行业与公司 * 行业为中国债券市场，核心讨论央行货币政策工具（如国债买卖、MLF、OMO）及其对市场利率、债市走势的影响 [1][2][4] * 提及权益（股票）市场，分析其与债券市场的互动关系（跷跷板效应）[10] 核心观点与论据 **1 关于国债买卖重启的背景与性质** * 四季度重启国债买卖并非出于流动性投放的急需，因央行已有MLF、OMO等工具 [1][2] * 重启更多是参考海外经验和现代货币理论（MMT），旨在丰富流动性投放工具箱，使操作更趋中性 [1][2] * 选择在四季度操作可能与政策择时不确定性及财政与央行间协调有关 [4] **2 关于2025年债市整体表现与国债买卖的影响** * 2025年债市呈现双向波动的健康状态，例如一季度下跌、二季度上涨、三季度再次下跌、四季度回升 [5] * 国债买卖政策对债市影响总体中性偏多，市场已对5个基点的利好有所定价，实际结果可能在4-6个基点之间 [1][6] * 今年操作方式更中性，对市场利好影响小于去年，论据是去年一年期国债利率降至0.9%，而今年一年期保持在1.36%左右 [1][4] **3 关于国债买卖的未来趋势与操作细节** * 未来几年国债买卖量预计将逐渐增加，以替代使用频率降低的降准工具 [7] * 预计2025年以购买短期国债为主，同时兼顾中长期（如3年以内、5-7年、7-10年），且央行可进行双向操作（既可购买也可出售） [1][8] * 市场对国债买卖的解读将随时间推移更加理性和中性 [1][7] **4 关于2025年四季度债市走势与策略** * 四季度债市预计好于三季度，存在修复行情 [1][9] * 可适当进行长久期利率债交易，并关注止盈机会；若连续几天波动极小且无增量消息，则可关注票息策略 [1][9] * 四季度国债仍有下行空间，预测十年期国债（250016券）年底可能达到1.75%左右，无税券（250011券）可能达到1.65%-1.7%之间 [3][15] **5 关于债市与其他市场的关联** * 股市与债市存在一定跷跷板效应，但非绝对；居民存款入市对债市资金影响有限，资金分流主体是非银投资者（如理财产品、混合基金），但总体分流占比有限 [10] * 未来30年地方债利率预计在2.4%-2.5%左右，此利率水平对权益市场形成压力，限制其上涨空间 [3][11] 其他重要内容 **1 关于其他政策与外部因素的影响** * 基金赎回费率政策影响有限，因赎回费用进入基金财产，资金未真正离开债券市场；理财产品不一定会大规模赎回短期债券 [3][12] * 贸易摩擦的影响已部分在市场定价中反映，其可能在11月份出台方案 [14] * 关于基金赎回费率的征求意见稿落地后，若最终版本有较大调整，反而可能带来利好 [13]

货币政策与流动性管理 - 中国人民银行坚持支持性的货币政策立场，实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松 [3][5] - 人民银行将恢复公开市场国债买卖操作，以丰富货币政策工具箱并增强国债收益率曲线的定价基准作用 [6] - 人民银行提供短期、中期、长期流动性安排，以保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行 [5] 金融市场改革与开放 - 中国证监会启动深化创业板改革，设置更契合新兴领域企业的上市标准，并为新产业提供更精准的金融服务 [14] - 《合格境外投资者制度优化工作方案》正式推出，包括优化准入管理、提高投资运作效率和扩大投资范围 [14] - 国家外汇管理局将新出台9条政策措施推动贸易便利化，并发布实施跨国公司本外币一体化资金池等政策 [16] 金融支持实体经济与创新 - 金融监管总局推动构建直接融资与间接融资协同的金融服务新模式，强化对重大战略和薄弱环节的金融支持 [10] - 金融监管总局将聚焦智能化、绿色化、融合化方向，为传统产业提升和新兴产业壮大提供更多金融资源 [10] - 证监会持续推动北交所高质量发展，健全新三板市场差异化制度，畅通三四板对接机制 [14] 数字金融与跨境合作 - 人民银行将优化数字人民币管理体系，研究其货币层次定位，并支持更多商业银行成为运营机构 [7] - 人民银行在上海设立数字人民币国际运营中心负责跨境合作，在北京设立运营管理中心负责系统建设 [7] - 国家外汇管理局数据显示，2024年我国外汇市场交易量较2020年增长37%，涉外收支规模增长64% [18] 区域金融发展与资源集聚 - 证监会继续把北京作为资本市场改革开放重要窗口，推动更多先行先试政策“首家”“首例”在京落地 [12] - 金融监管总局将推动更多金融政策在京先行先试，引导更多优质金融资源汇聚首都 [11] - 证监会鼓励优质行业机构和长期资本在京集聚发展，提升首都资本市场能级 [12]

智通财经记者 | 杨志锦 智通财经编辑 | 王姝 暂停9个月后，国债买卖操作即将重启。 中国人民银行行长潘功胜10月27日在2025金融街论坛年会开幕式上表示，今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，人民银 行暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。 智通财经记者采访了解到，当前重启国债买卖的原因在于，市场的单边下行预期已经扭转，国债收益率企稳甚至有所反弹。事实上，在当前股市偏强 的背景下，央行重启国债买卖操作有助于稳定债券市场，避免出现剧烈的负反馈。此外，随着国债买卖暂停，中国央行持仓的国债规模明显下降，而 建设金融强国、建设强大的中央银行客观上要求增加国债持仓规模。 在潘功胜宣布国债买卖重启的消息后，10月27日傍晚各期限国债收益率出现3BP左右的下行，显示市场将其解读为重大利好，但也有市场人士认为， 需要谨慎看待国债买卖的利好作用。 单边下行预期扭转 2023年10月召开的中央金融工作会议提出，要充实货币政策工具箱，丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖。 "国债买卖是丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲 ...

论坛概况 - 2025金融街论坛年会于10月27日下午在北京开幕，主题为“创新、变革、重塑下的全球金融发展” [1] - 全球30多个国家和地区的400余位重要嘉宾出席论坛 [1] 货币政策与流动性管理 - 中国人民银行坚持支持性的货币政策立场，实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕 [3] - 央行将继续坚持支持性立场，提供短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松 [3] 国债市场操作 - 人民银行在二级市场开展国债买卖操作，以丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能 [4] - 今年初因债券市场供求不平衡压力较大而暂停操作，目前将恢复公开市场国债买卖操作 [4] 对稳定币的监管立场 - 人民银行认为稳定币处于发展早期，无法有效满足客户身份识别、反洗钱等要求，放大全球金融监管漏洞 [5] - 将继续会同执法部门打击境内虚拟货币的经营和炒作，并密切跟踪评估境外稳定币发展 [5] 数字人民币发展 - 人民银行将优化数字人民币管理体系，研究其货币层次定位，支持更多商业银行成为运营机构 [6] - 已在上海设立数字人民币国际运营中心，在北京设立运营管理中心 [6] 金融服务新模式与重点支持领域 - 金融监管总局将推动构建直接融资与间接融资协同、投资于物与投资于人并重的金融服务新模式 [8] - 将强化对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持，高效服务现代化产业体系建设和新质生产力发展 [8] - 聚焦智能化、绿色化、融合化方向，为传统产业提升和新兴产业培育提供更多金融资源 [8] 资本市场改革与开放 - 证监会将继续把北京作为资本市场改革开放的重要窗口，推动更多先行先试政策在京落地 [9][10][12] - 将启动实施深化创业板改革，设置更契合新兴领域企业特征的上市标准 [12] - 将持续推动北交所高质量发展，健全新三板市场差异化制度，畅通三、四板对接机制 [12] 合格境外投资者制度优化 - 《合格境外投资者制度优化工作方案》正式推出，包括优化准入管理、提高投资运作效率、扩大投资范围等 [13] - 资格审批与开户“高效办成一件事”、对配置型外资准入实行绿色通道两项举措当天落地 [13] 贸易便利化与外汇管理 - 国家外汇局将新出台9条政策措施推动贸易创新发展，包括扩大跨境贸易高水平开放试点范围等 [14] - 将发布实施跨国公司本外币一体化资金池、境内企业境外上市资金管理等政策 [14] - 2024年中国外汇市场交易量较2020年增长37%，涉外收支规模增长64% [16] - 今年前三季度中国涉外收支规模为11.6万亿美元，创历史同期新高 [16]

货币政策立场与操作 - 人民银行坚持支持性的货币政策立场，综合运用数量、价格、结构等多种工具保持流动性充裕 [1] - 人民银行将继续实施适度宽松的货币政策，提供短、中、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松 [1] - 人民银行去年在二级市场开展国债买卖操作，以丰富货币政策工具箱并增强国债金融功能 [1] - 人民银行将恢复公开市场国债买卖操作，此前因债券市场供求不平衡压力较大而暂停 [2] 稳定币监管态度 - 国际金融组织和央行对稳定币发展普遍持审慎态度，认为其放大全球金融监管漏洞，如洗钱、恐怖融资等 [4] - 稳定币市场炒作投机氛围浓厚，增加了全球金融系统的脆弱性，并对欠发达经济体货币主权产生冲击 [4] - 人民银行现行防范虚拟货币交易炒作风险的政策文件仍然有效，将继续打击境内虚拟货币经营和炒作 [4] 数字人民币发展 - 人民银行将优化数字人民币管理体系，研究其货币层次定位，支持更多商业银行成为运营机构 [5] - 已在上海设立数字人民币国际运营中心负责跨境合作，在北京设立运营管理中心负责系统建设与维护 [5]

报告行业投资评级 - 股指投资评级为偏强 [1] - 国债投资评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 股指市场全天探底回升三大指数集体上涨，沪深京三市约3000股飘红，成交1.66万亿，沪指涨0.22%，深成指涨0.22%，创业板指涨0.09%；中长期科技兴国战略不变相关题材预期乐观，但中美贸易争端反复，未来不确定性来自美国国内债务压力和贸易政策走向；部分券商调整个股融资折算率或影响短期流动性行情；期货市场贴水大体现旺盛对冲需求，期权隐含波动率低体现市场观望心态，预计本周波动率走高，可关注期权双买或比例价差策略 [1] - 国债期货收盘，30年期主力合约跌0.34%，10年期主力合约跌0.12%，5年期主力合约跌0.07%，2年期主力合约跌0.02%；央行开展2125亿元7天期逆回购操作，利率持稳于1.4%，公开市场有2360亿元逆回购到期，净回笼235亿元；9月经济数据显示生产强消费变比走弱，三季度GDP增速4.8%，全年5%的目标完成压力较低，经济整体延续弱修复态势；近期央行呵护下资金面边际转松，中美关税战再度升级引发避险情绪升温，国债偏强运行，但9月央行暂未重启国债买卖，货币政策降息预期降温，叠加类财政工具的加码，国债缺乏大幅走强动力 [1][2] 各目录总结 二、 日度价格变动 - 股指期货方面，2025年10月23日较22日，IH涨18.2至3023.8，涨幅0.61%；IF涨17.4至4580.8，涨幅0.38%；IC涨28.4至7040.0，涨幅0.41%；IM涨15.8至7179.0，涨幅0.22% [3] - 