当前市场观点 - 当前A股处于牛市“中场休息”阶段，上证指数约4000点，权益市场在产业进步和“资产荒”背景下仍具显著长期配置价值[3][14] - 上证指数4000点对应沪深300股息率回落至约2.6%，相比2600点时的3.6%以上“确实不便宜了”，但十年期国债收益率从五年前的3.5%降至当前1.8%附近，投资股票的机会成本显著下降[14] 投资理念与框架 - 投资理念迭代为“聚焦成长，价值投资”，强调“买股票就是买公司”，该理念同样适用于科技股与成长股[6][7] - 划定清晰能力圈，聚焦TMT、制造业、周期和消费四个“看得懂”的领域，践行“在能力圈内做事”原则[8] - 将行业发展划分为0~1、1~10、10~50、90~100等阶段，重点关注1~10与10~50两个成长期，主动放弃0~1等不确定性较高的机会[8] - 选股标准强调“数一数二”原则，明确投资龙头股，并认为科技股和成长股可以通过理解生意模式进行定价分析[8][9] - 引入自上而下的大类资产分析，根据市场信号做好风险防范，风控底线包括不在估值过高时买入股票以及避开“0~1”阶段机会[12] 看好投资方向 - 明确看好五大投资方向：AI基建、新能源、出海消费、全球基建以及“反内卷”领域[3][15] - 操作上“聚焦成长，保持高仓位”，主线是“AI+”，以科技为主，兼顾消费、“反内卷”等方向，聚焦国产算力、互联网、海外算力、新能源、出海消费等领域的优质公司[7] 对特定行业的看法 - 美国AI进入“泡沫初期”，但“泡沫”并非贬义词，泡沫初期往往伴随经济活力，当前阶段定义为“AI基建大时代”，正带动算力、电力、存储等配套产业链发展[16] - 储能行业正进入“10~50”的黄金发展期，是新能源“1~10”发展之后的必然阶段，将成为锂电池行业在电动车之后的第二增长曲线[16][17] - 中国企业产业实力大幅提升，在众多领域涌现出“10~50”的成长机会，中国正在从人口红利转向工程师红利和制造业全产业链红利[15][17]

美股AI行情阶段与市场特征 - 本轮美股AI行情自2023年起已持续三年 2023至2024年行情以提升估值为主 AI基础设施及有业绩的AI应用普遍上涨 [1] - 2025年AI相关行业（科技、通信）的估值贡献相对有限 债务融资支撑投资的比例增加 在产业投资回报率尚不明确阶段 市场进入对效益审视更严苛的阶段 [1] 对“AI泡沫”担忧的本质 - 市场担忧的核心是新技术带来经济规模效应所需时间与资本市场对投资回报乐观期待之间的落差 [1][2] - 生产力提升需要技术成本系统性下降、企业组织与就业结构调整 这需要以年为单位的时间 资本市场往往以乐观思维推演终局 [2] - 股价泡沫破裂往往发生在市场看到生产力转化边界时 边界分为硬约束与软约束 [2] AI发展的硬约束与软约束 - 硬约束在于物理边界 包括算力、电力、网络、算法 这些变量决定了生产的成本和速度 [2] - 软约束在于生产力转化边界 包括监管合规成本、人才组织调整成本、数据质量、商业投资回报率等 决定了价值的实现和可持续性 [2] - 在软约束显现前 市场倾向于将算力、电力等资源的线性堆砌视为获得更多回报的直接途径 [2] 硬约束扰动下的市场调整规律 - 硬约束扰动往往带来AI板块以季度为单位的阶段性调整压力 但美股“Buy the Dip”策略仍具备胜率 [3] - 2023年以来每轮调整触发因素包括宏观流动性收紧及算力/算法/电力担忧 [3] - 复盘2023年以来“M7”每轮回撤超过10%的阶段 持续时间均在一个月以上 [3] - 列举三次具体调整阶段：2023年7月至10月（美债供给冲击 流动性收紧） AI基础设施调整幅度小于AI应用 2024年7月至8月（美国衰退风险上升 AI公司传统业务低于预期 资本开支超预期） AI基础设施与AI应用调整幅度相当 2024年12月至2025年4月（deepseek冲击引发算法优势与算力过度投资担忧 微软减少数据中心建设） AI基础设施普遍回调 