市场整体表现 - A股主要指数深度回调，创业板指一周跌幅达6.15%，11月21日单日跌幅4.02%，失守3000点报收2920.08点，自10月30日高点以来累计跌幅达12% [1][5] - 科创50和深证成指一周跌幅均超5%，上证指数下跌3.90%，跌穿3850点 [1] - 港股恒生指数周跌幅超5%，恒生科技指数周跌逾7%，亚太地区主要股市如韩国综合指数周跌幅近4%，日经225指数跌超3.48% [1] 个股与板块表现 - 市场出现连续普跌，周二、周三超4100只个股下跌，周四3800只下跌，周五下跌个股数量扩大至逾5000只 [2] - 电子板块周跌幅为5.89%，锂电产业链大幅下挫，锂矿指数单日跌幅达9.67%，多只相关个股跌停 [2] - 算力产业链集体回调，英伟达产业链指数盘中下跌明显，多只个股出现较大跌幅 [2] 券商对市场阶段的判断 - 多家券商认为市场步入中期调整阶段，但此轮震荡属于牛市进程中的正常回撤，A股中长期慢牛逻辑并未改变 [1][3] - 有观点指出“牛市两段论”是A股牛市周期的典型特征，当前调整后有望开启牛市2.0阶段 [3] - 创业板指自10月高点以来的回调幅度尚未达到历史牛市中典型的20%回撤阈值，表明当前调整在可控范围内 [6] 创业板具体分析 - 创业板指年内最高涨幅一度达90%，于10月30日最高触及3331.86点，创下2022年以来新高 [6] - 创业板成交额有所收窄，8-9月日均成交额为6500亿元左右，10月份为5400亿元左右，11月份降至5010亿元左右 [6] - 创业板指市盈率回落至37.72倍，处于近五年来分位数50%的中等水平，估值压力较前期高点明显释放 [7] 长期趋势与支撑因素 - 牛市持续需要基本面稳健改善作为基础，政策提供预期改善拐点，资金决定斜率与节奏 [4] - 科技成长主线未根本改变，业绩支撑强劲，叠加政策对科技自立自强的强调，长期趋势依然向好 [7] - 资金面虽短期有主力流出，但创业板ETF持续获净申购，反映长期资金逆势布局的信心 [7]

核心观点 - 当前市场调整被定性为“怀疑牛市级别”的调整，而非牛市终结，其性质类似于2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源板块的调整 [3][4] - “牛市两段论”是A股牛市周期的典型特征，当前正处于牛市1.0阶段（2025年）向牛市2.0阶段（预计2026年下半年）的过渡期，调整后将为牛市2.0的全面牛创造条件 [1][5] - 调整结束后，2026年春季行情更值得期待，主要驱动力可能来自政策底的提前验证以及科技产业中期向上趋势的延续 [6][7] 调整的性质与级别 - AI产业链当前呈现“产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 大波段性价比阶段性不足”的特征，导致出现季度级别的“高位震荡”和“调整阶段” [1][3] - 当前通信、电子以及科创50的PE已处于历史绝对高位，但隐含ERP距离历史低位尚有距离，资产性价比不足导致对流动性冲击的敏感度提升 [3][4] - 调整阶段通常由明确的产业扰动触发，例如2014年创业板的二维码支付被叫停、2018年食品饮料的经济回落、2021年新能源的缺芯和硅料价格跳升，但扰动最终并未终结产业趋势 [4] - 调整的合理幅度是达到核心赛道的牛熊分界线附近，届时将形成大级别底部，为“牛市2.0”做准备 [5] 牛市两段论框架 - 牛市1.0阶段（如2013、2017、2025年）的特征是机构投资者风格切换基本完成、赚钱效应累积产生质变、以及产业趋势资产性价比不足 [5] - 牛市1.0到2.0的过渡期（如2014年2-10月、2018年，本轮可能是2026上半年）是等待全面牛市条件累积和产业趋势调整后磨底的阶段 [5] - 牛市2.0全面牛（如2015、2021年，本轮可能是2026下半年）的核心驱动力是基本面周期性改善或产业趋势新阶段，叠加居民资产配置向权益迁移 [1][5] 