核心财务表现 - 2025年上半年营收375.5亿元，同比下降7.0%，归母净利润14.2亿元，同比增长15.7%，扣非归母净利润10.3亿元，同比下降12.7% [1] - 上半年毛利率13.5%，同比提升2.0个百分点，净利率3.7%，同比提升0.8个百分点 [1] - 非经常性损益3.8亿元，主要来自外汇衍生品业务收益约4.2亿元，因公司业务多采用美元结算并通过套保减少汇率影响 [1] - 第二季度营收212.4亿元，同比增长0.8%环比增长30.3%，归母净利润9.5亿元，同比增长12.1%环比增长102.2% [1] - 第二季度毛利率14.3%，同比提升0.7个百分点环比提升1.9个百分点，净利率4.5%，同比提升0.6个百分点环比提升1.8个百分点 [1] 业务分部表现 - 智能硬件业务收入203.4亿元，同比下降2.5%，毛利率11.5%，同比提升2.3个百分点 [2] - 智能声学整机收入83.2亿元，同比下降34.9%，毛利率9.9%，同比提升0.1个百分点 [2] - 精密零组件收入76.0亿元，同比增长20.5%，毛利率23.5%，同比提升1.0个百分点 [2] - 智能声学整机收入下滑主要由于耳机产品处于新老交替过渡期 [2] 新产品与增长动力 - 2025年下半年至2026年将有多款新品量产出货，包括AI/AR眼镜、Airpods Pro和MR设备 [2] - Meta计划在9月Connect大会发布消费级ARCeleste、Ray-Ban Meta 3及Oakley运动款AI眼镜等新品 [2] - 作为Meta多款眼镜核心代工厂商，公司将受益于新品发布，小米和三星等其他AI眼镜产品也将贡献增量 [2] 技术布局与产业链整合 - 在AI/AR领域拥有整机、衍射光波导、光机和声学等核心技术，参股康耐特布局眼镜镜片环节 [3] - 7月公告拟收购香港联丰子公司香港米亚与昌宏实业，补充结构件能力 [3] - 8月公告拟向Haylo提供不超过1亿美元附股权收益权的有息借款，助其收购MicroLED厂商Plessey 100%股权 [3] - Plessey为全球领先MicroLED厂商，与Meta深度绑定，投资将助力MicroLED芯片技术进步和量产 [3] - 通过系列布局持续提升产业链垂直整合能力，有望受益AI+AR行业成长 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年收入分别为1034亿元、1319亿元和1636亿元 [3] - 预计同期归母净利润分别为33亿元、43亿元和55亿元（未考虑后续收购并表） [3]

行业概况 - Meta引领行业快速增长，2024年2Q全球AI眼镜出货约87万部，其中Meta出货72万部，市场份额达83% [3] - 预计2028年全球AI/AR眼镜出货有望达到3,500万部，24-28年CAGR约119% [3][9] - 2024年全球AI眼镜出货约152万部，同比增长533%，主要受Rayban Meta二代发布推动 [9] 硬件升级趋势 - 双芯片架构成为主流方案，可降低功耗提升续航或增强空间计算能力，如小米AI眼镜采用高通AR1+恒玄BES 2700芯片组合 [4][15] - 交互方面短期依赖声学及镜腿触控，高信噪比麦克风及骨传导扬声器或成升级趋势；长期看好智能指环、肌电控制和脑机接口 [4][18] - 显示方案为关键升级，单色光波导已较成熟，远期看好刻蚀工艺衍射光波导、碳化硅晶圆和Micro LED技术 [4][18][19] 产品动态 - 2024年9月Rayban Meta二代发布，接入Llama大模型，累计销量突破200万部 [8][9] - 国内品牌如小米AI眼镜重量降至40g，续航达8.6小时；Rokid Glass和阿里夸克AI眼镜注重显示功能提升交互效率 [8][9] - 科技巨头加速布局，Meta推出Oakley联名款，Google、苹果、三星等预计未来2-3年推出新品 [8][9] 技术路径 - 光波导为显示优选方案，三大趋势：衍射光波导、刻蚀工艺、碳化硅晶圆 [19][20] - Micro LED全彩化面临技术挑战，主要路径包括RGB直显、UV/蓝光LED+量子点、光学透镜 [26] - 双系统设计（如阿里夸克AI眼镜采用AOSP+RTOS）可提升续航，或成行业趋势 [28] 生态与应用 - 大模型应用体现差异化，除Rokid采用开放平台外，多数品牌使用自研大模型提高用户粘性 [5][28] - 功能拓展包括翻译服务（有道、Google translate）、地图导航（高德、Google map）、支付（支付宝）等 [29] - 显示功能可支持导航、信息提示、支付确认、淘宝比价等场景，提升交互效率 [18][19]