AI应用出现分化 [3] - 类比互联网时期 1997、1998、1999年纳斯达克指数最大回撤分别达14.1%、29.6%、13.1% 思科最大回撤分别为38.1%、36.7%、17.3% [3] 软约束显现与投资回报率关键观察指标 - 软约束出现可能触发泡沫系统性破裂 导致以年为单位的调整 需要择时系统性降低仓位 [4] - 跟踪产业投资回报率的核心是观察实体公司的成本收入 具体包括三点 [4] - 推理成本加速下滑 前沿训练成本仍在上升 自2023年以来各类AI大模型推理价格持续下降 目前各类模型价格低于0.1美元/百万字符 前沿AI模型训练成本正以2-3倍/年的速度攀升 最新多模态与数百亿参数模型的训练成本已进入数千万至上亿美元区间 [4] - 兑现业绩的AI公司维持高增 但能兑现业绩的AI应用数量缓慢增加 2025年第三季度美国云厂商净利润率为20%以上 B端应用中 AI+广告（59.5%）、AI+解决方案（29.5%）、AI+办公（20.6%）盈利能力较强 AI+医药、AI+游戏、AI+版权盈利能力较弱 C端应用的利润率普遍为负 [4] - 投资回报率依赖AI基建投资和AI应用带来的增量需求两部分 后者存在非线性变化 当前美国企业AI渗透率约为10% 信息密集型行业如信息、专业技术服务行业渗透率在20%以上 预计未来6个月上升至30%以上 金融保险、教育的AI渗透率当前为15%以上 预计未来6个月上升至20%以上 [4] - 增量AI投资要求回报率对GPU折旧较为敏感 债务融资成本上升是尾部风险 根据特朗普2025年公布的未来人工智能投资总额（外国对美国投资承诺+美国企业投资承诺）总计约3.8万亿美元 并尽可能在2028年前完成投资的假设 考虑主要云厂商的融资成本 若GPU折旧年限为6年 投资回报率需达10%以上当前投资合理 若GPU折旧年限为3年（悲观估计） 投资回报率需达30%以上当前投资合理 债务融资成本上升对AI回报率形成更大的弹性冲击 [4] 2026年AI发展情景展望 - 中性假设下 2026年AI软约束出现风险可控 核心观察B端企业渗透率能否提升 现金流稳定及扩张稳健的公司值得关注 硬约束将更加突出 特别是电力对算力建设的约束 对投资回报率验证要求更高 需关注AI基建对资本支出指引下修的择时线索 [5] - 乐观情形下 B端企业渗透率加速提升 AI基建维持资本支出高增长 云厂商利润率高增长 更多公司财报显示AI收入贡献 此情形下软硬件将实现估值与盈利双升 [5] - 悲观情形下 2026年下半年通胀压力卷土重来 约束美联储宽松 同时AI应用成本下降有限无法支撑应用扩散 C端应用未出现爆款 此情形下2026年下半年面临不小的估值回撤风险 [5]

核心观点 - 报告核心观点为把握产业升级的成长机会，聚焦AI基建和人形机器人等新兴方向，同时关注工程机械等价值方向 [4][6] 机械行业概览 - 装备制造业进入产业升级期第二阶段，高端装备自主可控、智能制造引领未来，中国正在迎来全方位的产业升级 [12][13] - 机械行业上市公司数量从2012年的202家增至2025年11月3日的593家，占A股比重从9.22%提升至10.89% [21][22] - 行业营收从2015年的0.77万亿元增至2024年的2.00万亿元，复合年增长率约11.23% [34][35] - 行业归母净利润从2015年的293亿元增至2024年的1053亿元，复合年增长率约15.29% [34][35] - 行业毛利率从2015年的22.0%提升至2024年的22.9%，净利率从2015年的3.8%提升至2024年的5.3%，2025年前三季度净利率达7.1% [37][38] - 机械行业100亿市值以上公司合计122家，其中市值超500亿元的公司有14家，200-500亿元市值的公司有34家 [24][26] - 2025年机械行业公司涨幅超过50%的共221家，占比约37% [27][32] 新兴成长方向：人形机器人、AI基建、无人叉车 - 人形机器人处于从0到1的产业变革阶段，AI赋能推动解决痛点问题，特斯拉有望在2026年实现小批量量产，长期市场空间广阔 [6][49] - 特斯拉预计未来人形机器人需求量可能达100亿乃至200亿台，Optimus V3计划于2026年一季度推出，并计划在2026年内搭建年产100万台的产线，目标成本控制在2万美元以内 [49][58][59] - 国内人形机器人厂商如宇树科技、智元机器人、小鹏等持续发力，小鹏计划于2026年底实现高阶人形机器人的规模量产 [63][65][69] - AI基建方面，全球政府和企业开启巨额资本开支计划，海外大厂2025财年资本支出指引达3200亿美元，较2024年增长约39% [78][79][87] - AI数据中心功率密度提升，对供电和散热提出高要求，供配电系统占基础设施建设价值量的40%-45%，制冷系统占比15%-20% [90][93][97] - 燃气轮机作为数据中心主用电源迎来景气上行周期，2024年全球燃机订单量同比增长38%至55.5GW [79][103][104] - 液冷是数据中心温控产业趋势，预计2028年中国液冷服务器市场规模突破千亿，2025-2032年全球数据中心液冷市场规模复合年增长率预计为33.21% [79][109][113][115] - 无人叉车行业受益于电动化、无人化发展趋势 [6] 工程机械：国内企稳回升，出口平稳向上 - 国内工程机械已见底企稳，未来随着国内设备更新与重大基建项目开工，内需有望持续复苏 [6][7] - 全球化布局有效平滑国内周期波动、提升盈利能力，行业利润有望持续增长 [6][7] 自主可控：国产化率低，加速替代 - 把握国产化率低、空间大、自主可控的核心环节，如科学仪器、X射线检测设备及核心零部件、半导体零部件等 [6][7] 核电：行业景气向好，可控核聚变打开远期空间 - 国家发展核电态度积极明确，核裂变发电行业景气持续向好，批量化建设+核废物后处理打开成长空间，可控核聚变打开远期成长空间 [6][7] 价值方向：检测服务、通用设备、轮胎模具等 - 检测服务行业经营稳健、现金流好，在当前经济环境下仍保持了较好的经营韧性，估值已消化到历史底部位置 [6][7] - 顺周期通用设备方面，优选具备核心竞争力、能持续拓展产品品类，且同时叠加进口替代/出口加速逻辑的优质龙头公司 [6][7] - 建议重点关注见底有望企稳的光伏设备和锂电设备 [6][7]

美股估值与美联储政策 - 美联储主席鲍威尔指出美股估值相当高 此类直接评论股市估值的情况在美联储历史上较为罕见 [1][3] - 市场对此次警告的反应存在分歧 部分观点联想到2000年互联网泡沫破裂前的类似警告 另一部分观点则认为历史经验表明股市下跌通常由后续的加息行动引发 而非单纯的言论 例如1996年和2006年 [5][17] - 美联储的独立性及其与白宫在政策目标上的潜在分歧 可能影响其政策言论 例如通过强调高估值来为维持高利率提供理由 或澄清其独立立场 [10][12] 阿里巴巴AI战略与投资 - 阿里巴巴在云栖大会宣布一项为期三年、总额3800亿元的AI基础设施投资计划 并表示未来可能追加投资 [7] - 公司计划到2032年将其全球数据中心的能耗规模提升至2022年水平的10倍 并相应大幅提升阿里云的算力 [7] - 公司与英伟达合作推进Physical AI 相关战略公布后 其港股股价一度上涨10% [7][8] 人工智能发展阶段与前景 - 人工智能发展被划分为三个阶段：“智能涌现”、“自主行动”和“自我迭代” 目前被认为处于第二阶段初期 表明该领域仍有巨大发展空间 [19] - 人工智能的终极目标被认为是超越AGI的ASI阶段 即人工智能系统比人类最顶尖的天才更强大 其目标和意图可能超出人类理解范围 [19] - 科技巨头认为未来的智能体和机器人数量可能超过全球人口 参照当前电脑和智能手机数量已超过人口的现状 [8] 中美政策环境差异 - 中国央行若对经济或股市过热发出警示 通常意味着各部门已达成共识并将协同出台调控措施 政策执行力较强 [14][15] - 美国由于三权分立的政治体系 即使美联储发出警告 白宫、国会和法院可能因意见分歧而采取不同立场 导致政策协调性和调控效果减弱 [15]

