投资评级 - 报告对瑞芯微维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司25Q3营收增速放缓系短期扰动，主因DDR4存储芯片价格暴涨促使部分客户中高端AIoT产品向DDR5转型，方案调整时间影响短期需求，后续仍有望重回快速增长轨道 [1][4] - 公司持续完善AIoT SoC主芯片平台布局，并创新推出端侧算力协处理器系列芯片，灵活满足差异化存算需求，为下游客户提供更灵活丰富的方案选型，产品组合持续丰富 [2][3][4] 财务表现与预测 - **25Q3业绩表现**：25Q3单季度实现营收11.0亿元，同比增长20.3%，环比下降5.6%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长47.1%，环比下降22.8% [1] - **25Q3盈利能力**：25Q3毛利率为40.8%，同比提升3.5个百分点，环比下降2.5个百分点；净利率为22.7%，同比提升4.1个百分点，环比下降5.0个百分点 [1] - **累计业绩表现**：25Q1-Q3累计实现营收31.4亿元，同比增长45.5%；实现归母净利润7.8亿元，同比增长121.7% [1] - **营收预测**：预计2025/2026/2027年分别实现营收43.1/55.9/69.7亿元，同比增长37.5%/29.7%/24.6% [4] - **净利润预测**：预计2025/2026/2027年分别实现归母净利润11.0/14.4/18.5亿元，同比增长85.0%/30.6%/28.9% [4] 产品研发与布局 - **端侧算力协处理器**：25H1研发推出首颗端侧算力协处理器RK182X，具备自研高神经网络算力、高带宽特性，能高效支持3B、7B等端侧主流参数的文本型LLM和多模态VLM模型部署 [2] - **协处理器后续规划**：正快速推进下一代端侧算力协处理器RK1860研发工作，进一步布局可支持更大参数级别端侧模型的芯片产品 [2] - **AIoT SoC主芯片平台**：2025年5月发布并批量供货新一代AI视觉处理器RV1126B，2025年7月发布新款音频处理器RK2116，进一步完善视觉及音频产品矩阵 [3] - **在研产品线**：积极推进新款中端AIoT处理器RK3572、新款视觉处理器RV1103C、新款流媒体处理器RK3538的研发工作 [3] - **下一代旗舰芯片**：重点研发下一代更先进制程旗舰芯片RK3688与次旗舰芯片RK3668，为开启新一轮成长周期奠定基础 [3] 估值指标 - 基于2025年10月27日收盘价194.16元，对应总市值为81,725.64百万元 [6] - 根据盈利预测，2025/2026/2027年对应的市盈率（P/E）分别为74.3倍、56.9倍、44.1倍 [10]

核心财务表现 - 2025年第三季度营业收入10.96亿元，同比增长20.26% [2][3] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润2.48亿元，同比增长47.06% [2][3] - 2025年初至报告期末营业收入31.41亿元，同比增长45.46% [2][3] - 年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润7.80亿元，同比激增121.65% [2][3] - 年初至报告期末加权平均净资产收益率19.59%，同比增加8.67个百分点 [2][3] 资产与现金流状况 - 截至2025年9月30日总资产达51.12亿元，较上年度末增长19.83% [3] - 截至2025年9月30日归属于上市公司股东的所有者权益42.39亿元，较上年度末增长19.54% [3] - 年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额8.47亿元，较上年同期微降0.47% [4] 增长驱动因素 - AIoT市场需求扩张及核心产品渗透是业绩强劲增长的主要原因 [2][5] - 旗舰产品RK3588带领各AIoT算力平台在汽车电子、机器视觉、工业应用及各类机器人市场持续渗透 [5] 短期挑战与展望 - 第三季度收入增长略缓，主要受存储芯片市场波动影响，DDR4供应短缺转为价格暴涨促使部分客户向DDR5转型 [5] - 公司预计随着客户转型完成，收入将恢复快速增长态势 [5]

