智源研究院的定位与模式 - 作为新型研究机构，智源研究院致力于前瞻性研究，目标是成为人工智能创新引领者 [1] - 其定位是为创业公司提供类似“安卓操作系统”的基座模型，让企业专注于硬件开发，从而对模型、硬件和产业有更清晰、中立的观察 [1] - 坚持开源开放，为产业承担前期探索风险，将训练出的基础模型分享给企业，使其无需从0到1开始，能够快速迭代 [8] 对AI行业与泡沫的看法 - AI赛道本身没有泡沫，技术正在切实便利生活并推动各行业智能化升级 [4] - 市场对泡沫的担忧源于技术发展实际水平与资本热度、公众期待不匹配 [4] - 拉长周期看，AI技术依然是下一次技术革命最可能的驱动力，是一次将“智力”变为基础设施的变革 [4] 技术发展现状与公众感知 - 从专业角度看，2025年下半年以来AI技术发展在加速，新技术突破及多模态技术呈现井喷式态势 [5] - 公众层面感知不强，一方面因为技术传导到产品及落地场景有周期，另一方面是国内缺乏类似年初DeepSeek那样质优价廉的现象级国产模型产品 [5] 具身智能的发展路径与策略 - 发展应遵循“先专用后通用”的路径：先通过专用模型在特定场景落地，形成数据闭环，再逐步向通用化发展，而非一开始就追求“万能具身” [1][6] - 实现从遥控操作到完全自主的核心是解决数据和模型泛化问题，当前演示多为采集高质量示范数据的过程 [6] - 机器人时代可能遵循AI 1.0的发展路径，先用小的专用模型进行场景化落地，在单一场景或任务上做到99%以上的准确度，并保证硬件长时间稳定运行，形成数据闭环 [6] - 创业公司应聚焦真实用户需求和场景，将单个场景打磨至稳定可用，确保机器人能长时间工作不出意外，而非初创即追求“万能具身” [8] 数据、算法与产业分工 - 高质量、规模化的数据非常重要，但形成真正的数据飞轮更有价值，这需要将数据、模型和场景深度绑定 [7] - 智源研究院致力于研发高泛化性、能解决复杂任务的基座模型，创业公司则专注于解决具体问题（如分拣、搬运）和“最后一公里”的落地 [7] - 研究院与具身智能企业合作，在不涉及用户隐私的基础上共享数据，用以迭代和优化基座模型，企业则专注场景落地 [7] 行业确定性、挑战与机遇 - 未来两三年，机器人不会进入消费级家庭场景，这是最大的确定性 [10] - 产品从“可用”到“好用”需经历关键的硬件迭代过程，只有当出货量达到一定规模，才能在真实应用中充分暴露和解决硬件问题 [10] - 行业必须在真实需求催生的场景中实现规模化量产，从而形成“量产—反馈—迭代”的良性循环，这是产业稳步向前最确定的道路 [10] - 行业面临的挑战包括具身智能订单需求的真伪性以及创业公司的生存问题 [1] - 积极的信号是资本市场用行动证明了对具身智能未来的共识，技术、产业正在螺旋式上升 [1] 人才与生态建设 - 具身智能是交叉领域，从业者多从无人驾驶或传统机器人等行业转型而来 [9] - 行业处于早期，从业者需要对长期价值有深刻认同，能够坚持探索，不畏惧短期不确定性 [9] - 该领域需要软硬件结合、多学科融合，因此人才密度至关重要，单打独斗很难成功，高密度团队才可能快速迭代 [9] - 整个创新生态的建立需要高校、企业以及新型研发机构各司其职，做好本职工作 [9]

文章核心观点 - 全球市场正经历深刻变局，单压单一资产的时代已结束，市场波动加剧，资金在贵金属、股市、AI等资产间快速轮动[1] - 资产价格分化揭示了当前市场的四大关键变量：货币贬值与去美元化交易、日元回流迁徙、对AI泡沫的恐惧与不离场、以及数字与代币化新野心[2][6][7][8] - 市场正从对AI的狂热扩张转向效率优先的价值重估，但长期仍押注AI技术对生产力的重塑潜力[16][20][24] 资产价格表现与分化 - **贵金属表现突出**：白银年内飙涨近120%，COMEX黄金自8月杰克逊霍尔会议后上涨30%，但两者近期均自高位显著回落[1][4] - **股市修复程度不一**：道指、罗素2000、日本东证指数已收复10月高点，标普500修复76%，纳指修复60%，而恒生科技指数和比特币仅修复20%[3][4] - **AI相关资产承压**：作为“AI风向标”的英伟达和甲骨文自10月高点仅修复12%和2%，甲骨文股价自9月高点已累计回撤42%[3][4][23] 驱动市场的四大关键变量 - **变量一：货币贬值与“去美元化”交易** - 贵金属上涨背后是美元流动性改善和美元指数走弱的交易逻辑[5] - 全球央行持续购入黄金，2025年前10个月净购入254吨，11月全球实物黄金ETF流入52亿美元，连续六个月流入[11] - **变量二：日元回流大迁徙** - 日本央行持续加息，可能终结持续三十多年的“便宜日元”时代[7] - 日本投资者持有超过4万亿美元的海外证券资产，加息可能触发全球范围的“还日元”行动，冲击风险资产[14][15] - **变量三：对AI的恐惧与不离场** - 市场对AI泡沫担忧加剧，导致AI相关股票对利空消息极度敏感[21] - 博通财报超预期但因毛利率指引不佳股价暴跌11%，甲骨文因数据中心建设推迟的传言收跌4%[22][23] - 但纳指较大修复表明资金并未离场，市场正从估值泡沫回归增长实质[3][24] - **变量四：数字与代币化的新野心** - 旧货币体系动摇背景下，美国意图通过绑定美债的稳定币重塑货币霸权[13] AI行业的现状与展望 - **市场情绪悲观但信仰仍在**：AI板块是近期抛售重灾区，市场情绪草木皆兵，但纳指的修复表明长期信仰未崩塌[2][3][21] - **转向价值重估与效率优先**：当前回调被视为必要的价值重估，市场关注点从“不计代价扩张”转向“效率优先”[24] - **技术突破与未来预期**：尽管面临硬件限制与延期（如英伟达Blackwell芯片），但新的AI扩展定律正推动推理能力持续突破，预计2026年芯片启用时将迎来能力爆发[24][25] - **被视为破局关键**：在美国背负38万亿美元国债的背景下，AI与机器人被视为重塑生产力、化解困局的关键路径[16][19]

文章核心观点 - 当前AI热潮并非单一泡沫，而是由估值、投资、技术三重泡沫交织构成[1] - 公开市场巨头估值有盈利支撑，而私营公司估值已极度高企[1] - 天量投资由现金流驱动，非债务扩张，但复杂循环融资与潜在技术瓶颈埋下风险[1] - AI需求强劲且成本骤降，但能源与芯片供应或成最终制约[1] 估值泡沫 - 希勒周期调整市盈率已超过40，接近2000年互联网泡沫顶峰的44倍水平，显示市场过热[4] - 整体估值主要由盈利增长驱动，标普500指数自2022年10月以来在22.7%的年化增长趋势通道内运行，目前处于通道低端[6] - 大型科技股的估值溢价约60%，但得到了20%以上的盈利增长差异支撑[8] - 科技股估值未达互联网泡沫极端水平，且盈利增长正向更广泛行业扩散[9] - 私营公司估值极高：OpenAI基于2025年130亿美元预测收入的市销率达38倍，Anthropic达44倍[11] - 公开市场科技巨头估值相对合理：英伟达市销率22倍，微软12倍，谷歌9.9倍，亚马逊3.5倍[13] 投资泡沫 - 当前AI投资主要由自由现金流支撑，与互联网泡沫时期的债务驱动不同[15] - 谷歌第三季度运营现金流达480亿美元，超大规模云服务商的资本支出与运营现金流比率普遍低于1，财务状况健康[15] - 自2013年以来，全球科技资本支出年增长率为12.3%，当前增长仍在这一趋势通道内[16] - 大型科技公司的投资回报率自AI周期开始以来持续上升，通过云客户需求、AI工具和编程成本节约产生实际回报[17] 技术泡沫 - 生成式AI仍容易出错和产生幻觉，难以大规模应用[19] - AI的快速扩展可能遭遇物理瓶颈，例如芯片间数据传输速度的限制[19] - 2025年11月谷歌推出的Gemini 3证明AI尚未触及天花板，在多模态能力方面取得重大进展[21] - Gemini 3在“人类最后的考试”中超越所有先前模型，在视觉推理方面的得分是GPT-5 