文章核心观点 行业将有增量政策推出，推出时机受美联储降息节奏影响；银行股短期有调整压力，长期投资看股息率，其涨跌影响市场风格；六大行一季报集体披露；市场或进入“重个股不重指数”行情，当前思涨情绪浓 [1][3][5][7] 分组1：政策推出情况 - 一些增量政策将在6月底前推出，推出时机关键看美联储降息节奏，现阶段美联储最快5月降息，央行大概率5月中旬出手，货币宽松届时落地 [1] 分组2：银行股情况 - 短期银行股在业绩不及预期背景下有调整压力，长期投资主要看股息率，若市场避险情绪高且股息率满意，银行股有上涨机会 [3] - 银行股和成长股呈跷跷板关系，银行股大跌时成长股易强势 [3] - 银行过去几年业绩从5%左右增长到现在不怎么增长甚至下降，业绩分化大，但有郭嘉队保驾护航不会大跌，银行不涨题材大概率活跃 [4] 分组3：市场行情情况 - 市场可能进入“重个股不重指数”行情，银行股一季度业绩滑落使大盘股下跌压指数，小盘股百花齐放 [7] - 市场经历4月利空后在国家队呵护下快速探底回升反弹，上证接近补完缺口但个股未回到之前价格，市场思涨情绪浓，若五一节无大利空，节后一周这种情绪会延续 [7] 分组4：其他情况 - 六大行一季报集体披露 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 站在4月底展望5月，投资者对长债及超长债偏好提升，对信用品种关注度环比下降，或存在“看多不做多”特征 [1] - 投资者对5月债市有六点主流预期，包括长债及超长债偏好提升、特朗普关税政策或促进降准降息、货币宽松预期强、5月债市整体走强曲线牛平概率高、10年和30年国债收益率运行区间判断较窄行情震荡、实操层面想法中性倾向保持仓位稳定 [1] 根据相关目录分别进行总结 长债偏好有所提升 - 4月25日发布债市调查问卷，截至4月27日晚24点收到331份有效问卷，涵盖各类机构和个人投资者 [8] - 调查结果显示投资者对长债及超长债偏好提升，对信用品种关注度环比下降；特朗普关税政策或促进降准降息，对债市利好可持续；货币宽松预期强，多数投资者预期5 - 6月降准，三季度降息；多数投资者认为5月债市整体走强，曲线牛平概率高；多数投资者对10年和30年国债收益率运行区间判断较窄，行情震荡；实操层面想法中性，倾向保持仓位稳定，或“看多不做多” [10] 各问题调查结果总结 - **Q1：5月10年国债收益率上、下限**：下限集中在1.60%以下及1.60% - 1.70%（含）居多，分别占48%、45%，突破前低1.6%需多次博弈；上限76%投资者认为在1.80%以内，11%认为在1.80% - 1.85%（含），反映投资者认为5月债市围绕关税政策交易，10年国债利率难回4月前高 [11] - **Q2：5月30年国债收益率上、下限**：下限41%投资者认为小于1.8%，43%认为在1.80% - 1.85%（含）；上限53%投资者认为在1.90% - 2.00%（含），31%认为在1.90%以内，投资者对30年国债利率运行判断区间下移，5月债市或震荡偏强 [14] - **Q3：二季度经济走势**：62%投资者认为同环比均走弱，占比较4月明显提升；22%认为同比回升、环比弱于季节性；10%认为同比回升、环比持平季节性；5%认为同比回升、环比超过季节性，较4月明显下降，经济基本面预期与现实背离需验证 [19] - **Q4：今年降准、降息时间**：降准66%投资者认为5 - 6月会降准，17%认为三季度会降准；降息49%投资者认为三季度会降息，31%认为5 - 6月会降息，12%认为2025年年内不会降息，投资者对降准预期更强，关税政策对降息预期推动作用大于降准预期 [21] - **Q5：特朗普关税政策对债市后续影响**：46%投资者认为可能促进降准降息政策尽快落地，对债市利好可持续；27%认为后续围绕关税政策降温预期，利好结束；15%认为可能引发非美国家对我国加征关税，利好可持续；12%认为可能加强政策面稳资本市场决心，利好结束，投资者普遍认为影响偏利多 [23] - **Q6：5月债券市场行情演绎**：27%投资者认为5月利率曲线整体走强曲线牛平；26%认为整体走强曲线牛陡峭；16%认为走势较难判断；10%认为短端强，长端弱；10%认为短端弱，长端强，投资者对5月债市行情乐观者居多，在曲线牛平与牛陡间有分歧，当前对曲线牛平期望提升 [25] - **Q7：当前债市操作**：49%投资者认为应保持仓位基本稳定；23%认为应持币观望，待回调至预期点位后加仓；13%认为可开始加仓；11%认为适当止盈并减仓；4%认为应降久期控制风险，多数投资者实操层面中性 [29] - **Q8：5月看好的债券品种**：18%和17%投资者认为长利率债和超长利率债机会确定；15%、10%和10%投资者看好中短利率债、同业存单和地方债；约9%投资者偏好中低等级城投债，投资者对利率品种倾向性高，偏好品种由短端切换为长端及超长端 [32] - **Q9：5月债市定价主线逻辑**：31%投资者认为央行货币政策态度和资金面走势是定价主线；16%和15%投资者认为财政发力及政府债发行、地产、PMI等基本面数据是定价主线；13%投资者认为美国关税政策落地情况是定价主线，投资者最关注货币政策和资金面，对国内基本面和政府债发行关注度也较高 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中共中央政治局4月25日会议后，存量政策落实注重优化经济结构，更多增量对冲政策将在中美关税谈判落地前后出台 [4][5] - 货币宽松窗口渐近，或更注重定向直达实体，降准降息落地时点需结合后续数据及关税情况考虑 [6] - 房地产方面侧重防范化解风险和优化存量商品房收购政策，房价止跌回稳巩固是利率中期拐点重要判断指标之一 [7] - 短期债市受贸易谈判和政策对冲效果影响，降息落地或使利率回调；中期看好债券收益率震荡下行，建议10Y国债在1.60%-1.75%区间波段交易，选择高流动性的10Y活跃券 [8] 根据相关目录分别进行总结 政策分析 - 存量政策注重加快落实、调优结构，生产端优化新质生产力和帮扶困难企业，需求端提高中低收入群体收入、发展服务消费 [5] - 会议“适时降准降息”提法预示货币宽松窗口渐近，货币政策或定向聚焦科技创新、扩大消费、稳定外贸等方面 [6] - 房地产会议指出加力实施城市更新行动，推进城中村和危旧房改造，优化存量商品房收购政策 [7] 投资策略 - 4.2后债市交易逻辑转变，二季度国内对冲政策有望发力 [7] - 短期实际基本面影响待确认，降息落地或使利率回调；中期看好债券收益率震荡下行，资金面和基本面对债市偏利好 [8] - 目前债市赔率空间有限，建议10Y国债在1.60%-1.75%区间波段交易，选择高流动性的10Y活跃券 [8]

金十数据4月25日讯，东京4月份的通胀增长速度较上月加快，达到两年来的最高水平，为日本央行的加 息立场提供了支持。美国关税措施带来的不确定性，使日本央行的加息立场变得更加复杂。日本内务部 周五发布的一份报告显示，4月份不包括新鲜食品在内的东京核心CPI较上年同期上涨3.4%，原因是去 年学费下调以及食品和能源价格上涨加速了通胀，这一结果高于经济学家3.2%的预测中值。东京的整 体通胀年率从3月份的2.9%上升至3.5%。东京的通胀是衡量日本全国物价涨幅的领先指标。在日本公布 最新通胀数据之际，围绕美国总统特朗普关税行动的不确定性，给日本央行逐步加息、进一步缩减货币 宽松规模的计划带来了压力。 东京物价涨幅创两年来最大，支撑日本央行加息路径 ...

