报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 三安光电2024年营收161.06亿元同比+14.61%，归母净利润2.53亿元同比-31.02%；2025Q1营收43.12亿元同比+21.23%，归母净利润2.12亿元同比大幅提升78.46% [2][6] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为9.82、13.06、16.31亿元，对应PE为63X、47X、38X，给予“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司毛利率同比+1.54pct回升至11.90%，扣非归母净利润亏损相比2023年减亏5.77亿元；2025Q1毛利率达16.33%，同比+1.49、环比+2.50pct，25Q1净利率、扣非净利率分别达5.04%、1.73%，环比大幅增加4.84、5.49pct，扣非归母净利润自2022Q3以来首次转正 [11] - 2024年存货周转天数、应收账款周转天数同比分别下滑13.11%、7.02% [11] 业务发展 - LED业务：2024年LED外延芯片主营业务收入同比+6.56%，传统LED外延芯片产品收入同比+4.05%，高端LED外延芯片产品同比+13.91%，2024年LED业务毛利率同比增加8.79pct；MicroLED芯片在核心技术上持续突破，与头部企业合作，产品应用多领域，中大型显示领域稳定出货，MiP产品获认可加速商业化落地 [11] - 集成电路业务：2024年集成电路业务收入同比增长23.86%，砷化镓射频代工及滤波器业务营收大幅增长；碳化硅围绕车规级应用，加快技术迭代，推进重庆8英寸碳化硅项目落地；光技术板块聚焦核心增长引擎，营业收入稳健增长 [11] 财务报表及预测指标 - 利润表：预计2025 - 2027年营业总收入分别为192.58亿、223.47亿、262.34亿元，归母净利润分别为9.82亿、13.06亿、16.31亿元等 [17] - 资产负债表：预计2025 - 2027年资产总计分别为587.91亿、619.73亿、654.06亿元等 [17] - 现金流量表：预计2025 - 2027年经营活动现金流净额分别为37.95亿、53.46亿、55.87亿元等 [17] - 基本指标：预计2025 - 2027年每股收益分别为0.20、0.26、0.33元，市盈率分别为62.91、47.28、37.88等 [17]

公司公告 - 公司于2025年4月28日向美国证券交易委员会提交了截至2024年12月31日的20-F表格年度报告 [1] - 年度报告可在公司投资者关系网站获取 并提供免费纸质版给股东及ADS持有人 [1] 公司业务 - 公司是中国领先的技术驱动型智力开发产品提供商 致力于为父母提供更轻松的育儿体验 并将智力开发转化为儿童的有趣旅程 [2] - 拥有20多年育儿行业经验 结合原创内容 高科技创新DNA及研发能力 为父母提供高效育儿工具 [2] - 产品通过趣味互动形式激发儿童好奇心 涵盖自主应用 互动内容和智能设备 培养儿童语言 批判性思维 独立阅读和创造力 [2] - 核心技术包括3D引擎 AI/AR功能及儿童行为心理大数据分析 提供高效育儿解决方案 [2] 产品特点 - 产品组合覆盖广泛领域 注重培养儿童对中国传统文化的兴趣 [2] - 通过技术整合提供高效省心的家长体验和有趣有效的儿童学习体验 [2] 联系方式 - 投资者和媒体可通过电话及邮件联系公司投资者关系部门 [4] - 中国和美国均设有联系人 [4]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入24.67亿元，归母净利润4132.46万元，经营活动现金流净额3.51亿元，同比增长7.51% [1] - 耳机产品收入19.06亿元，同比增长2.23% [1] - 研发投入1.29亿元，同比增长3.41% [3] 业务布局与战略 - 核心业务包括耳机、音箱、智能手表、智能眼镜等消费电子产品，同时拓展新型储能产品和周边消费电子产品 [1] - 实施"五新"战略，围绕新产品开发、新技术应用、新器件研发、新工艺迭代以及新系统集成展开工作 [2] - 子公司更名为佳禾元启，聚焦AI、AR领域，深耕智能硬件研发与技术创新 [4] - 在新加坡设立佳禾国际，提升海外市场开拓能力 [4] 行业动态与市场机会 - 2024年全球智能个人音频设备出货量4.55亿部，同比增长11.2%，中国和新兴市场为主要增长引擎 [1] - 2024年全球AI智能眼镜出货量同比激增210%，首次突破200万台，预计2028年全球AR设备出货量将达690万部，2025—2028年复合增长率78% [2] 技术研发与产品进展 - 拥有有效授权专利882个，包括中国发明专利106个、实用新型专利509个、外观专利217个、国际外观专利50个，软件著作权95项 [3] - 研发中心整合声学、电子、软件、结构、光电处理、算法仿真及自动化测试等多个专业实验室 [2] - AI/AR眼镜产品逐步由智能音频眼镜向更高端升级，已完成INMO GO生产出货，正在生产INMO GO2和带有Digiwindow技术的眼镜产品 [3] - 与上下游产业链合作，在光机、波导、摄像头、软件等领域强化协同 [3] 未来展望 - 智能眼镜市场规模的扩大有望推动公司业绩第二增长曲线 [4] - 公司将持续发力智能眼镜产品市场，提升产品占比 [4]