涉及的行业与公司 * 公司为小米集团（Xiaomi Corp，股票代码 1810 HK）[1][8] * 行业为科技硬件，特别是智能手机、电动汽车和人工智能物联网领域 [1][8][91] 核心观点与论据 电动汽车业务表现超预期 * 电动汽车业务因出货量强劲，预计在2025年第三季度实现盈亏平衡，比此前预测提前一个季度 [1][3] * 2025年9月电动汽车出货量超过4万辆，强于预期，因此将2025年全年出货量预测从37万辆上调至38.5万辆 [3][10] * 电动汽车业务的毛利率高于其他业务部门，为25.1% [15] 智能手机业务面临短期压力 * 由于内存成本持续上涨，智能手机业务毛利率面临压力 [4][12] * 将2026年智能手机毛利率假设从12.4%下调至10.9% [4][10] * 预计智能手机业务最终能转嫁成本压力，但需要时间，因此近期盈利将承压 [4][12] AIoT业务增长符合预期放缓 * AIoT业务在2025年第一季度同比增长59%，第二季度增长45%后，预计增长将放缓 [5] * 因此将2025年和2026年的AIoT收入预测分别下调5%和8% [5][10] * 长期仍看好"智能手机+电动汽车+AIoT"战略协同效应带来的增长潜力 [5][29] 盈利预测调整与估值 * 鉴于电动汽车出货量超预期，将2025年净利润预测上调1% [6][14] * 由于智能手机毛利率压力和AIoT增长放缓，将2026年净利润预测下调6%，2027年下调3% [6][14] * 目标价维持在62港元，基于分类加总估值法，认为长期影响有限 [6][16][19] * 当前股价为45.80港元，相对目标价有约35%的上涨空间 [8][19] 其他重要内容 风险与机遇情景分析 * 看涨情景（目标价75港元）：假设内存价格上涨幅度小于预期，且高端智能手机市场份额快速提升 [26] * 基准情景（目标价62港元）：电动汽车表现超预期，但同时面临智能手机毛利率压力和AIoT增长放缓 [27] * 看跌情景（目标价30港元）：地缘政治紧张导致供应链问题，或第二代电动汽车交付不及预期 [28] 财务数据与运营指标 * 预计2025年净收入为4676.55亿人民币，2026年为5919.95亿人民币，2027年为6775.54亿人民币 [8][15] * 预计2025年非国际财务报告准则每股收益为1.53人民币，2026年为1.87人民币，2027年为2.35人民币 [8][15] * 预计2025年智能手机出货量为1.723亿部，2026年为1.892亿部 [15] 投资主题与评级 * 摩根士丹利对小米的评级为"增持"，并列为"首选"股票 [8][19][29] * 投资主题包括电动汽车成功提升品牌价值、创新产品发布以及"智能手机+电动汽车+AIoT"模式的独特竞争力 [29][30]

核心财务表现 - 2025年第三季度营业收入约449.43亿元，同比增长22.75% [3] - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润约12.10亿元，同比增长59.46% [3] - 2025年1-9月营业收入达1288.82亿元，同比增长69.56% [3] 盈利能力指标 - 2025年第三季度基本每股收益为1.20元/股，同比增幅达60% [3] - 2025年第三季度加权平均净资产收益率为4.99%，同比提升1.44个百分点 [3] - 