中美关系高层沟通 - 两国元首于11月24日晚进行通话，肯定上月釜山会晤达成的共识为中美关系校准航向并注入动力 [1] - 釜山会晤后中美关系总体稳定向好，双方同意秉持平等、尊重、互惠态度，拉长合作清单、压缩问题清单 [1] - 中方阐明台湾问题原则立场，强调台湾回归中国是战后国际秩序重要组成部分，美方表示理解该问题对中国的重要性 [1] 乌克兰危机立场 - 中方支持一切致力于和平的努力，希望各方缩小分歧，早日达成公平、持久、有约束力的和平协议 [2] - 解决危机的目标是从根源上解决问题 [2]

中美关系发展态势 - 中美两国元首于11月24日晚通电话 确认上个月在韩国釜山举行的会晤达成很多重要共识 为中美关系校准航向并注入动力 [1] - 釜山会晤后中美关系总体稳定向好 双方同意秉持平等尊重互惠态度 拉长合作清单压缩问题清单 争取更多积极进展 [1] - 美方领导人表示完全赞同中方对两国关系的看法 双方正在全面落实釜山会晤达成的重要共识 [1] 台湾问题立场 - 中方阐明在台湾问题上的原则立场 强调台湾回归中国是战后国际秩序的重要组成部分 [1] - 中美曾并肩抗击法西斯和军国主义 当前应共同维护二战胜利成果 美方理解台湾问题对中国的重要性 [1] 乌克兰危机立场 - 中方支持一切致力于和平的努力 希望各方缩小分歧早日达成公平持久有约束力的和平协议 从根源上解决危机 [2]

核心观点总结 - 报告聚焦于港股、韩国及台股市场的投资机会，核心逻辑在于宏观经济改善、AI产业驱动及政策支持 [4][13][36][62] - 港股盈利增速预计触底回升，科技板块估值具备性价比，重点关注AI、消费及高分红资产 [25][26][27][28] - 韩国市场受益于出口复苏、政策支持及外资流入，半导体周期推动盈利上调 [41][42][46][51] - 台股估值承压但AI需求强劲，产业链订单可见性高，细分领域确定性较强 [64][66][70][71] 港股市场焦点 - 2026年中国经济增长或呈现"前低后高"节奏，全年实际GDP增速预计达4.9% [18][20] - 中美关系三阶段划分：协议落地前市场斜率放缓，协议后至美国中期选举期间港股有望持续上涨，选举后外部不确定性增加 [15][16][17] - 财政与货币政策协同发力，预计2025年Q4及2026年Q2各降息10基点，2026年Q1降准50基点 [22][24] - 港股盈利增速于2025年触底，2026年有望实现营收与盈利共振上行，科技、医疗、有色、消费为重点板块 [25][26][27] - 南向资金持续流入，海外投资者对AI相关中概股情绪改善，腾讯目标价760港元，阿里目标价196港元 [30][31] 韩国市场焦点 - 10月通胀超预期升至2.4%，央行维持利率不变，预计2026年1月起降息三次（每次25基点） [38][40] - 政策支持推动股市重估，股息所得税调整及资本公积股注销成为短期催化剂 [41] - 出口复苏驱动盈利上调，半导体及造船业表现强劲，KOSPI净利润增长预期从22%上调至34% [42][46] - 外资、国内机构及零售投资者预计增持韩股，市净率1.3倍低于新兴市场平均1.9倍，估值具吸引力 [48][49][51] - SK海力士HBM4本季度向英伟达发货，三星电子HBM3E已供货博通/AMD，目标价分别为845,000韩元及150,000韩元 [54][56] 台股市场焦点 - 三季度GDP增速7.6%超预期，AI出口同比激增30.6%，净出口贡献增长7.2个百分点 [64][66] - 台股远期市盈率约17.4倍，高于10年平均2个标准差，但AI需求延续至2026年，订单可见性明确 [68][70] - AI产业链细分领域如ASIC设计、数据中心热管理、新材料具投资价值，创意电子目标价2,100新台币，台达电子目标价1,300新台币 [71][73] - 新台币预计温和升值，央行无迫切降息需求，关税风险对半导体影响有限 [66] 全球资产表现概览 - 美股纳斯达克指数年内上涨15.3%，远期市盈率27.1倍；新兴市场指数年内涨幅24.0%，远期市盈率13.3倍 [6] - 港股恒生指数本周下跌5.1%，恒生科技指数下跌7.2%，远期市盈率分别为11.0倍及17.9倍 [8] - 韩国KOSPI指数年内涨幅60.6%，远期市盈率10.2倍；台股加权指数年内上涨14.8%，远期市盈率16.2倍 [6] - 美元指数周内上涨0.9%，WTI原油期货下跌3.4%至58.06美元，COMEX期金年内上涨54.5%至4,079.50美元 [11]

中美关系结构性转变 - 中美关系进入结构性紧张阶段，美国两党达成共识将中国视为唯一战略竞争对手[1] - 中美关系性质从既竞争又合作转变为全面竞争，划分为直接军事对抗、战略交易、全面战略竞争三个阶段[2][4][5] - 当前中美博弈进入战略相持阶段，从过去七年美攻我守转变为互有攻守[6][10][14] 贸易战与反制措施 - 美国对中国发起混合战，包括贸易战、产业战、金融战、司法战和舆论战[5] - 中国对美关税政策采取坚决对等反制，将关税从34%提升至125%进行回应[8][9] - 贸易战导致美国西海岸出现库存紧张，三大零售商向政府施压，最终美方主动提出谈判并下调关税增幅115%[10] 关键技术竞争与资源博弈 - 中国在稀土领域具有垄断性优势，储量占世界40%以上，加工能力占世界90%以上[11][14] - 中国对稀土出口实施管制，区分民用和军用用途，民用材料实行许可证审查制度[14] - 中国在军事技术领域取得突破，展示歼-35、歼-20S双座版、九天无人机母机及六代机等先进装备[19][20] 国内经济与资源安全 - 中国面临人口出生率大幅下降挑战，从正常推算的每年1600万-1700万新生儿降至可能不足800万[15] - 主粮储备超过两年消费量，采用氮气储存技术保障粮食安全[26][27] - 通过国内油气资源勘查可新增1亿吨石油产量，使年产油量从2亿吨提升至3亿吨[30] - 陆路石油运输能力将从1亿多吨增加至2亿多吨，通过中亚管道和中吉乌铁路建设[30] 市场与内循环挑战 - 中国需要解决市场依赖问题，建立全国统一大市场降低对外部市场依赖[31][32] - 国内跨省制度障碍导致交易成本高，内循环不畅制约经济发展[31] - 海外投资存在安全问题，缺乏军队保护导致资产在冲突时期面临没收风险[32] 区域战略与地缘政治 - 中国国家战略从韬光养晦转变为有所作为，通过强化周边外交和一带一路布局[20][21] - 解决台湾问题被视为关键转折点，将带动东盟国家转向并解决南海东海问题[24][25] - 美国对外政策包括吞并周边国家、拉拢俄罗斯、整顿盟友以应对中美战略竞争[16]

事件背景 - 美国密苏里州总检察长哈纳威在中美关系出现缓和迹象时，重提2022年该州起诉中国并要求赔偿250亿美元（约1700亿人民币）的旧案，提议通过扣押中国在美资产来执行[2][8] - 此举发生在中美釜山会谈后，双方在港口收费、关税豁免、芬太尼监管等领域正推进务实合作的背景下[4][6] 政治动机与影响 - 哈纳威的行动被视为共和党内部建制派给特朗普政府设置的陷阱，意在逼迫其在对华政策上表态，破坏刚回暖的中美关系[12][14] - 该行动被解读为美国内部政治斗争，将国家外交关系作为党争工具，而非基于法律可行性的诉求[11][14][22] 