春季行情展望 - 实现2035年中等发达国家目标需要经济增长保持较高水平，鉴于25年第三季度经济偏弱，25年12月成为布局26年经济政策的关键窗口期，“政策底”可能提前验证 [6][7] - AI产业趋势仍处于“阶段3”，并正向“阶段4”过渡，此阶段产业盈利将呈现非线性增长，同时一级市场创投融资金额已见底回升，验证一二级市场联动回暖 [7] - 科技成长板块短期性价比已快速改善，机构投资者科技仓位有所下降，微观结构压力缓和，为春季反弹创造条件 [7] - 春季行情中，顺周期和科技板块可能均存在反弹机会 [7] 2026年行业风格节奏 - 在牛市1.0到2.0的过渡阶段，高股息防御策略可能占优 [8] - 牛市2.0阶段将由经济体感改善（实际改善）催化顺周期板块引领指数突破，但牛市主线最终将回归科技产业趋势和制造业全球影响力提升 [8] - 2026年春季，顺周期板块（受益于政策底验证、周期涨价、PPI同比改善预期）可能是春季行情的基础资产，其中基础化工和工业技术等周期Alpha方向弹性更高 [8] - 科技反弹应寻找性价比率先出清的方向，重点关注创新药和国防军工，同时AI算力、存储、储能、机器人等板块也有反弹机会 [8] 市场情绪与资金流向 - 量化情绪指标显示，截至2025年11月21日，全部A股按照个数、流通市值和成交额计算的强势股占比分别为25%、41%和45%，市场情绪呈现全面收缩状态 [11] - 重点ETF跟踪数据显示，近期多个科技主题ETF出现份额变化和净值波动，例如易方达中证人工智能ETF最新份额为163.07亿份，今年以来净值涨幅达48.8% [12]

核心观点 - 当前市场调整被定性为“怀疑牛市级别”的季度级别调整，而非牛市终结，AI产业链产业趋势大波段未结束但性价比阶段性不足，类似2014年初创业板等历史阶段[1][4] - “牛市两段论”框架维持不变，预计牛市1.0阶段（2025年）进入高位区域，2026年上半年为过渡期，2026年下半年有望开启由基本面改善等因素驱动的牛市2.0全面牛[1][6] - 调整后2026年春季行情更值得期待，催化剂包括政策底可能提前验证以及科技产业中期向上趋势不变[1][7][8] - 2026年行业风格展望为：过渡阶段高股息防御占优，牛市2.0阶段顺周期引领指数突破，科技产业趋势和制造业影响力提升是主线[9] 调整性质与级别分析 - AI产业链处于“产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 大波段性价比阶段性不足”状态，通信、电子及科创50的PE处于历史绝对高位[4] - 历史可比时期（2014年初创业板、2018年初食品饮料、2021年初新能源）显示，类似情况均出现季度级别“高位震荡”和“调整阶段”[1][4] - 高位震荡阶段挣估值钱难度增加，对流动性冲击敏感度提升；调整阶段通常由明确产业扰动触发，调整至核心赛道牛熊分界线附近是合理幅度[4][5] - 9月以来AI产业链已处于高位震荡，近期美联储12月降息概率低位摇摆引发的全球高标资产普跌，反映资产性价比不足和脆弱性提升[5] 牛市两段论框架 - 牛市1.0阶段（2013、2017、2025年）特征：机构投资者风格切换基本完成、赚钱效应累积产生质变、产业趋势资产性价比不足[6] - 牛市1.0到2.0过渡期（2014年2-10月、2018年，本轮可能为2026上半年）：等待全面牛市条件累积，产业趋势调整磨底消化性价比[6] - 牛市2.0全面牛（2015、2021年，本轮可能为2026下半年）：核心驱动力是基本面周期性改善/产业趋势新阶段 + 居民资产配置向权益迁移[6] - 当前调整是“怀疑牛市级别”的调整，但调整到位（牛熊分界线附近）将形成大级别底部，为牛市2.0做准备[1][6] 春季行情展望 - 实现2035年中等发达国家目标需要经济增速保持较高水平，25年第三季度经济偏弱，25年12月是布局26年经济政策的关键窗口期，“政策底”可能提前验证[7][8] - AI产业趋势仍处于“阶段3”并向“阶段4”过渡，产业盈利将非线性增长；国内科技产业趋势进步，一二级市场联动见底回升（一级市场创投融资金额见底回升）已在验证[8] - 