文章核心观点 - 长江证券建材分析师范超在2025分析师大会上指出，“出海”浪潮与“存量”市场崛起是两大正在崛起的产业趋势，有望为中国经济打开长期增长航道 [1][3][4][6] “出海”浪潮 - 中国制造业在诸多领域的管理能力相比海外仍具明显优势 [1][3][4][6] - 非洲和南美是巨大的市场，出海空间非常大 [1][3][4][6] - 已有一批先行企业在海外市场取得较好业绩，但当前资本市场的定价仍然非常便宜，存在认知差与价值重估潜力 [1][3][4][6] “存量”市场崛起 - 不考虑农村，仅中国城镇存量住房面积就达300亿至400亿平方米 [3][6] - 以30年为翻新周期计算，每年自然产生超过10亿平方米的存量更新需求 [3][6] - 当前每年新开工面积约为5亿平方米，存量更新的巨大潜力有望有效弥补新建市场下行缺口，意味着房地产市场总量调整已经接近底部 [3][6] 趋势影响 - “出海”与“存量”两大趋势分别从空间与时间维度为中国经济打开周期波动之外的长期增长航道 [3][6] - 全球化拓展与城市更新焕新构成双重引擎，驱动更具韧性、更可持续的产业图景 [3][6] - 价值重估的进程可能已经悄然启航 [3][6]

业务市场划分 - 公司产品依据应用场景可划分为增量市场与存量市场 [1] - 公司当前业务同时覆盖增量市场和存量市场 [1] - 公司持续努力扩大在两大市场中的份额 [1] 财务信息披露 - 公司不对存量市场和增量市场进行毛利率的区分 [1]

投资评级与目标价 - 报告对老板电器维持“买入-A”的投资评级 [3][4] - 12个月目标价为23.79元，对应2026年14倍动态市盈率 [3][4] - 当前股价为18.94元（截至2025年10月29日），总市值约为178.97亿元 [4] 核心观点总结 - 公司作为高端厨电龙头，经营保持韧性，在以旧换新政策推动下核心渠道和主力产品有望呈现边际改善趋势 [2] - 公司擅于响应市场需求变化，及时调整产品与渠道策略，优秀的应变管理能力是业绩稳定增长的基础 [3] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.67元、1.70元、1.77元 [3] 2025年第三季度经营业绩 - 2025年前三季度实现营业收入73.1亿元，同比下滑1.1%；实现归母净利润11.6亿元，同比下滑3.7% [2] - 2025年第三季度单季度实现营业收入27.0亿元，同比增长1.4%；实现归母净利润4.5亿元，同比增长0.6% [2] 分渠道销售表现 - 线上渠道：根据奥维云网数据，第三季度公司油烟机与燃气灶线上销售额同比增长8%，判断电商渠道收入增长平稳 [2] - 线下零售渠道：公司持续推进以旧换新活动，重点挖掘存量市场，判断线下零售渠道收入增长向好 [2] - 工程渠道：受国内住宅竣工面积下降影响，推测第三季度工程渠道收入同比下降 [2] 盈利能力与费用分析 - 第三季度公司毛利率同比提升0.9个百分点，主要因毛利率较低的工程渠道收入占比下降，以及公司通过精细化运营与降本举措提升供应链成本竞争力 [3] - 第三季度归母净利率同比微降0.1个百分点，主要因销售费用投放增加，销售费用率同比提升2.0个百分点 [3] 现金流状况 - 第三季度单季度经营活动产生的现金流量净额同比增加1.1亿元，主要因销售收入实现增长 [3] - 第三季度销售商品、提供劳务收到的现金增加2.4亿元 [3] 财务预测摘要 - 预计公司2025年营业收入为113.9亿元，同比增长1.6%；净利润为15.8亿元，同比增长0.3% [4][10] - 预计2026年营业收入为116.8亿元，同比增长2.6%；净利润为16.1亿元，同比增长1.5% [4][10] - 预计2027年营业收入为121.4亿元，同比增长3.9%；净利润为16.7亿元，同比增长4.2% [4][10]

