碳酸锂价格走势 - 电池级碳酸锂价格持续下跌 5月28日报6 12万元 吨 较前一日跌1 64% 5月29日降至6 02万元 吨 较前一日再跌1 63% 同比降幅达44 97% 年初价格为7 88万元 吨 [1] - 当前价格已跌破7万元 吨的盈亏平衡线 众多碳酸锂加工企业或陷入减产停产困境 [3] 供需格局与行业影响 - 电池级碳酸锂处于降产能阶段 矿端减产仅是止跌信号 供过于求格局将长期压制价格反弹 预计短期价格震荡运行 [3] - 中上游锂盐 锂矿企业高成本者可能被迫减产停产 加速低效产能出清 推动行业集中度提升 [3] - 下游企业因电池成本下降 车企毛利率有望修复 终端消费或被刺激 储能项目经济性提升 商业化落地进程有望加速 [3] - 短期锂价大跌源于海外锂矿成本支撑崩塌 长期需更彻底的供给市场出清 预计6-8月供应稳定增长但需求进入淡季 整体维持过剩格局 [3] 锂盐企业业绩与战略调整 - 2024年A股8家锂相关上市公司营收全线下滑 除锦州永杉锂业外其余7家净利润同比下滑 [4] - 锂盐企业加速布局国内外盐湖产能 盐湖股份拟申请不超过18亿元贷款用于4万吨 年基础锂盐一体化项目 依托察尔汗盐湖资源 现有碳酸锂产能4万吨 计划2025年生产4 3万吨 [4] - 赣锋锂业阿根廷Mariana锂盐湖项目一期投产 优化其锂资源供应及成本结构 [4] - 盐湖提锂成本低 长期盈利确定性更强 全球60%锂资源在盐湖 我国青藏盐湖开发潜力大但面临基础设施薄弱 政策风险 投资周期长等挑战 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [5][9][90] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内钾肥龙头和盐湖提锂龙头，钾肥价格2025年有望企稳回升，锂盐新建4万吨产能释放有望贡献新增量，预计2025 - 2027年归母净利润分别为58.8/64.2/71.7亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应的PE分别为14/13/12倍，可比公司2025 - 2027年平均PE分别为32/17/13倍 [9][90] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：钾肥和盐湖提锂龙头，盈利双轮驱动 - 公司依托青海察尔汗盐湖资源，是中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业，截至2024年年报，拥有氯化钾产能500万吨和碳酸锂产能4万吨，主营氯化钾、碳酸锂等产品，建立起“以钾为主、综合利用、循环经济”产业模式 [16] - 公司发展历经多个阶段，2020年重整后剥离亏损资产，聚焦钾锂主业，2022年子公司蓝科锂业2万吨碳酸锂扩建项目投产，同年投资新建4万吨/年基础锂盐一体化项目，未来将合力共建世界级盐湖产业基地 [17] - 2020 - 2024年锂价周期放大公司业绩波动，2024年氯化钾和碳酸锂营收分别为117和31亿元，占总营收77%和20%，毛利分别为62和16亿元，占总毛利80%和20%，氯化钾是盈利基石，碳酸锂盈利波动大 [21][26] - 公司费用率持续下降，主要费用为管理费用，2020 - 2024年四项费用平均费率为7.5%，2024年费用率上升受管理费用上升和营收下降影响 [36] - 察尔汗盐湖钾锂镁等资源禀赋高，盐湖股份拥有3700平方公里采矿权，实现战略资源自主可控 [38] 钾：国内钾肥龙头，产销利稳定 - 全球钾肥产能主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，中国产量占13%，生产商高度集中，CR5超过70%，中国钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于50%，2024年进口依存度达67% [41][43] - 