核心观点 - 人民银行重启公开市场国债买卖操作，其长期逻辑变化相比短期市场点位更值得关注 [1] - 重启国债买卖最重要的意义是为债市提供保险，长端利率上限可控，提高了长端债券投资和交易的安全垫与博弈胜率 [2] - 此次重启后操作预计更为灵活，不宜简单类比历史经验，对短债的额外资金投放可能有限 [3] - 买卖国债不仅是债市利好，中长期亦将通过流动性宽松和配合财政发力稳增长对股市形成支撑 [4] 事件细节与市场即时反应 - 事件时点选择可能并非单纯为短期托底债市，而是响应四中全会部署，为未来协同财政发力进行表态 [1] - 债市短期反应强烈，10年和30年国债活跃券收益率下行超过5个基点，长端走势明显强于短端 [1] - 夜盘人民币汇率明显走强，可能因外资将此政策解读为扩张性经济刺激 [1] 对债券市场的长期影响 - 央行姿态表明其对债市定价整体合意，这打开了长端利率向下博弈的空间 [2] - 若后续股市走强扰动债市，国债买卖可作为央行稳定债市的抓手，使利率上限相对可控 [2] - 中长期看，国债买卖可接替有限的降准空间来投放中长期流动性，并防止财政加力过程中债市利率中枢过快上移 [2] - 30年期与10年期国债利差仍为36个基点，存在进一步收敛空间，债市博弈机会重现 [4] 操作模式与工具属性 - 后续国债买卖的操作节奏、方向、期限和规模均不确定，预计实际操作将较为灵活 [3] - 未来国债买卖或作为引导债市定价的工具，类似买断式逆回购和MLF的改革思路，可能采取月末公告形式 [3] - 该工具的基础属性是流动性调控工具的一环，而非仅针对债市 [4] 对股票市场的传导效应 - 在中长期流动性宽松和配合财政发力稳增长的逻辑下，权益资产将受益于国债买入操作 [4] - 国债买卖重启为权益市场长期走强奠定了基础，股债跷跷板的中长期逻辑未变 [4] 短期市场走势判断 - 政策重启验证了对四季度债市前不弱后不强的判断 [4] - 从技术形态看，国债期货可能彻底脱离前期下跌通道，转向震荡通道 [4] - 建议维持交易思路，积极参与长端博弈资本利得的结构性行情 [4]

文章核心观点 - 央行重启公开市场国债买卖操作的意义应着眼于长期逻辑，其核心在于为债市提供利率上限的“保险”，并作为中长期流动性管理工具以配合财政发力，同时该操作对债市和股市均构成中长期利好 [4][5][7] 事件背景与短期市场反应 - 央行宣布恢复公开市场国债买卖操作，时点选择可能并非短期托底债市，而是响应政策部署并为未来协同财政发力表态 [4] - 消息公布后债市尾盘长端走势强劲，10年和30年国债活跃券收益率下行超过5个基点，这被解读为前期积攒的做多情绪的宣泄 [4] - 夜盘人民币汇率明显走强，部分外资可能将此操作理解为扩张性的经济刺激政策 [4] 重启国债买卖的长期逻辑与意义 - 最重要的意义在于为债市“上保险”，长端利率存在上限，使得（超）长债投资和交易的安全垫提高，短期博弈的胜率和赔率均明显提升 [5] - 央行对债市定价整体合意，这打开了长端利率向下博弈的空间，同时国债买卖也可作为稳定债市的抓手，使利率上限相对可控 [5] - 中长期看，此举不仅因降准空间有限而需作为投放流动性的工具，也是在财政加力过程中防止债市利率中枢过快上移、挤压财政空间的重要配合手段 [5] 后续操作特点与市场影响 - 此次重启后的操作节奏、方向、期限和规模均不确定，预计实际操作将较为灵活，可能作为引导债市定价的一环，根据市场行情灵活调整 [6] - 对短债而言，因中长期资金投放已较为充足，预计不会因国债买卖额外释放大量资金，博弈价值不大 [6] - 国债买卖的基础属性是流动性调控工具，中长期可接替降准以更好配合财政发债，在流动性宽松和稳增长逻辑下，权益资产也将长期受益 [7] - 对债市影响具有两面性，显性利好是央行可调控利率上限，潜在变化是为权益市场长期走强奠定基础，股债跷跷板的中长期逻辑未变 [7] 短期债市行情判断与策略 - 重启操作验证了对四季度债市“前不弱，后不强”的判断，目前30年与10年期国债利差仍为36个基点，存在进一步收敛空间 [7] - 