美元周期的当前特征 - 当前美元周期呈现前所未有的韧性，延续17年上涨40%，是布雷顿森林体系解体以来最长的上行周期[5] - 美元指数与实际有效汇率均超过90年代周期高点[5] - 出现三个历史性背离：与全球储备占比下降（从60%降至50%）背离、与财政贸易赤字扩张（占GDP15%）背离、与9%高通胀背离[7][10] 美元周期的驱动机制 - 基本面机制：美元指数与美国相对全球GDP增速差高度相关，2020年"双宽松"未导致贬值因竞争对手更弱[11] - 政策面机制：美联储紧缩政策支撑美元，美德利差反映政策有效性[13] - 资金面机制：金融账户流入比贸易因素更重要，俄乌冲突推动资金流向美国[13] - 地缘政治因素延长周期，削弱美元竞争对手[13] 美元周期的正反馈效应 - 实体正反馈：美元走强提高他国融资成本，削弱非美经济体而美国因服务业占比提升受损较小[14] - 金融正反馈：美元升值吸引资金流入推高资产价格，形成自我实现的升值预期[15] - 当前美元被IMF高估14%，全球股票基金对美配置达56%（超均值1倍标准差）[15] 美元资产配置的结构变化 - 全球资金从购买美债转向美股，风险溢价降至负值反映美股被视为安全资产[17] - 科技革命叙事（如AI）推动"七姐妹"龙头公司成为资金追逐对象[17] 美元进入下行周期的迹象 - 基本面：美国相对优势削弱，中国在AI等领域差距缩小[20] - 资金面：特朗普政策冲击风险偏好，降低全球对美元资产需求[20] - 政策面：美国资产负债结构变化（总负债达62万亿美元/GDP90%）促使其寻求贬值获益[21] 美元储备货币地位的认知误区 - 储备货币地位不必然要求经常账户赤字，1944-1975年美国多为盈余仍维持地位[24] - 贬值可改善美国资产负债表（对外净负债-GDP90%），4%贬值即可覆盖经常账户赤字[21] 影响美元走势的关键变量 - 美国内部纠错机制：债券市场反馈（收益率上升）可能制约政策极端化[26] - 科技竞争格局：中国科技追赶削弱美国叙事垄断[27] - 地缘政治变化：货币竞争相对性使美元受益于竞争对手弱势[27]

报告核心观点 - 中国市场再度走强的关键驱动是美元走弱，预计6月中下旬美元指数跌破前低97.9后，A股将开启新一轮“东升西落”交易，弱美元驱动的流动性外溢利好非美市场，中国资产受益，科技成长风格占优 [8] 分组1：2025年“东升西落”交易起点 - 2025年初“东升西落”交易中，市场对行情起点存在认知偏差，投资者过多聚焦于DeepSeek引发中国科技资产重估，忽略了美元见顶这一核心触发因素 [1] - 本轮行情始于1月14日，沪指单日走出大阳线，对应美元指数在1月13日见顶回落，彼时DeepSeek并未大面积发酵 [1] - 美元周期是“东升西落”交易的关键，今年春季躁动行情的起点和终点分别对应美元指数阶段性的高点和低点，美元周期运动影响中国资产表现，其他因素更多是行情演绎的催化剂 [1] 分组2：美元和美债背离及影响 - 4月以来，美元和美债利率走势出现罕见背离，矛盾源于美元信用危机，特朗普对等关税落地后，美元震荡走弱、跌破100点，美债利率冲高，一度逼近4.6% [2] - 传统逻辑下美元指数和美债利率走势高度正相关，当下美国政府债务规模膨胀与关税政策侵蚀美元信用根基，冲击传统定价逻辑 [2] - 美元指数走弱反映全球资本加速从美国市场流出，定价去美元化；美债回归风险资产定价范式，计价美国债务风险、通胀预期、美联储降息节奏等因子 [2] - 美元指数更能真实反映美元周期波动，美债利率在当前定价范式下难以作为衡量美元周期的指标，美元走弱直接反映资金外流、美元流动性外溢过程 [3] - 在美元下行周期中，全球风险资产、尤其是非美资产将会走强，全球流动性指标与美元指数呈现明显负相关，全球流动性顺应4 - 5年一轮的完整美元周期呈现周期性波动 [3] 分组3：新一轮“东升西落”交易时点 - 三重因素压制下，弱美元仍将是基准假设，包括特朗普政策的持续性冲击、债务危机的滚雪球效应、经济基本面有潜在的风险 [4] - 新一轮“东升西落”的交易时点是美元指数跌破前低，当前美元指数已回落至99点附近，距离4月21日的低点97.9较为接近，若跌破前低，美元流动性外溢进程或加速，驱动非美市场风险偏好升温，中国市场将成为主要受益者 [4][7] - 判断美元指数跌破前低的时点在6月中下旬 [7] 分组4：配置建议 - 具体配置方向上，可以关注机器人、人工智能、AI端侧、国产算力产业链、可控核聚变、军工信息化、无人驾驶、创新药、固态电池、AI agent、低空经济、卫星互联网等方向 [8]