钾肥需求相对刚性，全球需求量2024年在7000 - 7300万吨，2025年增至7100 - 7400万吨，中国需求居全球第一，约占25%，2021 - 2024年我国氯化钾表观消费量CAGR达12% [47] - 钾肥价格受供给端影响大，近年地缘政治冲突造成供应紧张，价格波动剧烈，2025年两俄减产计划预计形成至少160万吨供给减量，叠加春季需求旺季，价格有望企稳回升，国内氯化钾走势与国际市场基本一致 [51][52] - 公司拥有500万吨氯化钾产能，产销量稳定，2024年产量496万吨，销量467万吨，承担50万吨国家钾肥储备任务，氯化钾毛利率超50%，盈利能力强，还实施“走出去”战略，五矿入主有望赋能 [54][57][59] 锂：低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期 - 高锂价驱动行业2023和2024年资本开支达顶峰，预计后续减缓，2025年盐湖提锂新增产量主要由阿根廷贡献，预计产量59万吨，同比增9万吨，锂辉石提锂高成本澳矿出清，非洲有望贡献最大增量，预计产量折合84万吨LCE，同比增17万吨，云母提锂成本高，供给弹性大 [63][64][68] - 碳酸锂需求由传统工业需求向新能源需求转变，以旧换新等政策下国内电车需求或超预期，海外新能源车补贴取消或压制需求，预计2025年碳酸锂需求143万吨，同比增长19% [71][75] - 当前处于锂资本开支高峰期，需求端增速或放缓，预计锂价波动收窄，2025年碳酸锂需求量143万吨LCE，过剩12.6万吨LCE，价格预计在7 - 8万元/吨震荡 [77] - 公司拥有碳酸锂产能4万吨，近年来产销量稳步增长，盐湖提锂成本优势明显，4万吨锂盐扩产项目顺利推进，整体项目形象进度完成55%，2025年有望部分产能释放 [82][85][86] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年氯化钾销量分别为500/500/500万吨，销售均价分别为2750/2700/2650元/吨，锂盐销量分别为4.3/6/8万吨，销售均价分别为6.0/7.1/8.0万元/吨，单吨成本均为3.5万元/吨 [10][89] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为58.8/64.2/71.7亿元，同比增速分别为+26.2%/+9.0%/+11.7%，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，可比公司2025 - 2027年平均PE分别为32/17/13倍，首次覆盖给予“买入”评级 [9][90]

贷款与项目进展 - 公司拟向5家金融机构组成的银团申请不超过18亿元的项目贷款，贷款期限2年，专项用于4万吨/年基础锂盐一体化项目的基础建设和设备采购 [1][2] - 该项目总投资70.98亿元，包括年产2万吨电池级碳酸锂和2万吨氯化锂，分两年建成，2025年计划生产3000吨碳酸锂 [2] - 项目符合中央财政设备更新贷款贴息条件，可享受银行贷款本金每年1.5%的贴息，叠加财政贴息政策后资金成本进一步降低 [2] 产能与行业地位 - 公司现有碳酸锂产能4万吨，计划2025年生产碳酸锂4.3万吨 [2] - 伴随新建4万吨基础锂盐项目建成投产，公司在盐湖提锂领域的龙头地位将进一步凸显 [3] 业绩表现 - 2025年一季度公司实现营业收入31.19亿元，同比增长14.5%，归母净利润11.45亿元，同比增长22.52%，这是公司营业收入时隔8个季度重回正增长 [1][5] - 2020-2022年公司业绩持续增长，营业收入从140.16亿元增至307.39亿元，归母净利润从20.4亿元增至155.68亿元 [4] - 