公司股价表现 - 江西铜业股份（00358）股价下跌6.15%至34.18港元，成交额为13.13亿港元 [1] 市场消息面 - 美国计划自11月1日起对中国商品征收额外100%关税，并对关键软件实施出口管制 [1] - 受此消息影响，内外铜价均大幅下跌，周五晚沪铜和LME铜跌幅均达4.5% [1] 机构对铜价的观点 - 华联期货认为，作为新经济不可或缺的重要金属原料，旺盛的市场需求将继续驱动铜价长期向好，中短期因利空影响回调是中长期逢低布局的好机会 [1] - 高盛指出，铜价短期价格上行空间受限于每吨11,000美元，虽然长期看好铜价，但认为市场短期内仍将保持供过于求，短期价格上行空间受限 [1]

核心观点 - 尽管金银价格创下历史新高，印度9月份的黄金和白银进口量仍比8月激增近一倍 [1] - 进口激增的主要驱动因素是银行和珠宝商为迎接10月排灯节等传统节日而加紧囤积库存，以及市场对印度政府10月可能再次上调进口关税的预期 [1][3] 进口数据与市场表现 - 8月份印度进口黄金64.17吨，价值54亿美元，进口白银410.8吨，价值4.516亿美元 [4] - 9月30日，印度黄金期货价格创下每10克116,900卢比的历史纪录，白银期货价格升至每公斤144,330卢比的新高 [4] - 为满足需求，印度经销商支付每盎司8美元的溢价以获取现货 [4] 全球市场对比 - 印度在历史高价位的强劲买入令市场意外，与中国市场的冷淡形成鲜明对比 [5] - 中国经销商目前对金价的折扣已扩大至每盎司31至71美元，为近年最高水平 [5] 行业驱动因素 - 行业为迎接10月排灯节等传统节日正加紧囤积库存 [1] - 市场普遍预期印度政府10月将再次上调用于计算关税的"基准进口价格"，进一步刺激了9月底的突击进口 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2022 - 2026年全球铜供需经历“弱短缺 - 缺口扩大 - 缺口扩大 - 缺口缩小 - 缺口扩大”，中期铜价重心逐步上移，4Q25行情震荡中寻求上行突破，整体以震荡突破为主，年底警惕阶段回调风险 [4] - 套利关注沪铜正套（4Q25）、内外保持观望，单边逢低布局中线多单，套保在结构性行情、波动加剧情况下累购策略更优 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 行情关键因素 - 包括美元周期、关税预期、库存周期、扰动风险 [2] 美国关税影响 - 8月1日铜关税政策超预期变化，原料获阶段关税豁免，不必过度担忧铜库存外移风险，继续跟踪价差边际变化和美国LME库存交割情况，不构成短期强利空但限制短期铜价上涨弹性 [5] - 美国1 - 7月精炼铜库存同比增长超50万吨，库存外移需COMEX与LME负价差且覆盖成本，基本面需美国供需显著弱于其他市场 [5] - 2024年美国铜材净进口30万实物吨，2023年Wire Rod净进口38万金属吨 [5] 美联储政治化 - 短期弱美元 + 通胀抬升预期利多铜价，中长期严重通胀后期控制通胀将利空铜价 [6] - 美元信用转弱背景仍在发酵，历史上典型政治化阶段有二战、70年代美国滞胀，会牺牲通胀与本币价值，释放短期流动性 [8] 供给端 - 铜矿 - 部分主产国产量有变化，如智利2020 - 2026F产量从573万金属吨到570万金属吨，秘鲁从215万到286万等，合计产量从1369万到1593万 [9] - 全球主要生产商产量有增减，如紫金矿业2023 - 2025F产量变化，部分企业季度产量也有波动 [15][17] - 地缘冲突、政局不稳等使环境复杂扰动频发，警惕超预期风险 [13] 供给端 - 冷料 - 进口废铜结构变化，美国转口泰国、日本，欧洲、亚太增加使用，国产废铜供给不弱但加工受限，粗铜海外火法减产，铜锭进口激增 [19] - 再生铜加工利润承压，对比再生杆与阳极板利润 [19] 供给端 - 原料 - 中国铜原料供需缺口扩大，现阶段四季度高产难延续，原料进口和库存补充冶炼原料可持续性存忧，2024 - 2025E紫铜锭 + 27 [24] 供给端 - 精铜 - TC/RC现货加工费低位，关注新长协谈判，国内硫酸价格回落、人民币升值，4Q25 - 1Q26冶炼厂经营压力加剧 [28] - 盈利收缩但外部约束限制减产，国内反内卷政策施压，部分上市公司产量有变化 [32] - 海外冶炼厂原料短缺减产范围扩大，新一轮产能投放受原料限制，后续减产范围或扩大 [34] 需求端 - 宏观视角 - 经济处于“衰退”到“复苏”过渡，政策为流动性宽松 + 财政刺激，全球制造业或延续复苏，1H26或更明显 [44] 需求端 - 微观视角（国内） - 电力设备需求国网、南网投资高增长，地方项目弱，内需靠基建、外需加速，四季度或改善，关注“十五五”规划 [49] - 内需受消费刺激政策和天气因素影响，外需二季度转弱但亚太、中东偏强，家用空调排产和库存有变化 [56] - 地产周期中长与短周期有趋势，需求端分化、供给端收缩，关注政策和季节性，地产对铜需求拖累减弱 [60] 需求端 - 微观视角（海外） - 美国微观需求韧性强，实际需求年化增长率＞5%，有多项电力基础设施建设法案计划 [68] - 欧洲终端需求分化，电力强、消费品弱；日本需求稳中有降；新兴市场C + B端需求双强，印度2Q25含废直接需求同比增19% [72] 新能源产业链 - 传统新能源（风 + 光）增速放缓，新能源汽车需求偏强，新兴需求（AI、储能）强劲增长 [77] - 中性乐观模型下2023 - 2026F铜需求边际年增长有变化，如2023 + 75万金属吨等 [77][79] 供需平衡 - 2022 - 2026年全球铜供需经历“弱短缺 - 缺口扩大 - 缺口扩大 - 缺口缩小 - 缺口扩大”，处于库存去化周期 [4][80] 交易逻辑 - 主线交易逻辑包括美元、库存、制造业周期，不同场景组合影响铜价，如场景同步共振铜价阶段涨幅或超20% [85] - 副线交易逻辑有制造业景气度、政策、事件周期，部分场景共振铜价阶段跌幅或超20% [85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金短期下跌、中期震荡、日内震荡偏弱，建议观望，因关税预期证伪，预计延续震荡 [1][3] - 铜短期上涨、中期震荡、日内震荡偏强，建议短线看强，因内外宏观利好，预计维持强势运行 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 参考观点为观望，核心逻辑是上周五纽约金冲高回落，本周一金价维持颓势，纽约金由3450美元回落至3400美元关口，沪金和伦敦金跟随下行，此前市场预期美国将对黄金征税，昨日美国总统特朗普称黄金不会被加征关税，短期纽约金冲高回落仍处二季度以来震荡区间，关税预期被证伪，预计持续震荡偏弱运行 [3] 铜 - 参考观点为短线看强，核心逻辑是昨日沪铜维持强势运行，持仓量小幅上升，夜盘小幅低开后维持震荡，持仓量小幅下降，宏观层面海外降息预期升温，美元指数维持弱势，利好铜价，国内市场氛围再度回暖，产业层面本周一Mysteel电解铜社库为13.22万吨，较上周四降0.11万吨，内外宏观利好，铜价或维持强势运行 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金短期上涨、中期震荡、日内震荡偏强，预计偏强运行，因美国关税预期上升利好金价，技术上期价企稳回升 [1][3] - 铜短期上涨、中期震荡、日内震荡偏强，短线看强，受美国对铜加征关税影响，价格回落，但国内宏观预期向好等或给予支撑 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 上周海外金价跌破3300美元后反弹，国内沪金跌破770元后反弹 [3] - 7月9日为美国和其他国家延期90天关税截至日期，市场关税预期上升，当地时间7月12日，美国总统宣布自2025年8月1日起，对来自墨西哥和欧盟的输美产品分别征收30%关税 [3] - 技术上期价企稳回升，再度站上3300美元和60日均线，预计维持强势运行 [3] 铜 - 上周沪铜减仓下行明显，资金关注度下降，主要受美国对铜加征50%关税影响，美国将从8月1日起对进口铜征50%关税 [5] - 市场担忧关税落地，美国进口窗口关闭，未来进口量或下降，非美地区供应或上升，导致伦铜和沪铜下跌 [5] - 国内宏观预期向好，商品和股市普涨，产业支撑较强，或给予沪铜较强支撑，LME进口亏损快速收窄 [5] - 技术上，沪铜和伦铜在6月价格中枢有较强支撑 [5]

