报告核心观点 - 报告核心观点认为，从估值、流动性和资本开支三个维度分析，美股AI领域当前并未出现明显的泡沫迹象，市场仍处于泡沫形成的早期演进期，远未到需要担忧泡沫破裂的阶段 [2][5][6] - 对于港股市场，报告指出其近期走势偏弱主要受互联网板块拖累，但银行板块提供了支撑；展望后市，港股有望呈现慢牛行情，AI应用、资源品等是重点方向 [7][8][34][35][36] 美股AI泡沫分析：估值角度 - 截至2025年11月14日，纳斯达克指数市盈率TTM位于2000年以来均值+0.5倍标准差附近，估值水平难言较低 [5][17] - 当前美股市盈率TTM约为40倍，远低于2000年科网泡沫时期一度超过90倍的水平，表明估值尚未达到泡沫地步 [5][17] 美股AI泡沫分析：流动性角度 - 美联储12月降息预期正逐步减弱，市场流动性过度充裕的可能性不大 [5] - 根据FedWatch数据，市场对12月美联储降息的预期概率从10月9日的79.2%显著下降至11月14日的50.7% [20] - 美元指数从2025年1月至7月持续走低后，于7月至11月企稳，11月初以来在99点位附近波动，展现出韧性 [20] 美股AI泡沫分析：资本开支角度 - 纳斯达克成分股资本开支与自由现金流的比率当前小于1，意味着企业的资本开支完全可由内部现金流覆盖 [6][24] - 该比率显著低于2000年科网泡沫时期的高位，企业并未引发类似泡沫时期股权或债务融资的激增，扩张行为建立在稳健的财务基础之上 [6][24] - 尽管资本开支占营业收入的比例预计在2025年达到13.23%，甚至超过科网泡沫时期，但资本开支占自由现金流的比例预计为82.83%，与2000年附近相比仍有较大距离 [24] 港股市场近期表现分析 - 2025年10月1日至11月14日，恒生指数呈现横盘震荡，银行板块是核心支撑力，其权重占比达22.0%，期间涨幅为11.1% [7][28] - 同期，权重占比达14.5%的可选消费零售板块因互联网大厂表现不佳而下跌10.2%，对指数形成显著拖累 [7][28] - 港股恒生科技指数偏弱主要受互联网板块拖累，原因包括美联储降息预期下降、部分宏观消费数据不及预期、外卖补贴竞争持续影响主业盈利，以及市场对AI业务持续盈利能力的质疑压制估值 [7][33] 港股后市展望与配置方向 - 港股大盘有望继续走"慢牛"行情，驱动因素包括美联储降息周期开启带来的全球流动性宽松、国内科技产业政策催化、增量资金入市以及硬科技公司赴港上市 [34] - 配置方向聚焦优质供给创造新增需求，战略性看好AI应用（含港股互联网）及其中上游扩散环节（如光模块、锂电、化工、金属） [8][35] - 配置方向还包括稀缺供给应享估值溢价，关注金属等资源品，其定价逻辑转向能源转型与地缘政治双轮驱动 [8][36] - 配置方向还关注过剩产能出清带来的估值修复，如光伏、化工等行业已迎来"反内卷"政策落地 [8][36] - 在"慢牛"行情中，可关注保险和券商方向，低利率环境下居民加配权益类资产的趋势有望强化，利好保险资产端修复和券商基本面改善 [8][36]