科技成长短期性价比快速改善，机构投资者科技仓位有所下降，微观结构压力缓和，春季顺周期和科技可能都有反弹机会[7][8] 2026年行业风格节奏 - 春季行情中，顺周期可能是基础资产，基础化工和工业技术等周期Alpha仍是弹性更高方向[9] - 科技反弹需寻找性价比率先出清方向，重点关注创新药和国防军工；春季AI算力、存储、储能、机器人等也会有反弹机会[9] - 牛市1.0到2.0过渡阶段高股息防御可能占优；牛市2.0阶段经济体感改善将催化顺周期引领指数突破，科技产业趋势和制造业全球影响力提升是牛市主线[9]

会议概况 - 申万宏源于11月18日在上海举办2026资本市场投资年会，主题为“乘势而上”，探讨“十五五”时期投资机遇 [1] - 会议设置1场主论坛及12个分论坛，覆盖资产配置、高端制造、人工智能+、消费、周期等多个领域 [1] - 会议共有1900余人报名，邀请518家上市公司举办800余场线下交流 [1] - 会上发布业内首个合作开发的信创版托管运营服务平台“申享托管运营服务平台” [1] 宏观经济与政策展望 - “十五五”规划建议将科技创新引领新质生产力发展置于突出位置，强调原始创新和技术突破 [3] - 2024年中国研发经费投入总量突破3.6万亿元，与GDP之比约为2.69%，研发投入规模已超过日韩 [3] - 2026年作为“十五五”开局之年，将是改革与发展“全面发力”年，向“改革”要红利具有三层含义：改革进度加快带来时代机遇、扩内需政策在中长期改革框架下持续加强、时代“红利”的广度深度强度与“改革”紧密相关 [3] - 预计持续深化的扩内需政策将推动经济从“信心筑底”到“非典型”复苏，发达经济体财政扩张、中美关税冲突缓和、中国产业竞争力提升将共同贡献出口韧性 [4] - “反内卷”政策加码下，通胀指标改善有望带动企业盈利持续修复 [4] A股市场策略与展望 - 提出“牛市两段论”：2025年的科技结构牛为“牛市1.0”阶段，预计在2026年春季达到阶段性高点；2026年下半年可能启动全面牛，构成“牛市2.0”阶段 [4][5] - 论证“牛市远未结束”的一个角度是中国居民资产配置向权益迁移尚在起步期，A股赚钱效应累积正在质变，增量资金流入条件将随时间改善 [5] - 本轮牛市本质是“科技牛”或“中国影响力提升牛”，由“基本面周期性改善+新兴产业趋势强化+居民资产配置向权益迁移+中国全球影响力提升”共振所驱动 [5] - 展望2026年行业风格节奏：牛市1.0行情已处于高位区域，2026年春季前科技成长可能还有小波段反弹；牛市1.0到2.0的过渡阶段，高股息防御可能占优；牛市2.0阶段将呈现“周期搭台，成长唱戏”格局，政策催化顺周期引领指数突破，科技产业趋势和制造业全球影响力提升是牛市主线 [5]

牛市阶段论 - 申万宏源研究A股策略首席分析师提出“牛市两段论”，将2025年的科技结构牛定义为“牛市1.0”阶段 [1] - 预计2026年下半年可能启动全面牛，构成“牛市2.0”阶段 [1] - “牛市1.0”阶段可能在2026年春季达到阶段性高点 [1] 科技板块与AI产业 - 当前A股AI产业链股价已处于长期低性价比区域 [1] - AI产业趋势本身仍有纵深发展空间 [1] - 当前市场状况被类比于2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源等历史阶段 [1] 市场调整与趋势延续 - 历史上，类似行情通常需经历一次“怀疑牛市级别”的调整 [1] - 在调整之后，产业趋势行情有望得到延续 [1]

牛市两段论核心观点 - 提出A股牛市将分为两个阶段演进的投资策略框架 [2] 2026年A股投资策略 - 策略基于牛市两段论对2026年市场走势进行展望 [2]

