有色金属：贵金属框架和估值变迁、关注铝板块投资机会 20250907 摘要 自 2022 年以来，逆全球化和地缘政治事件驱动央行及大型机构增配黄 金，改变了贵金属估值框架，实际利率框架之外的主权基金和长期投资 资金成为推升金价的重要力量。 当前市场与 2004-2006 年相似，流动性泛滥和商品衍生品发展推动金 价上涨。逆全球化背景下，美元资产超配需重新配置，即使经济良好， 金价或维持高位震荡，且流动性影响可能更持久。 长期来看，央行持续购金抬升金价底部，全球央行黄金储备占比若恢复 至冷战时期水平，需持续购买 20 年，确保金价长期上行趋势。短期内， 实际利率框架仍关键，2024 下半年至 2025 上半年受通胀预期驱动， 之后转向流动性预期。 模型预测，无明确降息情况下，金价或在 3,100-3,500 美元间震荡；若 进入降息周期且通胀预期修订至 3%左右，无风险利率降至 2.5%左右， 赤字率保持在 7%以上，金价可能上移至 3,600-3,800 美元。 Q&A 贵金属市场在过去几周重新进入市场视野的原因是什么？ 过去两周，贵金属市场重新引起关注，主要有两个原因：一是降息预期临近； 二是美国经济数据大 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周沥青基本面供减需增，供应端周度产量及开工率环比下降，需求端出货量环比小幅增加，厂库及社库环比大幅下降；原油影响因素多空交织，地缘扰动支撑油价，供应端预期变化利空油价；短期沥青在基本面和成本端影响下宽幅震荡，供需矛盾不突出，原油波动主导盘面走势，建议跟踪OPEC+产量政策结果及地缘政治演变；展望后市，沥青延续宽幅震荡，关注BU2511合约3350 - 3500元/吨区间，需求旺季尾声需求难超预期，原油多空因素交织，建议关注OPEC+产量会议结果并跟踪地缘政治演变 [7][67] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 市场消息称OPEC+将考虑在周日产量会议上再次增产；美联储《褐皮书》显示各地区价格上涨，大部分辖区通胀“温和或轻微”；美国总统特朗普暗示将对俄罗斯实施第二、第三阶段石油制裁 [6] - 截止9月5日，国内沥青样本企业开工率28.1%，较上一统计周期回落1.2个百分点，周度产量50.9万吨，环比上周减少1.5万吨，样本企业厂库库存64.2万吨，环比上周下降3.2万吨，样本企业社会库存122.5万吨，环比上周下降4.5万吨；建议关注BU2511合约3350 - 3500元/吨区间 [7] 多空焦点 - 多方因素为库存下降、原料端扰动，空方因素为需求不及预期、成本端向上驱动不足 [10] 宏观分析 - OPEC+或再度增产，周日会议将考虑进一步提高石油产量，若增产将提前解除第二层减产约165万桶/日，占全球需求1.6%；当前OPEC+产量政策分三部分，多项减产协议延长至2026年底；此前市场预期12月后考虑新一轮增产，若9月增产将强化供应过剩预期，油价或测试前期低点，若维持现状油价有修复动能但反弹空间有限 [13] - 地缘政治不确定性对油价形成阶段性扰动，包括俄乌紧张局势升级、欧洲多国向乌派兵方案被曝光、以军行动双线升级 [14] 数据分析 - 供应方面，截止9月5日国内沥青周度产量50.9万吨，环比上周减少1.5万吨，因部分炼厂转产或检修；截止9月3日国内沥青样本企业开工率28.1%，较上一统计周期下降1.2个百分点，西南和华南地区下降明显，因炼厂利润下降部分炼厂转产或停产 [15][23] - 需求方面，截止9月5日国内沥青周度出货量41.2万吨，环比增加0.8万吨，周度出货量连续两周环比回升，终端施工逐步恢复；截止9月5日国内改性沥青周度产能利用率为15.89%，较上周下降1.25个百分点，华北、华中地区下降明显，关注产能利用率拐点 [26][29] - 进出口方面，7月国内沥青进口38.05万吨，环比增加0.48万吨，同比增加16.53%，1 - 7月累计进口210.55万吨，累计同比下降7.5%；7月国内沥青出口5.57万吨，环比增加2.62万吨，1 - 7月累计出口33.49万吨，累计同比增加46.45% [37][40] - 库存方面，截止9月5日国内沥青样本企业厂库库存64.2万吨，当周环比减少3.2万吨，因产量下降和需求改善；截止9月5日国内沥青社会库存122.5万吨，当周环比下降4.5万吨，因下游需求回暖叠加炼厂产量下降 [51][58] - 价差方面，截止9月5日国内沥青加工稀释周度利润 - 614元/吨，环比下降20.9元/吨，截止9月3日沥青原油比为55.67，截止9月4日沥青基差为258元/吨 [65] 后市研判 - 预计沥青在基本面和成本端双重影响下延续宽幅震荡走势，关注BU2511合约3350 - 3500元/吨区间；需求端虽有回暖迹象但旺季尾声难超预期，对盘面支撑弱；原油多空因素交织，建议关注OPEC+产量会议结果并跟踪地缘政治演变 [67]