市场整体表现 - 11月19日上午A股市场震荡走低，上证指数跌0.04%，深证成指跌0.32%，创业板指涨0.12% [2] - 全市场半日成交额为1.12万亿元，较上日同期略有缩量 [4] - 全市场近4600只个股下跌 [4] 行业板块表现 - 石油石化、银行、保险、国防军工、有色金属、美容护理等板块走高 [6] - 房地产、传媒、建材、商贸零售等板块不振，海南自贸港、光伏玻璃、新型城镇化等概念股跌幅居前 [6] - 具体来看，石油天然气板块涨5.38%，保险板块涨2.54%，银行板块涨1.09% [7] - 互联网板块跌2.48%，文化传媒板块跌2.37%，燃气板块跌2.38%，房地产板块跌1.82% [7] - 港股市场午前加速下行，恒生指数跌0.45%，恒生科技指数跌0.98% [7] 传媒与AIGC概念股 - A股传媒板块整体走低，AIGC概念股领跌 [10] - 天下秀跌停(-9.93%)，幸福蓝海跌超7%(-7.64%)，广电网络跌超7%(-7.56%)，湖北广电跌超7%(-7.53%) [11] - 消息面上，谷歌CEO警告当前AI投资浪潮存在"非理性因素" [11] 海南自贸港概念股 - 海南自贸港概念股集体回调 [12] - 海南瑞泽跌超9%(-9.23%)，海峡股份跌超6%(-6.44%)，海南机场跌超6%(-6.29%)，海汽集团跌超6%(-6.01%) [13] 光伏玻璃概念股 - 光伏玻璃概念股走低 [13] - 海南发展跌近9%(-8.87%)，拓日新能跌近8%(-7.91%)，安彩高科跌6.62% [14] 高位股表现 - 多只前期高位股大跳水 [16] - 此前3连板的海南海药低开低走，盘中反复触及跌停线，成交额15.72亿元，换手率18.18% [17] - 此前3连板的中国武夷昨日触及4.87元/股高位，今日开盘跳水跌停，成交额4.78亿元 [19][21] - 东百集团延续昨日颓势，今日开盘不久后继续跌停，成交额10.64亿元 [22][23] - 此前多日连板的三木集团昨日跌停，上午保持一字跌停状态，成交额4530.44万元 [25][26] - 孚日股份(-5.62%)、海马汽车(-9.91%)、安泰集团(-9.47%)、人民同泰(-7.51%)等热股盘中亦触及跌停 [28][29] 金融与石油护盘板块 - 总市值TOP10的个股中，仅贵州茅台微跌(-0.27%)，其余均上涨 [29] - 中国石油涨3.85%，中国银行涨2.77%并再创历史新高(盘中最高达5.97元/股)，宁德时代涨1.87% [30] - 银行板块表现较好，中国银行大涨2.77%，光大银行、中信银行、交通银行、邮储银行等跟涨 [30] - 保险股中，中国人保涨超3%(3.41%)，中国人寿涨超2%(2.93%)，中国太保涨超2% [33][34] - "三桶油"集体发力，中国石化涨超4%(4.14%)，中国石油涨近4%(3.85%)，中国海油涨超2%(2.62%) [34][35] 国防军工板块 - 国防军工板块盘中拉升 [35] - 亚光科技20cm涨停，亚星锚链涨停(10.02%)，航天发展涨停(10.01%)，江龙船艇涨14.52% [36]

一水 发自 凹非寺 量子位 | 公众号 QbitAI 这边Gemini 3刚引发"新纪元"的惊呼，谷歌CEO皮猜反倒出来"泼冷水"了。 在接受BBC最新采访时，谷歌CEO皮猜原地化身"大漏勺"（doge）。 而且表达出的一些观点也是出人意料…… 怎么个出人意料？ 这无疑体现在他对"AI泡沫"的最新表态上，正当Gemini 3 Pro掀起全网热议之时，他却忧心直言： 万亿美元AI投资热潮确实存在"非理性因素"，（一旦）泡沫破裂将无人幸免。 而面对这份"实诚"，网友们也是意外+调侃不停： 当然，说归说闹归闹，鉴于当下AI正受到史无前例的密切关注，所以这位科技巨头CEO对AI的看法无疑也值得我们了解学习一番。 3，2，1，深度学习这就走起 （好一个双关） ： 谷歌CEO为"AI泡沫"敲响警钟 之所以在当下这个节点出来谈"AI泡沫"，谷歌CEO皮猜无疑真的看到了什么…… 别的不说，人们对AI的巨大关注、硅谷对AI的疯狂投资可谓摆在明面上了。 正如BBC报道中所提到的那样： 科技巨头们正加大对AI的投入，争相从AI热潮中获利，这场热潮已将股票推至历史新高。 几家巨头最新公布的财报为上述说法提供了佐证—— Meta这边 ...