Pro在ARC-AGI-2测试中的三倍[21] - 需求端数据强劲：谷歌10月透露其每月处理1300万亿个令牌，较2024年4月的9.7万亿大幅增长[23] - 目前仍不到10%的美国企业在使用AI，显示巨大的增长空间[23] - 成本骤降是需求激增的重要驱动力：在MMLU基准测试中得分至少42分的最便宜大语言模型成本已下降1000倍[25] 泡沫破裂的潜在触发点 - 复杂循环融资协议可能带来系统性风险：例如OpenAI在八年内承诺1.4万亿美元的计算购买，涉及多方交叉投资和购买协议，可能导致估值不透明[28] - 超大规模云服务商开始发行更多债务：2025年美元投资级债券发行量已超过350亿美元，微软、谷歌、Meta、亚马逊和甲骨文的净债务与EBITDA比率正在上升[30] - 技术规模效应递减：从Llama 2到Grok 4，训练计算成本从1000万美元飙升至10亿美元以上[32] - 基于数据中心支出在5年内开发AGI的概率从2022年的接近100%降至2025年的约20%[32] - 社会政治反弹：在英国和欧盟，20%以上的受访者非常担心AI会在未来几年抢走他们的工作，可能导致客户抵制、员工抵抗和限制性监管[34] - 能源供应制约：2030年电力需求预计将是2020年的四倍，美国家庭今年支付的电价达创纪录的每千瓦时约17美分，能源供应可能成为AI采用和变现的最大障碍[36]

核心观点 - 全球市场波动加剧，美股科技股因估值高企、政策与流动性担忧出现显著回调，中期仍面临压力 [1] - 欧洲市场因经济疲软和估值偏高预计将维持震荡 [1] - 日本市场因加息预期和科技股高估值，中期存在回调压力 [1] - 亚太及新兴市场因AI资产估值偏高、经济基本面或贸易政策等因素，预计将出现波动 [1] - 港股市场内部分化，成交额萎缩，但部分低位、基本面好且受外围影响小的资产存在分批低吸机会 [1][36] 全球市场一周表现 - 发达国家市场涨跌不一：道琼斯工业指数上涨1.05%，纳斯达克指数下跌1.62% [2][8] - 新兴市场涨跌不一：巴西IBOVESPA指数上涨2.16%，胡志明指数下跌5.42% [9][10] - 全球主要股指具体表现：标普500指数下跌0.63%至6827.41点，德国DAX指数上涨0.70%至24196.16点，日经225指数上涨0.68%至50836.55点，恒生指数下跌0.42%至25976.79点 [2][9][10] 美股市场近一周表现 美股大盘表现 - 美股主要指数分化：标普500指数下跌0.63%，纳斯达克指数下跌1.62%，道琼斯工业指数上涨1.05% [2][11] - 标普500行业涨跌不一：材料板块涨幅最大，上涨2.44%；通讯服务板块跌幅最大，下跌3.2% [11] - 标普500表现前十个股：美盛、挪威游轮控股、美国国际集团涨幅居前，分别为11.01%、10.25%、10.22% [15][16] 美股回调原因与估值分析 - 回调触发因素：市场对AI泡沫担忧加剧、美联储降息表态偏鹰派、特朗普签署统一AI监管规则、日本央行行长暗示2027年前将多次加息 [1][16] - 科技股估值高企：TAMAMA科技指数市盈率36.98，费城半导体指数市盈率45.72，纳斯达克指数市盈率42.01 [1][16] - 整体市场估值：标普500席勒市盈率达40.22，处于高于40的高位区间，接近1999年12月历史高点 [1][16] - 中期压力：因政策不确定性、高估值及日本货币政策趋紧，美股金融、通讯服务、消费、工业等行业中期仍存压力 [1][16] 美国中概股表现 - 纳斯达克金龙指数本周下跌1.04% [23] - 表现前十个股：趣活科技、9F、海川证券涨幅居前，分别为58%、53.54%、29.72% [20][21] 港股市场近一周表现 港股大盘及行业表现 - 主要指数悉数下跌：恒生指数下跌0.42%，恒生中国企业指数下跌1.29%，恒生香港中资企业指数下跌2.58%，恒生科技指数下跌0.43% [2][3][22] - 