美联储政策路径分析 - 美联储政策路径取决于关税对通胀与需求的相对影响 这又取决于关税的替代效应和收入效应哪个更强 [1] 高关税情形下的政策预期 - 若美国与贸易伙伴谈判缺乏实质性进展 90天后有效关税率维持高位 收入效应将主导经济 [1] - 需求走弱可能促使美联储从7月开始降息 全年累计降息幅度或达100个基点 [1] 关税降低情形下的政策预期 - 若谈判取得成果导致关税降低 替代效应将主导经济 [1] - 需求冲击相对温和但通胀压力更具持续性 美联储可能延迟宽松步伐 [1] - 全年可能仅在12月进行小幅降息一次 [1] 对风险资产的市场影响 - 第一种情形下的"衰退式"降息反映经济基本面恶化 反而会对风险资产形成压制 [1]

文章核心观点 - 4月LPR未降但市场反应平淡，机构对货币宽松预期高，债市短期震荡中长期偏强，虽有乐观预期但也有谨慎观点 [1][2][8] “降息”预期短暂落空 - 4月21日公布2025年4月1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，较上月均维持不变 [3] - 多数分析认为短期不“降息”在预期之内，4月以来央行7天期逆回购利率不变，LPR定价基础未变，一季度经济开局好、股市修复强、流动性缺口小，调降必要性下降，且银行净息差等处于低位缺乏下调动力 [4][5] - 国金资管固收团队认为需观察外围变化影响，当前非降息合意时点，且去年四季度银行净息差环比收窄至1.52%，降息需等银行负债端成本下降 [4] 货币宽松预期不改 - 机构普遍认为二季度内会有较大力度降准降息 [6] - 国金资管固收团队分析5月债市供给高峰，二季度前半段降准大概率落地，幅度25BP - 50BP，6月或为降息合理时点，幅度15BP - 20BP [6] - 李席丰分析二季度有望降准降息，降准或4月下旬或5月落地，幅度50BP左右释放万亿资金，降息或5 - 7月落地，幅度20BP - 30BP [6] - 王青表示二季度“择机降准降息”时机成熟，不排除提前到4月，预计降息幅度30基点，带动LPR下行降低实体经济融资成本 [7] 债市仍然看高一线 - 机构因宽松预期对债市普遍乐观，多数机构认为债市有机会，货币宽松给后入场资金底气 [7] - 李席丰称降准降息落地后资金面转松，长债利率下行空间打开，宽松不及预期债市或小幅调整 [7] - 国金资管固收团队认为降准或降息落地资金转暖，带动配置力量回归，若幅度超预期长端利率或突破1月前低 [7] - 王青认为当前债市透支货币宽松预期，即使降准降息10年期国债收益率进一步走低空间不大，符合监管政策取向 [8]

债市整体表现 - 上周债市多头情绪继续修复，收益率曲线整体下移，全周10年期国债活跃券收益率走低3.5BP [1] - 中债国债各期限收益率普遍下行，其中7年期收益率下行幅度最大，为6.76BP，10年期收益率下行3.32BP [2] - 国债期货周线全面上涨，30年期主力合约全周上涨0.69%，10年期主力合约上涨0.38% [6] 每日行情回顾 - 周一央行提前公告MLF加量操作强化宽松预期，10年期国债活跃券240011收益率下跌3.25BP至1.80% [4] - 周二公开市场净投放推动收益率早盘走低，但午后转向上行，240011收益率涨0.6BP至1.806% [4] - 周三资金面转松且宽松预期升温，240011收益率跌2.85BP至1.7775% [4] - 周四、周五宽松预期反复，债市偏弱震荡，240011收益率两日震荡上行2BP至1.7975% [4] 一级市场发行 - 上周利率债合计发行92只、8228.01亿元，其中国债发行2只、3505.10亿元，地方债发行72只、3362.91亿元 [7] - 本周利率债计划发行29只、2137.38亿元，无国债发行计划，地方债计划发行26只、1877.38亿元 [7] 公开市场操作 - 上周央行公开市场开展12653亿元逆回购操作，当周有14117亿元逆回购到期，实现净回笼1464亿元 [12] - 人民银行开展4500亿元MLF操作，期限1年期，因3月MLF到期3870亿元，此次操作实现净投放630亿元，为2024年7月以来首次净投放 [12] - MLF操作方式改革，采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，意味着MLF不再有统一的中标利率 [12] 海外债市与宏观经济 - 美国10年期国债收益率上周五下跌11BP至4.25%，2年期美债收益率全周累计下跌3BP至3.91% [8] - 美国2月核心PCE价格指数环比增长0.4%，同比涨幅2.8%，高于市场预期 [10] - 美国3月消费者信心指数为57，低于2月的64.7，消费者对未来1年的通胀预期为5%，是2022年11月以来最高水平 [10] - 美国总统特朗普宣布对进口汽车加征25%关税，自4月3日起执行 [11] 政策与数据要闻 - 财政部部长蓝佛安表示今年将实施更加积极的财政政策，统筹用好各类政策工具，并做好隐性债务置换工作 [13] - 1至2月份全国规模以上工业企业利润同比下降0.3%，但制造业利润同比增长4.8%，增速较2024年全年提升8.7个百分点 [13] - 2025年2月全国发行地方政府债券13057亿元，其中专项债券11881亿元；1-2月合计发行地方政府债券18633亿元 [14] - 财政部拟通过认购建行、中行、交行、邮储银行股票进行战略投资，合计认购金额5000亿元用于补充核心一级资本 [14] 机构观点 - 财通证券认为4月降准有望兑现，债市存在趋势性做多机会，10年国债收益率可能震荡下行至1.6%左右 [15] - 民生证券指出跨季后资金面或季节性转松，债市大幅下跌概率收敛，10年国债收益率1.8-1.9%是主要波动区间 [15] - 浙商证券认为10年国债收益率在1.8%以下做多赔率有限，难以回到前期低点1.6%，1.70%-1.78%区间存在较强阻力 [16]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39] 报告核心观点 * 报告核心观点认为，在稳汇率和保资产价格的双重目标下，信贷数据偏弱并非央行降息的充分条件 [1] * 报告指出，货币宽松的回摆仍在延续，降准将标志着新一轮宽松的起点，但政策窗口因外部不确定性而延后 [1][5] * 政策层面更加重视存款准备金率的下行空间，目前平均为**6.6%**，仍有下行空间，而对降息的理解则外延至结构性货币政策工具资金利率的下行 [5][25] * 外部不确定性，特别是美国经济“衰退交易”的扰动、特朗普贸易政策和美联储决策的不确定性，是政策窗口选择的主要考量 [1][5][25] 根据相关目录分别进行总结 1. 社融：政府债高量发行下增速回升 * 2025年2月社会融资规模存量增速提升至**8.2%**，前值为**8.0%** [5][7] * 当月新增社会融资规模**2.23万亿元**，同比多增**7374亿元** [5][7] * 政府债券是主要贡献项，当月新增**1.69万亿元**，同比多增**1.1万亿元**，其中地方债净融资**1.27万亿元**，超过**70%**的专项债投向化债领域 [5][7] * 人民币贷款新增**6506亿元**，同比少增**3267亿元**，1-2月合计同比基本持平2024年同期，贷款余额同比增速回落至**7.3%**，前值为**7.5%** [5][7] 2. 信贷：贷款投放偏低，票据融资补量 * 2025年2月新增人民币贷款**1.01万亿元**，同比少增**4400亿元**，企业贷款是主要拖累项，票据融资冲量明显 [5][10] * 企业中长期贷款新增**5400亿元**，同比少增**7500亿元**；企业短期贷款新增**3300亿元**，同比少增**2000亿元** [10] * 票据融资新增**1693亿元**，同比多增**4460亿元** [10][17] * 居民中长期贷款减少**1150亿元**，同比多减**112亿元**；居民短期贷款减少**2741亿元**，在低基数下同比少减**2127亿元** [10] * 报告认为企业贷款偏弱与开工旺季推迟有关，原因包括地方工作重点在化债资金分配使用，以及专项债可能优先用于收购存量闲置土地等项目，导致实物工作量及贷款需求推后 [5][10] * 报告指出居民资产负债表尚未完全修复，证据包括：2月30大中城市商品房成交面积同比增长**17%**，但居民中长期贷款依然偏弱，表明成交集中在低价房；居民房贷早偿率虽回到低位，但违约率和拖欠率未明显回落；早偿率结构出现分化，债务负担轻的居民早偿率回升，而债务负担重的仍处低位；汽车贷款早偿率高位震荡 [5][11] 3. 