美元周期与地位 - 美元升贬周期反映美国经济相对强弱和投资者资产组合调整，2025年短期回调，中期仍主导但份额或降[1] - 未来十年美元仍主导，但全球经济多极化等因素或使其在国际货币体系份额下降[51] 美欧经济和汇率预测 - 2025 - 2026年，招银国际预测美国GDP增速1.5% - 1.8%，PCE通胀2.4% - 2.7%等；欧元区GDP增速0.8% - 1.2%，CPI增速1.9% - 2.1%等[2] 美元指数周期 - 美元指数经历三轮长周期，2008年7月以来第三轮长周期上升，含多个短期回调但中枢上升[3][5][6] 美元指数影响因素 - 国际收支中资本流动对汇率影响远超贸易，美元指数与美国资本净流入显著正相关[10] - 经济相对强弱决定利差和国际收支进而影响汇率，美元指数与美国 - 世界GDP增速差显著正相关[15] - 欧元/美元汇率对美元指数走势起决定性作用，与利差高度相关[16] 美元指数前景 - 2025年美元指数短期回调，年末或降至97左右，受贸易战、财政政策分化和市场预期影响[3][37] - 短期回调是否演化为长周期下跌不确定，取决于美欧政策能否扭转经济格局[38] 美元地位 - 汇率波动影响美元在国际支付和外汇交易中占比，但未改变其主导地位[46] - 美元主导地位靠经济、金融、政治等多因素支撑，但金融制裁和政府债务问题或有影响[48][49][50]

美联储政策预期 - 德意志银行研究中心预计美联储将在12月进行首次降息 随后在2026年第一季度再降息两次 每次25个基点 [1] - Pepperstone资深研究策略师迈克尔·布朗指出 美联储正坚定处于观望模式 仍在评估关税影响 零售销售和PPI数据可能不会过度影响市场 [1] 美债市场动态 - 美债收益率在欧洲早盘交易中企稳 市场参与者心态为"好消息就是好消息 坏消息是可以忽略的" 等待美国零售销售和PPI等数据公布 [1] 美元资产配置风险 - 中金公司指出美国股债汇重现"三杀" 反映通胀环境与美元周期发生重大变化 美债美元避险能力下降导致安全资产稀缺 [2] - 美元资产内部配置难以有效分散风险 需警惕"三杀"反复化长期化可能性 黄金配置价值因此提升 [2] 非美资产吸引力 - 中金公司认为美股前景不确定性增大 使非美风险资产吸引力相对上升 中欧股票可能体现相对韧性 [2] 澳大利亚货币政策 - 凯投宏观经济学家表示澳储行不愿大力降息 政策放松周期可能仅限于再降息两次 将官方隔夜拆款利率从4.10%下调至3.60% [2] - IG Markets分析师指出澳大利亚4月就业数据强劲显示劳动力市场弹性 但通胀回到目标区间且关税带来下行风险 澳储行仍有望下周降息25个基点 [2] 韩元汇率前景 - InTouch Capital Markets亚洲外汇业务主管称美韩汇率讨论和特朗普政府可能容忍美元走软的迹象助长看多韩元情绪 但国内前景和贸易紧张局势的不确定性可能抑制韩元短期上行势头 [3]

关税政策 - 美国对华关税中20%的芬太尼关税和4月2日加征对等关税中的10%保留，24%对等关税暂缓90天，4月8、9日加征的关税取消；中国对美24%关税初始90天暂停，保留加征10%关税权力，取消后续加征关税[1] A股市场 - A股胜率提升，短期或适度积极，中期把握内部确定性线索；当前综合环境介于今年4月初和去年11月初之间，全A波动中枢有望向3月震荡平台看齐[2][4] - 近期多重利好提升胜率，包括金融政策、4月数据、外部压力减轻；资金层面，内资杠杆资金活跃，外资有加仓空间[3] - 静态看，假设美元指数100左右、商品房销售面积年化增速-10%左右，全A合理PETTM约21x，当前约19x[4] - 配置上，短期科技、出口链或受益，中期把握内部确定性线索，金融地产或有左侧机会[5] 港股市场 - 对港股市场持积极看法，若恒生指数ERP回落至3月均值6%，动态PE或从10.0升至10.4倍；回落至5.7%，或升至11倍[6] - 行业配置转向进攻，推荐增配科技+消费，高股息可作底仓配置[7] - 中长期，海外资金再配置和国内公募改革或提升港股需求，加入恒生港股通或恒生科技指数的配置组合风险收益比更好[8] 风险提示 - 外部风险超预期恶化，国内基本面不及预期[9]

