投资评级 - 增持评级维持 目标公司万通液压获增持评级 基于行业复苏和业绩增长前景[5] 核心观点 - 2025H1归母净利润同比增长40%至6732万元 营收同比增长13%至3.44亿元 现金流同比增长48%至10819万元[6] - 自卸车油缸收入增长25.95% 毛利率提升2.62个百分点 受益于以旧换新政策和基建投资驱动[6] - 油气弹簧收入增长21.4% 毛利率提升7.28个百分点 因海外市场突破和高端产品均价上升[6] - 布局智能油气悬架和机器人领域 研发费用增长15.93% 聚焦无人驾驶矿用车系统和机器人关节技术[6] 财务表现 - 2025Q2营收1.78亿元 环比增长7% 归母净利润3350万元 环比微降1%[6] - 预测2025-2027年归母净利润1.41/1.85/2.20亿元 对应PE 37.7/28.6/24.1倍[6][7] - 当前股价44.56元 总市值53.12亿元 资产负债率23.53% 每股净资产4.99元[3] 行业动态 - 2025年1-6月国内重型自卸车销量1.7万辆 同比增长36.4% 新能源重卡销量79710辆 同比增长184.68%[6] - 国家能源局启动煤矿智能化试点 推动采矿设备需求升级[6] - 境外收入增长41.24% 通过国际展会拓展和定制化产品交付实现突破[6] 产品进展 - 机械装备用缸收入增长3.96% 毛利率提升4.15个百分点 受益工程机械复苏[6] - 开发智能称重系统 高性能蓄能器等增值产品 推进全油气悬挂系统整车配套[6] - 纯水液压缸等智能化新产品有望受益于煤矿智能化升级趋势[6]

公司基本情况 - 三协电机是一家研发、制造并销售控制类电机的高新技术企业 主要产品包括步进电机、伺服电机和无刷电机及配套产品 [1] - 公司于8月26日开启申购 发行价格8.83元/股 申购上限85.5万股 市盈率11.86倍 属于北交所 保荐人为东北证券 [1] - 公司产品广泛应用于安防、纺织、光伏、半导体、3C、汽车、机器人、医疗、智能物流等行业 已与海康威视、大华股份等细分领域龙头企业开展稳定合作 [1] 研发与技术实力 - 2022-2024年研发投入金额分别为1064.33万元、1253.67万元及1501.83万元 占营业收入比例分别为3.71%、3.46%及3.58% [1] - 截至招股说明书签署日 公司已取得56项专利 其中发明专利10项 实用新型专利45项 外观专利1项 [1] - 在机器人领域通过自主研发采用突破性基础材料和高槽满率技术 在AGV、协作机器人领域获得海康威视、大华股份、法奥机器人认可 协作机器人产品已实现量产 [2] 主营业务收入构成 - 2024年主营业务收入中步进电机占比52.87%（金额20579.04万元） 无刷电机占比28.72%（11177.68万元） 伺服电机占比15.34%（5971.28万元） [2] - 2023年步进电机占比53.88%（18363.80万元） 无刷电机占比26.76%（9120.92万元） 伺服电机占比18.20%（6204.35万元） [2] - 2022年步进电机占比46.65%（12957.07万元） 无刷电机占比33.19%（9219.37万元） 伺服电机占比17.60%（4887.39万元） [2] 财务表现 - 2022-2024年营业收入分别为2.87亿元、3.62亿元、4.20亿元 净利润分别为2704.44万元、4871.25万元、5636.81万元 [3] - 同期毛利率分别为22.31%、28.47%、28.00% 加权平均净资产收益率分别为19.06%、24.08%、22.28% [4] - 2024年末资产总计4.75亿元 股东权益合计2.84亿元 资产负债率38.01% [4] 行业市场前景 - 2022年全球步进电机市场规模达20.79亿美元 中国市场占比63% 美国市场占比11% 2023年市场规模达36.60亿元 [2] - 预计2029年全球步进电机市场规模达24.11亿美元 2022-2029年CAGR为1.7% [2] - 2027年中国伺服系统市场规模预计达650亿元人民币 CAGR约7.2% 2029年市场规模将超500亿元 年复合增速约11.1% [3] 产品应用拓展 - 公司产品可应用于人形机器人领域 目前已开始向客户送样 [2] - 2024年减速机业务收入447.69万元 占比1.15% 较2023年149.94万元（占比0.44%）显著增长 [2]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入3.44亿元 同比增长13.12% [1] - 归母净利润6732.19万元 同比增长40.33% [1] - 经营活动现金流量净额1.08亿元 同比增长48.40% [1] 主营业务表现 - 自卸车专用油缸业务收入同比增长25.95% 受益于以旧换新政策及新能源汽车产业升级 [1] - 油气弹簧产品收入同比增长21.40% 国外市场订单量稳步提升 [2] - 机械装备用缸总体收入同比增长3.96% 工程机械及JG装备用缸实现快速增长 [2] 市场拓展 - 海外收入同比增长41.24% 延续高增长态势 [2] - 境外市场通过产品可靠性优势及展会参与深化客户合作 [2] - 新能源乘用车、越野车等新应用领域探索有序开展 [2] 研发与创新 - 研发费用同比增长15.93% 聚焦智能化电动化方向 [2] - 研发项目涵盖无人驾驶矿用车智能电液举升系统、工业机器人油气分离装备及人形机器人关节行星滚柱丝杠 [2] - 研究方向延伸至工业机器人、智能驾驶等新兴领域 [2] 运营效率提升 - 通过自动化生产线实现主要工序智能化覆盖 提升产能弹性与生产效率 [3] - 推进核心产品零部件标准化工作 优化设计及资源利用效率 [3] - 系统性精益化管理升级推动降本增效 [3]