股票指数方面，2025年10月23日较22日，上证50涨16.8至3026.9，涨幅0.56%；沪深300涨13.8至4606.3，涨幅0.30%；中证500涨14.5至7143.0，涨幅0.20%；中证1000跌4.1至7308.1，跌幅0.06% [3] - 国债期货方面，2025年10月23日较22日，TS跌0.022至102.34，跌幅0.02%；TF跌0.09至105.65，跌幅0.09%；T跌0.11至108.04，跌幅0.10%；TL跌0.40至115.21，跌幅0.35% [3] 三、市场消息 - 截至10月22日，2025年汽车以旧换新补贴申请量突破1000万份，其中汽车报废更新超340万份，置换更新超660万份 [4] - 近日国务院国资委在京召开中央企业“十五五”规划工作座谈会，强调要科学谋划国资央企“十五五”规划，把握积极进取总基调，突出规划产业导向，强化规划目标导向 [4] - 中美将于10月24日至27日在马来西亚举行经贸磋商，双方将按两国元首历次通话重要共识就中美经贸关系重要问题进行磋商 [5] 四、图表分析 4.1 股指期货 - 展示IH、IF、IM、IC主力合约走势，以及IH、IF、IC、IM当月基差走势相关图表 [7][8][10] 4.2 国债期货 - 展示国债期货主力合约走势、国债现券收益率、不同年期国债期货基差、跨期价差、跨品种价差、资金利率相关图表 [14][15][20] 4.3 汇率 - 展示美元对人民币中间价、欧元对人民币中间价、远期美元兑人民币1M和3M、远期欧元兑人民币1M和3M、美元指数、欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元相关图表 [24][25][28]

报告行业投资评级 - 股指偏强 [1] - 国债震荡 [1] 报告的核心观点 - 昨日A股市场震荡分化，科技板块回落，Wind全A下跌0.44%，成交1.95万亿元，中证1000指数下跌1.09%，中证500指数下跌0.86%，沪深300指数上涨0.26%，上证50指数上涨0.59% [1] - 中美贸易争端再起，短期或冲击指数，但未来仍有变数，重要会议10月20日开幕前指数或调整 [1] - 部分券商调整个股融资折算率，若杠杆资金集中离场，可能影响科技股估值，指数长期上涨动能来自内部政策预期未变，短期IV回落或为买入机会，可小仓位布局11月虚值看涨期权 [1] - 国债期货收盘，30年期主力合约涨0.42%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约跌0.01%，2年期主力合约跌0.01% [1] - 央行开展2360亿元7天期逆回购操作，净回笼3760亿元，资金面边际转松，中美关税战升级引发避险情绪升温，下周国债偏强运行，但缺乏大幅走强动力 [1][2] 各目录总结 日度价格变动 - 股指期货方面，IH从2997.4涨至3019.0，涨幅0.72%；IF从4576.4涨至4590.0，涨幅0.30%；IC从7140.2跌至7062.0，跌幅1.10%；IM从7275.2跌至7205.0，跌幅0.96% [3] - 股票指数方面，上证50从3001.3涨至3019.2，涨幅0.59%；沪深300从4606.3涨至4618.4，涨幅0.26%；中证500从7294.0跌至7231.5，跌幅0.86%；中证1000从7483.4跌至7401.8，跌幅1.09% [3] - 国债期货方面，TS从102.38跌至102.36，跌幅0.02%；TF从105.73跌至105.71，跌幅0.02%；T从108.13涨至108.17，涨幅0.03%；TL从114.58涨至114.96，涨幅0.33% [3] - 国债现券收益率方面，2年期国债从1.4932涨至1.4957；5年期国债从1.5944涨至1.5968；10年期国债从1.8377涨至1.8389；30年期国债从2.2625跌至2.2420 [3] 市场消息 - 美联储理事米兰认为应降息50个基点，预计实际降息25个基点 [4] - 关税可能导致通胀，但目前未显现 [5] - 