行业多数下跌：金融业上涨0.88%，涨幅最大；能源业下跌5.35%，跌幅最大 [27] 港股个股表现 - 恒生指数表现前十个股：汇丰控股、海底捞、中国平安涨幅居前，分别为5.68%、5.56%、5.46% [29][30] - 恒生中国企业指数表现前十个股：海底捞、中国平安、百度集团-SW涨幅居前，分别为5.56%、5.46%、3.62% [31] - 恒生香港中资企业指数表现前十个股：中国光大控股、华润燃气、昆仑能源涨幅居前，分别为10.04%、1.23%、0.14% [32] - 恒生科技指数表现前十个股：万国数据-SW、百度集团-SW、美团-W涨幅居前，分别为4.17%、3.62%、3.38% [35][36] 本周重要海外经济数据 - 美国：2025年12月Sentix投资信心指数为9.7%，高于前值4% [37][40] - 日本：第三季度GDP环比增速为-0.6%，低于前值0.5% [3][37]；2025年11月PPI同比增速2.73%，略低于前值2.74% [39]；2025年10月工业生产指数同比增速1.59%，低于前值3.76% [39] - 英国：2025年10月工业生产指数季调同比增速-0.81%，高于前值-2.53% [43] - 欧元区：2025年12月Sentix投资信心指数为-6.2，高于前值-7.4 [43]

美股市场整体表现 - 美东时间12月12日，美股三大指数集体收跌，道指跌0.51%，纳指大跌1.69%，标普500指数大跌1.07% [3] - 纳指盘中一度大跌超2%，市场出现调整压力 [2][8] AI相关板块及公司股价表现 - AI交易全线重挫，博通暴跌超11%，甲骨文大跌超4% [2] - 美股大型科技股普跌，英伟达大跌超3%，亚马逊、Meta、微软、谷歌均跌超1% [4] - 美股芯片板块全线大跌，费城半导体指数暴跌超5%，美光科技大跌超6%，迈威尔科技大跌超5%，AMD、英特尔、应用材料均大跌超4% [4] - 其他AI概念公司遭遇猛烈抛售，闪迪暴跌近15%，CoreWeave跌10%，Oklo跌15% [4] 影响市场的关键事件与消息 - 彭博社报道称，甲骨文将部分为OpenAI建设的数据中心完工节点从2027年推迟至2028年，主要受劳动力及建材短缺拖累 [7] - 甲骨文盘中跌幅一度扩大至逾6%，随后公司发言人紧急否认报道，称所有里程碑都在正轨上 [8] - 博通公布的AI市场销售前景未能满足投资者高期望，并预计2026财年第一财季毛利润率将因AI产品而下降，引发对AI泡沫的担忧 [8] - 资金从高估值科技股流出，转向消费必需品等防御板块 [8] 宏观政策环境与市场预期 - 多位美联储官员发表鹰派讲话，推动美债收益率走高，促使投资者从科技板块撤离 [2][9] - 堪萨斯联储主席施密德表示，美国通胀仍过高，经济呈现增长势头，希望保持货币政策适度限制性 [2][9] - 据CME“美联储观察”，美联储明年1月维持利率不变的概率为75.6%，到明年3月累计降息25个基点的概率为41.9% [10] - 下周将公布的11月非农就业报告和通胀报告被视为影响美联储1月政策会议决策的关键因素 [10] - 机构对降息预期存在分歧：摩根大通和瑞银预计明年仅降息一次；高盛、富国银行和巴克莱预计将降息两次 [10][11]

得州数据中心建设热潮与电力需求激增 - 申请在2030年前接入得州电网的大型项目总容量已超过220吉瓦（GW），是得州今年夏季创纪录峰值需求约85GW的两倍多，也远超该州约103GW的季度总发电容量 [1][2] - 超过70%的申请容量来自数据中心项目 [1][2] - 2024年申请电力接入的大型项目数量几乎翻了两番，其中超过半数（约128GW）的项目尚未提交ERCOT审查，另有约90GW正在审查中或已获规划批准 [1][8] 项目审批与建设现状 - 截至报告数据，实际已并入电网或获得ERCOT批准的项目容量要小得多，仅约7.5GW，相当于近八座大型核电站的电力 [10] - 