公司调研概况 - 金信基金近期调研冰轮环境和天润工业两家上市公司 [1][2] - 金信基金管理公募基金规模138.7亿元 非货币公募基金规模103.58亿元 管理46只基金 [3] 冰轮环境业务表现 - 2025年上半年营业收入31.2亿元同比下降7% 归母净利润2.66亿元同比下降20% [1] - 主要产品覆盖-271℃至200℃温区 打造全系列磁悬浮压缩机产品矩阵 [1] - 数据中心冷却装备入选工信部《国家绿色数据中心先进适用技术产品目录》 [1] - 核电领域研发核岛冷却技术 可控核聚变领域成功研发极低温用氦气压缩机 [1] 天润工业业务进展 - 上半年大马力业务收入增长40%-50% 连杆业务收入增幅达100% [2] - 新建产线投产后明年产能增幅接近50% 大马力产品毛利率与重卡产品相当 [2] - 曲轴业务占比62.05% 连杆业务占比22.39% 空气悬架业务占比7.29% [2] - 八九月份排产增幅约10% 主要客户包括比亚迪、菲亚特和上汽 [2] 天润工业战略布局 - 泰国工厂服务于现有国际客户 上半年收入规模较小 [2] - 具备自动化改造能力 开展工业机器人加工应用 [2] - 电动转向业务完成客户开发和路试 产品试制进展顺利 [2] - 新能源重卡影响有限 公司积极拓展底盘业务及新材料与高端制造领域 [2] 基金产品表现 - 金信多策略精选混合A最新单位净值2.03 近一年增长率达129.22% [3]

业务板块收入与产能 - 曲轴业务收入12.07亿元，占总收入62.05% [7] - 连杆业务收入4.35亿元，占总收入22.39% [7] - 大马力业务收入同比增长40%-50%，曲轴和连杆收入各约1亿元 [2] - 大马力连杆收入增幅达100% [2] - 新建3条大机连杆产线，其中1条即将建成，另2条预计四季度投产 [3] - 大机曲轴产线1条年底建成，另1条预计明年10月投产 [3] - 产线全部投产后，大马力连杆和曲轴产能增幅接近50% [3] 盈利能力与成本结构 - 大马力产品当前毛利率与重卡产品持平 [4] - 规模化量产后大马力产品毛利率将高于重卡产品 [4] 新兴业务布局 - 空气悬架业务收入1.42亿元，占总收入7.29% [7] - 商用车空气悬架市场空间明确，乘用车市场竞争激烈 [5] - 乘用车空气悬架已建成电磁阀和电控减振器装配线 [5] - 电动转向业务客户路试完成，产品试制顺利 [12] - 泰国工厂已搬迁2条连杆线和2条曲轴线，正在认证新产品 [10] 生产与市场动态 - 未来三个月排产量预计增长10% [6] - 新能源重卡对公路运输影响有限，但存在长期转型压力 [13][14] - 底盘业务上半年收入1.42亿元，受重卡行业景气度影响 [14] 股东回报与资金状况 - 2024年分红2.24亿元，占净利润67.51% [9] - 2025年半年度拟每10股派现0.5元 [9] - 公司年净现金流约7-8亿元，具备持续分红能力 [9] 技术储备与战略方向 - 具备工业机器人自动化改造及机床制造能力 [11] - 关注机器人核心组件加工领域，但尚无明确产品规划 [11] - 探索汽车行业、新材料与高端制造等互补性产业 [14]