核心观点 - 报告提出“牛市两段论”作为2026年A股投资策略的核心框架，认为牛市将分为两个阶段展开 [5][7] - “牛市1.0”阶段是2025年以来的科技结构牛，预计在2026年春季达到阶段性高点，此阶段AI产业链处于“产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 长期低性价比区域” [3][7] - “牛市2.0”阶段可能是全面牛，预计于2026年下半年启动，驱动力来自基本面周期性改善、新兴产业趋势强化、居民资产配置向权益迁移以及中国全球影响力提升的共振 [4][7] - A股应拥抱全球“竞争思维”，外循环从“跟跑”转向“领跑”直面话语权竞争，竞争加剧已成事实，A股定价将反映竞争的成败得失 [3][9] 全球竞争背景与A股“竞争思维” - 优化外循环是“十五五”规划表述变化较多的内容，对外开放从“跟跑”到“领跑”，直面话语权争夺 [3][12] - 美国“领跑”的全球化进程已陷入停滞，过去15年全球贸易额/GDP比例维持在震荡区间，中国在“跟跑”下能享受的全球化红利已受限 [3][16][17] - 中国制造业增加值占全球比重从2004年的8.6%攀升至2024年的27.7%，产业体系深度和工程师红利构成中国制造竞争优势的重要来源 [30][31] - A股应拥抱“竞争思维”，竞争事件催化会冲击风险偏好，但最终一城一池的得失会直接体现为股市涨跌，中国竞争力提升不断确认正驱动长期乐观预期发酵 [3][20][22] 居民资产配置向权益迁移 - 中国居民资产配置向权益迁移还在起步期，报告开发的“居民资产配置迁移程度指标”显示2021年是上一轮增配权益高点，2022-24年是回落期，2025年7-9月刚底部反弹 [3][34][36] - A股赚钱效应累积正在质变，2020-21年新发产品净值在2025年9月12日回到了1.0以上，短期主动权益公募的净赎回可能是本轮最后一波 [3][45][46] - 居民增配权益的风险偏好提升是渐进的，潜在路径为从理财 → 保险 → 固收+ → 主动权益，25Q3固收+基金存量净申购达4093亿元，总规模大幅回升至2.5万亿接近历史高点 [3][47][49][51] - 本轮牛市翻倍股数量占比达46%，超过2021年最高值，但市值占比约40%，略小于2021年，远小于2007、2009、2015年，显示行情仍有空间 [52][55] 牛市1.0：科技结构牛与阶段性调整 - AI产业链类似2014年初的创业板、2018年初的食品饮料、2021年初的新能源，产业趋势大波段没结束，但需经历季度级别的“高位震荡”和“怀疑牛市级别”的调整 [3][59][74][77] - 当前科技成长板块长期性价比不足，利率中枢回落导致隐含ERP中枢漂移，1/PE更具参考性，电子、通信及科创50的1/PE已处于历史绝对高位或极低位 [60][66][68][70][73] - 高位震荡阶段通常持续季度级别，平均84个交易日，期间挣估值钱难度增加，新增产业催化也不易向上突破；调整阶段平均回撤幅度达21.9%，通常由明确的产业扰动触发 [78][80][81][84][88] - 潜在扰动因素包括2026年美国科技巨头资本开支增速可能在高基数下回落，若AI应用进步没有非线性变化，资本开支增速回落是基准假设 [90][93] 牛市2.0：全面牛的驱动因素与时机 - 2026年中A股中游制造供给出清线索已非常明确，产能形成增速(2-3%)将低于需求增速中枢(5%左右)，供给出清的细分行业和个股明显增加 [4][103][107] - 2026年盈利预测可能出现两个“五年以来第一次”：全A两非盈利能力有效反弹及全A两非归母净利润两位数增长，对2025-26年增速预测分别为7%和14% [4] - “政策底、市场底、经济底”依次出现框架有效性回归，2026年中“政策底”可能验证的时刻是“牛市2.0”行情启动的催化剂 [4][7] - 需求改善来源包括2026年下半年国内“政策底”强化是绝对大概率，以及全球美欧日共振刺激的格局已形成，中国经济与非美国家的贸易联系紧密度趋势性上行 [4] 2026年行业风格与结构线索 - 