从技术形态看，国债期货可能彻底脱离前期下跌通道，转向震荡通道，建议维持交易思路，积极参与长端博弈资本利得的结构性行情 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告探讨重启国债买卖对债市的影响，认为此次恢复国债买卖短期提振债市情绪，但信号意义大于实质影响，债市中长期趋势仍需等待关键政策落地和降准降息，且央行会关注市场利率下行节奏并调整操作力度和节奏 [4][5][10] 根据相关目录分别进行总结 为何重启 - 此前今年 1 月央行暂停国债买卖操作，原因是债市利率下行过快、10Y 国债收益率大幅下降且债市风险累积，同时人民币汇率面临阶段性压力 [12] - 当前重启的原因包括：债市点位回到相对高位，10Y 国债震荡区间来到 1.8%-1.9%；向市场投放流动性，今年仅降准一次且年末有季节性压力；去年买入的部分短债今年面临到期问题；降低潜在供给冲击，“提前下达部分 2026 年新增地方政府债务限额”等政策可能带来供给压力 [13] 对债市有何影响 - 买入期限上可能延续“买短”，“卖长”必要性降低，央行期限选择或延续去年“买短”模式，与大行买债行为印证，当前 10Y 国债点位合理，可跟踪大行买债行为判断央行操作动向 [14] - 此次恢复国债买卖短期提振情绪，10 月 27 日 10Y 国债活跃券收益率下行 5BP，但信号意义大于实质影响，难以扭转债市运行逻辑 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行恢复国债买卖操作，意味着当前利率和利差点位或处于央行合意区间，且其暂停和恢复国债买卖的时点反映维护收益率稳定的政策意图，支持债市长期收益率下一阶段或维持区间震荡的判断 [3] - 恢复国债买卖提供增加基础货币供给的渠道，若国债买卖形成的基础货币投放规模接近或高于去年同期，可能对降准形成替代 [3] 相关目录总结 央行恢复国债买卖的原因 - 去年底债市利率快速下行、市场买入力量强劲，年初以来因债市供求不平衡暂停国债买卖操作，如今供需矛盾变化乃至逆转，故重启 [3] 国债买卖操作的意义 - 价格发现意义强于流动性调节意义 [3] 基础货币投放与 M2 增速推演 - 截至今年 9 月，我国基础货币投放同比增长 1.86%，假设年底基础货币同比增速保持此水平，货币乘数达 8.9，对应 M2 同比增速仅为 6.4%（推演路径 1） [3] - 若在推演路径 1 基础上增加 5000 亿元基础货币供给，今年底 M2 同比增速将达 7.8%（推演路径 2），较 9 月同比增速下降，但高于 2024 年的 M2 增速 [3] - 若要不降准使今年年底 M2 同比增速与 9 月持平（8.4%），需在推演路径 1 基础上增加 7000 亿元基础货币供给（推演路径 3） [3]

文章核心观点 - 文章核心观点是探讨中国人民银行宣布在二级市场开展国债买卖对债券市场利率的潜在影响 分析此举是标志着新一轮做多行情重启 还是市场预期兑现后的“利多出尽” [2] 央行政策操作分析 - 中国人民银行宣布将在二级市场开展国债买卖 这是自2003年以来首次明确恢复该操作 被视为货币政策工具箱的完善 [2] - 政策操作被市场普遍解读为央行进行流动性管理和市场利率调控的新工具 类似于公开市场操作的一种补充 [2] - 央行强调国债买卖是流动性管理方式 而非量化宽松 主要目的是“调节市场供求” [2] 对债券市场的影响分析 - 市场对此消息反应积极 10年期国债活跃券收益率在消息公布后下行约2个基点 国债期货主力合约大幅上涨 [2] - 分析认为 央行直接买卖国债有助于平抑债券市场波动 特别是在政府债券集中发行时期 能起到“稳定器”作用 [2] - 此举可能改变债券市场的供需格局 央行作为新的重要买方入场 理论上对债券价格构成支撑 对利率形成下行压力 [2] 市场多空观点对比 - 看多观点认为 央行操作提供了明确的政策信号 打开了货币政策想象空间 可能引导中长期利率下行 重启债券牛市 [2] - 谨慎观点认为 市场对此已有预期 消息公布后可能是“利多出尽” 且央行强调操作是“调节”而非“放水” 