"扩大国内需求是2026年的主要目标，我们预计将出台额外刺激措施进一步加强消费，"他们说道。 供应限制仍是长期看涨观点的关键因素，智利面临矿石品位下降和运营挑战，而秘鲁也难以提高产量。主要生产商已下调产量预测，强化了今年供应增长将 保持有限的预期。 铜精矿和废铜市场的紧张状况也预计将限制精炼产量，瑞银预计2026年市场将出现约407,000吨的供应缺口。 根据瑞银（UBS）策略师的观点，近期价格上涨主要由"对可能出台的美国铜关税的持续担忧以及矿山供应持续中断推动，这两个因素都支持价格走高。" 策略师Dominic Schnider和Wayne Gordon在一份报告中表示，关税相关的风险可能会持续整年，这反映在美国COMEX库存增长和国外库存持续保持低位。 在需求方面，瑞银指出消费大国市场状况较为疲软，2025年未锻造铜进口量降至多年低点，较之前一年下降6.1%，因为价格上涨抑制了购买兴趣。随着中 国农历新年的临近，季节性因素预计将在近期进一步减缓采购活动。 同时，上海期货交易所的库存自去年年底以来已增加约80,000吨，符合第一季度典型的季节性库存增长。 近期调整之后，策略师表示，随着假期后中国需求的复苏， ...

花旗对两家工业企业的评级与盈利预测 - 花旗首次给予建滔积层板“增持”评级，同时给予德昌电机控股“中性”评级 [1] 铜价变动背景 - 2025年第四季度铜价同比飙升22%，按季上升约14% [1] 建滔积层板 (01888) 核心观点 - 作为全球最大覆铜面板制造商，市占率约16%，有望将铜价上涨带来的成本压力转嫁给下游印刷电路板客户 [1] - 行业集中度高，龙头企业凭借技术及成本优势具备成本传导能力 [1] - 核心盈利增长将显著提速：预计增长率从2025年上半年的同比10%，跃升至下半年的约58%，并在2026年进一步实现57%的增长 [1] - 上述预测尚未计入公司AI玻璃纤维业务可能的贡献 [1] 德昌电机控股 (00179) 核心观点 - 作为全球最大汽车微电机制造商，市占率超20% [1] - 铜占其销售成本超过25% [2] - 尽管已改为“成本加成”定价模式，但在占其销售额84%的汽车领域，面对强大的全球客户，其实际议价能力有限，难以完全转嫁成本升幅 [2] - 估算显示，若铜价上涨10%，并假设公司需承担一半成本压力，其盈利可能受冲击达11% [2] - 预计公司2026财年下半年核心盈利将转为同比下跌7.1%，远逊于上半年的增长2.8% [2]

花旗研报核心观点 - 因铜价大幅上涨对企业盈利造成分化影响 首次给予建滔积层板“增持”评级 给予德昌电机控股“中性”评级 [1] 铜价变动情况 - 2025年第四季度铜价同比飙升22% 按季上升约14% [1] 建滔积层板 (01888) 相关要点 - 公司为全球最大覆铜面板制造商 市占率约16% [1] - 在铜价上行背景下 公司有望将成本上涨转嫁予下游 从而带动盈利加速增长 [1] - 预期公司核心盈利增长将显著提速 增长率将从2025年上半年的同比10% 跃升至下半年的约58% 并在2026年进一步实现57%的增长 [1] - 以上预测尚未计入公司AI玻璃纤维业务可能的贡献 [1] - 覆铜面板行业集中度高 龙头企业凭借技术及成本优势 有能力将原材料涨价压力传导至下游印刷电路板客户 [1] 德昌电机控股 (00179) 相关要点 - 公司为全球最大汽车微电机制造商 市占率超20% [1] - 在铜价上行背景下 公司议价能力相对较弱 盈利将受压 [1] - 铜占其销售成本超过25% [2] - 尽管公司已改为“成本加成”定价模式 但在占其销售额84%的汽车领域 面对强大的全球客户 其实际议价能力有限 难以完全转嫁成本升幅 [2] - 估算若铜价上涨10% 并假设公司需承担一半成本压力 其盈利可能受冲击达11% [2] - 预计公司2026财年下半年核心盈利将转为同比下跌7.1% 远逊于上半年的增长2.8% [2]

