美债市场表现复盘 - 2024年美联储降息周期开启后美债收益率处于历史高位票息吸引力显著[1] - 截至6月12日美国国债指数涨2.52%投资级公司债指数涨2.71%[1] - 2025年美债收益率宽幅震荡十年期收益率从4.8%降至3.86%两年期从4.4%降至3.45%[1] - 4月起受再通胀风险、债务评级下调等因素影响30年期美债利率一度突破5%[2] 宏观经济与政策环境 - 5月美国非农就业新增13.9万人高于预期的13万人失业率稳定在4.2%[2] - 5月CPI同比2.35%核心CPI同比2.78%均低于预期值[3] - 美联储5月维持利率4.25%-4.5%市场预期9月和10月各降息一次[6] 美债配置策略分析 - 美元货币基金因高流动性和基准利率高位仍具配置价值[6] - 十年期美债收益率近期在4%附近波动三十年期曾突破5%中长期配置价值显著但短期或维持高位震荡[6] - 美元信用债收益率处历史高位信用利差收窄但需警惕高收益债资质风险[7]

美国国债市场动态 - 4月海外投资者净抛售美国长期国债408亿美元 创去年12月以来最大月度净卖出规模 [1] - 私人海外投资者是抛售主力 净卖出468.48亿美元1年以上期限国债 [1] - 各国央行同期净买入60.42亿美元 未能抵消整体流出压力 [1] 主要国家持仓变化 - 中国持有量从3月7650亿美元降至4月7570亿美元 [1] - 英国持有量从3月7790亿美元增至4月8080亿美元 [1] - 日本持有量从3月1.131万亿美元微增至4月1.135万亿美元 [1] 市场反应与规模 - 30年期国债收益率创1987年以来最大单周涨幅 [2] - 10年期国债收益率单周升幅达2001年经济衰退结束以来最高 [2] - 美国政府债券市场总规模达28.6万亿美元 [2] 外资持仓占比 - 外国投资者共持有9.013万亿美元美国国债 占市场总量31.5% [2] - 外资持仓较去年夏天8.3万亿美元显著增加 [2] 政策影响分析 - 特朗普4月加征关税政策首次反映在外国投资者需求变化中 [1] - 高债务水平叠加贸易政策引发国际资本对美国财政可持续性担忧 [1] - 持续抛售可能导致债券价格下跌收益率上升 加剧财政融资压力 [1]

中美贸易关税调整 - 美国将取消此前对中国的报复性关税，并在90天内暂停加征34%关税中的24%，维持剩余10%的关税 [1] - 美国对中国有效关税税率从107%降至39%，中国对美有效关税税率从144%降至30% [1] - 关税下调幅度超出市场预期，对中国经济增长的拖累小于此前预测 [2] 经济预测调整 - 将中国2025年出口量增速预测从-5%上调至0，净出口对GDP增速贡献从-0.5个百分点上调至+0.1个百分点 [4] - 预计中国对美出口将大幅低于去年，但对世界其他地区出口略有上升 [4] - 上调2025年和2026年实际GDP增速预测，从4.0%和3.5%分别上调至4.6%和3.8% [5][6] 政策调整 - 预计四季度将再次降准50个基点和降息10个基点，2026年两次降息各10个基点 [4] - 下调广义财政赤字率预测，2025年和2026年分别占GDP的13.0%和13.5% [4] - 政策刺激更加定向和有选择性，侧重于高科技制造业和高质量增长 [8][9] 制造业与出口 - 中国制造业规模全球最大，贸易顺差居世界首位 [10] - 中国在中高端产品领域出口份额强劲上升，如汽车和有机化学品占全球出口额15% [10] - 中国在机器人、电动汽车、电池技术等领域取得重大技术突破 [11] 经济再平衡 - 长期方向是使中国经济更侧重于内需和家庭消费 [1][13] - 可能加速的改革包括消费税征收环节后移、强化社保体系、投资消费赋能设施 [13] - 中国寻求自给自足，减少对半导体、原油和铁矿石等进口依赖 [11]