文章核心观点 公司25Q1营收短期承压但盈利能力同环比提升，卡位AI/AR眼镜行业头部客户，低位增持与回购彰显信心且海外产能布局抵御风险，预测25 - 27年每股收益并给出目标价维持买入评级 [1][2][3] 营收与盈利情况 - 25Q1收入163亿元，同比下降15.6%；归母净利润4.7亿元，同比增长24%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长6% [1] - 非经主要来自外汇衍生品业务合约交割及按公允价值重新计量产生的投资收益1.5亿元 [1] - 25Q1毛利率12.4%，同比提升3.2pct，环比提升2.1pct，内部生产运营效率持续改善 [1] 行业情况 - 25年全球智能眼镜市场预计出货1205万台，同比增长18%，其中不具备显示功能的音频眼镜及音频拍摄眼镜预计出货547万台，同比翻倍增长 [2] 公司优势 - 深耕VR/AR领域，具备精密声学、精密光学、整机设计及制造能力，在全球行业龙头客户中享有主导地位 [2] - 短期受益于25年AI眼镜行业出货量倍增，在国内外多个主流品牌客户中承担主力供应商 [2] - 长期平台型能力有望赋能公司在AI/AR眼镜领域带动远期估值和业绩双重空间 [2] 公司举措与产能布局 - 2/27日公告控股股东拟增持5 - 10亿元，4/10日增持计划实施完毕，后公告拟回购5 - 10亿元，首次回购金额约1.4亿元 [3] - 在越南等海外地区设有产能，24年歌尔越南营收超200亿元，同比增长4%；净利润13.2亿元，同比增长93% [3] 预测与评级 - 预测公司25 - 27年每股收益分别为1.02/1.29/1.57元，原25 - 26年预测为1.14/1.48元，小幅下调毛利率预测，上调研发费用率预测 [3] - 根据可比公司25年28倍PE估值，对应目标价为28.56元，维持买入评级 [3]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年总收入同比增长12.5%至6020万美元，调整后净利润增长18.6%至830万美元 [8] - 第四季度收入同比增长12.4%至1590万美元，其中AI/AR云解决方案和订阅业务收入增长25.4%至1510万美元，占总收入95% [25] - 全年毛利率从2023年的80.6%下降至78%，主要由于移动应用订阅收入增长导致第三方支付处理费用增加 [27] - 截至2024年底现金及等价物为1.659亿美元，全年运营现金流为1300万美元 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - B2C移动应用订阅业务活跃付费用户增长14.3%至超过100万 [9] - B2B业务新增24个品牌客户，总数达732个，SKU数量超过82.2万 [36] - 收购Wanna后拓展了奢侈品虚拟试穿业务，新增鞋类、手袋、服装等品类 [14][20] - 新推出的YouCam在线编辑器SaaS API已获得便利店连锁、电信运营商等跨行业客户 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 北美和西欧市场表现强劲，巴西等新兴市场增长显著 [10] - 英国市场持续推出生成式AI驱动的图像视频创新功能 [10] - 皮肤诊断解决方案在医美诊所、皮肤科诊所等新渠道拓展顺利 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 重点投资生成式AI技术，开发文本、图像、音频和视频创新功能 [12][13] - 通过收购Wanna强化在时尚科技领域领导地位，覆盖奢侈品全品类虚拟试穿 [14][20] - 计划2025年推出AI助手和PerfectGPT解决方案，B2C版本预计第二季度上线 [82][83] - 在时尚虚拟试穿领域已确立领先优势，竞争对手多为小型初创企业 [60] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计2025年总收入增长13%-14.5%，B2B业务占比可能降至30%-40% [49][69] - B2B市场仍面临挑战，客户受通胀和潜在关税影响支出谨慎 [44][46] - AI技术发展迅速，将持续投入研发资源和数字营销 [76][77] - Wanna收购整合预计需要6-12个月，收入贡献将逐步显现 [72][74] 其他重要信息 - 许可收入同比下降72.2%，正逐步被订阅模式取代 [26] - 运营费用控制成效显著，全年G&A费用下降26.6% [31] - GenAI发型体验成为用户最受欢迎的创新功能之一 [11] 问答环节所有提问和回答 问题: B2B业务增长前景和2025年收入构成 - B2B市场仍面临挑战，客户支出谨慎，但管道稳固 [44] - 预计2025年B2B收入占比30%-40%，低于2023年的约50% [49][69] - 通过Wanna收购拓展新品类和市场，扩大TAM [46][47] 问题: 毛利率下降原因 - 四季度B2C增长超预期导致收入结构变化 [65] - 支付处理费用增加是全年毛利率下降主因 [27] - 预计2025年毛利率可能小幅回升但难返2023年水平 [67][68] 问题: Wanna收购整合进展 - 交易完成仅45天，全面整合预计需要6-12个月 [72] - Wanna规模较小(约30人)，但拥有20+奢侈品牌客户 [74] - 收入贡献将逐步显现，2025年指引已考虑保守估计 [73] 问题: AI领域投资重点 - 生成式AI是研发核心，持续投入模型训练和GPU资源 [76] - 数字营销仍是B2C业务重点投入领域 [77] - AI助手和PerfectGPT解决方案将于2025年推出 [82][83] 问题: 时尚科技领域竞争格局 - 收购Wanna后已确立行业领导地位 [60] - 竞争对手多为专注细分品类的小型初创企业 [60] - 整合后将形成覆盖美妆时尚的完整虚拟试穿解决方案 [61]