根据项目状态表，到2030年，处于“未提交研究”、“审查中”及“规划批准”状态的项目容量总和巨大，而“已通电运行”的容量仅为5,302兆瓦（MW） [6] - 得州已通过立法和提议规则来抑制投机，要求开发商支付初步研究费用（10万美元）并证明确保了场地，还提议要求为每兆瓦峰值功率支付5万美元保证金 [11] 行业专家对泡沫的警告 - 能源专家指出，220GW的需求“根本不可能满足”，整体的数字“可笑”，并认为这“绝对看起来、闻起来、感觉起来就像一个泡沫” [3][7] - 业内资深人士表示这些数字“大得疯狂”，无论是设备还是消费端，都没有足够资源来满足如此大的负荷 [7] - 专家认为，到2030年末都无法满足如此巨大的需求，但得州或许能够满足20GW或30GW的数据中心需求 [7][10] 潜在的供应过剩与投资风险 - 风险在于可能为未能实现或用电量低于预期的投机性数据中心建造昂贵的电力基础设施（如发电厂、输电线路） [12] - 过度建设发生在基础设施成本飙升之际，例如天然气发电厂成本在过去五年中增长了一倍多 [12][13] - 如果泡沫破裂，投资于过剩产能的投资者将承担损失，但由于得州市场结构，家庭用户在一定程度上避免了电价上涨 [13] 信贷市场的狂热与担忧 - AI数据中心繁荣正引发对债务融资狂潮的担忧，企业使用金融工程将负债移出资产负债表 [13] - 2024年迄今，美国已达成至少1750亿美元的与数据中心相关的信贷交易 [15] - 贷方积极放贷，有案例显示借款人要求贷款达到项目建设成本的150%，债务被切割、证券化并出售给机构投资者，市场透明度降低 [14] - 投资界资深人士质疑，为超大规模云服务商AI投资提供融资的债务，其收益率利差有时仅比美国国债高约100个基点，是否足以补偿长期技术风险 [15]

文章核心观点 文章认为，当前美股AI投资热潮存在显著泡沫特征，其系统性风险载体与2000年科网泡沫不同，体量和集中度更高，且产业链通过复杂的“铁索连环”式交叉投资与表外融资相互捆绑，加剧了整体脆弱性。尽管多方有动力维持泡沫，且泡沫破灭后可能为未来创新提供廉价基础设施，但巨额的资本开支、恶化的现金流、不透明的融资方式以及外部政治流动性风险，可能使市场的脆弱性在2026年下半年明显加剧。 一、AI投资泡沫的合理性与风险 - 当前AI投资泡沫的体量和集中度远超2000年科网泡沫，几家AI巨头若出现问题将对金融和科技生态系统造成灾难性冲击[2] - AI对全社会生产力的提升将是漫长过程，因其需要与组织架构、决策流程深度重构，短期内对多数行业贡献有限[2] - 多方存在吹大泡沫的动力，包括科技企业为避免淘汰而“all in AI”、金融机构逐利、媒体传播以及美国居民通过养老金绑定AI股票[3] - 泡沫破灭并非坏事，可为未来新商业模式提供廉价算力、电力和基础设施，如同2000年互联网泡沫后光纤等基础设施变得廉价[3] - 对美国而言，维持AI泡沫是国运所系，既支撑以美股为载体的家庭财富和美元信用，也是一种将债务和基础设施建设成本转移给国际投资者与盟友的隐蔽化债方式[3][4] 二、AI产业链结构、循环投资与脆弱性 - AI产业分为芯片商、云服务商和模型商三个层级，近一年涌现大量跨层级巨额投资交易，模糊了行业边界，可能造成需求假象和产业链脆弱性[5] - 循环投资中的关联交易、客户集中度等信息披露不足，使投资者难以看清真实风险，或有的收入重复计算可能夸大AI生态货币化规模[6] - 产业链盈利能力明显分化：上游芯片商（如英伟达）盈利贡献率最高；中游云服务商（如亚马逊、谷歌、微软）商业模式清晰且具韧性；下游模型商（如OpenAI）竞争激烈，盈利最弱且承担天价成本[7] - Meta情况特殊，其99%营收依赖数字广告，与实体经济需求紧密绑定，美国消费两极分化的“滞胀”环境可能使其广告客户削减预算，成为AI链条的脆弱时刻[8] 三、资本开支激增与现金流压力 - 2025年三季度，五家重投入AI的头部企业（微软、Meta、亚马逊、谷歌、甲骨文）合计资本开支达1057.73亿美元，同比增长72.9%[9] - 