2025年1-9月扣除非经常性损益后的净利润为24.79亿元，同比增长46.32% [3] 资产与资本实力 - 截至2025年第三季度末总资产达到约1027.59亿元，较上年度末增长34.68% [4] - 截至2025年第三季度末归属于上市公司股东的所有者权益约为248.70亿元，较上年度末增长10.32% [4] 业务模式与市场地位 - 公司是全球领先的全栈智能产品ODM平台，在多个智能产品品类实现全球第一 [4] - 公司构建了“3+N+3”智能产品矩阵，包括智能手机、笔记本计算机、服务器3大支柱型产品 [5] - 公司为客户提供涵盖整机设计、结构件设计、产品研发、制造、运营交付及支持服务的端到端解决方案 [4] 增长驱动因素与前景 - 业绩增长得益于全球消费电子市场复苏与中高端产品需求提升 [5] - AIoT、5G+、车载智能座舱等新兴领域的快速发展为公司提供进一步拓展业务边界的机遇 [5] - 公司在产品创新、客户合作与供应链管理方面具备综合优势 [5]

行业趋势与市场环境 - AIoT市场需求保持增长，受益于AI技术迭代和应用场景扩展，行业处于创新发展周期 [3] - DDR4存储芯片从供应短缺到价格暴涨，促使部分客户中高端AIoT产品向DDR5转型 [3] 公司财务表现 - 公司前三季度实现营业收入31.41亿元，同比增长45.46% [3] - 公司前三季度实现净利润7.80亿元，同比增长121.65% [3] - 第三季度收入增长因客户方案调整时间影响短期需求而略缓，但预计随后会继续快速增长 [3] 公司战略与产品进展 - 公司长期战略布局按预期推进 [3] - 旗舰产品RK3588带领各AIoT算力平台在汽车电子、机器视觉、工业应用及各类机器人市场持续渗透 [3]

公司业绩表现 * 华勤技术2025年前三季度累计收入1288.8亿人民币，同比增长69.6%，第三季度单季度收入449.4亿人民币，同比增长22.8%[3] * 公司前三季度累计归属上市公司净利润31亿人民币，同比增长51.2%，第三季度归母净利润12.1亿人民币，同比增长59.5%[3] * 整体毛利率为7.8%，第三季度毛利率上升到8.2%，前三季度毛利额达到101亿人民币，同比增长37%[3] 各业务板块表现 * 高性能计算业务收入741亿人民币，占比58.6%，同比增长70%[4] * 智能终端业务收入450亿人民币，占比35.6%，同比增长84%[4] * AIoT产品收入55亿人民币，占比4.4%，同比增长73%[4] * 汽车及工业产品收入18亿人民币，占比1.4%，同比增长77%[4][5] 客户结构与风险分散 * 公司前五大客户集中度及收入占比约50%，第一大客户收入占比不到15%[6] * 前五大客户横跨智能手机、个人电脑、数据中心基础设施等多个细分下游产品，行业覆盖广泛[6] * 多元化业务布局使公司不过分依赖单一产品及单一客户，总体抗风险能力强[6] 研发投入与成果 * 2025年前三季度研发费用达到46.2亿元，同比增长23.7%[7] * 研发人员接近2万人，占公司总人数近30%[7] * 基于公司3+N+3战略，多品类业务上的软硬件研发投入预计全年超过60亿[21] 智能终端业务发展 * 华勤在智能手机市场份额持续提升，保持ODM厂商第一地位[8] * 穿戴类产品出货量处于行业第一，前三季度穿戴类产品收入翻倍以上增长，覆盖所有安卓手机品牌客户[8] * 今年前三季度智能手机出货量超过1.8亿台，同比增长超过30%[15] * 基于行业预测，未来五年内华勤有望实现2.5亿台智能手机的发货量[15] 高性能计算业务发展 * 个人电脑领域市场份额及出货量快速提升，前三季度收入增超30%[9] * 平板电脑领域保持全球ODM第一地位，前三季度平板业务收入增超30%[9] * 数据业务前三季度继续保持翻倍增长[9] * 今年公司的数据业务增长迅速，三季度末实现了全年300多亿元的基本目标，全年400多亿元的预测应能达成[13] AIoT与汽车电子板块 * AIoT业务与海外头部科技厂商合作，包括北美互联网厂商、元宇宙客户以及日本客户[16] * 汽车电子业务取得突破，获得多家主机厂认可，收入首次突破10亿元[18] * 预计明年汽车电子收入将在今年基础上翻倍增长，同时亏损额度进一步收窄[18] * 公司长期投汽车电子决心不变，预计三至五年内从今年10亿收入规模努力做到百亿级并实现盈利[18] 机器人新业务进展 * 公司内部成立了专门的机器人业务组织，并投入关键技术研发[19] * 人形机器人仍处于产业早期，公司正在思考具体应用场景[19] * 家庭清洁机器人市场需求明确，今年市场规模达到2500万台并以两位数增长[20] * 华勤今年初并购了一家拥有10多年研发经验的扫地机团队，预计今年发货百万台左右[20] 未来业绩展望与目标 * 公司预计第四季营收和利润将继续实现同比增长趋势[11] * 华勤未来4至5年的收入目标是实现三个1000亿[12] * 从更长远来看，公司估计在未来5至10年内总收入可达到5000亿[12] * 公司认为行业健康的毛利率应在8%至9%之间，并有望逐步提升[12] * 对未来一两年的展望是明年数据产品收入至少增长30%以上，同时毛利率稳步提升[14] 制造布局与产能管理 * 华勤在越南、墨西哥和印度进行了VMI 3D制造布局，目前海外产能约占总产能20%[23] * 印度工厂去年亏损，今年已实现盈利，两三年内ROE预计可达20%[23] * 墨西哥工厂下月交付，总投资约十几亿净资产，两三年后ROE有望达到20%[23] 长期发展策略与组织管理 * 华勤技术坚持长期主义的发展策略，每项新业务从启动到盈利大约需要7至8年的时间[24][25] * 公司借鉴美的集团的小集团大BG模式，将人事、财务、IT等职能集中管理，同时将大量业务决策权下放至各事业群[27] * 公司拥有近2万名研发工程师，并计划在今年继续招聘2200名应届毕业生，其中55%为硕士研究生[28] * 员工持股平台占公司股份比例高达28%，未来将继续降低年度减持比例至4%以内[29]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为物联网（IoT）芯片与模组行业，特别是Wi-Fi MCU领域 [2] * 纪要涉及的公司为乐鑫科技 [1] 核心财务表现与运营 * 2025年前三季度公司实现收入2亿元，同比增长30.97% [3] * 2025年第三季度营收环比下降约3%-4%，主要受智能家居板块国补政策影响 [2][5] * 2025年前三季度综合毛利率为46%，较上年同期增加3.36个百分点 [3] * 第三季度毛利率创历史新高达到46%，硬件毛利目标为40%，云服务等额外服务拉高整体毛利率 [31] * 2025年前三季度研发费用总投入达到4.23亿元，同比增长24.4% [3] * 销售费用率微增0.04个百分点，管理费用率下降0.2个百分点，研发费用率下降1.17个百分点，整体运营效率改善 [3] * 公司直销比重上升至71.46%，前五大客户集中度进一步下降 [4][13] 市场与业务增长 * 第三季度境外营收同比增长38.6%，占比达34%，前三季度平均占比约30% [2][6] * 模组业务营收占总营收比重稳定在60%左右 [2][13] * 增长动力主要来自智能家居、工具设备和能源管理领域 [2][13] * 非智能家居领域中，工具设备类产品（如电动工具、测量仪器）表现明显，保持高速增长 [29] * 非智能家居领域WiFi渗透率仍远未饱和，处于缓慢上升阶段，具有很大成长空间 [30] * 智能家居领域三季度需求趋于平稳，主要受二季度国补提前拉货影响，公司预计同比会保持稳健增长 [28] 产品与技术进展 * 公司芯片累计出货量已超过15亿颗，目标在2026年底达到21亿颗 [2][41] * 在WiFi MCU细分领域保持全球出货量第一，在更广泛的WiFi芯片市场中排名全球第五 [18] * 公司积极拓展新产品线，计划2026年实现WiFi 