货币：股牛带动非银存款高增 * 2025年2月M2同比增速维持**7.0%**，M1同比增速回落至**0.1%**，前值为**0.4%** [5][19] * M1增速回落主要受春节错位导致的高基数影响，1-2月M1平均增速约为**0.25%** [5][19] * 存款结构方面：居民存款新增**6100亿元**，同比少增**2.59万亿元**；企业存款减少**8940亿元**，同比少减**2.09万亿元**；非银行业金融机构存款新增**2.83万亿元**，在高基数下仍同比大增**1.67万亿元**；财政存款新增**1.25万亿元**，同比多增**1.64万亿元** [19] * 报告指出，2月股市行情带动非银存款高增，推动存款增速大幅提升至**7.0%**，前值为**5.8%**，与M2增速收敛 [5][19] * 报告认为，2024年四季度化债资金下达是M1回升的主要动力，但其持续回升仍需私人部门信用企稳扩张 [5][19] 4. 货币宽松的回摆持续 * 报告指出，央行在1-2月通过收紧银行间流动性、引导短期利率（DR007和R007）大幅上行，以纠正债券市场的“羊群效应”，使长期国债利率回归均衡水平，掉期溢价率回落至**0.6%**附近 [25] * 3月以来银行间流动性约束有所放松，但国债利率未明显下行，表明市场行为得到抑制 [25] * 报告重申，货币宽松的回摆持续，降准标志着新一轮宽松的起点，但时点或将延后 [5][25]

制造业PMI情况 - 2月制造业PMI较1月反弹1.1至50.2，高于近5个春节在1月年份2月平均反弹幅度0.9[1] - 新订单指数、生产指数分别回升1.9、2.7至51.1、52.5，均为近10个月高位[1] - 高耗能行业PMI回升2.2，消费品行业仅回升0.8至49.9，1 - 2月平均较24Q4均值下滑1.1[1] - 新出口订单指数2月反弹2.2至48.6，此前1月下滑1.9，特朗普加征10%关税幅度较预期温和但后续仍有风险[1] 库存与其他行业PMI情况 - 2月产成品库存指数反弹1.8至48.3，年化持平于47.7低位[1] - 2月建筑业PMI大幅反弹3.4至52.7，服务业PMI小幅回落0.3至50.0[1] 经济形势与政策预测 - 2025年经济受海外关税风险和国内房地产周期磨底困扰[1] - 预计两会财政货币政策导向为提振消费、促进有效投资内需[1] - 维持2025年赤字率抬升、特别国债扩容含5000亿左右消费补贴、新增专项债4.2万亿含6000 - 8000亿用于保障房收储预测[1] - 货币政策外部限制性因素可能较强，财政扩张拉动内需和改善企业信心或更有效[1]

国债市场大幅震荡行情 - 25日国债期货集体大幅高开后冲高回落，午盘后重新涨回开盘价附近，呈现"过山车"行情 [1][2] - 各期限主力合约持仓量大幅攀升：30年期涨0.69%至9.95万手，10年期涨0.25%至15.6万手，5年期涨0.16%至12.5万手，2年期跌0.06%至7.9万手 [4] - 10年期国债收益率盘中走高2.25个基点至1.779%后回落，债券型ETF如511100涨0.10% [4] - 银行间同业利率持续走高：AAA评级1年期存单利率达2.04%，3个月期触及2.12%为去年4月以来最高 [4] 市场预期分歧与杠杆压力 - DR007（2.21%）与10年期国债收益率（1.76%）倒挂，导致债券多头杠杆策略承压 [6] - 10年期国债收益率1.65%为关键阻力位，突破可能触发农商行、保险等机构抛压 [6] - 上周债券基金普遍下跌，3557只中仅76只收益为正 [6] - 近4成固收卖方转向看空，央行货币政策操作显示谨慎态度（暂停国债净买入、逆回购缩量等） [7] 债市与股市资金流向博弈 - 华创证券指出当前资金偏紧持续时间超预期，若DR007中枢维持在2%则债券调整可能不足 [9] - 股票（尤其科技板块）可能成为收益较高且风险较低的资产，改变"债券资产荒"格局 [9] - 华西证券认为科技牛与债牛可共存，但大盘股指上涨对债市的"跷跷板"效应更强 [9] - 国盛证券坚持货币宽松长期方向，认为降准降息虽延迟但不会缺席，债市调整压力有限 [10]