2026年春季前科技成长可能还有小波段反弹，但从牛市1.0到2.0的过渡阶段，高股息防御可能占优 [4] - 牛市2.0阶段将呈现“周期搭台，成长唱戏”格局，“政策底”催化顺周期引领指数突破，但科技产业趋势和制造业全球影响力提升才是牛市主线 [4][6] - 2026年三大结构线索包括复苏交易(周期Alpha，如基础化工、工业金属)、科技产业趋势(AI产业链、人形机器人、储能、光伏、医药、军工)以及制造业影响力提升(化工、工程机械) [4] - 科技产业趋势行情之间可能有空窗期，参考移动互联网经验，每3-4个季度有一次关键叙事进步，下一次发酵窗口可能在2026年中 [98][100]

市场指数表现 - 上证指数收盘3990点，近5日上涨3.24%，近1月下跌0.18% [1] - 深证综指收盘2512点，近5日上涨2.94%，近1月下跌0.31% [1] - 风格指数方面，近6个月中盘指数表现最佳，上涨25.96%，其次为小盘指数上涨22.39%，大盘指数上涨17.28% [1] - 行业表现方面，近6个月综合行业涨幅居前达57.66%，通信行业上涨59.05%，电子行业上涨40.82% [1] - 近1个月银行板块表现突出，上涨7.99% [1] 2026年宏观形势展望 - 预计2026年经济将经历非典型"复苏"，节奏或为"前低后高" [2][9] - "疤痕效应"退潮与扩内需政策深化有望推动消费需求筑底改善 [9] - 出口韧性预计延续，受益于发达经济体财政扩张、中美关税冲突缓和及中国产业竞争力提升 [9] - 2026年是"十五五"开局之年，改革将全面发力，重点关注统一大市场建设、民生保障改革、绿色转型等领域 [9] - "反内卷"加码下，通胀指标（PPI、CPI）改善有望带动企业盈利持续修复 [2][9] 2026年A股投资策略 - 提出"牛市两段论"：2025年的科技结构牛为"牛市1.0"，2026年春季可能是阶段性高点；2026年下半年可能启动全面牛，构成"牛市2.0" [2][12] - 预计2026年全A两非归母净利润将实现两位数增长，同比增速预测为14%，为2021年以来首次 [12] - 2026年行业风格节奏展望：牛市1.0阶段科技成长仍有机会；过渡阶段高股息防御占优；牛市2.0阶段"周期搭台，成长唱戏" [12] - 三大结构线索包括复苏交易（基础化工、工业金属）、科技产业趋势（AI产业链、人形机器人、储能、光伏、医药、军工）及制造业影响力提升（化工、工程机械） [12] - 居民资产配置向权益迁移还在起步期，A股赚钱效应累积正在质变，增量资金流入条件会越来越好 [12] 2026年债券投资策略 - 2026年物价改善贯穿全年，债券资产吸引力不高，利率中枢或上移，长端双边波动加大 [3][12] - 债市策略方面，信用确定性更大，久期策略择时重要性抬升，全年看信用表现好于利率，杠杆策略好于久期策略 [16] - 债券类资产性价比排序为：转债 > 中短端信用债 > 长端及超长端利率债 > 存单、中短端利率债 > 长端信用债 [16] - 10年期国债收益率（含税）运行区间或在1.7%-2.1%，全年低点可能出现在第一季度 [13] - 可能存在的预期差机会包括公募基金费率新规落地后的修复机会，以及第一季度可能的降息带来的波动操作空间 [16] 行业与公司研究要点 造船与航运 - 造船板块即将进入右侧，油轮期租租金跳涨，二手船价向上穿越新造船价，航运造船联动超级周期行情有望启动 [20][46] - 新造船价格指数周度环比增0.03%至184.86点，油轮新造船价格环比上涨0.15% [20] - 中国船舶手持订单金额560亿美元，市值订单比0.65倍，处于历史相对低位 [20] - VLCC运价本周环比上涨26%，录得119,882美元/天 [48] 科技与AI - 物理AI是让AI走向现实世界的系统性工程，融合空间智能及世界模型，产业链已形成清晰的价值分布 [17] - 数字孪生是物理AI目前最成熟的应用，智能驾驶与具身智能是最具想象空间的两大应用 [17] - 