俄乌冲突已持续三年之久，国内舆论场上的俄粉与乌粉之争也从未停歇。一方高举正义大旗，另一方则 高呼爱国口号，双方唇枪舌战至今仍难分高下。但值得深思的是，这场战争最理想的结果或许并非简单 的胜负之分，而是维持一种微妙的战略平衡——让双方都难以取得决定性胜利。这看似矛盾的立场背 后，实则暗藏深意，因为这场远在东欧的战争早已与中国的发展利益紧密相连。 更重要的是，俄罗斯堪称中国的战略资源宝库。这个1.4亿人口的国家拥有丰富的能源、矿产和粮食资 源。2023年中俄贸易额突破2400亿美元，中国34%的进口原油、28%的煤炭和16%的天然气都来自这个 北方邻国。俄罗斯的持续存在不仅提供战略缓冲，更是实实在在的资源保障。 但必须清醒认识到，中 俄关系虽密切却并非军事同盟。三年来俄方多次抱怨中国支持力度不足，但若俄罗斯取得全面胜利，对 中国未必有利。短期能源优惠难以抵消长期战略风险。一旦乌克兰战败，俄罗斯势力西扩，必将引发欧 洲恐慌。战前马克龙曾称北约脑死亡，但冲突爆发后，芬兰、瑞典火速入约，德国军费翻倍，波兰疯狂 采购美制武器。 若俄罗斯吞并乌克兰，摩尔多瓦、格鲁吉亚等国家必将争先恐后加入北约，波兰和波罗的海国家将要求 美 ...

地缘战略考量 - 欧洲视俄罗斯为持续扩张的安全威胁 其历史行为包括2008年出兵格鲁吉亚 2014年吞并克里米亚及2022年全面入侵乌克兰[1] - 东欧国家将支持乌克兰视为直接自卫手段 波罗的海三国尤其警惕历史重演[1] - 西欧国家将东欧视为抵御俄罗斯的第一道防线 失守将导致战火蔓延至西欧腹地[1] 经济与资源安全 - 乌克兰黑土地是欧洲重要粮仓 若被俄罗斯掌控将增强对手战略资源储备[1] - 欧洲向美国提交价值1500亿欧元军购订单 通过资金换武器方式支持乌克兰[1] 军事发展机遇 - 俄乌冲突促使欧洲重启军备建设 德国宣布1000亿欧元军队现代化改革[1] - 法国大幅提升国防预算 目标打造欧洲自主防卫力量[1] - 欧洲通过军购弥补防务短板 同时争夺安全事务主导权[5] 战略决策逻辑 - 欧洲拒绝以割让乌克兰领土为代价的停战协议 认为将重挫军队士气并削弱军费增加合理性[3] - 警惕美俄幕后交易 避免重蹈1938年《慕尼黑协定》牺牲小国利益的覆辙[3] - 选择坚守联合国宪章框架下尊重乌克兰主权和领土边界的原则性方案[5]

金价、通胀与美联储的博弈：政策言论如何扰动市场？ 最近金价的"过山车"行情让不少人直呼"心脏受不了"：2025年8月底，现货黄金一度逼近3500美元/盎司的历史高位 ，而高盛的一份报告更是扔下"炸弹"—— 如果美联储公信力受损，金价可能飙升至近5000美元/盎司。这背后，是金价、通胀与美联储政策之间的复杂博弈。今天咱们就聊聊，看看这些看不见 的"手"是如何搅动市场的。 一、金价涨跌的底层逻辑：通胀、美元与地缘"三重奏" 黄金价格的波动，本质是多空力量的"拔河比赛"，而这根绳子的两端，拴着三个关键因素： 1. 通胀的'温度计'作用 二、美联储的"紧箍咒"：政策言论如何掀起市场波澜 美联储的每一句话，都像扔进市场的"石头"，能激起千层浪。咱们从三个角度看： 1. 利率决策的'明牌与暗牌' 2024年美联储三次降息，背后是通胀从9%的高位回落至2.5%。但到了2025年，官员们的分歧开始显现：点阵图显示，19位官员中，有人认为2025年该降息 125个基点，有人觉得不该降息。这种分歧直接反映在市场预期上——利率掉期市场预计9月降息概率85%，但对之后的路径却"各执一词" 。 黄金被称为"抗通胀利器"，但实际效果得看 ...