核心财务表现 - 2025H1营业收入10.61亿元，同比增长62.41%，归母净利润0.03亿元，同比增长124.67% [1] - 2025Q2单季度营业收入7.11亿元，同比增长90.61%，归母净利润0.02亿元，同比增长131.29% [1] - 毛利率4.61%，同比提升1.76个百分点，归母净利率0.29%，同比提升2.2个百分点 [3] 分业务营收表现 - 光伏业务收入7.55亿元，同比增长104.98%，毛利率-0.50%，同比提升8.04个百分点 [2] - 钢丝绳及索具业务收入2.99亿元，同比增长8.84%，毛利率17.13%，同比下降1.06个百分点 [2] - 建筑设计EPC业务收入0.02亿元，同比下降66.61%，毛利率15.52%，同比大幅提升42.21个百分点 [2] 费用控制成效 - 销售费用率0.85%，同比下降0.55个百分点，管理费用率2.85%，同比下降3.17个百分点 [3] - 研发费用率2.4%，同比下降1.28个百分点，财务费用率1.39%，同比微升0.13个百分点 [3] - Q2单季度四项费用率全面下降，其中管理费用率同比下降1.63个百分点至2.17% [3] 业务发展战略 - 钢索事业部聚焦起重用钢丝绳、海洋工程、新能源基建等新兴领域，营销策略优化推动业绩增长 [2] - 光伏事业部抓住政策机遇，实现满产满销，电池片销量显著提升 [2] - 工业机器人领域取得突破，为海柔创新提供升降配件解决方案，与上海交大研究团队达成合作 [4] 技术研发进展 - 超高分子钢丝绳在具身机器人领域取得阶段性进展 [4] - 自主研发的机器人用钢丝绳产品已签署战略合作协议，计划覆盖机器人手臂、大腿等应用场景 [4] - 与上海卓益得机器人有限公司正式签署战略合作协议，奠定技术协同与市场拓展基础 [4] 未来业绩展望 - 预计2025年营收19.38亿元，同比增长55.4%，2026年营收22.55亿元，同比增长16.4% [5] - 预计2025年归母净利润0.15亿元，同比增长107.7%，2026年净利润0.24亿元，同比增长61.0% [5] - 对应2025年EPS 0.05元，PE 163.51倍，2026年EPS 0.08元，PE 101.57倍 [5]

公司业务表现 - 钢索业务优化营销策略实现稳定增长 [2] - 光伏业务满产满销呈现高增长态势 [2] - 工业机器人业务持续取得突破性进展 [2] 财务表现 - 公司发布2025年中期财务报告 [2] - 盈利能力出现明显改善 [2] - 费用率控制得当 [2] 评级结论 - 华安证券给予公司增持评级 [2]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2][9] 核心观点 - 2025H1业绩显著改善：营业收入10.61亿元（同比+62.41%），归母净利润0.03亿元（同比+124.67%）；Q2单季度营收7.11亿元（同比+90.61%），归母净利润0.02亿元（同比+131.29%）[5] - 光伏业务满产满销驱动增长，工业机器人领域取得技术突破并签署战略合作[5][8][9] - 上调2025-2027年营收预测至19.38/22.55/25.46亿元（前值15.02/17.33/19.46亿元），归母净利润预测维持0.15/0.24/0.32亿元[9][11] 业务表现 - 钢丝绳及索具业务：营收2.99亿元（同比+8.84%），毛利率17.13%（同比-1.06pct）[6] - 光伏业务：营收7.55亿元（同比+104.98%），毛利率-0.50%（同比+8.04pct）[6] - 建筑设计EPC业务：营收0.02亿元（同比-66.61%），毛利率15.52%（同比+42.21pct）[6] 盈利能力 - 2025H1毛利率4.61%（同比+1.76pct），归母净利率0.29%（同比+2.2pct）[7] - 费用控制优化：销售/管理/研发费用率分别0.85%/2.85%/2.4%（同比-0.55/-3.17/-1.28pct）[7] - Q2单季度毛利率4.57%（同比+2.53pct），费用率进一步下降[7] 战略进展 - 工业机器人领域：为海柔创新提供升降配件解决方案，与上海交通大学团队达成合作，与卓益得机器人签署战略协议[8] - 钢索业务向海洋工程、新能源基建等领域拓展，光伏业务探索BC技术路线[6][9] - 超高分子钢丝绳在具身机器人应用取得阶段性进展[8] 财务预测 - 2025-2027年预测营收增速55.4%/16.4%/12.9%，归母净利润增速107.7%/61.0%/35.0%[9][11] - 对应EPS 0.05/0.08/0.11元，PE 163.51/101.57/75.21倍[9][11] - 毛利率预计提升至9.4%-9.5%（2024年为-1.6%）[11]

核心业务现状 - 公司产品目前未应用于人形机器人领域 [1] - 自润滑轴承主要应用于工业机器人机械手关节部位 [1] 未来发展方向 - 公司将积极寻求与人形机器人客户的合作机会 [1] - 持续关注行业动态并努力拓展业务边界 [1]

公司产品应用 - 公司产品尚未应用于人形机器人 [2] - 自润滑轴承已应用于工业机器人机械手关节部位 [2] 未来业务规划 - 公司将积极寻求与人形机器人客户的合作机会 [2] - 持续关注行业动态并努力拓展业务边界 [2]