美国财政政策影响分析 - 高盛分析师菲利普斯指出关税收入短期内可部分抵消减税带来的收入流失 叠加经济增长冲击 未来十年美国赤字和债务走势将保持稳定 但长期财政状况仍不可持续 [1][3] - CBO动态评估显示众议院通过的税收与支出法案将使十年内联邦赤字增加2.8万亿美元 其中减税与扩张性财政政策是主因 尽管年均实际GDP增长0.5%可缩减赤字850亿美元 但利率上升导致债务利息支出增加4410亿美元 [1][2] 税改法案具体数据 - CBO测算2025-2034年间法案将导致直接支出减少7740亿美元 财政收入减少3.546万亿美元 财政赤字增加2.773万亿美元 其中2025年单年赤字增加1010亿美元 [2] - 参议院修订版保留2017年多项减税条款核心内容 包括商业税收减免永久化及限制州与地方所得税扣除额度 [2] 市场反应与潜在风险 - 国债收益率上行反映市场对税改法案带来财政压力的担忧 分析师警告法案落地后财政部融资需求上升可能引发国债供给扩张与市场波动 [3] - 当前宏观环境下经济增长趋缓与利率高企 若继续通过减税刺激经济可能加剧市场对财政可持续性的疑虑 [3]

日本央行货币政策决议 - 日本央行维持基准利率0 5%不变 [4] - 计划从下一财年开始将每月购债规模从4000亿日元削减至2000亿日元(13 4亿美元) [4] - 放缓缩表步伐旨在应对市场波动加剧的局面 [2][4] 市场反应与影响 - 日经225指数上涨0 60% 日元兑美元汇率维持在144 60水平 [4] - 日本30年期国债收益率近期创历史新高 超长期债券出现浮亏 [7][8] - 国债发行拍卖遇冷 反映债市供需失衡问题 [7] 政策背景与挑战 - 日本央行需促进国内政府债券所有权以避免长期利率飙升 [7] - 日本财政体系高度依赖刺激政策 债务规模达6 2万亿日元(2025年Q1) [8] - 取消YCC政策后 缩减购债规模对财政可持续性构成挑战 [8] 机构观点分析 - 中金公司预测日本央行可能放缓2026年后的购债缩减步伐 [8] - 政策调整有利于维系央行独立性 缓解超长端债券需求不足 [8] - 工银国际指出货币政策正常化需配合高杠杆财政管理能力 [8]

《美丽大法案》核心内容 - 未来十年减税规模约3.8万亿美元，占财政收入5.8%，其中个人所得税条款延期占3.9万亿美元，企业减税约3000亿美元，其他税种减免约7000亿美元[1][3][4] - 减支规模约1.5万亿美元（占财政支出1.8%），集中在医保（8000亿美元）、学生贷款（3000亿美元）和食品券（3000亿美元），并削减《通胀削减法案》1.1万亿美元清洁能源税收抵免[6][7] - 法案通过后十年内净赤字或增加2.4万亿美元，参议院修正案可能更宽松（允许5.8万亿美元赤字增加），共和党鸽派议员倾向放宽医保、食品券等削减条款[15][16][18] 债务增长与财政可持续性 - 法案设计"减税前置、减支后置"，多数减税措施立即生效而减支计划延迟至2028年后，特朗普任内难以实现赤字削减[19] - 美国债务率2025年一季度达120.8%（超二战峰值），医保支出占财政24.6%成主要扩张因素，但政治阻力导致实质性削减困难[20][22] - 历史数据显示债务率越高财政整顿可能性越低，2004年以来国会面对赤字上升反而继续扩大支出，叠加高利率环境加剧增长化债难度[22] 美债市场动态与投资时机 - 财政部倾向发行短债管理现金，2024年平均每月2万亿美元短债到期滚动续作，债务上限解除后短债净发行量显著上升[25][27] - 货基成短债主要买家，ON RRP余额降至1500亿美元低位（需补充TGA余额3300亿美元），若短债供给激增或引发流动性快速收缩[29] - 稳定币监管推进（如《GENIUS法案》）或新增需求，当前稳定币市值2500亿美元（年增45%），USDT储备中66%为短债，35亿美元资金流入可压降3个月期美债收益率2-2.5bp[30][31] - 预计美联储或需在2026年一季度前停止缩表避免"钱荒"，若债务发行激增可能被迫扩表，三季度末或是美债配置窗口[35]