市场核心现象 - 全国重点50城二手房成交量同比下降23.7%，挂牌周期从45天延长至97天，但挂牌均价仅下调2.3%，呈现“量价分离”的买方市场特征 [1] 房东不愿降价的原因 - 高杠杆购房导致财务上“不能降”：2018-2022年超65%购房者首付低于30%，若房价下跌10%，部分业主卖出后所得将低于初始首付 [3] - “邻居效应”和“锚定心理”影响定价：85%房东参考周边挂牌价而非成交价定价，67%房东表示若邻居降价自己会跟随 [3][4] - 对未来市场持乐观预期：57%房产持有者认为未来两年房价将上涨，一线及核心二线城市业主对长期价值信心更强 [5][7] - 卖房置换面临“剪刀差”风险：业主担忧降价卖出后若市场反弹将面临“卖低买高”局面，尤其涉及子女教育等刚性置换需求时 [7] 对卖房者的建议 - 应理性看待市场，根据实际情况定价，案例显示主动降价8%后房源快速成交 [8] - 应关注实际成交价而非挂牌价：2025年第一季度全国重点城市二手房成交价与挂牌价平均差距达12.7%，一线城市差距为15.3% [8][9] - 对于置换需求，应考量买卖两次交易的总体财务平衡，而非单笔交易得失 [9] 对买房者的建议 - 应把握议价空间但避免过度压价，采取渐进式谈判策略更易达成交易 [11] - 可关注挂牌时间长的房源以获取更大折扣：挂牌超6个月的房源成交价平均比挂牌价低18% [12] - 可优先考虑因工作变动、资金周转等急售房源，案例显示此类房源价格可能低于市场价15% [12]

房地产市场整体态势 - 全国70个大中城市新建商品住宅价格呈现分化态势，2025年6月环比上涨城市数量增至28个，一线和热点二线城市房价企稳回升，大部分三四线城市房价仍在下行[1] - 房地产发展模式发生根本性变化，从过去十几年的“增量市场”全面转向“存量市场”[1] - 政策基调从“房住不炒”到“因城施策”，并强调支持刚需和改善性住房需求[1] 趋势一：城市分化 - 2025年6月一线城市新建商品住宅价格环比上涨0.6%，二线城市上涨0.2%，三四线城市则下降0.3%[3] - 人口流动加剧分化，2025年上半年一线和强二线城市人口净流入267万人，同比增长15.3%，而三四线城市人口净流出312万人，同比增加18.6%[3] - 具体案例显示，中部四线城市120平米房产价格从2022年约150万元降至约120万元，而上海70平米房产价格保持稳定并小幅上涨[3] 趋势二：需求结构变化 - 购房需求回归居住属性，2025年上半年购房者中首次购房刚需族占比45.2%，改善型需求占比38.7%，投资型需求仅占16.1%[4] - 90-120平米中小户型及学区房、地铁沿线房源更受青睐，成交活跃度高于大户型和远郊房产[4] - 改善型购房者更关注位置、户型和配套等实际居住需求，而非单纯投资升值[4] 趋势三：房企分化 - 行业整合加速，2025年上半年行业前20大房企销售额占总市场份额比例达52.3%，较2024年同期提高7.6个百分点[6] - 品牌开发商因资金实力强和工程质量有保障，其项目更受市场青睐，销售和价格表现相对稳定[6] - 部分中小房企出现资金链紧张、工程延期、配套缩水等问题，给购房者带来风险[6] 趋势四：存量房市场 - 2025年上半年全国主要城市存量房成交量占住宅总成交量比例达63.7%，较2024年同期提高5.2个百分点[7] - 改善型购房者中采取“先卖后买”策略的比例高达72.3%，远高于疫情前的55%左右[7] - “卖一买一”置换需求增多，但需平衡卖房与买房时机及处理过渡期等挑战[7] 购房决策考量因素 - 家庭财务状况方面，房贷月供不应超过家庭月收入30%-40%，首付比例最好达40%以上，并保留6-12个月应急资金[12] - 需考虑职业发展前景、家庭生命周期变化、区域发展潜力及市场流动性等因素[12] - 购房决策应回归居住本质，根据自身需求和能力做出理性选择[13]