力度和频率存在不确定性 [2] - 关键分歧在于对央行操作目标的理解 是旨在建立新的利率调控机制 还是仅仅作为流动性管理的辅助工具 [2] 历史与比较分析 - 回顾历史 中国央行在2003年之前曾进行国债买卖 但之后主要通过回购和MLF等工具调节流动性 [2] - 与国际比较 美联储等主要央行将买卖国债作为常规货币政策工具 中国人民银行此次操作标志着其货币政策框架向国际惯例进一步靠拢 [2] - 分析指出 中国国债市场深度和流动性已大幅提升 为央行开展此类操作提供了市场基础 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月27日央行行长表示将恢复公开市场国债买卖操作，对市场形成明显利好，债市应声上涨，各期限国债利率普遍下行 [1][7] - 国债买卖是常规化操作，年初暂停因市场供求不平衡、风险累积，目前重启是因债市整体运行良好，当前利率上行风险有限，债市安全度提升 [1][7] - 去年央行买入国债今年陆续到期，存量规模减少，预计今年需买入0.7 - 1万亿国债以保持规模稳定 [2][8] - 央行买卖国债可能有三种方式，今年更可能一次或多次从大行买入，大行从市场购入短期或有限，以控制对债市影响 [3][12][13] - 央行开启国债买卖会增加流动性投放，可能降低年内降准可能性，但降息依然必要，货币将继续宽松 [4][13] - 四季度债市处于趋势性修复过程，建议哑铃策略，增配30年国债、10年国开、5年二永，10年国债利率有望修复至1.65%左右 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 国债买卖重启原因 - 落实中央金融工作会议部署，增进货币政策与财政政策协同，保障货币政策传导和金融市场平稳运行 [1][7] - 年初暂停是因债券市场供求不平衡压力大、风险累积，目前债市整体运行良好 [1][7] - 去年买入国债今年陆续到期，存量规模减少，需重启买卖保持规模稳定 [2][8] 国债买卖方式 - 央行一次性或多次从大行购入，大行不立即向市场购入，对资金利好确定，对债市供需影响有限，后续大行补券或形成渐进利好 [2][12] - 央行逐步委托大行从市场买入，集中于短端，可能使短端利率降至低位，今年采用可能性有限 [3][12] - 央行委托大行全曲线买入，整体利率中枢下行，长端更受益 [3][12] 对货币政策和债市影响 - 增加流动性投放，可能降低年内降准可能性，但物价偏低时降息仍必要，货币将继续宽松 [4][13] - 买卖国债对短端利好确定，释放信号改善市场情绪，带动长端利率下行 [4][14] - 四季度债市趋势性修复，建议哑铃策略，10年国债利率有望修复至1.65%左右 [4][14]

货币政策调整 - 中国人民银行宣布恢复公开市场国债买卖操作，以向市场注入长期流动性并促进货币政策与财政政策协同发力 [1] - 央行行长潘功胜表示将坚持支持性货币政策立场，实施适度宽松的货币政策，并综合运用多种工具提供流动性安排 [2] - 此次操作旨在保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行，央行将根据基础货币投放需要及债市情况灵活开展双向操作 [2][4] 债市影响与反应 - 消息公布后债市现券收益率显著下行，10年期国开债收益率下行4.95个基点至1.8675%，10年期国债收益率下行4.5个基点至1.80%，30年期国债收益率下行5.25个基点至2.16% [1] - 央行恢复国债买卖有助于稳定债市利率运行，强化对收益率曲线的引导，并使国债收益率曲线更加平稳，期限利差有望收窄 [2][3] - 有分析认为10年期国债收益率上行至1.83%后恐慌情绪已释放，配置盘大量买入推动利率回落，显示利率或已进入顶部区间 [4] 政策背景与动因 - 政策调整主要背景是政府债供给增加，近三年政府债净融资复合增速达24%，债券付息支出在财政支出中比重2024年已接近5% [3] - 年初暂停国债买卖源于债市供不应求压力，而当前恢复操作是配合宽财政加码，应对化债需求对债市供求的扰动 [2] - 通过国债买卖平抑利率波动是维持财政可持续性的重要举措，且在央行持有短期国债居多的情况下，有择机购债以稳定资产的必要 [3][4] 市场预期与展望 - 有机构此前已预测央行四季度重启购债概率较大，此次操作验证了该预测 [3] - 随着央行流动性支持政策持续发力，四季度债市在货币政策与财政政策协同下稳定性有望增强 [5] - 市场对年底至明初的债券市场表现期待提升，预计央行对收益率曲线的引导作用将更加明显 [5]