2023-2024年业绩连续下滑，营业收入分别为215.79亿元和151.34亿元，同比下滑29.8%和29.86%，归母净利润为79.14亿元和46.63亿元，同比下滑49.17%和41.07% [4] 战略合作与收购 - 2024年12月中国五矿通过子公司以135.58亿元收购公司原控股股东12.54%股份，交易完成后中国五矿合计控制公司23.96%股权，成为实际控制人 [5] - 公司计划以约3亿美元现金认购高地资源的普通股，成为其最大股东并控制高地资源，以加快实现钾资源的国际化布局和增强盐湖全产业链整合 [6] 产品与市场 - 公司核心产品氯化钾与碳酸锂的生产与销售态势平稳，氯化钾市场价格显著上扬推动2025年一季度业绩增长 [6] - 2023-2024年业绩下滑主要由于氯化钾及碳酸锂产品市场价格下跌 [5]

报告核心观点 2025年5月19日A股主要指数窄幅震荡涨跌互现，个股涨多跌少，成交额缩量，申万一级行业涨多跌少，部分概念板块涨幅居前 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指收平报3367.58点，深证成指跌0.08%收报10171.09点，科创50收平报995.25点，创业板指跌0.33%收报2032.76点 [1] - 全市场3559只个股上涨，1691只个股下跌，160只个股收平，沪深两市成交额合计10864亿元，较上个交易日缩量30.81亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业涨多跌少，综合、环保、房地产等行业领涨，食品饮料、汽车、银行等行业领跌 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为一级地产商、重组、宠物经济等板块 [1]

会议基本信息 - 会议类型为业绩说明会，于2025年5月15日下午15:40 - 17:00通过全景网“投资者关系互动平台”网络远程召开 [1] - 参与接待人员有公司董事长胡精沛、副总经理兼财务总监朱著香、董事会秘书殷逸伦、独立董事陈泽艺 [1] 业务进展情况 铀矿注入 - 根据2024年8月万里石香港与哈富矿业签订的《合作框架协议》，哈富矿业同意将天然铀探矿权证权利排他授予万里石香港，确认履行必要程序后注入上市公司，纳米比亚相关收购处于尽职调查阶段 [1] 锂和铀业务 - 盐湖提锂业务由万锂新能源公司按年初董事会策略推进，与青海、新疆等地盐湖资源方形成互补 [1] - 天然铀业务方面，万里石香港哈萨克斯坦、纳米比亚收购项目正常推进，万里石矿业资源循环公司就低品位天然铀尾矿提取实验与中国铀业（纳米比亚）矿业有限公司签署战略合作协议 [2]

碳酸锂价格走势 - 碳酸锂期货LC2506主力合约年内跌幅超过15%，5月12日触及每吨6.2万元低点后反弹，形成"两阳包一阴"底部形态，价格保持在每吨6.5万元 [3] - 5月13日国内电池级碳酸锂基准价为65633元/吨，较去年同期下跌43.52% [3][4] - 碳酸锂价格在6万元到6.5万元区间时，企业不愿采用矿法生产 [5] 成本结构分析 - 外购6%锂辉石CIF报价680-720美元/吨，外采提锂成本约6.5万-6.8万元/吨，一体化企业自供资源可压缩成本至5万-6万元/吨 [5] - 南美盐湖提锂到岸成本约5.5万-6万元/吨，与矿石提锂成本持平 [7] - 青海盐湖提锂企业去年吨销售成本为4.1万元，构成产业最低边际成本 [7] 供给端动态 - 海外矿端出清缓慢，仅BaldHi和Cattin等小型矿山退出或计划退出，主流企业维持高开工或降本措施抵抗低谷 [5] - 5月碳酸锂社会总库存达12.30万吨（含仓单），环比累库0.39%，高库存压制价格弹性 [6] - 出口海外锂企产能利用率达80%，国外订单支撑生产 [6] 资本并购动向 - 紫金矿业拿下藏格矿业实控权，成为今年国内盐湖最大重组并购案 [8] - 新疆吉锦禾裕矿业以50.0196亿元竞拍拿下黄草湖苦水湖锂矿探矿权，溢价率高达12906% [8] - 竞拍方背后资本实力雄厚，曾参与国内瓦口峡锂矿拍卖 [8] 行业观点分歧 - 部分观点认为南美盐湖成本线比澳洲锂矿更有参考意义，其供给占国内需求总量20%以上 [7] - 反驳观点指出盐湖供给量远不能满足市场需求，且投资周期长 [7]