经济范式转变 - 过去二十年，房地产、互联网、外贸三大造富机器轮番启动，但现已进入存量博弈时代 [1] - 当前经济正经历从“增量市场”到“存量市场”的根本性转变，产业升级带来结构性失业 [4] - 我们正站在一个巨大的断层线上，经历一次深刻的地壳板块漂移，是历史性的、结构性的范式革命 [6] 旧世界：排列原子的经济 - 旧世界财富的本质是对稀有原子（如黄金、宝石、土地）的物理占有，通过暴力或武力移动来实现 [11][12] - 工业革命让“排列原子”变得文明高效，价值核心是建立庞大物理系统，通过标准化流程高效排列基础原材料 [13][14] - 旧世界成功法则是控制有形资产（如矿山、工厂、铁路）和优化线性流程，奖励高效参与物理生产和管理的人 [15][16] 新世界：排列比特的经济 - 新世界的价值载体是比特——信息的基本单位，金融是最早的“排列比特的职业” [18][19] - 信息是非竞争性商品，其边际成本几乎为零，价值源于分享与连接，颠覆了工业时代基于稀缺的商业逻辑 [21][22] - 生产资料民主化，电脑和网络分配到数十亿人手中，使得点对点生产（如Linux、维基百科）成为可能 [23][24] 新旧范式冲突 - 稀缺思维与丰饶现实冲突，旧世界试图通过版权、专利维持稀缺性，与新世界复制成本为零的天性背道而驰 [30][31] - 科层制与网络化冲突，价值创造由网络中的拓扑位置决定，遵循幂律分布，连接比线性努力更重要 [33][34][38] - 线性增长与指数级增长冲突，排列原子的经济活动线性增长，排列比特的活动具指数级潜力，加剧财富差距 [40][41][43] 人工智能的冲击 - 人工智能正在自动化“排列比特”本身，以远超人类的效率和极低的成本完成认知任务 [48][49] - AI是“非新陈代谢劳动”，只需电力，人类在纯粹经济成本竞争中处于劣势 [51][52] - 典型的“比特排列”行业，如金融和科技，是受AI冲击最大的领域 [50] 新世界的生存策略 - 个体需从“工人”转变为“节点”，从榨取者变为生成者，为网络创造价值以提升自身价值 [59] - 从原子囤积者变为比特流动者，分享知识与技能，提升影响力（网络资本）比秘藏知识产权更重要 [60] - 需构建包含物质资本、智能资本、网络资本和多样性资本的全新价值坐标系 [56][58][65]