基金经理对AI投资热潮的观点 - 机构投资者对当前人工智能投资热潮的担忧日益加剧 [1] - 20%管理近5000亿美元资产的基金经理认为上市公司在AI上投资过多，为2005年有数据以来首次达到该水平 [4] - 超过50%受访者认为AI股票已处于泡沫状态 [4] AI被视为市场主要风险 - 约45%受访者将AI泡沫视为市场和全球经济的最大尾部风险，比例高于上个月的33% [4] - AI泡沫风险被认为比通胀和美国消费者危机等其他威胁更加突出 [4] 最拥挤交易与长期展望 - 54%受访基金经理将做多美股“七巨头”列为最拥挤交易，高于10月不到40%的比例 [4] - AI带来的生产力提升被43%受访者视为2026年最看涨的发展 [4]

宏观经济与资产表现 - 2025年全球实际GDP同比增速预期为3.2%，略低于2024年的3.3%[16] - 2025年全球超6成（83个国家）主要国家股指创21世纪以来新高，金价年度大涨52.4%，比特币涨幅达33.7%[7] - 资产价格泡沫化反映AI产业趋势的"强预期"与经济周期"弱现实"的冲突，历史表明极端割裂时泡沫破裂风险上升[3][22] 主要经济体展望 - 美国2026年经济"软着陆"为基准假设，个人消费支出贡献从2023-2024年均值2.1%降至2025年上半年1.1个百分点[33] - 欧元区2025年GDP增速"前高后低"，三季度同比回落至1.3%，核心国与外围国从分化走向收敛[43] - 日本启动"物价-工资-利润"良性循环，内需成为2026年经济亮点[50] 政策周期与影响 - 2026年美联储基准假设降息2次，日央行重启加息，美欧日财政赤字率增幅排序为美国+1.0%、德国+0.84%、日本+0.77%[3][60] - 财政扩张对GDP拉动排序为德国+0.63%、美国+0.6%、日本+0.25%、欧元区+0.2%，但最终落地存在变数[3][60] AI资本开支与风险 - 2025年上半年AI相关投资对美国实际GDP贡献约1个百分点，但考虑资本品进口拖累后贡献降至-0.1个百分点[71] - 美股M7资本开支2025年三季度达1044亿美元，同比增速58%，占标普500比重约30%[74] - AI企业自由现金流承压，五家头部公司2025年投资级企业债发行额超900亿美元，为2024年的4.6倍[85] - AI投资占GDP比重累计提升0.4个百分点，远低于互联网革命时期的1.4个百分点，资本开支/经营现金流比例约40%，优于2000年初的60%[81] 风险预警信号 - AI泡沫预警信号包括经济与资本开支扩张周期见顶、美联储货币政策由松转紧、金融条件收紧、企业从加杠杆转向去杠杆[3] - 技术革命演化阶段显示AI革命处于"狂热阶段"，金融资本泡沫化后可能进入产业资本"黄金时代"[102]