行业与公司 * 行业为中国债券市场，核心讨论央行货币政策工具（如国债买卖、MLF、OMO）及其对市场利率、债市走势的影响 [1][2][4] * 提及权益（股票）市场，分析其与债券市场的互动关系（跷跷板效应）[10] 核心观点与论据 **1 关于国债买卖重启的背景与性质** * 四季度重启国债买卖并非出于流动性投放的急需，因央行已有MLF、OMO等工具 [1][2] * 重启更多是参考海外经验和现代货币理论（MMT），旨在丰富流动性投放工具箱，使操作更趋中性 [1][2] * 选择在四季度操作可能与政策择时不确定性及财政与央行间协调有关 [4] **2 关于2025年债市整体表现与国债买卖的影响** * 2025年债市呈现双向波动的健康状态，例如一季度下跌、二季度上涨、三季度再次下跌、四季度回升 [5] * 国债买卖政策对债市影响总体中性偏多，市场已对5个基点的利好有所定价，实际结果可能在4-6个基点之间 [1][6] * 今年操作方式更中性，对市场利好影响小于去年，论据是去年一年期国债利率降至0.9%，而今年一年期保持在1.36%左右 [1][4] **3 关于国债买卖的未来趋势与操作细节** * 未来几年国债买卖量预计将逐渐增加，以替代使用频率降低的降准工具 [7] * 预计2025年以购买短期国债为主，同时兼顾中长期（如3年以内、5-7年、7-10年），且央行可进行双向操作（既可购买也可出售） [1][8] * 市场对国债买卖的解读将随时间推移更加理性和中性 [1][7] **4 关于2025年四季度债市走势与策略** * 四季度债市预计好于三季度，存在修复行情 [1][9] * 可适当进行长久期利率债交易，并关注止盈机会；若连续几天波动极小且无增量消息，则可关注票息策略 [1][9] * 四季度国债仍有下行空间，预测十年期国债（250016券）年底可能达到1.75%左右，无税券（250011券）可能达到1.65%-1.7%之间 [3][15] **5 关于债市与其他市场的关联** * 股市与债市存在一定跷跷板效应，但非绝对；居民存款入市对债市资金影响有限，资金分流主体是非银投资者（如理财产品、混合基金），但总体分流占比有限 [10] * 未来30年地方债利率预计在2.4%-2.5%左右，此利率水平对权益市场形成压力，限制其上涨空间 [3][11] 其他重要内容 **1 关于其他政策与外部因素的影响** * 基金赎回费率政策影响有限，因赎回费用进入基金财产，资金未真正离开债券市场；理财产品不一定会大规模赎回短期债券 [3][12] * 贸易摩擦的影响已部分在市场定价中反映，其可能在11月份出台方案 [14] * 关于基金赎回费率的征求意见稿落地后，若最终版本有较大调整，反而可能带来利好 [13]

货币政策与流动性管理 - 中国人民银行坚持支持性的货币政策立场，实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松 [3][5] - 人民银行将恢复公开市场国债买卖操作，以丰富货币政策工具箱并增强国债收益率曲线的定价基准作用 [6] - 人民银行提供短期、中期、长期流动性安排，以保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行 [5] 金融市场改革与开放 - 中国证监会启动深化创业板改革，设置更契合新兴领域企业的上市标准，并为新产业提供更精准的金融服务 [14] - 《合格境外投资者制度优化工作方案》正式推出，包括优化准入管理、提高投资运作效率和扩大投资范围 [14] - 