核心观点 - 卫哲新书《效率为王》强调存量经济时代企业应将效率置于增速和规模之上，通过提升投入产出比实现可持续增长 [8][9][13] - 嘉御资本15年投资方法论聚焦"第一效率指标"，在跨境电商、新消费等领域投出安克创新、泡泡玛特等14家出海龙头企业 [3][20][21] - 医疗行业逆向布局体现"别人恐惧时贪婪"理念，看好AI+医疗、医疗出海等交叉领域机会 [27][34] - AI投资坚持效率优先原则，DeepSeek案例验证"用得起"比"用得好"更关键 [17][35] 行业趋势 经济周期切换 - 中国经济从增量向存量切换，企业需从追求增速规模转向效率优先 [8][9] - 资本变少变贵环境下，企业需降低"油耗"（资金消耗率）同时保持合理增速 [12][14] - 90后/00后员工群体带来组织效率新变量，年轻团队创造力可提升新品开发成功率 [15][21] 技术变革 - AI将重构商业底层逻辑：3年内手机APP减少50%，10年内人类周工作时间缩短至4天，20年内平均寿命逼近100岁 [34] - AI+医疗是最具潜力的交叉领域，严肃医疗消费具备抗周期特性 [27][34] - 工程师红利从数量转向质量，中国创新需突破"逆向复刻"模式 [17][18] 企业方法论 效率管理 - 定义"第一效率指标"（如人效、新品成功率）并由创始人亲自抓，决定企业DNA [11][13] - 效率提升不等于降本，核心是优化投入产出比而非简单削减成本 [13][17] - 互联网方法论可提升传统行业效率，如泡泡玛特IP开发成功率超行业水平 [21][22] 出海战略 - 安克创新采用"德国日本首发"策略验证产品力，泡泡玛特以韩国为潮玩出海首站 [20] - 出海企业需本土化运营能力，嘉御资本提供会员体系搭建、股权激励设计等赋能 [24][25] - 产品设计需全球视野，避免定位局限中国市场 [20] 投资逻辑 - 行业低谷期逆向布局，医疗投资案例体现"交叉领域"思维 [27][28] - 技术公司评估标准商业化能力＞科技含量，DeepSeek因训练成本仅为同行1/10受青睐 [17][35] - 能力圈拓展遵循"一次迈一步"原则，从消费延伸至科技/医疗领域 [27][28] 标杆案例 泡泡玛特 - IP开发成功率行业领先，运用互联网试错方法论实现"悦己经济"规模化 [20][21] - 会员体系从0到1搭建，单IP衍生品开发效率突破行业瓶颈 [21][24] 安克创新 - 从充电宝拓展至耳机/扫地机器人等品类，新品成功率支撑多品类延伸 [22] - 研发费用超10亿元/年，效率管控避免资源浪费 [22] DeepSeek - 通过降低训练成本实现AI大模型"用得起"，成本仅为ChatGPT的1/10-1/20 [17] - 证明技术创新需服从效率原则，打破"不惜代价创新"误区 [17][35]

住房公积金贷款利率调整机制 - 个人住房公积金贷款利率于5月8日下调0 25个百分点 [1] - 存量公积金贷款利率调整需等到次年1月1日 而商业贷款可选择每3个月调整一次 [1] - 利率调整机制差异源于市场定位 公积金贷款具有更强政策保障性 利率水平显著低于商业贷款 [1] 政策功能与影响 - 公积金贷款为购房者提供低成本购房途径 尤其保障低收入群体基本住房需求 [1] - 频繁调整公积金利率可能削弱其保障性和福利性功能 增加缴存人负担 [1]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025年4月70城新房销售价格环比降幅持平、同比降幅缩小，一线城市新房价格环比持平；二手房销售价格同比降幅收窄，一线城市二手房价格环比由涨转跌，二、三线城市降幅环比扩大 [8][29] - 年初至今在促进房地产市场止跌回稳政策作用下，2025年以来中国房地产市场继续朝着止跌回稳方向迈进，部分一二线城市交易有所恢复，房价运行总体稳定 [8][29] - 在积极财政政策和适度宽松货币政策下，存量收储及城中村改造工作有望加速推进，改善住房供求关系，加快止跌回稳进程 [8][29] 根据相关目录分别进行总结 新房价格同比降幅缩小，一线新房价格环比持平 - 新建商品住宅环比方面，一、二、三线城市环比分别为0.0%、0.0%、 - 0.2%（3月分别为 + 0.1%、0.0%、 - 0.2%），70城整体环比 - 0.1%，降幅较3月持平；同比方面，一、二、三线城市同比分别为 - 2.1%、 - 3.9%、 - 5.4%（3月分别为 - 2.8%、 - 4.4%、 - 