文章核心观点 - 在经济放缓与消费低迷的背景下，商业地产作为产业末端深度承压，复苏缓慢，需从项目心态转向系统能力，通过国企、民企与政府的分工协作来盘活存量市场 [1][13] - 解决当前矛盾的关键在于治理逻辑调整：国企担当城市更新底座，民企负责市场化运营，政府提供平台化协调，并推动算账方式从ROI转向NOI [4][7][11][13] 商业地产行业挑战 - 行业面临空置率攀升、租金议价空间缩小、投资回报率测算困难等挑战，餐饮零售业态承压，购物中心运营持续分化 [1] - 商业地产是“慢动资产”，其企稳复苏通常滞后宏观经济两年或更长时间，2024年全国商品房销售额同比下降6.5%，购物中心空置率一度接近20% [2] - 零售、餐饮及购物中心作为价值链末端资产，最晚感受到消费收缩冲击，也最晚迎来复苏 [2] 国企的角色与必要性 - 涉及二次基建、长周期改造与系统性投入的城市更新，因资金量巨大、周期漫长且退出机制不完善，几乎只能由具备低成本长周期资金优势的国企担当 [2] - 国企的角色是承担城市更新的“底座责任”，在经济放缓和复苏不确定的情况下稳住基本盘，为市场和民企创造缓冲空间 [2][3] 民企的角色与优势 - 城市更新项目的成败关键在于与市场紧密衔接的招商与运营阶段，民企的灵活性、快速试错能力是跟上碎片化、快速迭代市场的必需机制 [4][5] - 建筑应服从运营，工程应服从招商，民企的灵活招商与即时创新是释放存量市场活力的关键，国企兜底是“必要”，民企活跃是“必需” [4][6] 当前矛盾与成功案例 - 主要矛盾是治理逻辑错位，旧有的行政-工程体系试图同时解决基建和运营生态，导致决策缓慢、错过市场窗口，运营团队缺乏独立决策权，考核仍沿用不适用的ROI逻辑 [7] - 成功案例显示市场化机制的重要性：华润置地2024年购物中心租金收入193亿元人民币，同比增长8.4%，出租率约97% [7] - 龙湖集团2024年运营与服务业务收入约267.1亿元人民币，同比增长7.4%，占集团总营收超21% [7] - 机制更灵活的长三角区域，商业盘活项目成功率和成果多样性明显优于北方地区 [7] 解决方案与调整方向 - 组织独立：商管团队必须从行政体系中独立出来，平行于地产开发业务，形成清晰架构和快速决策机制 [8] - 行政管理BP化：行政逻辑应从管控转为协同，成为业务伙伴，支持运营的试错和迭代，而非进行“一锤定音”的管控 [9] - 政府统筹与服务平台化：政府可成立城市更新专项服务平台，统一整合投、管、资、政等环节，提升协调效率，如朝北大悦城B1改造案例 [10] - 算账转轨：从开发时代的ROI逻辑转向以NOI和资本化率（Cap Rate）为核心的运营逻辑，并辅以REITs、ABS等金融工具建立动态评价体系 [11] - 能力升级：从“项目心态”转向“系统能力”，形成跨项目、跨周期的复制迭代，推动长期可持续的治理与运营机制 [12]

行业现状：从增量市场到存量市场的零和博弈 - 全球汽车产业规模达2.5万亿至3万亿美元，产业链带动效应高达5倍，间接影响市场规模超过10万亿美元 [3] - 车市进入"零和博弈"阶段，市场总量停止扩张，一个玩家的增长必然侵蚀另一个玩家的份额 [3] - 行业竞争性质发生根本改变，从"共同把蛋糕做大"的创新驱动转变为"你死我活"的竞争性策略驱动 [3] - 竞争焦点集中在内卷式的成本控制、性能微创新以及客户关系与服务等方面 [4] 投资逻辑转变与现象级产品缺失 - 大型投行取消汽车领域投资部门，资本正逃离内卷的红海，寻找能创造新增量的蓝海领域 [3][4] - 近五年来缺乏真正"现象级"的消费产品，唯一符合标准的创新性产品是潮玩LABUBU，因其扩张了玩具市场边界而非侵吞份额 [6] - "新能源"革命并未创造汽车市场增量，只是改变了动力形态，本质仍是残酷的份额争夺 [8] - 当前创新更多呈"渐进式"而非"颠覆式"特点，新兴品类如机器人尚未成熟 [8] 全球主要区域市场出口风险与机遇 - 俄罗斯市场波动巨大，政策多变且汇率风险高，2024年4月起对华进口车辆征收15%-25%关税+20%增值税及高额报废税 [11][12] - 北美对华燃油乘用车综合税率为47.5%，电动车最高税率达147.5%，中国汽车基本无法进入，2024年对美直接出口整车仅11.6万辆，占比1.8% [12] - 欧盟在10%税收基础上，对中国电动汽车征收最高35.3%反补贴税，并实施严格的电池法规 [12] - 中东、东南亚市场相对友好，沙特对中国产新能源汽车实行零关税，阿联酋汽车进口税率为5%，泰国对纯电动车延长免税至2025年底 [14] - 2024年中国对东盟汽车出口同比增长33%-45%，成为供应链转移的重要目的地 [14] 中美消费市场差异与战略选择 - 中美消费市场的根本差异在于消费结构，中国市场大量消费集中于基础性生活需求 [16] - 美国是全球最大的豪车/奢侈品市场，消费者愿意为超越基础需求的"价值消费"买单，是高价值、高利润的消费市场 [16] - 美国是高端品牌必争之地，尽管有高额关税壁垒，但因消费能力强大，仍是势在必得的战略市场，需考虑通过本地化生产或战略合作进入 [16]