预计2025年经济增长率约为2% [6] 图表分析 股指期货 - 展示IH、IF、IM、IC主力合约走势，IH、IF、IC、IM当月基差走势等图表 [8][9][11] 国债期货 - 展示国债期货主力合约走势、国债现券收益率、各期限国债期货基差、跨期价差、跨品种价差、资金利率等图表 [15][18][20] 汇率 - 展示美元对人民币中间价、欧元对人民币中间价、远期美元兑人民币1M和3M、远期欧元兑人民币1M和3M、美元指数、欧元兑美元、英镑兑美元、美元兑日元等图表 [23][24][26][28][29]

（原标题：央行9月净投放6000亿中期流动性，什么信号） 9月24日，中国人民银行发布公告称，为保持银行体系流动性充裕，2025年9月25日（周四），将以固定 数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元MLF操作，期限为1年期。 中期借贷便利（MLF）是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求 的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。 东方金诚首席宏观分析师王青表示，本月有3000亿MLF到期，这意味着9月央行MLF净投放达到3000 亿，为连续第七个月加量续作，符合市场预期。考虑到本月央行还开展了3000亿买断式逆回购净投放， 这意味着9月中期流动性净投放总额达6000亿，与上月相同，净投放规模持续处于较高水平。 王青认为，在5月降准释放长期流动性10000亿之后，近四个月中期流动性持续处于净投放状态，且近两 个月净投放规模显著扩大，主要有三个原因： 三是央行持续实施中期流动性净投放，也在释放数量型货币政策工具持续加力的政策信号，显示货币政 策延续支持性立场。 王青表示，三季度以来，受极端天气、稳增长政策节奏、外部波动、房地产市场调整等多重因素影响， 消费、投资、工业生产 ...

债市行情 - 中国债市延续回调，国债期货全线收跌，30年期主力合约跌0.41%报114.070，10年期主力合约跌0.10% [1][2] - 银行间主要利率债收益率多数上行，30年期国债收益率上行1.3BP至2.112%，10年期国债收益率上行1.4BP至1.812% [2] - 中证转债指数收盘上涨1.30%报476.83点，成交金额881.73亿元，多只个券涨幅超10% [2] 海外债市 - 美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌4.06BPs报4.106%，30年期美债收益率跌4.81BPs报4.715% [3] - 日债收益率全线回落，10年期日债收益率下行1.4BP报1.641% [3] - 欧债收益率涨跌互现，10年期德债收益率涨0.1BP报2.747%，10年期英债收益率跌3.3BPs报4.678% [3] 一级市场发行 - 财政部91天期国债加权中标收益率1.2473%，全场倍数2.84，182天期国债加权中标收益率1.3405%，全场倍数2.31 [4] - 农发行1.074年期金融债中标收益率1.5314%，全场倍数1.87，10年期金融债中标收益率1.9958%，全场倍数2.19 [4] 资金面状况 - 央行进行4015亿元7天期逆回购操作，因4185亿元逆回购到期，单日净回笼170亿元 [5] - Shibor短端品种集体上行，7天期上行12.8BPs报1.59%，14天期上行8.9BPs报1.656% [5] 机构观点 - 机构认为央行可能通过买断式逆回购、重启国债买卖等多种工具为银行体系流动性护航 [1] - 观点指出债市交易有望回归基本面逻辑，利率突破上行的风险较低 [1][6][7] - 对于转债市场，认为回报和风险不对称，建议绝对回报类资金控制仓位，偏进攻资金优先布局优质正股 [7]