7项目投片 [2][11] * WiFi 7路由器芯片计划采用12纳米制程，并使用自研的VISFAI核 [38] * WiFi 6E芯片已有样品，计划2026年初CES展会展示，可能推迟到2026年初量产，预计2026年下半年贡献营收 [22][34][36] * P4产品预计在2026年实现大规模量产 [44] * C系列产品进入成长期第三年，增长表现良好 [45] * S3产品仍处于成长期，销量持续上升 [43] * ESP8,266芯片销售将延长至2028年，但软件方面不再更新 [25] 风险应对与战略布局 * 公司通过境内外生产体系布局和激进备货策略，应对供应链和地缘政治风险，存货金额逐步上升 [2][9] * 针对存储芯片（主要是DRAM）市场波动，公司备有安全库存，短期波动通过库存抵消，长期影响则考虑下游成本转移 [10][46] * 公司关注政策环境变化、市场竞争、核心人才保护及知识产权等风险，建立了完善的合规体系和知识产权管理机制 [16] * 通过股权激励、技术梯队培养及国际化布局稳固核心团队，每年3月进行大规模股权激励 [16][17] * 公司完成定增项目，共发行1,044.03万股，募集资金用于WiFi 7路由器芯片、WiFi 7智能终端芯片及边缘AI处理器芯片等研发项目 [8] 生态建设与其他重要信息 * GitHub上关于ESP32的日均新增项目数达152个，生态活跃度对收入的反映有1-2年的延时效应 [7] * 模组业务通过软硬件一体化及云服务支持，提升产品附加值和客户粘性 [4][14] * 其他收益主要来自政府补助，具有不确定性 [4][23] * 公司与小智AI及各类生态合作伙伴有多层次协作 [20][26] * 公司企业文化强调以艺术家的态度追求极致，产品生命周期较长 [49]

公司财务表现 - 第三季度实现营业收入10.96亿元，同比增长20.26% [1] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为2.48亿元，同比增长47.06% [1] - 前三季度累计实现营业收入31.41亿元，同比增长45.46% [1] - 前三季度累计归属于上市公司股东的净利润为7.80亿元，同比增长121.65% [1] 业绩增长驱动因素 - 旗舰产品RK3588带领各AIoT算力平台在汽车电子、机器视觉、工业应用及各类机器人市场持续渗透，带动公司业绩增长 [1] 季度增长略缓原因 - 第三季度收入增长略缓是由于DDR4存储芯片从供应短缺到价格暴涨，促使部分客户中高端AIoT产品向DDR5转型 [1] - 客户产品方案调整时间影响了短期需求 [1] - 预计收入增长随后会继续快速增长 [1]

公司财务表现 - 第三季度实现营业收入10.96亿元，同比增长20.26% [1] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为2.48亿元，同比增长47.06% [1] - 前三季度累计实现营业收入31.41亿元，同比增长45.46% [1] - 前三季度累计归属于上市公司股东的净利润为7.80亿元，同比增长121.65% [1] 业务增长驱动力 - AIoT市场需求持续提升，公司旗舰芯片RK3588带动各AIoT算力平台在汽车电子、机器视觉、工业应用及机器人市场持续渗透 [1] - 业务渗透推动收入增长并带动利润以更快速度上升 [1] 市场动态与短期影响 - DDR4存储芯片从供应短缺发展到价格暴涨，促使部分客户的中高端AIoT产品向DDR5转型 [1] - 客户方案调整时间影响了短期需求，导致第三季度收入增长略有放缓 [1] - 预计收入增长在方案调整后将恢复快速上升趋势 [1]

公司AI产品进展 - AI眼镜解决方案已迭代至SW3035 [1] - AI眼镜解决方案已得到多家品牌客户认可并已逐步批量出货 [1] - AI边缘计算小模型已在AI眼镜、AIPC等AIoT产品中实践落地 [1]