截至2025年三季度，这五家企业的平均Capex/CFO（经营性现金流）比值达75.2%，较一年前上升29.7个百分点；平均Capex/营收比值达28.1%，较一年前上升12.3个百分点[9] - 从自由现金流看，截至2025年三季度，甲骨文的自由现金流已为负，Meta的期末期初平均现金储备对必要支出的覆盖率仅为37.3%，较一年前平均水平下降39个百分点[9] - 基于两种假设测算，AI五巨头的平均Capex/CFO比值可能在2026年三季度达到约97%，接近英特尔在科网泡沫破裂后的峰值水平；平均Capex/营收比值可能在2026年三季度达到39.5%，超过英特尔峰值[12] - 基于市场预期测算，到2026年四季度，Meta可能遭遇自由现金流危机，加深市场对AI叙事的质疑[13] - 巨额资本开支在未来计提折旧将对利润表产生巨大压力，测算显示到2028年底，Capex隐含折旧与预期净利润的比值可能超过80%[15] 四、融资模式与杠杆风险 - 2025年前11个月，美国超大规模企业债总发行量达1038亿美元，是2024年全年发行量（201亿美元）的5倍以上[16] - 预测2025-2028年全球数据中心建设将产生2.9万亿美元资本开支需求，其中约1.5万亿美元需依赖外部融资，大量资金可能来自不透明的私募信贷市场[16] - 科技巨头为满足资金需求并维护财务报表，普遍采用表外融资模式，例如Meta为270亿美元数据中心项目设立合资企业发行273亿美元债券，自身仅持股20%且不合并报表，但提供隐性担保[17] - 这种不透明的表外融资方式在资本需求巨大时可能放大风险，若技术迭代导致资产贬值，风险将传递给债券投资者，单个违约事件可能通过高度捆绑的资本链条引发系统性风险[17][18] 五、外部政治与流动性风险 - AI叙事持续的关键因素之一是自去年9月以来150个基点的降息带来的增量流动性，以及资金对成长性资产的欠配需求[19] - 2026年美国政治面临“选票”与“股票”的对立，为赢得中选可能需要财政刺激，但这可能限制货币宽松空间，甚至引发再通胀预期，导致利率上行，对美股造成流动性压力[19][20] - 流动性边际转紧时，市场对AI叙事态度更趋谨慎，例如2025年10月美国政府关门造成被动财政紧缩，以及11月因特朗普支持率下降引发美联储鹰派言论，均增加了美股调整压力[20] - 2026年流动性的不确定性根源在于中选不确定性，若特朗普支持率下降，其对财政、货币政策及盟友的控制力减弱，可能被动推升AI叙事的脆弱性[21]

中央经济工作会议与政治局会议政策解读 - 核心观点：中央经济工作会议（12月10-11日）与政治局会议（12月8日）为2026年经济工作定调，总基调为“稳中求进、提质增效”，政策将突出问题导向，回应市场关切[3][5] - 政策取向：明年宏观政策将更加注重落地效果与质效，而非仅强调总量扩张，“提质增效”是新增要求[5] - 政策工具：政策工具选择范围更丰富，将更加注重质效导向[5] - 总量政策：在国内供求矛盾突出、外围环境有挑战的背景下，明年总量政策或将适度加力[7] - 政策协同：财政与货币政策可能加大协同以提升治理效能[7] - 结构政策：结构政策将“增减”并行，既做加法也做减法，以改善政策效率，同时提振需求和改善供给，以实现合理增长[5][7] - 任务重点：将“内需主导，建设强大国内市场”放在八大任务首位[7] 宏观策略与流动性展望 - 核心观点：未来一个月全球流动性面临一系列关键事件扰动，短期宽松程度并非“十拿九稳”，但中期将更确定地走向宽松[9] - 短期扰动：10月底以来全球风险资产承压，流动性是关键扰动因素，AI泡沫尚无定论使流动性变化成为短期重要变量[9] - 关键事件：影响流动性的事件包括12月11日FOMC会议（降息路径与是否扩表）、16日非农与18日CPI数据、12月19日日央行加息（市场担心重蹈去年覆辙）、以及美联储新主席提名[9] - 