美债市场表现 - 10年期美债收益率下行4 95个基点报4 420% [1] - 2年期美债收益率跌5 39个基点报3 947% 3年期跌6 64个基点报3 917% 5年期跌6 84个基点报4 017% 30年期跌0 92个基点报4 919% [3] - 10年期美债中标收益率为4 421% 低于拍卖前市场收益率约0 6个基点 [1] 美债供需动态 - 10年期美债招标直接认购比例20 5% 较上月的19 0%增加 为1月以来最高水平 [2] - 海外投标者认购比例70 6% 低于平均的73 4% [2] - 2025年5月长债平均投标倍数跌至2 39 创2022年4月以来最低 [2] - 美国财政赤字5月增加3160亿美元 本财年累计赤字达1 36万亿美元 同比增长14% [5] 机构行为与观点 - 资管巨头Pimco更青睐5到10年期美债敞口 [3] - 华尔街机构集体做空30年期美债 收益率一度突破5% [5] - 先锋领航集团推出专注于新兴市场债券的新ETF产品 [5] - 冈拉克认为长期美债不再是无风险投资 [5] 宏观经济影响 - 美国5月末季调CPI年率2 4% 低于预期的2 5% [3] - 穆迪下调美国主权评级 众议院通过特朗普减税法案 债务限额问题悬而未决 [2] - 布鲁金斯学会预测10年期美债收益率或攀升至5%-6% [6]

高盛全球股票系统性宏观策略持仓 - 上周出现小幅买入 持仓规模接近历史中位数(10分制中约5分) [1] - 基准情景下未来一个月内预计继续增持约200亿美元 其中近一半流入美国市场 [1] 经济数据定价分析 - 5月非农就业人数增加13.9万 失业率维持在4.2% [2] - 周期股与防御股表现反映出美国实际GDP约2%的增长预期环境 [2] - 高盛经济学家预计未来四个季度实际GDP增速约为1% [2] - 标普500指数回报率目前与软数据的相关性高于硬数据 [2] - 2025年第四季度美国实际GDP环比年化增速预计放缓至0.4% 2026年第四季度反弹至2.0% [2] - 高经营杠杆股票(GSTHOPHI)的中位数估值较之于低经营杠杆股票(GSTHOPLO)接近历史最大折价 [3] 美元走势与财政风险 - 美元指数全年迄今下跌约6% 完全逆转2024年4月的涨势 [12] - 欧元/美元的3个月、6个月和12个月预测分别调整为1.17、1.20和1.25 [12] - 美国国债净发行量增加往往对美元有利 因外国资本流入通常随美债净发行量增加而增加 [13] - 美国5年期与30年期国债收益率利差急剧扩大对巴西雷亚尔、墨西哥比索和印度卢比等高收益货币构成更大压力 [13] - 美国信用违约互换(CDS)利差急剧扩大通常与南非兰特、挪威克朗和澳元等更具周期性的货币表现不佳相关 [13]