市场表现 - 铜业股在午前交易时段集体走强，截至发稿，中国有色矿业股价上涨12.02%至16.68港元，五矿资源上涨11.02%至5.05港元，中国黄金国际上涨7.25%至233.6港元，紫金矿业上涨5.05%至42.46港元，江西铜业股份上涨4.07%至47.06港元 [1] 宏观与市场情绪分析 - 宏观预期情绪有所降温，但地缘政治担忧仍然存在 [1] - 尽管美国政府持续施压美联储，但市场对于降息的定价较为保守 [1] - 通胀数据暂未超预期，失业率回落，显示美国自身经济韧性仍存 [1] 产业基本面与价格驱动 - 产业端呈现弱现实特征，全球铜库存进一步增加至100万吨 [1] - 铜价在10万关口调整后再度反弹，主要受到地缘政治因素以及金价走势的指引，价格以高位震荡为主 [1] - 驱动铜价上涨的逻辑有所松动，但铜矿供应脆弱、新兴领域带来的刚性需求以及战略资源属性愈发强化，共同构成铜价坚实的底部，调整空间相对有限 [1] - 行业观点倾向于认为铜价在震荡蓄势后将延续涨势 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对紫金矿业A股(601899 CH)和H股(2899 HK)均维持“买入”评级 [1][7] - 报告设定的A股目标价为人民币62.40元，H股目标价为港币66.03元 [5][7] - 核心观点认为紫金矿业作为有色龙头，有望充分受益于铜、金价上行周期，其经营稳健且成长性较强，同时公司整体估值与铜股相近，黄金价值有望重估 [1] 公司经营与业绩表现 - 根据2025年业绩预告测算，公司2025年第四季度归母净利润为131-141亿元，扣非归母净利润为134-144亿元，扣非利润增长与第四季度金属价格上涨相符 [2] - 2025年第四季度LME铜均价上涨13%至11047美元/吨，SHFE金均价上涨20%至949元/克 [2] - 2025年全年，公司实现矿产铜产量109万吨（低于年初指引115万吨），矿产金产量90吨（高于年初指引85吨），碳酸锂产量2.5万吨（低于年初指引4万吨） [2] - 2025年第四季度矿产铜、金产量分别为26万吨和25吨，基本环比持平 [2] - 公司发布2026年产量指引：计划生产矿产铜120万吨、矿产金105吨、碳酸锂当量12万吨 [2] - 公司此前发布的五年规划显示，2024-2028年矿产铜/金产量复合年均增长率均为8-10% [2] 行业与价格展望 - 报告看好黄金价格上行周期，认为2026年金价有望涨至4800美元/盎司 [3] - 支撑金价上行的长期逻辑包括全球金融体系割裂、央行外汇储备“多元化”需求，若黄金在央行储备占比回到34%的历史中位数，全球央行增持可能持续到2035年 [3] - 2026年美国实际利率或呈下行趋势，叠加美元震荡走弱，利于金价上行 [3] - 报告看好铜价上行周期，预期2025-2028年铜价有望冲击15000美元/吨以上 [3] - 展望2026年，预期全球电解铜供给同比增速2.4%，需求同比增速3.3%，供需或从过剩转为短缺，叠加海外通胀、流动性边际宽松等因素，铜价中枢或同比显著抬升 [3] - 中长期看，全球技术进步与海外制造业复苏共振，电解铜需求或保持高增，而供给受铜矿扰动频繁、资源稀缺等因素约束较强 [3] 财务预测与估值分析 - 报告大幅上调了2025-2027年盈利预测，将归母净利润上调至515/808/995亿元，较前次预测变化幅度分别为+14%/+57%/+71% [5][13] - 上调盈利预测的主要原因是：全球流动性宽松环境下铜、金价涨幅超预期；KK铜矿影响低于预期；金矿扩产情况超预期 [5][13] - 具体关键假设变动包括：2026年铜价假设从9700元/吨上调24%至12000元/吨；2026年金价假设从780元/克上调28%至1000元/克 [13] - 2026年公司预测营业收入为4738亿元，同比增长24.34%；归属母公司净利润为808亿元，同比增长56.69%；每股收益为3.04元 [11] - 2026年预测市盈率为12.55倍，市净率为4.12倍，净资产收益率为37.81% [11] - 根据2026年测算，公司毛利分布为：铜及其他（含白银、锂、铅锌、铁矿石等）占53%，黄金占47%，可视作“半金半铜”公司 [4] - 当前紫金矿业A股估值约21倍市盈率，与可比A股铜股平均22倍市盈率相近，但低于可比A股黄金股平均29倍市盈率，报告认为公司黄金估值有望重估 [4] - 采用分部估值法，给予铜及其他业务2026年18倍市盈率、黄金业务23倍市盈率，结合A/H股近1个月平均5%的溢价率，得出目标价 [5] - 截至2026年1月21日，紫金矿业A股收盘价为38.13元，市值为10139亿元；H股收盘价为40.92港元，市值为10881亿港元 [8]