腾讯控股25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15%，调整后归母净利润706亿元，同比增长18% [29][31] - 中芯国际25Q3营收23.82亿美元，环比增长7.8%，毛利率22%，连续第五个季度超20亿美元 [41] 环保行业 - 市政环保盈利稳定，现金流改善+化债推进+水价调整，环保红利资产机会凸显 [19][21] - AI赋能驱动二次增长，固废+AIDC潜力巨大，垃圾焚烧是稀缺的稳定绿电，可有效助力AIDC协同发展 [23] - 以1000吨/日垃圾焚烧项目匹配10MW数据中心为例，直接供能模式下AIDC可为项目净利润增长83% [23] 非银金融 - 居民存款搬家在途，2025年10月居民存款减少1.34万亿元，非银机构存款增加1.85万亿元 [30] - 市场两融余额已从年初不足1.9万亿元攀升至2.51万亿元，多家券商上调融资上限 [30] - 券商板块当前PB（LF）1.41倍，处于2018年以来47%分位数，处于低估低配状态 [26] 农林牧渔 - 猪价震荡走弱，11月16日全国外三元生猪销售均价为11.56元/kg，自繁自养出栏利润为-71.95元/头，亏损幅度扩大 [26] - 宠物食品"双十一"销售表现良好，乖宝宠物旗下主品牌麦富迪位列抖音宠物品牌榜第一，天猫猫狗食品成交榜第二 [26] 电力设备 - 东方电缆25Q3海缆交付提速，单季度营收30.66亿元，同比增长16.55%，归母净利润4.41亿元，同比增长53.12% [38] - 国电南瑞25年前三季度实现营业收入385.77亿元，同比增长18.45%，合同负债82.26亿元，同比增长53.67% [42][44]

核心观点 - 报告提出“牛市两段论”：2025年的科技结构牛是“牛市1.0”阶段，预计在2026年春季达到阶段性高点；2026年下半年可能启动“牛市2.0”的全面牛市行情 [3][6] - 支撑牛市的核心逻辑包括：居民资产配置向权益迁移刚起步、A股赚钱效应累积质变、2026年企业盈利有望显著改善、中游制造业供给出清以及中国全球影响力提升 [3][4][10][13] - 2026年行业节奏展望为：春季前科技成长仍有机会，过渡阶段高股息防御占优，“牛市2.0”阶段将呈现“周期搭台，成长唱戏”的局面 [3][13] 全球竞争与市场背景 - 全球竞争加剧是不可避免的时代背景，“十五五”规划强调外循环从“跟跑”转向“领跑”，直面话语权竞争 [2][4] - A股市场应拥抱“竞争思维”，竞争事件虽会冲击风险偏好，但市场已开始转向定价竞争的成败得失 [2][4] - 大国相对力量变化的长期周期若产生乐观预期，可能驱动牛市级别超越历史 [3][4] 牛市持续性的论证（流动性角度） - 中国居民资产配置向权益迁移尚处于起步期，2025年7-9月刚出现底部反弹，未来增配空间巨大 [3][5] - A股赚钱效应正在发生质变：2020-21年新发产品净值在2025年9月12日已回到1.0以上，短期净赎回可能是最后一波，后续公募管理规模有望重新扩张 [5] - 居民风险偏好提升是渐进的，路径为从理财到保险，再到固收+，最后到主动权益 [5] 牛市1.0阶段（科技结构牛） - “牛市1.0”以AI产业趋势为主导，但可能在2026年春季达到高峰，当前A股AI产业链股价已处于长期低性价比区域，类似2014年初的创业板、2018年初的食品饮料和2021年初的新能源 [3][6][8] - 该阶段可能经历季度级别的“高位震荡”和“怀疑牛市级别”的调整，而非产业趋势的终结 [6][8][9] - 潜在调整触发因素可能包括2026年美国科技巨头资本开支增速在高基数下回落 [9] - 在全面牛阶段之前，估值提升主要以景气驱动为主，难以单纯基于低利率进行估值重估 [9] 牛市2.0阶段（全面牛） - “牛市2.0”可能是全面牛市，预计在2026年下半年启动，催化剂是2026年中期“政策底”的可能验证 [3][10] - 