固态电池技术突破与市场表现 - 清华大学团队开发新型含氟聚醚电解质 通过热引发原位聚合技术增强固态界面物理接触与离子传导能力 相关成果发表于《自然》期刊[2] - 固态电池概念股出现涨停潮 万润新能上涨20%至65.64元 海博思创上涨19.35%至318.69元 湖南裕能上涨15.79%至52.88元[3] - 工信部等八部门将固态电池列为重点攻关方向 支持锂电池/钠电池固态化发展 计划2027年前打造3-5家全球龙头企业[4] - 9月以来融资净买入超1亿元的固态电池概念股达21只 包括宁德时代/先导智能/国轩高科等企业[4] - 固态电池加速从实验室走向产业化 预计2027年前后实现全固态电池小批量生产[4] 券商板块异动与政策支持 - 券商股盘中冲高 国盛金控触及涨停 信达证券/广发证券/华泰证券等纷纷跟涨[4] - 央行会议要求落实适度宽松货币政策 引导金融机构加大信贷投放 用好证券/基金/保险公司互换便利和股票回购增持再贷款[7] - 10月将进入三季报披露期 券商板块存在业绩预期差[10] 算力基建投入与产业发展 - 阿里宣布三年3800亿AI基建计划并追加投入 华为发布算力超节点及百万卡集群突破算力瓶颈[11] - 大模型训练算力需求每3-4个月翻一番 算力产业每投入1元可带动3-4元GDP增长[12] - 算力行情持续但内部出现高低切换 CPO/PCB等细分领域涨幅较大[13] 市场整体表现 - 市场探底回升 约3000家个股上涨 固态电池和非银金融板块带动反弹[14][16] - 当日为资金出金日 早盘出现资金抢跑现象[16]

公司财富与股价表现 - 甲骨文联合创始人拉里·埃里森财富达到3930亿美元 超越马斯克成为全球首富[2] - 福布斯实时富豪榜显示拉里·埃里森总财富达4019亿美元 日增1100亿美元 成为史上第二个净资产突破4000亿美元大关的人[2] - 甲骨文股价跳空高开 迅速飙升 截至发稿上涨超42% 最新股价报344.889美元/股[2] - 甲骨文股票52周最高价为345.490美元 52周最低价为17.860美元[3] - 甲骨文股票总量为6524万股 总值为9687亿美元[3] 公司财务业绩 - 甲骨文2026财年第一财季未实现履约义务（RPO）达到4550亿美元 同比大增359%[2] 行业影响与前景 - 甲骨文RPO暴增意味着AI基建需求强劲 推理算力供不应求 AI正进行大规模落地[4] - AI产业链股卷土重来 业内看好国内直接配套海外供应链的公司持续性[4] - 中国拥有全世界最完备的工业生产体系 在AI落地方面的优势凸显 国内AI产业链环节可能被低估[4]

中国股票市场资金流动 - 对冲基金以7周来最快速度净买入中国股票 中国是8月以来机构经纪业务中获净买入最多的市场[1] - 流动性改善推动A股上涨 资金从债券和存款转向股市 在岸长期国债收益率自6月以来持续走高显示投资者对长期宏观经济前景持更积极看法[1] - 汇丰上调上证指数年底目标至4000点 预期潜在升幅5%至7% 沪深300目标上调至4600点 深证成指目标上调至13000点[1] - 居民存款潜在入市资金规模约5-7万亿元 实际入市取决于宏观经济、政策预期等因素[6] 美联储货币政策预期 - 巴克莱和法巴银行预计美联储9月降息25个基点 巴克莱预测9月和12月共降息50个基点[2] - 中信证券预计美联储年内连续降息三次 每次25bps[5][6] - 华泰证券认为9月降息25bp是基准情形 四季度降息两次的概率高于一次[7] - 鲍威尔发言强调就业市场下行风险 为9月降息做铺垫[6][11] 全球汇率走势预测 - 美银预计英镑兑美元第四季度升至1.45 