行业动态 - 雷鸟创新与蚂蚁集团达成战略合作，推出全球首个支持"看一下支付"的AI眼镜雷鸟X3 Pro，该功能将逐步拓展至其他产品线 [2] - Rokid、小米和夸克已陆续官宣类似支付功能，均与支付宝合作 [3] - 行业预计2025年中国智能眼镜出货量达275万台，同比增长107%，但与智能手机2.86亿台的年出货量相比差距显著 [10] 产品功能 - "看一下支付"无需双手操作，用户通过眼镜注视支付宝小蓝环或收款码即可完成支付 [2] - Rokid Glasses通过语音指令实现支付功能，用户说出金额和确认指令即可完成付款 [3] - 雷鸟X3 Pro是全球最小可量产的全彩MicroLED光波导眼镜，其支付功能也是全球首个全彩眼镜支付 [2] 生态建设 - 支付功能被视为串联智能眼镜生态场景的关键一步，有助于构建如扫码取件、扫码骑行、生活缴费等全链路服务能力 [6] - 雷鸟创新将与蚂蚁集团共同探索跨境消费场景，通过Alipay+覆盖旅游、购物、交通等高频需求 [2] - Rokid计划拓展停车场缴费、生活缴费、语音打车等便民生活服务场景 [6] 行业竞争 - 雷鸟创新、Rokid、小米与支付宝合作的同时，也与阿里巴巴存在竞争关系，因夸克AI眼镜属于阿里 [3] - XREAL暂未推出支付功能，表示将专注于AR眼镜的底层能力建设 [3] - 行业参与者认为当前阶段没有真正的竞争对手，大厂入场有助于共同做大市场 [4] 产品定位 - 智能眼镜被普遍视为最具潜力的下一代通用计算终端，有望部分替代手机使用场景 [7] - 当前AI眼镜仍需依赖手机连接，主要目标是抢夺用户使用手机的时间 [7] - 眼镜与手机未来可能类似手机与PC的关系，各自占据不同使用场景 [7] 用户体验 - 支付功能对高频支付需求人群更具吸引力，但普通消费者更看重产品综合体验 [5] - XREAL认为支付功能实际价值有限，属于锦上添花的体验优化 [6] - 雷鸟创新强调支付功能有助于实现场景闭环，提升使用流畅度 [6] 技术发展 - 智能眼镜独特价值在于三维显示、AI助手、虚实结合等手机无法实现的功能 [8] - Rokid开发了AI翻译、空间导航、AI录音等功能，利用产品"看你所看"的特性 [9] - 未来眼镜可能内置生物识别传感器，实现眼动检测和健康监测等手机不具备的功能 [9]

交易结构 - 歌尔股份控股子公司香港歌尔泰克拟向英国公司Haylo Labs Limited提供不超过1亿美元的附股权收益权有息借款，期限五年 [2] - 资金将用于Haylo收购Plessey Semiconductors Limited的100%股权并对其增资，以购买固定资产及补充营运资金 [2] - 交易设置特殊收益条款：若五年内Haylo或Plessey发生被收购或IPO上市，歌尔除收回本息外，还可额外获得交易总价值或上市市值25%的收益分成 [2] 战略意图 - 此次投资是歌尔加码AI/AR领域的关键一步，Plessey是全球Micro-LED领域内较为知名的科技公司之一，与国际知名的AI智能眼镜和AR增强现实产品厂商具有良好合作关系 [2] - 投资旨在增强公司在产业链上游的资源整合能力，加强与行业头部客户的战略合作，支持公司相关业务的未来发展，同时获得投资收益 [7] - 投资Plessey补齐了歌尔在AR终局微显示方案Micro-LED的能力版图，进一步巩固其在XR赛道的核心卡位 [11] 技术布局 - Plessey的Micro-LED业务具有较好发展潜力，2024年7月至2025年6月财年实现7272万美元营收和280万美元净利润 [5] - Micro-LED是新型显示技术的后起之秀，以微米量级的自发光LED为发光像素单元，在一些性能上展现出对OLED的全面超越 [5] - 歌尔不仅通过本次交易介入下一代Micro-LED技术，同时也持有当前主流技术Micro-OLED的龙头企业视涯科技的股权 [11] 客户关系 - Plessey与Meta合作深厚，2020年Meta获得Plessey AR显示屏技术的独家授权并承诺包销其全部产能 [7] - 歌尔与Meta关系紧密，2020年拿下Meta Quest 2的独供大单，并深入参与客户VR设备的研发、设计及生产环节 [7] - Haylo的实际控制人David Hayes是原WaveOptics Ltd的董事长，歌尔过去曾对WaveOptics进行投资，并与David Hayes及其团队深度合作 [3] 业务转型 - 歌尔以VR/MR/AR、智能可穿戴等为代表的智能硬件业务占比最高，去年营收达572亿元，占据半壁江山 [8] - 2021年公司以VR/AR为代表的智能硬件营收占比达41.94%，超过智能声学整机业务，成为第一业务，到2023年底该业务占比已达59.56% [8] - 2024年歌尔称AR增强现实产品以及衍生的AI智能眼镜产品是备受市场关注的热点，会积极拓展新兴智能硬件及相关精密零组件业务 [9]