2026年中游制造业供给出清趋势明确，产能形成增速（2-3%）将低于需求增速中枢（5%左右），这将提升自下而上选股的胜率 [10] - “政策底、市场底、经济底”依次出现的框架有效性将回归 [10] - 需求改善的来源包括：2026年下半年国内“政策底”强化是大概率事件，以及美欧日共振刺激格局下的外需Alpha机会 [11] 盈利预测 - 2026年盈利预测可能出现两个“五年以来第一次”：全A两非（剔除金融石油石化）盈利能力有效反弹，以及全A两非归母净利润实现两位数增长 [13] - 对2025-2026年全A两非归母净利润同比增速预测分别为7%（低基数贡献）和14%（盈利能力改善） [13] - 2025年第四季度至2026年第四季度的预测增速分别为53.4%、8.2%、12.1%、14.2%、41.8% [13] 2026年行业风格与结构线索 - 2026年三大结构投资线索包括：复苏交易（周期Alpha，如基础化工、工业金属）、科技产业趋势（AI产业链、人形机器人、储能、光伏、医药、军工）、制造业影响力提升（化工、工程机械） [3][14] - “牛市2.0”阶段将呈现“周期搭台，成长唱戏”的风格，顺周期板块受“政策底”催化引领指数突破，但科技产业趋势和制造业全球影响力提升仍是牛市主线 [13]

港股市场观点 - 港股相对A股有超额收益的两个阶段：产业趋势发酵阶段港股龙头代表性更强，以及中国资产总体占优且结构主线清晰阶段港股更可能好于A股 [1] - 继续看好四季度反弹波段，恒生科技高弹性占优 [1] A股短期市场结构特征 - 近期上证综指窄幅震荡，科技成长宽幅震荡，缺乏带领市场突破的占优结构 [2] - 科技成长长期性价比不足，处于高位震荡，等待产业趋势催化累积的阶段 [2] - 科技成长在长期低性价比区域挣估值钱的难度显著增加，需要产业催化累积或业绩高增的持续验证才能延续有效上涨 [2] 周期板块与高切低行情 - 9月初以来高切低行情演绎，其中有弹性的方向是中期PPI同比转正交易，短期有涨价催化 [3] - 涨价周期是短期进攻性较强的方向，但周期中期展望仍有逻辑断点，价格反弹持续性存疑 [3] - 周期和价值板块对总体指数的带动作用有限，更偏向于四季度加春季轮动行情的组成部分 [3] 中期市场判断与牛市展望 - 中期市场判断维持“牛市两段论”，2025年的科技结构牛是牛市1.0阶段 [4] - 2026年春季可能是阶段性高点，A股市场可能面临需求侧验证、科技股对业绩扰动敏感度提高、新增结构亮点需等待三个挑战 [4] - 牛市还有纵深，A股至少还有基本面周期性改善收益、居民资产配置向权益迁移带来的估值重估收益、中国全球影响力提升带来的景气与估值重估共振收益三部分中期收益有待实现 [4] 板块轮动与景气方向 - 下一年景气方向在四季度提前轮动行情不断演进，涨价周期交易PPI转正预期，储能和光伏交易景气拐点提前出现及2026年供给出清 [5] - 板块轮动还会继续，短期休整过的海外和国内AI产业链、人形机器人、创新药和国防军工后续可能也有轮动上涨机会 [5] - 电力设备长期性价比迫近低位，涨价周期短期性价比不足，岁末年初关注海外AI算力beta、国内AI进步、人形机器人产业突破、创新药及国防军工等方向的轮动上涨机会 [5] 行业赚钱效应扩散 - 截至20251107，公用事业、煤炭、石油石化、钢铁、电力设备等行业赚钱效应扩散指标按照个股个数计算均超过75%，且状态为继续扩散 [9] - 有色金属、汽车、电子、科创板、计算机等行业赚钱效应扩散指标出现全面收缩，按照个股个数计算均在70%以下 [9] ETF市场表现 - 华泰柏瑞中证光伏产业ETF(515790)最新份额140.47亿份，今年以来份额增长17.9%，近5个交易日涨幅8.7% [10] - 国泰中证煤炭ETF(515220)最新份额105.97亿份，今年以来份额增长319.2%，近5个交易日涨幅4.8% [10] - 广发中证创新药产业ETF(515120)最新份额112.84亿份，近5个交易日份额增长12.6%，但价格下跌3.6% [10]