5.7%），70城整体新房价格同比降幅缩小0.5pct至4.5% [5][14] - 2025年4月新房价格环比上涨、持平、下跌的城市数分别为22、3、45个（3月分别为24、5、41个），同比上涨、持平、下跌的城市数分别为3、0、67个（3月分别为2、0、68个） [5][15] 二手房价同比降幅缩小，环比降幅扩大 - 4月70城二手房价格环比 - 0.4%，降幅环比扩大0.2pct；同比 - 6.8%，降幅缩小0.5pct [6][19] - 一、二、三线城市环比分别为 - 0.2%、 - 0.4%、 - 0.4%（3月分别为 + 0.2%、 - 0.2%、 - 0.3%），同比分别为 - 3.2%、 - 6.5%、 - 7.4%（3月分别为 - 4.1%、 - 7.0%、 - 7.8%），降幅分别缩小0.9pct、0.5pct、0.4pct [6][19] - 2025年4月二手房价格环比上涨、持平、下跌的城市数分别为5、1、64个（3月分别为10、4、56个），同比上涨、持平、下跌的城市数分别为0、0、70个（3月分别为0、0、70个），70城二手房价自2024年初以来同比均下降 [6][22] 新房上海同环比领涨，二手房价格35城同比均下降 - 2025年4月一二线重点35城新房价格同比上海、太原、杭州3城上涨，环比大连、上海、天津等16城实现上涨，上海以环比 + 0.5%，同比 + 5.9%领跑35城；一线城市中仅上海实现新房价格同环比增长；新房1 - 4月整体同比上海、太原分别以同比 + 5.7%、 + 1.1%领跑35城 [7][26] - 4月35城二手房价格同比均下降，上海、成都、西宁环比上涨0.1%、0.1%、0.1%，呼和浩特、南昌、福州同比下跌10.5%、9.5%、8.8%；1 - 4月整体上海以同比 - 1.6%领跑，呼和浩特、南昌同比跌幅超10%，一线城市上海、北京、深圳、广州分别同比 - 1.6%、 - 2.5%、 - 4.8%、 - 8.9% [26] 投资建议 - 推荐布局城市基本面较好、能把握改善型客户需求的强信用房企，如绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、建发国际集团、中国金茂 [8][29] - 推荐住宅与商业地产双轮驱动，同时受益于地产复苏和消费促进政策的企业，如新城控股、龙湖集团 [8][29] - 推荐二手房交易规模和渗透率持续提升，房地产后服务市场前景广阔的企业，如贝壳 - W、我爱我家 [8][29]

持有型不动产ABS发展现状 - 中国证券投资基金业协会提出推动持有型不动产ABS发展，政策推动下该业务进入快车道 [1] - 截至5月17日持有型不动产ABS备案规模突破175亿元，数据中心、商业物业等领域项目加速落地 [1] - 上交所已有8单持有型不动产ABS备案通过合计规模超160亿元，另有9单获反馈 [2] - 深交所中信证券-越秀商业持有型不动产ABS发行规模达14.13亿元 [2] 产品机制创新 - 持有型不动产ABS以"资产信用"重构金融逻辑，允许不进行结构化分层、保留外部负债、不设定预期收益率 [2] - 禁止在产品层面设置担保差补以确保权益属性，回收资金可用于新项目资本投入形成投资良性循环 [2] - 资产范围包括写字楼、酒店等暂无法发行公募REITs的资产，不强制自持及战配比例、资金用途灵活 [3] 多层次REITs市场构建 - 形成以公募REITs、持有型不动产ABS为主，类REITs、商业房地产抵押贷款支持证券为辅的产品体系 [4] - 持有型不动产ABS是公募REITs的"育苗田"，可培育项目和投资者并最终实现公募REITs发行 [4] - 与公募REITs形成互补：公募REITs标准化流动性好，持有型ABS面向特定投资人灵活度高 [4] - 与Pre-REITs共同构筑基础设施与不动产领域权益资本生态系统，为重资产过渡到公募REITs提供关键环节 [5] 未来发展方向 - 建议从制度层面明确持有型ABS与公募REITs衔接机制，包括底层资产标准、转板规则等 [5][6] - 新能源领域（风电、光伏电站）因装机规模年增超15%、现金流稳定成为优质底层资产 [7] - 三大潜力赛道：数据中心（数字化需求增长）、长租公寓（租赁行业发展）、商业物业（机构关注） [7] - 底层资产范围广泛包括经营权资产、不动产及新型基础设施，各领域均有大量级资产可供扩容 [8]