当前就业市场环境 - 就业形势呈现两极分化严重状况 [8] - 企业对高端人才要求变得混乱，从专精某一项变为要求多项技能复合 [9][10] - 大环境不佳促使企业普遍采取降本增效策略，导致对员工要求变为既要又要还要 [10] 企业招聘策略变化 - 过去招聘遵循一岗一责规矩，现在要求样样都得干样样都得懂 [9][10] - 降本增效背景下，老板对员工要求从专精某项变为多项技能复合 [10] - 企业从过去可着一个团队薅变为现在盯着一个人使劲薅 [11] 人才市场受影响群体 - 企业里能力中不溜的人成为最大受灾群体，在经济形势好时裁不裁无所谓，现在变成最优先裁掉对象 [12][13] - 刚毕业大学生面临更严峻局面，论脑力经验比不过有经验前辈，企业认为培养新人ROI太低 [14][15] - 年轻人优势只剩下年轻体力，但需要年轻体力的工作恰恰是大量基层蓝领岗位 [16][17] 教育体系与市场需求 - 教育存在供需错配情况，并非根据社会岗位动态需求随时调整 [19] - 教育体系和商业市场体系存在滞后脱节，往往行业火后学校开设专业，4年后毕业生发现行业变天 [19] - 互联网行业是典型例子，现在大量新毕业程序员找不到工作 [19] 行业发展趋势与应对策略 - 各行各业山头已七七八八立好，未来都是存量市场，做存量不需要这么多人 [19][20] - 游戏规则随时可能变，需要保持对信息敏感度，谁最先适应谁就抢占先机 [21] - 任何行业从做增量变成保存量时必然伴随筛选过程，需要了解行业筛子在筛什么 [25] 个人职业发展建议 - 需要拼命往上升用科技力量武装自己提升效能，或彻底往下沉做科技还代替不了工作 [2] - 卡在中间高不成低不才是最难受状态，因自身没有主导权只能当做陪衬 [3] - 不要老盯着高大上行业，高大上往往徒有其表，赚到手才是真金白银 [23] - 任何一个行业做到极致都有出路，目标如果是赚钱就不要想谁比谁高贵问题 [26][27]

存量市场竞争要素 - 存量市场竞争核心在于产品能力、技术壁垒和全产业链能力[1] - 投资人重点关注企业研发能力、产品能力和全产业能力[1] - 该阶段对企业创始人DNA要求更高[1] 梅花创投投资动态 - 吴世春预计下半年投资金额不低于15亿元人民币[4] - 累计管理基金规模超100亿元人民币 投资企业达600余家 其中13家企业已上市[11] 产业投资重点领域 - 重点关注机器人、智能制造、低空经济、卫星通信、科技+消费、AI+等赛道[7][20] - 硬科技领域已投项目包括HACHIBOT、Magic Data、大道晋创等[28] - 智能制造领域已投项目包括ROKAE路石科技、科比特航空等[28] - 企业服务领域已投项目包括觉时利表、废料集团等[28] - 产业升级领域已投项目包括停开心、易骑换电等[28] - 消费品牌领域已投项目包括TOPJOY、BA饰物局、BuffX等[28] 卫星通信产业案例 - 星移联信作为商业航天企业已完成五轮融资 投资方包括东证创新、元航资本、梅花创投[15] - 公司2024年成功发射首颗试验星"中国移动01星" 验证5G天地一体演进技术[15] - 聚焦卫星互联网领域 提供通信卫星载荷系统设计和核心数字处理载荷产品[15] 活动产业洞察内容 - 设置科技创新与产业破局课程 涵盖卫星制造模式变革与卫星商业化之路等主题[20] - 安排与独角兽企业、梅花投资人深度交流 聚焦产业链关键卡位和生态协同[9] - 覆盖泛机器人、智能制造、低空经济、卫星通信四大行业领域[20][21][22][23]