行业评级与投资策略 - 维持AI眼镜行业强于大市评级 建议聚焦高成长性赛道[1] - 关注情绪价值驱动的新消费领域 包括国潮文化 悦己型消费及科技赋能场景如智能穿戴[1] - 传统厂商复用渠道和供应链优势 有望实现新业务高速增长[1] - 建议关注轻工光学镜片制造及渠道商在AI眼镜产业相关布局[1] 产品发布与市场表现 - 小米2025年6月26日发布新款AI拍摄智能眼镜 采用骁龙AR1+恒玄BES2700双芯片架构[1] - 新品重量不含镜片为40g 电池容量较Meta Ray-Ban提升近一倍[1] - 增加电致变色款式和相机协同能力 可实现镜片颜色受控调节和第一人称视角切换[1] - 开售12小时后京东销量突破1万台[1] 市场规模与发展潜力 - AI眼镜概念可追溯至1984年 2012年谷歌推出Google Glass后因技术成熟度等问题退场[2] - 2023年雷朋和Meta合作推出第二代AI眼镜成为现象级产品 2024年全球销量超200万副[2] - 国内2000元以上眼镜市场零售量达千万级 AI眼镜潜在替换需求空间大[2] - AI眼镜可替代传统眼镜满足近视刚需 并有望替代TWS耳机 智能手表等产品[2] 技术路径与创新方案 - 厂商通过多种方案解决重量 算力 续航的"不可能三角"问题[3] - Meta将眼镜盒作为充电盒使用 闪极等厂商外接增程环配件采用6500mAh大容量电池[3] - 小米等国内厂商采用双芯片结构 兼顾高性能计算和电源管理[3] - AR光学及成像大多选择光波导+Micro LED方案 最接近普通眼镜视觉形态[3] 产业链合作与布局 - 国内厂商与镜片品牌商 渠道商达成战略合作[4] - 明月镜片与小米合作配镜业务[4] - 康耐特光学引入歌尔股份为战略股东 共同布局XR头戴设备[4] - 博士眼镜与雷鸟创新成立合资公司 与XREAL 界环等头部厂商合作[4] - 英派斯投资李未可并成立合资公司 瞄准AI眼镜运动垂类领域技术突破[4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 三安光电2024年营收161.06亿元同比+14.61%，归母净利润2.53亿元同比-31.02%；2025Q1营收43.12亿元同比+21.23%，归母净利润2.12亿元同比大幅提升78.46% [2][6] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为9.82、13.06、16.31亿元，对应PE为63X、47X、38X，给予“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司毛利率同比+1.54pct回升至11.90%，扣非归母净利润亏损相比2023年减亏5.77亿元；2025Q1毛利率达16.33%，同比+1.49、环比+2.50pct，25Q1净利率、扣非净利率分别达5.04%、1.73%，环比大幅增加4.84、5.49pct，扣非归母净利润自2022Q3以来首次转正 [11] - 2024年存货周转天数、应收账款周转天数同比分别下滑13.11%、7.02% [11] 业务发展 - LED业务：2024年LED外延芯片主营业务收入同比+6.56%，传统LED外延芯片产品收入同比+4.05%，高端LED外延芯片产品同比+13.91%，2024年LED业务毛利率同比增加8.79pct；MicroLED芯片在核心技术上持续突破，与头部企业合作，产品应用多领域，中大型显示领域稳定出货，MiP产品获认可加速商业化落地 [11] - 集成电路业务：2024年集成电路业务收入同比增长23.86%，砷化镓射频代工及滤波器业务营收大幅增长；碳化硅围绕车规级应用，加快技术迭代，推进重庆8英寸碳化硅项目落地；光技术板块聚焦核心增长引擎，营业收入稳健增长 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表：预计2025 - 2027年营业总收入分别为192.58亿、223.47亿、262.34亿元，归母净利润分别为9.82亿、13.06亿、16.31亿元等 [17] - 资产负债表：预计2025 - 2027年资产总计分别为587.91亿、619.73亿、654.06亿元等 [17] - 现金流量表：预计2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为37.95亿、53.46亿、55.87亿元等 [17] - 基本指标：预计2025 - 2027年每股收益分别为0.20、0.26、0.33元，市盈率分别为62.91、47.28、37.88等 [17]