国家外汇管理局将新出台9条政策措施推动贸易便利化，并发布实施跨国公司本外币一体化资金池等政策 [16] 金融支持实体经济与创新 - 金融监管总局推动构建直接融资与间接融资协同的金融服务新模式，强化对重大战略和薄弱环节的金融支持 [10] - 金融监管总局将聚焦智能化、绿色化、融合化方向，为传统产业提升和新兴产业壮大提供更多金融资源 [10] - 证监会持续推动北交所高质量发展，健全新三板市场差异化制度，畅通三四板对接机制 [14] 数字金融与跨境合作 - 人民银行将优化数字人民币管理体系，研究其货币层次定位，并支持更多商业银行成为运营机构 [7] - 人民银行在上海设立数字人民币国际运营中心负责跨境合作，在北京设立运营管理中心负责系统建设 [7] - 国家外汇管理局数据显示，2024年我国外汇市场交易量较2020年增长37%，涉外收支规模增长64% [18] 区域金融发展与资源集聚 - 证监会继续把北京作为资本市场改革开放重要窗口，推动更多先行先试政策“首家”“首例”在京落地 [12] - 金融监管总局将推动更多金融政策在京先行先试，引导更多优质金融资源汇聚首都 [11] - 证监会鼓励优质行业机构和长期资本在京集聚发展，提升首都资本市场能级 [12]

央行重启国债买卖操作背景 - 中国人民银行行长潘功胜宣布将于10月27日恢复公开市场国债买卖操作，此前因债券市场供求不平衡压力较大、市场风险累积而暂停了9个月 [1] - 暂停操作始于2025年1月，原因是当时政府债券市场持续供不应求 [2] - 重启操作的主要背景是债券市场的单边下行预期已经扭转，国债收益率企稳并有所反弹 [1][3] 暂停与重启操作的市场影响分析 - 今年初10年期国债收益率一度跌至1.6%，相比2024年年中下跌近90个基点，但此后稳中有升，近期反弹至1.8%以上 [3] - 5月降准降息后，10年期国债收益率不降反升，从年内低点已上行20个基点，显示单边下行预期扭转 [6] - 潘功胜宣布重启消息后，10月27日各期限国债收益率出现3个基点的下行，市场将其解读为重大利好 [1][11] 国债买卖操作的政策目标与功能 - 国债买卖是充实货币政策工具箱、丰富基础货币投放方式的重要举措 [2] - 操作旨在增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用，并促进货币政策与财政政策协同 [2] - 实践中，央行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化，灵活开展双向操作 [10] 央行国债持仓状况与国际比较 - 自今年1月起，中国央行持有的国债规模连续9个月下降，截至9月末持仓余额为2.22万亿元，相比去年末下降约6600亿元 [7] - 央行持仓下降是由于前期买入的一年以内短期国债陆续到期，对基础货币形成回笼 [7] - 中国央行9月末持有的国债余额占总资产比重为5.4%，远低于日本银行、美联储和英格兰银行60%-80%的占比水平 [9] - 建设金融强国和强大的中央银行，客观上要求央行增加国债持仓规模 [1][6] 当前市场环境与操作方式预期 - 当前10年期国债收益率与政策利率利差约40个基点，10年期与1年期国债利差偏低，为央行买债提供了空间 [6] - 去年操作方式为“买短卖长”，以稳定长债收益率、压低短债收益率 [10] - 当前市场关注央行此次重启的操作方式，可能方式包括买短卖长、买入短期国债或买入长期国债，具体方式有待观察 [10] - 在股市走强（上证指数逼近4000点）背景下，重启操作有助于稳定债市，避免“债券产品赎回→债市下跌→更多赎回”的负反馈循环 [11] 宏观审慎管理与流动性机制 - 央行多次表示从宏观审慎角度看待债券市场运行，并关注国债收益率变化 [12] - 央行探索开展金融市场宏观审慎管理，动态评估债市情况，加强金融机构风险提示 [12] - 央行正考虑探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排，以降低其资金拆借难度和成本 [12][13]