今天分享的是：北大汇丰智库：2025年赤字、债务及中国财政可持续性研究报告 报告共计：38页 该报告围绕中国财政可持续性展开分析，核心内容如下： 财政可持续性定义与评估法则 财政可持续性通常指债务占GDP比率长期稳定或下降，或未来公共收入覆盖支出与债务。保持债务率稳定的赤字率公式为 \(x = b(\gamma + \pi)\)（赤字率=负债率×名义GDP增长率），此公式是欧盟设定3%赤字率和60%负债率的依据，也被美国学者用于债 务分析。 中国债务现状与风险 截至2023年末，中国政府显性债务占GDP的56.14%，隐性债务占11.34%，总债务占67.48%，地方融资平台债务占57.24%。地方 债务高企的原因包括基础设施投资冲动、GDP政绩考核等。尽管中国未大规模刺激经济，但债务扩张压力显著，若赤字率超过 可持续阈值，债务率将攀升。 债务对经济的影响 债务的合理用途包括基础设施建设、反经济周期调节等，但长期依赖债务支撑经常性支出不可持续。古典与当代经济学家普遍 认为，高债务可能挤出私人资本、增加财政风险，而经济增长和适度通胀可缓解债务负担。国际经验显示，发达国家债务率在 疫情后普遍下降，但部分发展中国家 ...

核心观点 - 5月全球大类资产表现为：全球股票（5.72%）>大宗商品（1.26%）>人民币（1.00%）>美元（-0.14%）>全球债券（-0.36%）[2] 十张图速览全球资产脉络 1. **美国"大而美法案"通过或加剧美国长债风险** - 法案包括大规模减税及支出调整，预计2035年债务/GDP比率恐飙升至134%-149% - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，30年期美债收益率突破5%[4][10] 2. **美国经济衰退概率上升下美股防御性板块跑赢周期性板块** - 防御板块相比周期板块估值年内涨幅达10.7% - 驱动因素包括关税政策打击周期性行业及资金避险需求激增[5][13] 3. **新兴市场与发达市场指数相对表现受美元周期驱动** - 美元走弱阶段新兴市场资产跑赢发达市场 - 逻辑包括资本流动效应、债务压力缓解及出口资源红利[5][15] 4. **全球基金经理超配欧股的比例达到2017年以来最高水平** - 5月基金经理净超配欧元区股票比例从22%升至35% - 欧元区股票配置比例达2017年10月以来最高[6][18] 5. **美国贸易政策不确定性或成为美股最大的风险** - 贸易政策明朗化触发标普500指数反弹，年内转为正收益[6][22] 6. **美元兑港币风险逆转期权的隐含波动率降至历史极端低位** - 市场押注港币将触及7.85弱方兑换保证[7][25] 7. **美股"七巨头"相对于标普500的远期市盈率溢价降至历史低位** - "七巨头"远期市盈率溢价为46%，处于历史低位[7][28] 8. **日元传统避险属性弱化下5月份日元贬值幅度在亚洲居前** - 日本国债流动性恶化叠加财政状况担忧导致日元贬值[8][31] 9. **中美达成关税暂停协议后人民币即期汇率升破中间价** - 离岸人民币升破7.17关口，创年内新高[9][32] 10. **新台币兑美元升破30关口** - 新台币升值主要受出口商结汇抛售美元及保险公司外汇对冲操作影响[9][38] 四个角度看资产 1. **基本面角度** - 华创宏观周度经济活动指数与10年期国债收益率及沪深300指数时差相关系数分别为0.56和0.48[41] 2. **铜金比指标** - 铜金比可作为美债收益率的领先指标，反映市场对风险资产的偏好[42] 3. **油气企业垃圾债表现** - 油价上涨改善油气开发企业财务状况，降低信用利差水平[45] 4. **市场情绪指数** - 合成指标包括股价动量、避险需求、期权成交量比等[58] 全球及国内大类资产表现 - 比特币本月收益率10.84%，年初至今11.87% - 标普500本月收益率6.15%，年初至今0.51% - 恒生指数本月收益率5.29%，年初至今16.10% - 人民币本月收益率1.00%，年初至今1.39% - 美元本月收益率-0.14%，年初至今-8.44%[71]