中期展望：中期看流动性将更确定地走向宽松，主要驱动因素包括新主席提名与美联储扩表，但过于激进的鸽派立场也可能“适得其反”[9] 黄金在国际货币体系中的角色 - 核心观点：近年来美元制度信任出现裂缝，国际货币体系加速碎片化与多元化，但黄金价格狂飙并不意味着金本位卷土重来，全球已不可能回到由稀缺金属决定货币秩序的时代[11][12] - 历史演变：金本位时代后，美元凭借金融市场、主权信用与制度保障成为国际货币体系中心，黄金退居为具有风险分散功能的特殊商品[12] - 信任裂缝：随着美国经济相对优势下降、债务负担加重，尤其是2022年俄乌冲突与2025年“对等关税”后，全球投资者开始重新评估美元资产安全性[12] - 黄金定位：在当前国际货币体系动荡时代，黄金重新受到关注，但其价格上涨被解读为“新世界裂变的回声”，而非旧制度回归，因金本位有其内在缺陷且全球经济政治格局已变[12] 寿险行业2026年展望 - 核心观点：展望2026年，寿险行业将再次进入黄金发展期，负债端将呈现更积极的发展趋势，行业投资逻辑将从“寻求存量业务的重估修复”重回“给予成长能力估值溢价”[14] - 历史回顾：2022年底判断行业将迈向新增长周期，但2023年以来因利率下行等因素，负债增长说服力不强，行业股价主要受资产端剧烈波动影响[14] - 未来展望：2026年优质寿险公司的核心经营优势有望再度凸显[14]

文章核心观点 - 当前美股AI投资存在泡沫，其系统性风险载体与2000年科网泡沫不同，体量和集中度更高，一旦巨头出现问题将冲击整个金融和科技生态系统[7] - AI产业链通过“铁索连环”式的交叉投资、关联交易和表外融资相互捆绑，在流动性边际恶化时可能因“信仰受损”而暴露脆弱性[13][15][42] - 科技巨头为AI进行的巨额资本开支正侵蚀其现金流和自由现金流，预计脆弱性将在2026年下半年加剧[24][28][32] - 外部风险源于“政治—流动性—叙事”链条，2026年美国中选带来的政治不确定性可能引发流动性收紧，成为刺破AI泡沫的外部拐点[44][47][48] 一、泡沫存在即合理 - AI投资存在泡沫，其体量和集中度远超2000年科网泡沫，AI巨头投资规模在经济中占比及正外部性不可比拟，系统性风险载体不同[7] - AI对全社会生产力的提升将非常漫长，因组织和流程变革滞后于技术，当前AI多用于“辅助人预测”而非“替代人决策”[9] - 多方存在吹大泡沫的动力：科技企业为免淘汰“all in AI”，金融机构借流动性逐利，媒体靠流量传播，美国居民通过养老金绑定AI股票[9] - 泡沫破灭并非坏事，可为未来创新提供廉价算力与基础设施，正如2000年互联网泡沫后为新巨头崛起奠定基础[10] - 对美国而言，将AI泡沫进行到底关乎国运，美股繁荣支撑美元信用及家庭财富（集中于前1%和10%人群），也是通过金融化转移债务和风险给国际盟友的隐蔽化债方式[10][11] 二、“铁索连环”，最脆弱一环在哪？ - AI产业链分为芯片商、云服务商、模型商三层，近一年涌现巨额跨层级投资交易，虽整合资源但模糊行业边界，可能造成需求假象和产业链脆弱性[13] - 循环投资与关联交易信息披露不足，巨头间交叉持股、共同投资应视作一致行动人，未披露的关联关系可能夸大AI生态货币化规模[15] - 业绩负面舆情会放大市场敏感度，例如甲骨文AI云业务毛利率仅14%引发股价大跌7.1%，微软对OpenAI投资单季亏损超120亿美元[16] - 产业链盈利能力分化：上游芯片商（如英伟达）盈利贡献最高，中游云服务商（亚马逊、谷歌、微软）商业模式清晰且有护城河，下游模型商（如OpenAI）竞争激烈、盈利最弱[17][18] - Meta情况特殊，99%营收依赖数字广告，其AI投入的商业回报更依赖实体经济广告需求，美国消费两极分化下低端消费降级可能成为其脆弱时刻[19][22] 三、万亿资本支出的脆弱性 - 2025年三季度，AI五巨头（微软、Meta、亚马逊、谷歌、甲骨文）合计资本开支达1057.73亿美元，同比增长72.9%[24] - 