公司运营与财务 - 必和必拓上调截至6月财年的铜产量预期至190万至200万吨，此前预估为180万至200万吨 [1][3] - 公司第二财季铜产量为490,500吨，较前一财季下降1%，较上年同期下降4% [1][3] - 上半财年铜总产量与上年同期相比基本持平 [1][3] - 智利Escondida铜矿的强劲表现是铜产量高于预期的主要原因 [1][3] - 公司在加拿大萨斯喀彻温省的Jansen钾肥项目第一阶段成本预计将达到84亿美元，包含应急费用 [2][4] - 该项目成本较去年预警的70亿至74亿美元区间再次超支，最初估计成本为57亿美元 [1][3] - 最新的成本超支归因于“之前的执行成本估算中未包括的施工工时和材料数量” [2][4] - Jansen项目是公司目前在建的唯一大型开发项目 [1][3] 行业与市场动态 - 工业金属铜的价格已创下历史新高 [1][3] - 美国铜期货价格飙升至历史新高，因投资者押注该金属将出现短缺 [1][3] - 铜价走强受健康的需求以及一些竞争对手供应中断的推动 [1][3] - 铜被广泛用于建筑、电子和汽车制造业 [1][3]

全球电解铜供需格局 - 2026年全球电解铜供给预计同比增加66万吨，增速为2.4% [1] - 2026年全球电解铜需求预计同比增加93万吨，增速为3.3% [1] - 供需格局预计将从过剩转为短缺 [1] 铜价驱动因素与展望 - 供需短缺叠加海外通胀、流动性边际宽松等因素，预计将推动2026年铜价中枢同比显著抬升 [1] - 中长期看，2026至2028年全球电解铜需求有望保持高增长，主要驱动力为全球技术进步和海外制造业复苏 [1] - 同期供给约束性较强，原因包括铜矿扰动频繁、资源稀缺及对价格反应滞后 [1] - 预测2026-2028年全球电解铜供需将保持短缺，期间铜价有望冲击每吨15000美元以上 [1] 需求增长动力 - 2026年全球电解铜需求增长主要由美国囤库及电网建设驱动 [1]