铜价上涨驱动因素 - 国际铜价突破三个月新高 伦敦铜价逼近年内高点 [1] - 交易商集中将铜运往美国 提前囤货以避免潜在特朗普关税上调 进口成本可能增加 [3] - 美国基建需求强劲 电线电缆和建筑用铜订单显著增长 洛杉矶长滩港铜板材集装箱卸货量同比增加近20% [3] - LME铜库存持续下降 交易所仓单量接近跌破50万吨 供需紧张推升价格 [3] - 全球铜矿供应受限 智利秘鲁工人罢工和刚果（金）运输问题导致产能受阻 冶炼厂依赖库存 [3] 铜价中长期影响因素 - 短期关注美国关税政策落地情况 可能引发投机资金进出和价格波动 [4] - 中长期需观察美国基建法案实际落地规模 决定真实需求持续性 [4] - 南美主产国产能恢复进度是关键 若罢工问题解决将缓解供应压力 [4] 投资策略建议 - 需关注产业链上下游动态 如国内铜杆企业开工率变化和海外铜企库存数据 [5] - 铜价核心逻辑仍为供需格局 短期关税炒作将回归基本面 [5] - 全球制造业PMI数据和美国关税政策是后续铜价走势的关键指标 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金短期下跌、中期震荡、日内震荡偏强建议观望，因降息和关税预期升温利好金价[1] - 铜短期、中期、日内均上涨建议短线看强，因宏观风险偏好回升推动铜价上行[1] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 日内震荡偏强、中期震荡，参考观点为观望[1][3] - 近期金价维持强势，海外拉升至3350美元一线，国内逼近780元一线[3] - 短期降息预期和美国关税担忧升温，美元指数弱势，金价反弹[3] - 昨日美国小非农不及预期，关注今日非农数据，市场风险偏好未下降[3] - 关注60日均线多空博弈[3] 铜 - 日内、中期均上涨，参考观点为短线看强[1][5] - 昨日铜价震荡上行，夜盘主力期价逼近8.1万关口，持仓量60万手[5] - 宏观推动铜价上行，伊朗和以色列停战后风险偏好回升，美联储降息预期升温，美元指数下挫[5] - 国内宏观政策发力，市场对供应端收缩预期上升，财新制造业PMI超预期[5] - 铜主力期价突破8万后增仓上行，关注5日均线支撑[5]

铜价走势 - LME三个月期铜从三个月高位下滑，下跌21.5美元或0.22%，收报每吨9,878.0美元，此前曾触及3月27日以来的最高点9,917美元，本周铜价上涨2.2% [1] - 上海期货交易所铜价上涨1.5%至79,920元（11,148.93美元），此前曾触及80,060元，为3月31日以来最高，本周累计上涨2% [3] - 美国Comex期铜下跌0.2%至每磅5.11美元，使Comex期铜对LME期铜的溢价达到每吨1,394美元，为4月22日以来最高 [4] 金属市场表现 - LME三个月期铝上涨11.5美元或0.45%，收报2,595.00美元 [2] - LME三个月期锌上涨11美元或0.40%，收报2,779.00美元 [2] - LME三个月期铅上涨5.5美元或0.27%，收报2,044.00美元 [2] - LME三个月期镍上涨36美元或0.24%，收报15,245.00美元 [2] - LME三个月期锡上涨13美元或0.04%，收报33,762.00美元 [2] 供需基本面 - 上海期交所监测的仓库库存较前一周下滑19%至81,550吨，过去四个月下降70% [3] - LME铜库存暴跌66%，导致现货合约的溢价飙升 [4] - LME现货铜合约较三个月合约溢价从每吨320美元回落至207美元 [4] 宏观经济与行业 - 中国1-5月份全国规模以上工业企业实现利润总额27,204.3亿元，同比下降1.1% [3] - 美国将对进口铜征收关税的预期已将该金属吸引到该国，导致其他地方出现短缺 [3]