欧洲深陷战略困境：俄乌冲突下的经济博弈与地缘政治困局 大西洋彼岸的政策转向更令欧洲雪上加霜。特朗普政府将2026年对乌军援削减80%，转而推动\"以土地 换和平\"谈判。白宫官员私下警告欧盟勿动俄资产：\"这些是未来筹码\"。美国战略重心东移迫使欧盟 独自承担80亿欧元财政缺口，而大西洋理事会民调显示，欧洲民众援乌支持率已跌至38%的历史低点。 战场与经济的双重压力下，乌克兰索要的万亿赔偿已成天文数字。世界银行评估显示，乌基础设施损毁 达4110亿美元，重建成本超万亿。兵源枯竭迫使基辅征召45岁以上男性，外国雇佣兵月均招募量不足 6000人。与此同时，普京政府反诉西方\"战争责任\"，并威胁没收欧盟能源企业在俄价值1500亿欧元资 产作为报复。 地缘博弈的深层矛盾逐渐浮现：美国通过《关键矿产协定》掌控乌克兰锂矿开采权，欧盟却陷入\"投入 与回报失衡\"困境。更令布鲁塞尔难堪的是，2025年美俄阿拉斯加密谈将欧盟排除在外，暴露出欧洲话 语权的式微。 本文基于权威机构数据与专家分析撰写，文末已附详细参考文献，特此说明。 当前欧洲大陆正笼罩在复杂的情绪中，俄乌战争的长期化使欧盟陷入前所未有的战略焦虑。8月29日， ...

黄金价格震荡行情及影响因素 - 4月底以来黄金进入震荡行情 因关税冲击 美国财政 地缘政治 央行购金等因素形成复杂多空平衡[1][2] - 多空因素包括特朗普关税政策滞胀压力显现 地缘政治持续动荡 美联储降息预期明确等利多因素[3] - 同时存在关税政策预期降温 全球央行购金节奏放缓 中国资本市场风险偏好回暖等利空因素[4] 利多因素变化趋势 - 特朗普关税政策对美国经济产生滞胀压力 5至7月美国CPI通胀环比上升 新增非农就业明显下降 二季度私人部门消费增长乏力[3] - 二季度地缘政治持续动荡 俄乌冲突继续 伊以冲突一度恶化[3] - 市场对美联储降息预期逐步明晰 特朗普政府对美联储施压并采取人事任命行动[3] 利空因素现状 - 4月底至今市场对特朗普政府关税政策力度预期降温 政府进入务实谈判阶段[4] - 全球央行二季度净购金节奏放缓 据世界黄金协会统计净购金约166吨 出现同比下滑[4] - 中国资本市场风险偏好回暖 A股良好表现压制国内黄金市场资金流入[4] 多空平衡向利多倾斜 - 关税政策不确定性预期已降至低位 但滞胀影响仍在发酵 特朗普宣称与主要贸易伙伴达成协定 市场风险预期降温[5] - 大而美丽法案预计明年额外增加5000亿美元赤字 显著扩张联邦债务 减税集中中高收入群体 降低开支集中在低收入群体 经济托举效果有限[5] - 地缘政治方面年内对黄金没有负面影响 俄乌冲突走缓可能性存在但各方矛盾仍突出[5] 支撑因素及价格预测 - 美联储可能开启提前曲线降息 鲍威尔在杰克逊·霍尔年会表态显示立场转向宽松 通胀风险高于经济硬着陆风险[5] - 全球央行购金仍是重要支撑 从购金价值量口径观察 央行购金资金仍在同比扩张 中国人民银行购金是重要支撑[6][7] - 中性假设下黄金价格六因子模型预测2025年底金价有望超过3730美元/盎司[7]