产品发布与定位 - 公司发布旗舰AI模型Gemini 3 Pro，被业界视为其在经历Bard失败和追赶阶段后，重新夺回技术与产品领先地位的里程碑[1] - 新模型的核心定位是“超级工具”而非情感伴侣，旨在帮助用户高效完成日常任务，提升生产力，其价值更接近初代谷歌搜索的核心价值——效率[11] - 公司正将Gemini 3快速推向搜索、Gmail、Workspace、Maps、YouTube、Android等拥有数十亿用户的产品中，以重塑竞争壁垒[1][13] 技术能力与突破 - 在多步推理能力上实现突破，新模型能可靠地完成10到15步的连贯推理任务，例如复杂税务规划或对拥有数百万行代码的系统进行全面调试，而前代模型常在5、6步时出现错误[6] - 新模型具备大规模生成全新交互界面的能力，可根据用户自然语言提示实时生成可操作的定制化软件组件，如投资组合仪表盘，标志着从“回答问题”向“构建体验”的跃迁[4][7] - 在编码能力上投入巨大，尤其在前端与“氛围编码”方面，能根据自然语言提示生成功能完整、设计优美的用户界面代码[7] - 在被称为“人类终极考试”的跨学科博士级难题集上，Gemini 3得分从Gemini 2.5 Pro的21.6%提升至37.5%，在所有公开基准测试中均大幅超越前代[5] 市场竞争与战略优势 - 公司认为其在AI竞赛中的全栈优势是关键，包括在定制化TPU芯片上的效率优势、规模化分发能力以及将AI模型深度整合进数十亿用户产品的网络效应，这些构成了无法逾越的护城河[13] - 公司对当前进步速度表示满意，并强调从未失去研究领先地位，当前是产品落地终于跟上研究步伐[13] - 针对规模定律与回报递减的争论，公司认为虽然性能提升的边际效益不如早期呈指数级增长，但新模型带来的实用性增量和可靠性提升仍远高于边际成本，规模定律依然有效[13] 行业发展与公司前景 - 公司判断通用人工智能仍需5至10年及1至2次重大研究突破，Gemini 3的发布完全符合预期发展轨迹，并未改变这一时间表[2][8] - 要实现通用人工智能，仍需在一致性、推理深度、记忆机制以及物理世界建模上取得关键突破，特别是需要从“系统1思维”解锁“系统2思维”[9] - 对于AI泡沫，公司认为部分领域（如无实际产品的高估值初创公司）确实存在泡沫，但公司同时拥有搜索、Workspace、云TPU等短期变现能力，以及在机器人、游戏、药物发现等长期万亿级新赛道上的布局，使其在任何市场环境下都将胜出[2][14]

投资逻辑转向 - 华尔街目光转向中国人工智能股票以平衡美国科技股持仓 [1] - 中国科技板块与美国科技股相关性较低源于竞争关系及驱动因素差异 [1] - 中国科技或人工智能模型表现出色可起到多元化配置作用 [1] 估值与表现对比 - 中国大型科技公司估值仅为美国科技股的三分之一至一半 [3] - 中国股市预期市盈率约为14倍高于一年前的11倍 [3] - 景顺中国科技ETF（CQQQ）今年回报率高达38%远超纳斯达克100指数同期19%的涨幅 [3] 机构观点与预测 - 瑞银预测MSCI中国指数明年末目标位100较当前有14%上涨空间 [3] - 摩根士丹利预测中国股市2026年有望进一步上涨延续今年强劲势头 [4] - 摩根大通认为中国科技股从低谷中复苏势头仍处于早期阶段 [4] 增长驱动力 - 中国科技股驱动因素包括国内政策及技术本身差异 [1] - 中国作为亚洲资本市场最大驱动力未来巨大增长空间主要来自科技公司和港股 [4]

专题：申万宏源2026资本市场投资年会 11月19日，申万宏源证券2026资本市场投资年会在上海举办， 申万宏源研究资产配置资深高级分析师 冯晓宇，发表申万宏源2026年美股投资策略，当前市场对"AI泡沫"的担心主要是新技术带来经济规模效 应的时间vs资本市场对新技术投资回报的乐观期待之间的落差。 自2023年以来，本轮美股AI行情已经持续三年时间。2023~2024年美股AI行情以提估值为主，AI基础设 施以及有业绩的AI应用普涨。2025年AI相关行业（科技、通信）估值贡献相对有限，并且债务融资支 撑投资比例增加，在AI产业投资的ROI（投资回报率）尚不明确的阶段，市场进入对效益审视更严苛的 阶段。 当前市场对"AI泡沫"的担心主要是新技术带来经济规模效应的时间vs资本市场对新技术投资回报的乐观 期待之间的落差。从技术发展周期来看，新技术往往有助于生产效率的提升，不过生产力的提升（释放 新需求）需要技术成本系统性下降、企业组织架构调整、就业结构调整，这需要以年为单位的时间。这 个过程中，资本市场往往以乐观思维推演新技术的终局效用。而当市场看到生产力转化过程中的边界 时，股价泡沫往往出现破裂。对于边界的衡量 ...