房地产开发板块 - 2024年公司实现营业收入69.59亿元，同比减少47.23%，归属于上市公司股东的净利润为-3.17亿元，同比减少157.06%，主要因具备结转条件的项目减少[1] - 房地产开发板块收入59.18亿元，毛利率37.61%，同比下滑51.93%，结转收入50.5亿元来自上海中企云萃森林项目[1][4] - 2024年销售金额58.2亿元，销售面积10万平方米，期末待结转面积26.94万平方米[1][7] 商业与物业板块 - 物业管理业务收入6.98亿元，同比增长16.16%，毛利率4.1%，在管项目296个，管理面积2550万平方米[4][14] - 商业收入3.2亿元，同比增长41.98%，租赁业务租金收入6.47亿元，可租赁规模超80万平方米[4][13] 土地储备与项目开发 - 2024年未新增土地储备，仅存3宗待开发土地总面积21.22万平方米，位于江苏扬州和上海浦东、松江[7] - 开发中的4个项目总建筑面积42.55万平方米，分布于上海松江、闵行、宝山和浦东[7] 财务状况与融资 - 净负债率27.6%连续3年下降，现金短债比13.9倍为近五年最低，带息负债平均利率从4.34%降至3.87%[8][9][11] - 通过公司债回售、资产支持专项计划等方式降低融资成本[8] 新兴业务与战略方向 - 都市农业板块实现收入3.20亿元，闵行加工中心投产后净菜业务规模扩大[14] - 未来将重点提升住宅产品力，优化在建项目设计，并拓展物业和农业板块协同发展[14]

行业现状与挑战 - 2024年乳企面临结构性调整，但水牛奶、冷藏酸奶、冷藏白奶等细分品类实现两位数以上增长 [1] - 2025年初乳制品行业持续低迷，1-2月全国乳制品产量同比下降6.8%，连续第二年降幅超6% [2] - 传统渠道销售不畅，原奶价格高位波动，消费者需求变化显著 [2] - 线上综合电商与内容电商渠道表现亮眼，线下食杂店渠道实现增长 [1] 破局方向一：扩大细分人群 - 乳品渗透率已达高位，新增用户数量逐年减少，重度用户比例显著下降（2021年达峰值后持续下滑） [4][6] - 跨品类竞争激烈，中国液态奶与固态乳品消费比例为7:3，远高于国外的3:7或4:6 [6] - 重点人群1：老年人群（50+岁）偏好高蛋白/高钙产品但排斥"老年"营销标签 [10] - 重点人群2：下沉市场年轻人（小钱、大闲、强社交）需通过新奇口味和话题性产品连接 [10] 破局方向二：创新差异化产品 - 白奶占乳制品销量40%，同质化严重，突围路径包括： - 高端化（有机/A2概念支撑溢价，摆脱价格战） [12] - 功能化（高蛋白/助眠/控糖等，竞争从价格战转向技术战） [13] - 风味创新（如煎饼果子味牛奶，强化地域特色与情感链接） [13] - 冷藏白奶将成增长点，"鲜活"定位助力区域乳企对抗大品牌 [13] - 低温酸奶两位数增长，健康化趋势显著（益生菌/零蔗糖为主流） [14] 破局方向三：连接细分场景 - 居家场景仍为主流，户外场景受替代品冲击未达预期 [16] - 需深度绑定细分场景（如早餐外时段），避免简单场景营销 [18] 破局方向四：整合多元化渠道 - 线下渠道变革：大卖场影响力减弱，社区超市/便利店等近场渠道崛起 [20] - 线上渠道双路径： - 消费前置（社交媒体种草/直播带货） [22] - 消费后置（用户生成内容/KOC传播） [22] - 零食折扣店机遇：超万家门店将乳制品作为引流品类，低价策略缓解渠道压力 [23] 未来展望 - 2025年行业仍处调整期，需持续聚焦细分人群、产品创新、场景连接与渠道整合 [23]

市场规模与增长 - 中国公募REITs市场自2021年5月首批9只产品获批以来，截至2025年5月17日已发行66只产品，募集规模接近1800亿元，二级市场总市值接近2000亿元 [1][2] - 市场从"首发"阶段进入"首发+扩募"双轮驱动阶段，首批4只REITs成功扩募标志着市场成熟度提升 [2] - 未来2～3年市场规模有望突破5000亿元，发行数量和规模将稳定增长 [7] 资产类别与创新 - 底层资产从最初的交通、仓储物流扩展至消费基础设施、保租房、清洁能源等9大类，未来还将涵盖数据中心、热电联产、养老基础设施、旅游景区等更多领域 [2] - 资产创新呈现"百花齐放"态势，形成覆盖数字基建、消费服务、社会公益的多元化资产矩阵 [7] - 未来REITs将以"新基建、新能源、新民生"为三大核心方向加速扩容 [7] 投资者结构演变 - 投资者结构从银行理财、券商、保险等机构为主，发展为私募基金、国有控股投资公司、实体企业等多类型机构共同参与 [1][3] - 