铜价近期表现与驱动因素 - 2025年以来，LME期铜价格一度逼近纪录高位，1月14日盘中最高触及13406美元/吨，稳守1.3万美元大关 [1] - 在过去一个多月内，LME铜价经历了剧烈波动，月内一度暴涨22%，目前累计上涨6.14% [2] - 本轮铜价飙升幅度处于历史极端水平，从2025年11月20日至报道时，伦铜价格从10686美元/吨涨至13189美元/吨，涨幅近24% [6] - 铜价上涨远超市场预期，价格存在明显的情绪溢价和行情提前透支的表现 [6] 铜价上涨的核心原因 - 供应端扰动是主要驱动：去年印尼和智利等地矿山事故导致铜供应中断，近期智利Mantoverde铜矿罢工也是铜价急剧上升的导火索之一 [3][7] - 宏观因素驱动：2026年开年以来，全球宏观流动性充裕与权益市场走强，共同推动铜价上行，同时贵金属行情升温也进一步助推了铜价上涨 [6] - 地缘因素加剧供应担忧：美委局势紧张，加剧了市场对南美地区（智利、秘鲁）矿产资源供应脆弱性的担忧 [6] - 美国拟对铜进口加征关税的威胁，促使交易商近几周大幅增加对美铜出口量，导致全球其他地区铜供应趋紧 [3] 铜供应面临的长期压力 - 南美铜矿生产受扰动：智利过去十年在全球铜市场中的份额从30%下降到24%，2023年其矿山铜产量增速为-1.5% [7] - 铜矿生产增长点向非洲转移：非洲刚果矿山铜2021-2023年的产量增速分别高达34.2%、25.6%、20.4%，但当地基建水平低，可能拉长新增供给的建设期和生产期，并面临断供风险 [7] - 铜矿新项目审批滞后：2023-2025年的项目最终投资决定数量维持在低位，2025年审批量回升至约80万吨，但考虑到3-4年的建设周期，仍不足以弥补需求增长 [8] - 2026年尤其是一季度受干扰的大型矿山难以显著复产，同时较低的年度加工费加剧了矿企与冶炼厂之间的博弈，已促使中国和日本的冶炼厂宣布削减原料产能 [8] 铜需求的新增长点 - 新能源转型推高需求：每辆电动汽车所需的铜是传统汽车的三到四倍 [10] - AI基建狂潮增加消费：铜是数据中心的关键组件，大模型训练和推理消耗大量电力倒逼电网升级，都将推高铜的消费 [10] 市场对未来铜价走势的分歧 - 看涨观点：瑞银警告2026/27年铜精矿市场将出现严重的结构性短缺，库存消耗将支撑价格进一步持续上涨 [4][8] - 谨慎观点：高盛将2026年上半年LME铜价预期从每吨11525美元上调至12750美元，但认为难以持续高于13000美元，并维持2026年四季度每吨11200美元的预测，意味着下半年将面临显著回调压力 [4][16] - 短期看空观点：花旗认为“1月可能就是全年的价格高点” [4] - 高盛等机构认为，短期内铜价上涨过快只是因为美国关税预期下的“结构性紧张”，等关税路径更清晰，铜价会回到全球供需的“真实状态” [13] 美国关税预期对铜贸易和价格的影响 - 美国拟对精炼铜征收进口关税成为关键变量：美国商务部建议自2027年起对精炼铜征收15%的关税，2028年起征收30%的关税 [15] - 受关税预期影响，自去年7月以来，贸易商抢运精炼铜至美国，导致COMEX铜库存激增，LME铜欧洲库存正在向COMEX铜库存搬运，造成非美地区现货供应骤紧 [13][14] - 当前的供应紧张被部分分析视为“假性短缺”，主因是美关税预期迫使库存被锁定和转移，而非全球性绝对匮乏 [14] - 高盛称，只要关税是“未来的威胁”而未即刻落地，美国国内铜价相比LME就会保持溢价，驱动美国继续囤货，这等同于非美市场供给收紧 [15] - 如果美国在今年第一季度提前释放关税豁免的信号，或是相关市场多头持仓降幅较大，表明投机情绪减退，可能会使铜价上涨行情暂缓 [15][16] “铝代铜”的进展与局限 - 在铜价持续上行背景下，“铝代铜”正成为越来越多产业的选择，以压缩成本 [18] - 去年12月，包括海尔、美的等19家空调企业共同宣布加入铝强化应用自律公约，希望通过“铝代铜”保障空调产业链安全 [18] - 电力传输领域铝代铜已步入成熟应用期，在长距离输电线路中已完全替代铜导线 [18] - 汽车行业是进展最快的领域之一，2025年8月有公司宣布攻克了“铝代铜”的技术难题 [18] - 但“铝代铜”在短期内很难有有效进展，家电行业使用铝管替代铜管存在瓶颈，如铝的低热导率导致高耗电量、抗腐蚀能力差导致泄露风险等 [19] - “以铝节铜”对铜价的利空力度非常有限，只在几个典型场景中会降低铜的需求，铜在精密电子、高频信号传输等高性能、高可靠性场景无可替代 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 沪铜主力涨3.51%至10.38万，总持仓增12971手至69.5万手，虽美元指数上涨，但日内金属板块大涨，市场做多情绪带动铜价上攻 现货转升水60，国内社库大幅累库，高铜价打压下游采购 不过出口窗口趋于打开，LME市场货源趋紧，预计国内现货压力将缓解 1月14美最高法裁定关税案或引发美铜关税问题担忧，预计铜价将继续上涨 [10] 根据相关目录总结 行情回顾与操作建议 - 沪铜主力涨3.51%至10.38万，总持仓增12971手至69.5万手，上周五晚间美12月非农就业数据喜忧参半，市场预期美联储再次开启降息时间延后至6月，美元指数上涨，但日内金属板块全线大涨，市场做多情绪传染下铜价再度上攻 [10] - 现货转升水60，临近交割叠加好铜量紧，升水报价上移，国内社库再度大幅累库，周一社库较上周四增1.96万吨至29.34万吨，高铜价打压下游采购 [10] - 出口窗口趋于打开，现货进口亏损扩大至1321元/吨，LME0 - 3back结构扩大至41.94美元/吨，LME市场货源趋紧，预计在出口窗口打开下，国内现货压力将缓解 [10] - 1月14美最高法将裁定关税案，这或将再度引发市场对美铜关税问题担忧，预计铜价将继续上涨 [10] 行业要闻 - 加拿大伦丁矿业公司计划投资1.5亿美元对旗下Caserones铜钼矿开展升级项目，以优化矿山基础设施，将该矿的持续运营年限延长至2039年，Caserones预计今年将生产12.7万吨至13.3万吨铜 [6][10] - 日本最大的精炼金属供应商泛太平洋铜业2026年向日本国内客户提出的铜价溢价高达每吨330美元，创下历史新高，是2025年溢价88美元的三倍多 [10][11] - 泛太平洋铜业溢价上调原因一是加工精炼费大幅下滑推高原材料采购成本，企业被迫向客户转嫁成本负担；二是市场担忧美国或于今年晚些时候对铜锭加征关税，促使投机性铜金属流向北美，导致亚洲市场供应趋紧 [11]

铜价市场动态 - 1月12日亚洲早盘交易时段，铜价上涨 [1] - 上涨源于市场对供应趋紧的担忧 [1] 供应面影响因素 - 投资者担忧美国可能开征进口关税 [1] - 潜在的关税政策可能吸引铜运往美国，从而导致其他地区库存收紧 [1] 宏观经济背景 - 美国12月新增就业岗位不及预期 [1] - 市场正密切关注美联储的降息决策 [1]