军事行动 - 俄军在乌克兰袭击克里米亚大桥和匈牙利石油管道后24小时内发动大规模轰炸 [1][3] - 俄罗斯空天军出动图-95M战略轰炸机发射Kh-101巡航导弹和伊朗沙赫德-136自杀式无人机 [1] - 军事行动重点打击乌克兰石油和天然气基础设施 特别是波尔塔瓦地区能源设施 [1][3] 能源设施破坏 - 克列缅丘格炼油厂遭受密集轰炸 油罐和设备被炸毁 现场发生连续多次大爆炸 [5] - 波尔塔瓦地区石油和天然气基础设施遭受毁灭性打击 [7] - 阿塞拜疆国家石油公司在敖德萨附近的17个储油罐全部被炸毁 [9] 能源行业影响 - 乌克兰石油加工能力遭受严重破坏 [5] - 能源短缺导致加油站排长队 居民供暖困难 工厂停产 大量工人失业 [7] - 乌克兰作为能源进口国 能源供应问题进一步加重 [7] 地缘政治影响 - 阿塞拜疆总统警告若俄罗斯继续瞄准其在乌能源设施 将重新考虑向乌克兰提供武器 [9] - 匈牙利石油管道遭袭导致该国石油进口中断 匈牙利外长指责乌克兰行为不可接受 [11] - 国际社会对事件反应不一 部分西方国家支持乌克兰 也有国家理解俄罗斯行动 [13] 经济影响 - 能源基础设施遭破坏对乌克兰经济造成重大影响 [3][7] - 能源供应中断使乌克兰经济陷入严重困境 [7] - 轰炸行动对乌克兰能源和经济造成巨大损失 [17]

核心观点 - 黄金当前处于震荡市 但多重因素改变有望开启上行趋势 中性假设下模型预测年底金价有望超过3730美元/盎司 [1] 市场影响因素 - 关税冲击 美国财政 地缘政治 央行购金等因素形成复杂的多空平衡 [1] - 关税预期好转可能暂告一段落 而对滞胀的影响可能刚开始体现 [1] - 年内地缘风险明显下降的可能性较小 [1] - 全球央行购金趋势稳定 [1] 货币政策预期 - 美联储可能开启提前曲线降息 [1] 价格预测 - 中性假设下模型预测年底金价有望超过3730美元/盎司 [1]

商品期货公募基金2025年上半年业绩表现 - 国内商品期货公募基金业绩呈现"三正一负"格局 除建信易盛郑商所能源化工期货ETF收益率为负外 其他三只均实现正收益 [1] - 国投瑞银白银期货LOF A和C分别实现14.73%和14.51%的净值增长率 [1] - 华夏饲料豆粕期货ETF和大成有色金属期货ETF净值增长率分别为5.01%和4.38% [1] - 建信易盛郑商所能源化工期货ETF上半年净值增长率为-6.87% [1] 白银期货基金表现分析 - 国投瑞银白银期货LOF表现亮眼与白银兼具避险属性和工业属性相关 [1] - 伦敦黄金现货价格创历史新高 一度突破3500美元/盎司 [1] - 伦敦白银现货价格于6月中上旬短暂突破37美元/盎司 [1] 下半年贵金属市场展望 - 美联储年内仍有较大概率降息 全球流动性环境持续宽裕 [2] - 金银比价仍处于高位 后期或继续收敛 [2] - 逆全球化及去美元化演进使白银投资机会值得关注 [2] 有色金属期货表现及展望 - 上期有色金属期货价格指数呈现低开高走 大幅跳水 再缓慢修复上涨的走势 [2] - 铜价上涨主要因美国关税政策导致全球资源再分配 [2] - 地缘政治局势将持续干扰大宗商品市场 金铜比出现拐头迹象 [2] 豆粕期货市场分析 - 受南美大豆产区干旱及USDA下调美豆单产预估影响 市场呈现反弹走势 [3] - 下半年需重点关注美豆产区种植情况 天气情况及关税政策 [3] - 美豆价格处于历史低位 豆粕价格回调空间有限 [3] 能源化工期货表现 - 易盛郑商所能源化工指数A总体收跌7.10% [3] - 玻璃2509合约跌幅达23.52% PTA和甲醇2509合约分别下跌0.99%和11.37% [3] - 预计下半年指数以震荡偏强运行为主 存在阶段性博弈机会 [3] 基金操作策略分析 - 大成有色金属期货ETF通过把握铜铝等品种远期贴水结构在展期操作中获得额外收益 [4] - 华夏饲料豆粕期货ETF因远期升水结构承受额外展期成本 [4]