盖茨等商界领袖对AI泡沫有不同看法 凤凰网科技讯 北京时间11月19日，据《商业内幕》报道，AI热潮未见消退迹象，但是部分商界大佬已 担忧泡沫即将破裂。 今年8月，OpenAI CEO萨姆·奥特曼(Sam Altman)公开表达了对AI未来发展的忧虑，认为当前行业正处于 AI泡沫中。此后，包括黄仁勋(Jensen Huang)在内的其它CEO纷纷驳斥了"AI泡沫"。此外，华尔街还担 心科技巨头的循环融资：一家公司向另一家公司投资，然后后者反过来购买前者的产品或服务，这可能 也是AI泡沫的迹象。 奥特曼：处于泡沫中 他认为，当前行业正处于AI泡沫中。"当泡沫出现时，聪明的人会因为一点真实的东西而过度兴奋，"他 解释道，"如果你回顾历史上的大多数泡沫，比如科技泡沫，背后都有真实的价值支撑。科技确实很重 要，互联网确实是一件大事，但人们过度兴奋了。 "眼下投资者是否整体对AI过度兴奋？我认为是的。但AI是否也是长久以来最具变革性的技术？我的答 案同样是肯定的。" 盖茨：存在泡沫 微软联合创始人比尔·盖茨(Bill Gates)表示，AI确实存在泡沫，但尚未达到荷兰郁金香狂热的地步。 他表示，AI热潮有可能变成类似互 ...

战略合作核心内容 - 微软、英伟达与Anthropic建立战略合作伙伴关系，形成资本、算力与模型相互绑定的紧密AI联盟 [1] - 微软承诺对Anthropic投资至多50亿美元，英伟达承诺投资至多100亿美元 [2] - Anthropic承诺从微软购买价值300亿美元的Azure算力，并签订合同购买高达1吉瓦的额外算力，这些算力将完全运行在英伟达AI系统之上 [3][7] 合作细节与影响 - 此次合作使Anthropic估值飙升至3500亿美元，标志着AI领域闭环投资的扩大 [4] - 英伟达与Anthropic首次建立深度技术合作，双方将在设计和工程方面展开合作以优化产品性能和效率 [5][6] - Anthropic初期将获得高达1吉瓦的算力，采用NVIDIA Grace Blackwell和Vera Rubin系统 [7][8] 微软的战略布局 - 微软Azure AI Foundry客户将能访问Anthropic的Claude模型，使Claude成为唯一可在全球三大主流云平台使用的前沿LLM模型 [10] - 微软承诺继续为Claude提供在Copilot系列产品中的访问权限，合作建立在与OpenAI的合作伙伴关系之上 [11][12] - 微软云平台同时拥有OpenAI和Anthropic两大顶级模型，巩固其作为AI平台公司的定位 [12] 公司背景与发展 - Anthropic由OpenAI前员工于2021年创立，其Claude聊天机器人已获得企业客户认可，公司最近以1830亿美元估值筹集130亿美元，拥有30万企业客户 [13] - Anthropic计划投资500亿美元在美国多个地点建设定制数据中心，并与谷歌达成协议，由谷歌供应高达100万颗专用AI芯片 [13] 市场反应与担忧 - 合作宣布当日，英伟达和微软股价均下跌近3% [14] - 45%的基金经理将AI泡沫视为市场最大的尾风险，市场担忧这种循环融资模式的可持续性以及企业盈利能力 [17]