对公司与行业的冲击 - 政治不确定性直接冲击资本市场，英伟达股价单日下跌3.15%，市值蒸发1429亿美元[18] - 公司管理层预警，未来两个季度对中国市场的AI芯片销量可能降至零，而中国AI芯片市场规模正朝500亿美元发展，预计2030年可达2000亿美元[16][18] - 除半导体外，与美国市场深度绑定的食品、服装、汽车等行业均感受到供应链混乱和政治风险的压力[18][22] 市场前景与商业环境 - 商业界担忧的是无规律、无逻辑的政治风险，而非市场竞争本身[16] - 美国政府近期的芯片禁令已产生反噬效应，对与中国有深度业务往来的美国企业造成普遍压力[16][18]

中美关系动态 - 前白宫官员杜如松指出10月底的中美峰会正值全球格局重塑的关键时刻，是国际秩序的决定性十年[1] - 特朗普政府决定推迟对中国的半导体征收100%的关税，以避免激怒中国并防止关税战升级[8] - 美国参议员戴恩斯计划于明年上半年率国会代表团访问北京和上海，此行可能为特朗普的访华之行铺路[8] 中美贸易战评估 - 特朗普任内挑起的对华关税战以美国失败告终，中国被视作取得了巨大胜利并展现出与美国平起平坐的能力[1] - 杜如松认为特朗普发动关税战是不理智的行为，打乱了美国的整体战略布局，并使美国在关键领域如制药原料上受制于中国[3] - 中美关税战虽暂时结束，但双方未签署长期稳定的经贸协议，未来局势仍充满不确定性[10] 美国对华策略转变 - 美国近期举措传递出希望稳定中美关系的积极信号，部分原因在于美国在稀土等战略资源面前弱点暴露无遗[8][10] - 美国农民希望特朗普能说服中国购买更多美国农产品，以避免产品积压带来严重损失，这关系到特朗普及共和党的选票[12] - 特朗普已在公开场合使用中美G2这一说法，肯定了中国在全球舞台上的地位和影响力[12]

中美关系动态 - 美国在对中日关系紧张及对华关税问题上表现出罕见的沉默与克制姿态 [3][4] - 特朗普政府放缓对进口半导体征收100%关税的计划，态度发生转变 [4][13] - 美国此举意在避免激怒中国，特别是担心破坏刚打通的稀土矿物流供应链 [16][19] 美国战略考量 - 美国不愿因日本在台海问题上的挑衅行为而被拖入与中国的直接对抗 [9][11][24] - 美国认识到中国的反制能力，特别是在稀土等关键供应链领域具有优势 [16][25][27] - 美国内部评估认为，与中国的全面对抗将导致美国自身供应链断裂和经济增长受拖累 [25][27][30] 中国优势与反制能力 - 中国掌握全球稀土产业链核心，冶炼与分离技术高度垄断 [16][18] - 中国的工业体系完整，具备产业链全面反制能力，任何对抗都将产生巨大连锁冲击 [27][29][30] - 在半导体等领域，面对美国制裁，中国已打造出完整的国产替代链 [27] 地缘政治影响 - 日本在台海问题上的激进行为被美国视为破坏其“避免与中国直接冲突”的底线 [24][32][36] - 美国通过沉默向日本及其他盟友表明，不会为他们的挑衅行为承担后果或买单 [6][35][38] - 美国正重新定义对华策略，倾向于“可控竞争”而非“不可控爆炸” [32][36][38]