公司公告 - 公司于2025年4月28日向美国证券交易委员会提交了截至2024年12月31日的20-F表格年度报告 [1] - 年度报告可在公司投资者关系网站获取 并提供免费纸质版给股东及ADS持有人 [1] 公司业务 - 公司是中国领先的技术驱动型智力开发产品提供商 致力于为父母提供更轻松的育儿体验 并将智力开发转化为儿童的有趣旅程 [2] - 拥有20多年育儿行业经验 结合原创内容 高科技创新DNA及研发能力 为父母提供高效育儿工具 [2] - 产品通过趣味互动形式激发儿童好奇心 涵盖自主应用 互动内容和智能设备 培养儿童语言 批判性思维 独立阅读和创造力 [2] - 核心技术包括3D引擎 AI/AR功能及儿童行为心理大数据分析 提供高效育儿解决方案 [2] 产品特点 - 产品组合覆盖广泛领域 注重培养儿童对中国传统文化的兴趣 [2] - 通过技术整合提供高效省心的家长体验和有趣有效的儿童学习体验 [2] 联系方式 - 投资者和媒体可通过电话及邮件联系公司投资者关系部门 [4] - 中国和美国均设有联系人 [4]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入24.67亿元，归母净利润4132.46万元，经营活动现金流净额3.51亿元，同比增长7.51% [1] - 耳机产品收入19.06亿元，同比增长2.23% [1] - 研发投入1.29亿元，同比增长3.41% [3] 业务布局与战略 - 核心业务包括耳机、音箱、智能手表、智能眼镜等消费电子产品，同时拓展新型储能产品和周边消费电子产品 [1] - 实施"五新"战略，围绕新产品开发、新技术应用、新器件研发、新工艺迭代以及新系统集成展开工作 [2] - 子公司更名为佳禾元启，聚焦AI、AR领域，深耕智能硬件研发与技术创新 [4] - 在新加坡设立佳禾国际，提升海外市场开拓能力 [4] 行业动态与市场机会 - 2024年全球智能个人音频设备出货量4.55亿部，同比增长11.2%，中国和新兴市场为主要增长引擎 [1] - 2024年全球AI智能眼镜出货量同比激增210%，首次突破200万台，预计2028年全球AR设备出货量将达690万部，2025—2028年复合增长率78% [2] 技术研发与产品进展 - 拥有有效授权专利882个，包括中国发明专利106个、实用新型专利509个、外观专利217个、国际外观专利50个，软件著作权95项 [3] - 研发中心整合声学、电子、软件、结构、光电处理、算法仿真及自动化测试等多个专业实验室 [2] - AI/AR眼镜产品逐步由智能音频眼镜向更高端升级，已完成INMO GO生产出货，正在生产INMO GO2和带有Digiwindow技术的眼镜产品 [3] - 与上下游产业链合作，在光机、波导、摄像头、软件等领域强化协同 [3] 未来展望 - 智能眼镜市场规模的扩大有望推动公司业绩第二增长曲线 [4] - 公司将持续发力智能眼镜产品市场，提升产品占比 [4]

文章核心观点 公司25Q1营收短期承压但盈利能力同环比提升，卡位AI/AR眼镜行业头部客户，低位增持与回购彰显信心且海外产能布局抵御风险，预测25 - 27年每股收益并给出目标价维持买入评级 [1][2][3] 营收与盈利情况 - 25Q1收入163亿元，同比下降15.6%；归母净利润4.7亿元，同比增长24%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长6% [1] - 非经主要来自外汇衍生品业务合约交割及按公允价值重新计量产生的投资收益1.5亿元 [1] - 25Q1毛利率12.4%，同比提升3.2pct，环比提升2.1pct，内部生产运营效率持续改善 [1] 行业情况 - 25年全球智能眼镜市场预计出货1205万台，同比增长18%，其中不具备显示功能的音频眼镜及音频拍摄眼镜预计出货547万台，同比翻倍增长 [2] 公司优势 - 深耕VR/AR领域，具备精密声学、精密光学、整机设计及制造能力，在全球行业龙头客户中享有主导地位 [2] - 短期受益于25年AI眼镜行业出货量倍增，在国内外多个主流品牌客户中承担主力供应商 [2] - 长期平台型能力有望赋能公司在AI/AR眼镜领域带动远期估值和业绩双重空间 [2] 公司举措与产能布局 - 2/27日公告控股股东拟增持5 - 