抢出口节奏 - 显著抢出口最早出现在2024年11月，2025年2月因芬太尼关税远不及预期而退温，3月因美国渲染全球大规模对等关税再度出现抢出口现象[4][12] - 5月14日中美日内瓦联合公告使关税预期大幅回落，豁免到期前抢出口动力不如之前[4][7] 抢出口透支 - 2024年11月 - 2025年4月出口增速中枢约一半由抢运透支导致，另一半是增量订单[4][13] - 中国总出口增速中枢由4.7%提升至7.2%，对美国、转口地、其他国家出口增速中枢分别提升1.7、4.2、2.0个百分点[18] - 若仅考虑抢运透支效应，出口增速将从约7.2%回落2.5个百分点至4.7% [19] 关税影响 - 美国对华和转口地加征10%关税约导致最大2%的出口增速中枢回落[4] - 不考虑基数效应出口增速中枢应在2.7%左右，对应第三季度可能的出口增速[4] - 2025年四季度基数抬升将短暂降低出口增速中枢[4] 风险提示 - 关税导致美国及其他国家需求萎缩，或使出口增速中枢超预期回落[4][26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周铜价高位回落，价格在79500一线遇阻，现货升水承压，社库去化放缓 [5][84] - 美国对钢铝提高关税引发铜关税预期走强，但不足以持续驱动盘面上涨，美国经济待“硬数据”，制造业回落，关注就业变化，美联储下次降息或为“衰退式降息” [5][84] - 铜原料供给致精炼加工费低廉，但未限制精铜产出，5月产量创新高，国内需求转淡，铜材开工率下滑，社库去化动能减弱，基本面聚焦国际贸易博弈，美铜虹吸使LME铜库存去化 [5][84] - 综合来看，铜价高位遇阻减仓回落，宏观承压，基本面需求走弱，近月卖CALL下周考虑止盈，远月买PUT继续持有 [5][84] 根据相关目录分别进行总结 宏观面 - 5月欧洲制造业PMI持稳，美国制造业PMI回升，欧元区5月制造业PMI初值49.4%，较上月回升0.4%，美国5月标普全球制造业PMI初值52.3%，环比上升2.1个百分点，全球制造业有所回升 [12] - 2025年5月中国制造业PMI录得49.5%，环比回升0.5个百分点，连续两个月处于荣枯线下方，5月新订单与新出口订单低迷，需求端受关税博弈影响承压 [12] - 美国对钢铝再度提高关税至50%，引发铜关税预期走强，但COMEX铜与LME铜价差表现显示力度不如前次，该驱动不足以持续驱动盘面上涨，美国经济等待“硬数据”，制造业回落，关注就业情况变化 [5][13][84] 产业基本面 铜精矿供给 - 2024年12月全球铜矿产量209.6万吨，同比增长4.96%，1 - 12月全球铜精矿产量2283.5万吨，同比增长2.54%，2024年市场过剩30.1万吨；2025年3月全球铜矿产量196.9万吨，同比增长3.69%，3月全球精炼铜市场供应过剩1.7万吨 [21] - 2024年12月中国进口铜精矿及其矿砂252.2万吨，环比增加12.3%，同比增加1.7%，1 - 12月累计进口2811.4万吨，累计同比增长2.1%；2025年4月，中国进口铜矿砂及其精矿292.4万吨，1 - 4月进口1003.1万吨，同比增长7.8% [24] TC - 截至6月13日，铜精矿指数（周）报 - 44.75美元/干吨，较上一期下降1.46美元/干吨，周内铜精矿现货市场交投不活跃，SMM九港铜精矿库存6月13日为81.28万实物吨，较上一期增加6.55万实物吨 [29] 精炼铜产量 - 5月SMM中国电解铜产量环比增加1.26万吨，升幅为1.12%，同比上升12.86%，1 - 5月累计产量同比增加54.48万吨，增幅为11.09% [37] - 6月预计国内电解铜产量环比下降0.72万吨，降幅为0.63%，同比增加12.61万吨，升幅为12.55%，1 - 6月累计产量预计同比增加67.09万吨，升幅为11.34% [37] 精炼铜进口量 - 2024年中国进口精炼铜373.88万吨，累计同比增加6.49%，其中12月进口37.04万吨，环比增加2.93%，同比上升18.88%；2024年出口精炼铜45.75万吨，累计同比增加63.86%，其中12月出口1.67万吨，环比增加44.06%，同比增加55.61% [43] - 