核心观点 - 国债买卖预期升温但现实降温 净买入仍是大方向 期限或以买短为主 信号意义大于实际影响 [2][26][27] - 降息博弈可能淡化 若有降息幅度或延续10BP 对债市利好有限 短端强势长端或面临回调压力 [2][28][29] - 创新药产业趋势已成 具备全球竞争力 进入国际化数据与交易兑现阶段 商业化空间打开 [6][63][64] - 肉牛超级大周期拐点已现 奶牛去化或接近尾声 奶肉联动增厚牧企利润 [9] - 端侧AI驱动物联网高景气 多应用场景实现拓展 车联网需求强劲 [12][18][32] 固收利率专题 - 国债买卖悬念等待揭晓 预期升温现实降温 流动性无需担忧 [2][26] - 若有兑现净买入仍是大方向 期限以买短为主 买短卖长或占主导 [2][27] - 从影响看信号意义更为凸显 利好短端品种 长端仍面临调整压力 [2][27] - 降息博弈可能淡化 汇率处于7.0-7.3区间中轴 未必需要跟随海外降息步伐 [2][28] - 若有降息幅度或延续10BP 市场可能重演双降落地格局 短端强势长端或回调 [2][29] 银行视角 - 国债买卖工具重启增强银行资产负债管理稳健性 央行注入中长期稳定资金必要性越来越大 [4] - 2025-2026年是高息定期存款到期集中时点 存款久期有进一步下行趋势 [4] - 国有大行银行账簿利率风险达标压力凸显 央行通过国债买卖工具承接是可行选项 [4] - 银行金市自营配置1Y以内国债利率盈亏平衡点约1.35% 若FTP利差抹平或倒挂则可能重启国债买卖 [4] 医药行业 - 创新药产业形成金字塔梯队 以领头企业为引领 大批量优质企业为支撑 [6][63] - 底层逻辑是中国在研创新药具备全球竞争力 兑现形式转向国际化数据与交易兑现 [6][63] - 药物早期开发体现中国速度 从靶点验证到PCC只需12-20个月 较全球平均节省30%-50%时间 [9][64] - 产学研合作对药物开发具有重要意义 合作项目成功率在后期更加明显 [9][64] - 东阿阿胶2025H1营业收入30.51亿元同比增长11.02% 归母净利润8.18亿元同比增长10.74% [23][30] 农业行业 - 奶牛板块供给强收缩 去化或已进入尾声 23-24年产能去化逐步兑现 [9] - 肉牛板块超级周期拐点已现 国内外价差收窄削弱套利空间 2025H1进口量显著下滑 [9] - 奶肉联动淘汰母牛价格回升显著增厚牧企利润 行业年淘汰率约30% [9] - 2025H2商品肉牛供给预计进入收缩通道 肉牛大周期可期 [9] 通信与科技公司 - 美格智能2025H1营业收入18.86亿元同比增长44.50% 归母净利润0.84亿元同比增长151.38% [12][18][32] - 端侧AI在多场景实现拓展 无人机AI算力超过27Tops AR眼镜支持近14Tops AI算力 [18][34][35] - 联芸科技2024年营业收入11.74亿元同比增长13.55% 归母净利润1.18亿元同比增长126% [19][45] - 2024年全球独立第三方SSD主控芯片市场占据25%份额 出货量达4900万颗 [19][46] - AIoT芯片业务2024年营收同比增长73.61%达2.51亿元 车规级产品实现突破 [19][47] 机械与制造业 - 金沃股份2025H1归母净利润0.25亿元同比增长94.00% 综合毛利率增长至14.93% [20][58] - 轴承套圈竞争格局分散 市场占有率具备提升空间 绝缘轴承套圈有望打开新增长空间 [20][58] - 行星滚柱丝杠加工工艺与轴承套圈业务有60%-70%重合度 可实现技术复用 [20][59] - 计划2025年建成年产50万套丝杠生产线 应用于人形机器人相关产品 [20][59] 买方观点 - 三季报披露期临近 股价与业绩相关性提升 市场向更多领域寻找景气改善方向 [11] - 创新药产业链拥挤度降至中等水平 进入新一轮业绩释放期 [11] - 港股互联网降息利好外部流动性敏感 AI行情向中下游应用端扩散 [11] - 新能源前期滞涨较多 近期边际变化较强 新消费拥挤度降至较低水平 [11]