保险资金通过设立专项投资基金加速布局，社保基金、养老金等长期稳定资金持续入市增强市场流动性 [3] - 个人投资者参与度仍不足5%，机构投资者占绝对主导但类型分散化程度提升 [3] 投融资模式创新 - 公募REITs为基础设施项目提供市场化融资手段，降低对政府和银行贷款的依赖 [4] - 通过"投资—运营—退出—再投资"的良性循环提升融资效率，加速存量资产变现 [4][5] - 权益融资替代传统债务融资显著降低企业杠杆率，如保租房REITs帮助地方政府在不增加负债的情况下扩大供给 [5] 市场功能与定位 - 公募REITs深度融入"双碳"目标、民生保障、区域协调及科技创新等国家战略布局 [5] - 为投资者提供流动性更高、门槛更低的不动产投资选择，资产与其他金融资产相关性较低且具有高比例分红机制 [6] - 打破传统基建融资"重负债、轻退出"困局，推动基础设施投融资从"债务驱动"向"权益创新"转型 [5] 发展挑战与建议 - 行业面临立法层级不足、二级市场流动性待提升、参与主体协同不足等挑战 [7][8] - 建议加快推进REITs专项立法、拓宽试点资产范围、优化审核流程、完善扩募机制 [8][9] - 需构建资产方、管理人与投资者良性生态，加强信息披露和投资者保护 [8][9]

财务表现 - 24年公司营收13.76亿元，同比下滑35.68%，归母净利润0.11亿元，同比下滑95.49% [1] - 24年单Q4营收3.63亿元，同比下滑36.15%，归母净利润亏损0.04亿元 [1] - 25Q1营收1.63亿元，同比下滑53.31%，归母净利润亏损0.54亿元 [1] - 25Q1毛利率40.18%，同比下降但环比企稳+0.02pct [2] 行业环境 - 24年集成灶行业零售额173亿元，同比下滑30.6%，其中线上零售额26.47亿元，同比下滑38.84% [2] - 行业低迷主因新房市场萎缩及消费分级趋势下高均价产品需求减弱 [2] 费用与成本 - 25Q1销售/管理/研发费用率分别升至45.92%/17.25%/14.48%，财务费用率增至4.75% [3] - 财务费用增加系募投项目工程转固致债券利息费用化 [3] 战略调整 - 开拓存量房市场：2025年计划打造超200家老厨改示范门店，目标服务10万家老客户 [3] - 发展第二增长曲线：重点推进水洗产品，同时研发燃气热水器、净水器等新品 [3] - 跨界投资：通过超凡基金（持股99%）已投资3个项目，探索新兴行业机会 [3] 业绩展望 - 公司计划通过"百日大战"等营销活动推动二季度业绩触底反弹 [3] - 长期战略聚焦集成灶渗透率提升及地产需求结构调整 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司为集成灶龙头，当前业绩受房地产市场深度调整及消费需求转弱影响面临较大压力，下调25/26年EPS为0.23/0.27元，新增27年EPS预测为0.34元，考虑长期集成灶渗透率提升、地产需求结构调整、公司积极调整应对，参考DCF估值，目标价为14.8元，维持“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布24年报及25年一季报，24年营收13.76亿元，同比-35.68%，归母净利润0.11亿元，同比-95.49%；单Q4营收3.63亿元，同比-36.15%，归母净利润-0.04亿元；25Q1营收1.63亿元，同比-53.31%，归母净利润-0.54亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|1,376|1,280|1,301|1,351| |同比增速(%)|-35.7%|-7.0%|1.6%|3.9%| |归母净利润(百万)|11|92|111|141| |同比增速(%)|-95.5%|725.3%|20.3%|26.9%| |每股盈利(元)|0.03|0.23|0.27|0.34| |市盈率(倍)|475|58|48|38| |市净率(倍)|3.7|3.5|3.3|3.0| [3] 公司基本数据 - 总股本40,772.29万股，已上市流通股29,407.30万股，总市值52.96亿元，流通市值38.20亿元，资产负债率41.72%，每股净资产3.10元，12个月内最高/最低价19.59/10.84元 [4] 行业情况 - 集成灶行业持续低迷，2024年我国集成灶市场零售额173亿元，同比-30.6%，其中线上零售额26.47亿，同比-38.84%，线下市场同样承压，主要系集成灶行业以新房市场为主，国内房地产市场处于持续调整阶段，新房装修需求锐减，叠加消费分级趋势下，集成灶产品均价较高，消费者更倾向性价比高的替代品类 [7] 公司经营情况 - 25Q1营收延续下滑态势，同比-53.31%，公司积极开拓存量房市场，目标2025年打造超200家老厨改示范门店，并大力发展水洗为代表的第二增长曲线，有望为未来收入改善提供支撑 [7] - 2024年公司归母净利润大幅下滑至0.11亿元，25Q1归母净利润为-0.54亿元，25Q1毛利率为40.18%，虽同比下降，但环比企稳+0.02pct，25Q1销售/管理/研发费用率分别升至45.92%/17.25%/14.48%，财务费用率增至4.75%，公司持续推进内部降本增效，并计划通过“百日大战”等营销活动力争二季度业绩触底反弹 [7] 公司战略调整 - 深耕存量房市场，成立换新事业部，大力推广老房厨房改造业务，2025年计划将成功模式推广至全国超200家示范门店，目标入户服务10万家老客户 [7] - 强化第二增长曲线，坚定推进水洗产品发展，同时积极研发燃气热水器、净水器等厨电新品 [7] - 探索跨界新机遇，通过旗下超凡基金（公司持股99%，注册资本2亿元），已投资3个项目，旨在深入了解新兴行业，发酵公司长远发展增长点 [7] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如2025E营业总收入12.80亿元，归母净利润0.92亿元等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 报告公司为集成灶龙头，当前业绩受房地产市场深度调整及消费需求转弱影响面临较大压力，下调25/26年EPS为0.23/0.27元，新增27年EPS预测为0.34元，考虑长期集成灶渗透率提升、地产需求结构调整、公司积极调整应对，参考DCF估值，目标价为14.8元，维持“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024年营业总收入13.76亿元，同比-35.7%；归母净利润0.11亿元，同比-95.5%；每股盈利0.03元；市盈率475倍；市净率3.7倍 [3] - 预测2025年营业总收入12.8亿元，同比-7.0%；归母净利润0.92亿元，同比725.3%；每股盈利0.23元；市盈率58倍；市净率3.5倍 [3] - 预测2026年营业总收入13.01亿元，同比1.6%；归母净利润1.11亿元，同比20.3%；每股盈利0.27元；市盈率48倍；市净率3.3倍 [3] - 预测2027年营业总收入13.51亿元，同比3.9%；归母净利润1.41亿元，同比26.9%；每股盈利0.34元；市盈率38倍；市净率3.0倍 [3] 公司基本数据 - 总股本40772.29万股，已上市流通股29407.30万股，总市值52.96亿元，流通市值38.20亿元 [4] - 资产负债率41.72%，每股净资产3.10元，12个月内最高/最低价19.59/10.84元 [4] 行业与公司现状 - 集成灶行业持续低迷，2024年我国集成灶市场零售额173亿元，同比-30.6%，其中线上零售额26.47亿，同比-38.84%，线下市场同样承压，主要系集成灶行业以新房市场为主，国内房地产市场处于持续调整阶段，新房装修需求锐减；叠加消费分级趋势下，集成灶产品均价较高，消费者更倾向性价比高的替代品类 [7] - 2025Q1公司营收延续下滑态势，同比-53.31%；2024年公司归母净利润大幅下滑至0.11亿元，2025Q1公司归母净利润为-0.54亿元；2025Q1公司毛利率为40.18%，虽同比下降，但环比企稳+0.02pct；受营收规模缩减影响，2025Q1销售/管理/研发费用率分别升至45.92%/17.25%/14.48%，财务费用率增至4.75% [7] 公司应对策略 - 深耕存量房市场，成立换新事业部，大力推广老房厨房改造业务，2025年计划将成功模式推广至全国超200家示范门店，目标入户服务10万家老客户 [7] - 强化第二增长曲线，坚定推进水洗产品发展，同时积极研发燃气热水器、净水器等厨电新品 [7] - 探索跨界新机遇，通过旗下超凡基金（公司持股99%，注册资本2亿元），已投资3个项目 [7] 投资建议 - 下调25/26年EPS为0.23/0.27元，新增27年EPS预测为0.34元，考虑长期集成灶渗透率提升、地产需求结构调整、公司积极调整应对，参考DCF估值，目标价为14.8元，维持“推荐”评级 [7]