2025年4月中国进口电解铜25.00万吨，环比下滑19.06%，同比下滑11.97%，3月进口30.88万吨，超预期部分主要来自俄罗斯6.79万吨，4月从俄罗斯进口量仅1.95万吨 [43] 废铜供给 - 2024年12月中国铜废料及碎料进口量为21.75万吨，环比增长25%，同比增加9%，2024年全年累计进口量为225万吨，累计同比增加13.26% [46] - 2025年4月中国铜废料及碎料进口量20.47万吨，环比增长7.92%，同比下降9.46%，1 - 4月累计进口77.7万吨，同比微降0.81%，市场再生铜原料供应紧张 [46] 精废价差 - 本周再生铜杆开工率为29.03%，较上周下降3.05个百分点，同比下降18.42个百分点，精废铜杆平均价差本周为每吨1328元，环比扩大243元，江西再生铜杆价格对期货盘面扣减均值734元/吨，环比扩大306元/吨 [48] - 精废价差持续走扩151元/吨至1629元/吨，刺激再生铜杆需求改善，但行业仍处亏损状态，“反向开票”加速替代3%增值税发票模式，税务转型期推升财务成本 [48] 消费端 - **电源与电网投资**：2024年1 - 12月电源累计投资11687.22亿元，同比增长12.14%，电网投资6082.58亿元，同比增长15.26%；2025年1 - 4月电源累计投资1933亿元，同比增长1.1%，电网投资1408亿元，同比增长14.6% [52] - **空调**：2024年12月当月空调产量2369.50万台，同比增长12.9%，1 - 12月空调累计产量26598.44万台，同比增长9.7%；2025年1 - 4月空调产量10531.40万台，同比增长7.2%，月度产量同比降速 [56] - **汽车**：2025年5月我国汽车产销分别完成264.9万辆和268.6万辆，环比分别增长1.1%和3.7%，同比分别增长11.6%和11.2%，1 - 5月产销分别完成1282.6万辆和1274.8万辆，同比分别增长12.7%和10.9% [60] - **新能源汽车**：2025年5月产销分别完成127万辆和130.7万辆，同比分别增长35%和36.9%，新车销量占汽车新车总销量的48.7%，1 - 5月产销分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45.2%和44% [60] - **房地产**：2024年1 - 12月地产竣工面积7.37亿平方米，同比下滑27.7%，新开工面积同比下滑23%；2025年5月地产竣工面积1.84亿平方米，同比下滑17.3%，新开工面积同比下滑22.8% [62] 其他要素 库存 - 截至6月13日，三大交易所总库存41.24万吨，周度减少1.52万吨，LME铜库存减少1.8万吨至11.45万吨，上期所库存增加5461吨至10.19万吨，COMEX铜库存增加8170吨至19.6万吨，美国进口铜库存显性化，COMEX铜库存达五年新高 [64] - 截至6月12日国内保税区库存为5.97万吨，较上周增加0.17万吨，上海保税库环比增加0.17万吨至5.37万吨，广东保税区持平于0.6万吨，受钢铝关税影响，COMEX铜价差拉开，国内进口铜亏损扩大，保税区库存累库 [64] CFTC非商业净持仓 - 截至6月10日CFTC非商业多头净持仓26351手，周度增加2257手，非商业多头持仓72101手，周度环比增加852手，非商业空头持仓45750手，周度环比减少1405手，COMEX铜价因钢铝关税上涨，多头少量加仓但仓量不高 [68] 升贴水 - 截至6月13日LME铜现货升水73.41美元/吨，现货转为升水并上升，注销仓单高企，LME铜库存向美国和中国市场转移，关注后期挤仓风险 [78] - 周内铜价冲高回落，现货升水止跌回升，上半周下游压价采购，持货商不愿让利升水，后半周铜价走跌月差走扩，持货商部分让利升水，临近交割市场可流通现货紧张，成交坚挺于平水上方，预计下周换月后现货从高升水报价开始，成交逐渐回落到100元/吨附近 [78] 基差 - 截至2025年6月13日，铜1上海有色均价与连三合约基差1080元/吨 [80]