贸易政策演变 - 特朗普第一任期自2017年启动贸易战，2018年3月签署301调查备忘录，7月对首批价值340亿美元中国商品加征关税[1] - 拜登政府于2024年5月将中国电动车关税提高至100%[3] - 特朗普2025年就职后评估盟友关税但对中国维持原税率，2月4日对加拿大和墨西哥加征25%关税，但对中国保持10%至25%税率[5] - 2025年10月30日APEC峰会期间达成协议，美国将芬太尼相关中国商品关税从20%降至10%，中国暂停稀土出口管制一年并暂停对美国农产品的报复性关税[7] 对华关系缓和举措 - 特朗普2024年胜选演讲转向通过谈判处理贸易问题，选举后一周其团队即与中方接触讨论气候和贸易合作[3] - 2025年1月18日媒体披露特朗普计划上任100天内访华，3月15日签署行政令放松对华非军用芯片出口管制以换取稀土供应保障[5] - 2025年10月30日会谈后特朗普评价会议满分，宣布中国将购买更多美国大豆，并计划于2026年4月访华[7] - 2025年11月1日白宫简报确认中国取消报复性关税使美国企业受益[7] 地缘战略背景 - 布热津斯基在《大棋局》中主张美国应平衡欧亚大陆力量，认为中国是崛起大国可通过经济整合成为伙伴，建议拉入亚洲区域合作框架[13][15] - 布热津斯基批判小布什政府反恐战争耗损资源，强调美国力量有限需寻找伙伴共享经济稳定责任[15][17] - 2009年奥巴马提出“G2”共管全球构想但中国未接受转而推动G20多边平台[17] - 布热津斯基主张对俄罗斯采取强硬态度甚至建议推动其分裂，但对华策略应区别避免同时对抗两大国[13][19] 美国政策调整动因 - 八年贸易对抗使美国供应链混乱，尽管贸易额增长8%但通胀高企制造业成本上升，迫使重新评估策略[3][9] - 特朗普团队计算后认为需先稳住中国再应对其他国家，因此在2025年10月10日短暂威胁对中国加征100%关税后于10月12日收回[9] - 美国承认无法同时多线作战，选择与中国合作成为必要，政策转变基于实力对比和国内压力而非偶然[23] - 特朗普第二任期模式转为对盟友强硬（如压欧盟国防预算至GDP2%）但对华宽松，旨在让美国经济喘息[11][20]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国股票市场（涵盖A股与离岸中资股）[1] * 公司/指数：明晟（MSCI）中国指数 恒生指数 恒生国企指数 沪深300指数 [2] 纪要提到的核心观点和论据 2026年整体展望：企稳之年 * 2026年将是一个企稳之年 指数上涨空间有限 盈利增速温和 估值在更高区间企稳 [1] * 基准情景下 预计2026年指数仅有低个位数的上行空间 恒生指数目标27,500点（上涨空间2%） 明晟中国指数目标90点（上涨空间3%） 沪深300指数目标4,840点（上涨空间4%）[2][15] * 乐观与悲观情景差距较大 明晟中国指数潜在表现区间为+30%至-34% 且乐观情景概率略高 [2][25] 2025年表现回顾与驱动力 * 2025年中国股票迎来强劲表现 明晟中国指数和恒生指数年初至今均上涨超过30% 成为表现最好的主要股票市场之一 [1][10] * 明晟中国的估值（12个月前向市盈率）从年初的10倍升至超过13倍 [10] * 核心驱动力为多方面的结构性改善 包括ROE持续改善 股东回报提升 政府对民营部门支持 以及人工智能、科技和智能制造领域技术领军企业的崛起 [11] 2026年面临的关键因素 * 企业盈利质量及其可持续性：2025年三季度明晟中国盈利超预期的公司数量环比略有恶化 [1][11] * 估值重估上行空间有限：过去12个月估值重估超过30% 当前交易于13.1倍12个月前向市盈率 较其五年均值高出0.7个标准差 [1][12] * 国内通缩环境持续：预计中国实际GDP增速在2026年温和放缓至4.8% 名义GDP预计维持低迷约4.1% [12][13] * 全球宏观不确定性：美国经济增长路径（基准情景下2026年实际GDP增速放缓至约1.5%）将对中国的宏观增长及政策产生影响 [1][14] 流动性预期 * 资金流和流动性在2026年应继续保持净流入 涵盖A股和离岸市场 [2] * 国际投资者兴趣依然强烈 南向资金预计将继续支撑香港市场流动性 [2] * 境内投资者从债券和定期存款向股票的轮动仍有充足空间 [2] 市场表现与配置建议 * 预计A股（沪深300）与离岸中资股表现大致旗鼓相当 [28] * 在全球新兴市场/亚太配置框架下 维持明晟中国平配（equal-weight）建议 [19] * 行业偏好维持"杠铃策略"：超配高质量互联网和科技龙头 低配受宏观拖累的行业（如房地产、消费必需品、能源） 同时选择性配置高股息标的 [3][30] 关键交易思路 * 中国内地/香港推荐股票清单（Focus List）及A股主题名单 [3][31] * 技术型交易：受益于港股通南向纳入的标的 [3][31] * "反内卷"政策受益标的 [3][31] 其他重要但是可能被忽略的内容 转向更乐观的潜在催化剂 * 若有清晰路径表明将提前走出当前的通缩趋势 财政政策更快、更大力度的转向 房地产市场销售同比增长及价格企稳的明确信号 [22] * 全球地缘政治局势更持久的稳定 尤其是中美关系 潜在关税上调的更好应对 中美元首访问在2026年一季度确认 [22] * 中国科技进一步突破 潜在可服务市场规模扩展至更多区域甚至全球 [22][23] 在更广泛亚洲/新兴市场的配置 * 摩根士丹利亚洲/新兴市场股票策略团队相对整体新兴市场略偏好日本 维持超配印度、巴西、新加坡和阿联酋 维持平配韩国 低配台湾 [24] 盈利预测调整 * 下调明晟中国2025年盈利增长预测以反映三季度略显疲弱的业绩 对2026年盈利增长保持保守预计约6% 预计2027年将加速至10% [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 油脂价格震荡整理，国内基本面宽松供应稳定，中美关系致美豆新豆出口受挫价格承压，马棕库存偏中性需求好转，印尼B40促消费且26年预计实施B50计划，国内油脂基本面偏中性进口库存稳定，豆油Y2601在8200 - 8600附近区间震荡，棕榈油P2601在8600 - 9000附近区间震荡，菜籽油OI2601在9800 - 10200附近区间震荡 [2][3][4] 根据相关目录分别总结 每日观点 - 豆油：MPOB报告中性减产不及预期，本月马棕出口环比增4%后续减产季供应压力减小，基差显示现货升水期货，9月22日商业库存环比增2万吨同比增11.7%，期价在20日均线上且均线朝上，主力多增 [2] - 棕榈油：MPOB报告中性减产不及预期，本月马棕出口环比增4%后续增产季供应增加，基差显示现货贴水期货，9月22日港口库存环比增1万吨同比降34.1%，期价在20日均线下且均线朝下，主力多减 [3] - 菜籽油：MPOB报告中性减产不及预期，本月马棕出口环比增4%后续增产季供应增加，基差显示现货升水期货，9月22日商业库存环比增1万吨同比增3.2%，期价在20日均线上且均线朝上，主力多减 [4] 近期利多利空分析 - 利多：美豆库销比维持4%附近供应偏紧，棕榈油震颤季 [5] - 利空：油脂价格历史偏高位，国内油脂库存持续累库，宏观经济偏弱，相关油脂产量预期较高 [5] - 当前主要逻辑：全球油脂基本面偏宽松 [5] 供应情况 - 豆油库存 [6] - 豆粕库存 [8] - 油厂大豆压榨 [10] - 棕榈油库存 [17] - 菜籽油库存 [19] - 菜籽库存 [21] - 国内油脂总库存 [23] 需求情况 - 豆油表观消费 [12] - 豆粕表观消费 [14]