前提是美元走弱且英国经济增长改善[2] - 道明证券预计加元短期内继续承压 主因美加贸易协议未定及加拿大央行降息预期[3] - 招商宏观称9月为人民币汇率升值观察窗口 若美联储降息且央行顺势而为 人民币可能升值并重回6时代[17][18] 债券市场收益率预测 - 花旗维持10年期美债收益率年底4.10%预测 两年期预测3.50% 五年期3.65% 30年期4.70%[4] - 华泰证券认为中债呈"熊陡"特征 10Y-2Y期限利差扩大 美债呈"牛平"特征 10Y-1Y期限利差收窄[13] - 短期十年国债利率上限在1.8%附近 极限位置1.9% 建议十月份后寻找反攻机会[16] 大宗商品与行业配置 - 华泰证券重申煤价支撑延伸至淡季 最高负荷超预期和进口收缩改善基本面 动力煤龙头优先受益[12] - 国盛证券预计2025Q3亚洲冶金煤市场持续复苏 受印度补库存和中国市场潜在反弹支持[12] - 稀土板块获政策支持 小型稀土企业可能获得开采指标[9] - AI基建板块受云服务供应商资本开支上升周期及AI渗透率提升推动[1] 资产配置策略 - 建议关注景气板块如AI/算力、创新药、军工、有色 以及券商、保险和光伏等政策受益板块[6] - 配置聚焦资源、创新药、游戏和军工 开始关注化工和反内卷+出海品种 9月关注消费电子[10] - 美股"补涨"逻辑主导 罗素2000、标普500房地产和纳指生物技术可能上涨[11] - PPI同比已于6-7月触底 转正预计在明年中后期 顺周期资产获得确定性溢价[8] 市场结构观点 - 此轮行情由产业趋势和业绩驱动 非散户主导 新旧资金接力需要新配置线索[10] - 快递行业短期受反内卷政策价格托底 但行业格局均衡仍需时间[14] - 市场延续中期慢牛格局 赛道轮动显著 建议在景气赛道寻找低位新方向[15]

股价表现 - 盘中涨幅超过3% 截至发稿时上涨2.99%至9.29港元 成交额达8690.49万港元 [1] 东南亚业务布局 - 业务覆盖泰国 新加坡 菲律宾 马来西亚等九个东南亚国家 [1] - 形成GPU AI基建和消费电子多元布局 [1] - 2024年区域收入同比大幅增长74% [1] - 净利润占比约51% [1] 新业务方向 - 两大新方向有望与东南亚ICT分销主业及云与AI服务形成协同效应 [1] - 新方向包括新能源汽车与跨境支付等领域 [1] 业绩驱动因素 - 全球算力需求高速增长 [1] - 东南亚渠道加速放量 [1] - 新能源汽车与跨境支付等新方向不断落地 [1] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润12.51亿元 增速30% [1] - 预计2026年归母净利润15.32亿元 增速22.4% [1] - 预计2027年归母净利润18.83亿元 增速22.9% [1] 估值判断 - 当前估值具备显著上行空间 [1] - 基于全球算力持续高增 东南亚数字化基础设施加速 多元业务布局见效三大因素 [1]

股价表现 - 盘中涨超3% 截至发稿涨2.99%报9.29港元 成交额8690.49万港元 [1] 东南亚业务布局 - 业务覆盖泰国 新加坡 菲律宾 马来西亚等九国 形成GPU AI基建和消费电子多元布局 [1] - 2024年区域收入同比大幅增长74% 净利润占比约51% [1] 新业务发展方向 - 两大新方向与东南亚ICT分销主业及云与AI服务形成协同效应 [1] - 新方向包括新能源汽车与跨境支付 正持续落地 [1] 业绩驱动因素 - 全球算力需求高速增长 东南亚渠道加速放量 新业务持续落地构成三重驱动 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.51亿/15.32亿/18.83亿元 对应增速30%/22.4%/22.9% [1] 估值前景 - 全球算力持续高增 东南亚数字化基础设施加速 多元业务布局见效 [1] - 当前估值具备显著上行空间 [1]