10亿元，4/10日增持计划实施完毕，后公告拟回购5 - 10亿元，首次回购金额约1.4亿元 [3] - 在越南等海外地区设有产能，24年歌尔越南营收超200亿元，同比增长4%；净利润13.2亿元，同比增长93% [3] 预测与评级 - 预测公司25 - 27年每股收益分别为1.02/1.29/1.57元，原25 - 26年预测为1.14/1.48元，小幅下调毛利率预测，上调研发费用率预测 [3] - 根据可比公司25年28倍PE估值，对应目标价为28.56元，维持买入评级 [3]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年总收入同比增长12.5%至6020万美元，调整后净利润增长18.6%至830万美元 [8] - 第四季度收入同比增长12.4%至1590万美元，其中AI/AR云解决方案和订阅业务收入增长25.4%至1510万美元，占总收入95% [25] - 全年毛利率从2023年的80.6%下降至78%，主要由于移动应用订阅收入增长导致第三方支付处理费用增加 [27] - 截至2024年底现金及等价物为1.659亿美元，全年运营现金流为1300万美元 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - B2C移动应用订阅业务活跃付费用户增长14.3%至超过100万 [9] - B2B业务新增24个品牌客户，总数达732个，SKU数量超过82.2万 [36] - 收购Wanna后拓展了奢侈品虚拟试穿业务，新增鞋类、手袋、服装等品类 [14][20] - 新推出的YouCam在线编辑器SaaS API已获得便利店连锁、电信运营商等跨行业客户 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美和西欧市场表现强劲，巴西等新兴市场增长显著 [10] - 英国市场持续推出生成式AI驱动的图像视频创新功能 [10] - 皮肤诊断解决方案在医美诊所、皮肤科诊所等新渠道拓展顺利 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 重点投资生成式AI技术，开发文本、图像、音频和视频创新功能 [12][13] - 通过收购Wanna强化在时尚科技领域领导地位，覆盖奢侈品全品类虚拟试穿 [14][20] - 计划2025年推出AI助手和PerfectGPT解决方案，B2C版本预计第二季度上线 [82][83] - 在时尚虚拟试穿领域已确立领先优势，竞争对手多为小型初创企业 [60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计2025年总收入增长13%-14.5%，B2B业务占比可能降至30%-40% [49][69] - B2B市场仍面临挑战，客户受通胀和潜在关税影响支出谨慎 [44][46] - AI技术发展迅速，将持续投入研发资源和数字营销 [76][77] - Wanna收购整合预计需要6-12个月，收入贡献将逐步显现 [72][74] 其他重要信息 - 许可收入同比下降72.2%，正逐步被订阅模式取代 [26] - 运营费用控制成效显著，全年G&A费用下降26.6% [31] - GenAI发型体验成为用户最受欢迎的创新功能之一 [11] 问答环节所有提问和回答 问题: B2B业务增长前景和2025年收入构成 - B2B市场仍面临挑战，客户支出谨慎，但管道稳固 [44] - 预计2025年B2B收入占比30%-40%，低于2023年的约50% [49][69] - 通过Wanna收购拓展新品类和市场，扩大TAM [46][47] 问题: 毛利率下降原因 - 四季度B2C增长超预期导致收入结构变化 [65] - 支付处理费用增加是全年毛利率下降主因 [27] - 预计2025年毛利率可能小幅回升但难返2023年水平 [67][68] 问题: Wanna收购整合进展 - 交易完成仅45天，全面整合预计需要6-12个月 [72] - Wanna规模较小(约30人)，但拥有20+奢侈品牌客户 [74] - 收入贡献将逐步显现，2025年指引已考虑保守估计 [73] 问题: AI领域投资重点 - 生成式AI是研发核心，持续投入模型训练和GPU资源 [76] - 数字营销仍是B2C业务重点投入领域 [77] - AI助手和PerfectGPT解决方案将于2025年推出 [82][83] 问题: 时尚科技领域竞争格局 - 收购Wanna后已确立行业领导地位 [60] - 竞争对手多为专注细分品类的小型初创企业 [60] - 整合后将形成覆盖美妆时尚的完整虚拟试穿解决方案 [61]