纪要涉及的行业 中美贸易行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **市场走势与风格** - 观点：市场指数有望进入新的、更高的波动区间，中期风格偏向科技成长 [1][3] - 论据：4 月前市场对中美贸易竞争预期悲观压制市场，当前信心增强预期乐观；特朗普政府实用主义政策可能调整、化债目标或通过弱美元实现，美元周期下 A 股以流动性驱动为主，远期基本面品种如科技成长占优 [1][3] 2. **关税谈判结果** - 观点：谈判结果超预期，90 天延长 24%关税背后可能涉及多项承诺 [1][4] - 论据：日内瓦谈判表明双方迫切止损，稀土放开、芬太尼控制、扩大进口及农产品问题等可能在第二步谈判解决 [4] 3. **关税对企业影响** - 观点：不同关税税率对企业出口影响不同 [1][4] - 论据：10%关税多数企业可消化，20%对低利润传统产品构成挑战、高科技产品仍可维持，30%多数企业出口困难 [1][4] 4. **美国承受压力** - 观点：美国需回归经济正常运转水平 [1][4] - 论据：高关税无法兑现、海关停摆、产供链受影响及家庭消费意愿提升导致矛盾加剧 [1][4] 5. **企业应对策略** - 观点：企业应采取多种措施应对贸易战挑战 [7] - 论据：内销承接部分出口转移，但国内市场容量有限；拓展海外市场、海外投资和产能转移，避免过度依赖单一市场，发展全产业链 [7] 6. **贸易战对资本市场影响** - 观点：贸易战缓解对资本市场有积极影响，但只是短期缓冲 [2][8] - 论据：中央政治局提出“六稳”，美国因国内经济问题采取止损策略，90 天后谈判不顺利将面临更大挑战 [2][8] 7. **外经贸政策调整** - 观点：中国外经贸政策需调整 [10] - 论据：中美存在巨大贸易顺差，美国要求贸易平衡、人民币升值，中国需寻求新合作领域，支持企业多元化发展 [10] 8. **未来谈判前景** - 观点：未来中美谈判前景充满挑战 [11] - 论据：美国与其他国家谈判显示出复杂性，中美后续还有更多讨价还价，保留 10%并取消 24%是重大挑战 [11] 9. **关税政策叠加问题** - 观点：最新关税政策未明确叠加 2018 年额外关税 [12] - 论据：2018 年 20%关税仍然有效，当前讨论的关税不包含原先 20%，总关税可理解为 30% [12][13] 10. **特朗普反悔可能性** - 观点：特朗普存在反悔可能性，但概率不大 [14] - 论据：他已通过普遍征收 10%关税达到部分目的，对全面对抗有犹豫，中国有反制措施 [14] 11. **加征 10%关税作用** - 观点：加征 10%关税主要缓解美国财政压力和贸易不平衡问题 [15] - 论据：此举突破关税界限，对全球贸易体系构成颠覆，长期或有助于制造业回流，但不改变美国经济结构 [15] 12. **谈判策略与美债关系** - 观点：特朗普谈判策略与美债到期有关 [16] - 论据：美国面临债务上限问题，6 月约 600 多亿美元美债到期，需发行新债偿还旧债，他需缓解压力稳定美债市场 [16] 13. **不同关税税率影响** - 观点：中美分别按 10%加征关税形式上平衡，美国按 30%加征关税中国更吃亏 [16] - 论据：中国出口多进口少，经济支撑作用更大 [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 按 5000 多亿计算，美国剔除电子产品约 1000 亿及部分家庭必需品供应，总受损约 3000 亿，若不解决问题中国外贸将大幅下降，失业上升导致 GDP 增长回落至少 1 个点至 1.5 个点 [4] - 去年全国零售总额为 38 万亿元，国内市场仅能承接约两个百分点的出口转移空间 [7] - 6 月份有一批约 600 多亿美元的美债到期 [16]

全球流动性现状 - 主要经济体货币总供应量（M2）同比增速处于历史中低位附近宽幅波动，全球流动性整体偏紧[1] - 美元指数强弱主导全球流动性变化趋势，全球流动性呈4 - 5年一轮的周期性波动[1] - 美元流动性总体偏紧但暂无冲击风险，金融系统净流动性自2021年收紧，仍处长期趋势线下方[2] 全球流动性未来趋势 - 弱美元是大势所趋，全球流动性将由紧转松，本轮弱美元周期或持续至明年6月后[3][4] - 美元信用根基动摇，美国关税政策冲击美元流通与储备地位，美元料走弱[3] - 中期维度美联储有望下半年重启降息，带动美元利率下行、全球流动性趋松[3] A股性价比分析 - 全球流动性宽松利好全球风险资产，当前A股在全球视角下具备较优配置性价比[5] - 中美名义增速差（美 - 中）从2022Q2的6.6%降至2025Q1的0.1%，沪深300较去年8月末涨15.8%，标普500仅微涨0.2%，A股配置性价比高[7] - 5月截至9日“股债收益差”指标约4.3%，处于“高配置性价比”区间，中国资产有望成全球剩余流动性流向之一[8] 风险提示 - 存在经济复苏节奏、政策推进不及预期，地缘政治、海外降息节奏及关税政策不确定等风险[8]