2024年经营情况及应对措施 - 市场下行外部订单减少，公司调整市场经营布局，聚焦主责主业，订单获取较往年有较大增长，全国前10的水厂建设项目总计处理量220万吨，碧水源中标110万吨，占比50% [2] - 积极布局战略新兴业务，如华特源在盐湖提锂、特种分离等行业加快孵化，发展海水资源化、医药膜应用等，华特源去年获国资委启航企业 [2] - 积极解决应收账款问题，到今年一季度公司应收账款余额约124亿，去年采取措施借助化债机会提升了应收账款回收 [2] - 存在股权投资单位相关投资损失，参股企业云南水务造成约4.2亿投资损益，控股子公司良业去年亏损1.5亿 [2][3] 2025年发展方向 - 调整业务结构，构建前端风电光伏新能源+海水淡化+浓海水综合利用与后端盐化工产业链融合，关注海水淡化向下延伸产业，技术有突破待项目落地 [4] - 加快医药行业布局，医药膜完成中试，产品基本定型，实现产品检验和订单销售 [4] - 盐湖提锂方面，钛系吸附剂性能提升、成本降低，性价比提高 [4] - 加快水务业务标准化、数字化等方案推进，按区域布局模式实现技术创新和降本增效 [4] - 巩固传统优势领域，5代组器国内国际领先，振动MBR提升到第二代，能耗比显著提升 [4] - 制定专项方案提升工业领域膜销售，在战新产业、传统膜运维、国产化替代等方面同步发力 [4] - 降本增效、公司治理、内部控制等方面会有较大提升，按节奏缓释历史风险 [4] 云南水务减值情况 - 云南水务经过去年权益减值后，今年若再对公司利润产生影响最多一个多亿 [6]

财务与增发 - 公司 2024 年度实现营业收入 5.33 亿元，归属于上市公司股东的净利润 5301.54 万元 [6] - 2024 年研发投入 5622.87 万元，占营业收入 10.54% [8] - 公司拟简易程序定向增发，向特定对象发行股票定价基准日为发行期首日，发行价格不低于基准日前 20 个交易日股票交易均价的 80% [1] 毛利率与盈利 - 公司销售毛利率从 23Q1 的 22.77%增长到 25Q1 的 52.75%，提升原因包括盐湖提锂业务增长、新产品销售局面打开和成本优化 [2] 投资与发展规划 - 未来专注分离材料和技术发展创新，利用资本市场工具，关注主业和新型产业，适时投资并购推动业务发展 [2] - 做好现金管理工作，根据法律及监管要求，在股东大会及董事会授权范围内操作 [2] 盐湖提锂业务 - 紧盯国内外盐湖提锂新建项目，拓展海外市场，加快核心锂吸附剂、分离膜材料及整体解决方案销售 [2] - 开展多种新型分离材料研究，重点开发高性能碳化硅陶瓷膜、优化迭代吸附剂材料、开发特种卷式膜等 [2] 海外市场拓展 - 竞争优势在于高性能膜材料、吸附剂产品、高水平工艺能力、成熟技术团队、丰富国内项目经验和有效成本控制 [3] - 通过设立海外办事处、发展海外代理商和重点合作伙伴、跟随国内合作伙伴海外项目出海等方式拓展海外市场 [3] 膜集成技术应用 - 膜集成技术整体解决方案在工业过程分离及环保水处理等领域能满足生产工艺要求，有较强市场竞争力，业务规模受下游需求影响 [5] - 会根据客户具体应用场景及工艺要求设计工艺技术方案并系统集成，形成针对性整体解决方案 [11] 研发进展 - 已研发多款碳化硅陶瓷膜产品，处于应用推广阶段，稀态金属吸附材料研发有序进行 [7] - 2024 年优化研发体系，成立久吾研究院，整合研发资源，加强研发管理 [8] 应对风险措施 - 应对行业内外竞争风险，持续投入研发，保持高研发投入，做好传统领域销售，抓住新能源业务机会，强化盐湖提锂领先地位，推广新产品，开拓海外市场 [9] - 应对下游行业波动风险，通过拓展产品应用领域、加强优质客户培育、优化迭代产品性能、研发新产品等措施 [10] 吸附剂性能 - 第四代铝系锂吸附剂实现多样化造粒方式，在不同卤水体系中吸附容量较上一代提升 30%-50%，提升了吸附容量、吸附效率、使用寿命等关键指标，有利于提高盐湖提锂效率，降低提锂成本 [11] 环保水处理 - 在核心材料及设备研发生产、工艺包开发、项目实施交付等方面有显著竞争优势 [7] - 会根据客户需求对产品技术进行优化升级以应对日益严格的环保标准 [13]

公司业绩表现 - 2024年公司总营业收入25.54亿元，同比增长2.62%，归母净利润7.87亿元，同比增长9.79% [2] - 2025Q1公司总营业收入5.77亿元，同比减少8.58%，归母净利润1.93亿元，同比增长14.18% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10.28、12.61和14.95亿元，对应EPS分别为2.02、2.48、2.94元 [2] 收入结构分析 - 材料销售收入持续稳定增长，弥补了提锂项目收入下滑 [1] - 金属资源板块吸附材料销售收入2.56亿元，同比增长30%，其中金属镓、铀价格较2023年上涨 [3] - 生命科学板块吸附材料销售收入5.68亿元，同比增长28%，固相合成载体业务受益于GLP-1多肽类药物需求快速增长 [3] 业务板块表现 - 水处理与超纯化吸附材料销售收入6.88亿元，同比增长34% [3] - 化工与催化吸附分离材料销售收入2.02亿元，同比上升42% [3] - 节能环保类吸附分类材料销售收入1.81亿元，基本持平 [3] 重点项目进展 - 西藏结则茶卡3300吨氢氧化锂产线在建项目有望建成西藏地区首个达标运行的工业化盐湖提锂项目 [3] - 后续6700吨产线在条件允许的情况下将有望加快建设 [3]

财务表现 - 24年公司实现营收25.54亿，同比+2.62%，归母净利润7.87亿，同比+9.79%，扣非归母净利润7.45亿，同比+2.99% [1] - 24Q4营收6.62亿，同比-27.4%，环比+10.89%，归母净利润1.91亿，同比-4.04%，环比-0.79%，扣非归母净利润1.67亿，同比-25.04%，环比-10.07% [1] - 25年一季报营收5.77亿，同比-8.58%，归母净利润1.93亿，同比+14.18%，扣非归母净利润1.9亿，同比+15.17% [1] 业务结构 - 24年盐湖提锂大项目收入0.99亿，占比3.9%，同比下滑81%，扣除盐湖提锂外的基础业务收入24.55亿，占比96.1%，同比+24.71% [2] - 25Q1扣除盐湖提锂外的基础业务收入同比增长9% [2] - 吸附材料分应用领域：金属资源2.56亿（同比+30%），生命科学5.68亿（同比+28%），水处理与超纯化6.88亿（同比+34%），节能环保1.81亿（同比-2%），食品加工0.56亿（同比+28%），化工与催化2亿（同比+42%） [2] 盈利能力 - 24年毛利率49.47%，同比+0.8pct，受益于中高端吸附材料占比提升及系统装置收入占比下降 [2] - 25Q1毛利率50.79%，同比+5.37pcts [2] 国际化进展 - 24年海外收入6.55亿，同比+45.1%，占比提升7.51pcts至25.65% [3] - 公司在美国设立全资子公司，在北美和欧洲设立仓储单元，覆盖北美、欧洲、亚洲、南美、非洲等地区 [3] 未来展望 - 预计25-27年营业收入分别为30.85亿（同比+20.78%）、38.24亿（同比+23.98%）、46.79亿（同比+22.34%） [3] - 预计25-27年归母净利润分别为9.59亿（同比+21.85%）、12.04亿（同比+25.55%）、15.48亿（同比+28.53%） [3]