资本开支对现金流造成压力：AI五巨头Capex/CFO平均值达75.2%，较一年前上升29.7个百分点；Capex/营收平均值达28.1%，较一年前上升12.3个百分点[24] - 自由现金流恶化：甲骨文自由现金流已为负，Meta现金储备对必要支出的覆盖率仅37.3%，较一年前平均下降39个百分点至94.4%[24] - 测算显示资本支出脆弱性将在2026年下半年加剧：在两种假设下，AI五巨头平均Capex/CFO将在2026年三季度至2027年二季度达到约96%，接近英特尔在科网泡沫破裂后的峰值水平[25][28] - 资本开支隐含的折旧费用将对未来利润产生巨大压力：以假设测算，Capex隐含折旧将从2025年三季度的149亿美元增长至2028年底的1145-1239亿美元，届时折旧/预期净利润比率将达82.0%-87.7%[36] 四、高杠杆与表外融资风险 - 为满足AI投资需求，企业债发行激增：2025年前11个月美国Hyperscaler企业债总发行量达1038亿美元，是2024年全年（201亿美元）的5倍以上，推高了债券利差[39] - 数据中心建设资金缺口巨大：预计2025-2028年全球数据中心建设需2.9万亿美元资本开支，其中1.5万亿美元依赖外部融资，8000亿至1.2万亿美元依赖不透明的私募信贷市场[41] - 科技巨头广泛使用表外融资（如SPV）以隐藏债务：例如Meta为270亿美元数据中心项目设立合资企业发行273亿美元债券，自身仅持股20%不并表但提供隐性担保[42] - 表外融资存在系统性风险：若技术迭代超预期导致SPV资产贬值，风险将传导给债券投资者，类似操作历史上与安然破产、次贷危机相关[42][43] 五、政治不确定性引发流动性收紧，是AI泡沫的外部风险 - AI叙事持续的关键在于流动性：自去年9月降息150个基点带来的增量流动性，以及机构、散户资金的欠配需求[44] - 2026年美国政治（中选）与货币政策存在矛盾：特朗普为赢得中选需财政刺激，但这可能限制货币政策宽松空间，形成“选票”与“股票”的对立，增加美股波动[47] - 流动性边际转紧会动摇AI叙事：例如2025年10月美国政府关门造成被动紧缩效应，11月因特朗普支持率下降引发市场调整[48] - “政治—流动性—叙事”链条是美股波动根源：特朗普支持率若下降，其对财政、货币政策及盟友的控制力减弱，将被动提升AI叙事的脆弱性[48]

美股市场表现 - 三大指数集体收跌，道琼斯工业平均指数下跌246点，纳斯达克综合指数下跌近400点，与标准普尔500指数跌幅均超过1% [1] - 大型科技股普遍下跌，英伟达跌幅超过3%，亚马逊下跌近2%，Meta、微软、谷歌跌幅均超过1% [1] - 芯片概念股重挫，博通股价大跌超过11%，甲骨文在前一日下跌近11%后再次下跌超过4% [1] - 其他芯片相关公司股价大幅下跌，闪迪与Oklo下跌约15%，CoreWeave下跌10%，嘉楠科技下跌超过9% [1] 中概股市场表现 - 纳斯达克中国金龙指数下跌0.3% [1] - 多数热门中概股下跌，亿鹏能源下跌12.3%，阿特斯太阳能与博美下跌超过10%，大全新能源与小马智行下跌超过5% [1] - 部分中概股逆势上涨，智能未来上涨超过4%，好未来、新东方、网易上涨超过2% [1] 贵金属市场动态 - 现货黄金价格盘中一度向上触及每盎司4353美元，为10月21日以来首次，距离历史新高仅一步之遥，随后跳水收于近每盎司4300美元 [1] - 现货白银价格下跌2.5%，COMEX白银期货收跌3.9% [1] - 受国际金价上涨影响，国内部分品牌金饰价格创年内新高，周生生金饰涨至每克1338元，老庙黄金涨至每克1339元，老凤祥金饰涨至每克1337元 [2] - 高盛表示，如果美国私人投资者将资金部署到黄金ETF中，到2026年底，金价达到每盎司4900美元的预期有很大上调空间 [2] 加密货币市场动态 - 加密货币市场多数下跌，比特币价格下跌超过2%，以太坊价格下跌近4.5% [2] - 全市场超过11万人被爆仓 [1][2]