行业整体态势 - 国内药品终端销售自2024年起出现负增长，2025年上半年医药工业类上市公司整体营收同比下降5.5%[3] - 2025年上半年纳入统计的企业中34.3%出现亏损，医药企业亏损面达三分之一[7] - 行业面临价格下行压力大、医院用药采购金额下降、企业回款周期拉长等多重挑战[7] 行业问题根源 - 多个细分行业集中度过低，尤其是仿制药行业，产品屡陷价格内卷[3][7] - 中国拥有5652家制药企业，年营收规模上千亿元的药企仅几家，一种药品常有数百家企业生产[8] - 复方磺胺甲恶唑片国内生产企业约715家，前十大企业占据98.5%市场份额，剩余705家企业仅分得1.5%市场份额[8] - 仿制药竞争加剧导致的药价下行是行业营收出现负增长的首因[8] 创新药发展机遇 - 中国创新药市场迎来结构性拐点，创新药用药占比快速提升，对外授权频传佳讯[3] - 2023年国内企业创新药（含生物类似药）产业规模达1200亿元，增速高达27%[12] - 院内用药结构正经历腾笼换鸟，2018到2022年4年间，院内过期原研药、仿制药占比由超70%降至60%左右[12] - 中国创新药市场规模仅占8.6%，相比美国和欧洲国家创新药市占比例超70%潜力巨大[5][17] 细分市场表现 - 2025年上半年生物制品营收增速为2.2%，利润增速达到10.6%，创新药、生物类药销售增长明显[12] - 化学制剂营收增速-3.3%，利润增速-9.1%；中药饮片利润增速-21.5%；制药专用设备利润增速19.6%[13] - 2025年1-10月中国医药产品出口额达911.7亿美元，同比增长3.5%，制剂出口额74.2亿美元，同比大幅增长28.8%[15] - 制剂出口在药品出口金额中占比创历史新高，达16.1%，出口格局由原料药为主向制剂转变[16] 企业研发投入 - 2024年中国营收前二十强创新企业研发强度中位数达22%，平均值为28%，远超十四五规划目标[19] - 百济神州2024年研发投入140亿元，研发强度51.3%；荣昌生物研发强度90.0%；君实生物研发强度65.5%[20] - 头部企业研发投入持续加大，为创新药发展提供坚实基础[19][20] 国际化与商业化挑战 - 中国在研新药数量占全球比例超20%，10亿美元级里程碑BD交易成为常态[20][24] - 2025年全球创新药资产交易总金额超十亿美元案例共197起，中国占比91起，在全球BD交易总金额中占比提升至近二分之一[24] - 但中国企业通常仅能获得全球市场5%-10%的收益，临床二期、三期阶段30%-50%的研发利润未能充分挖掘[24] - 创新药企需要完善的高管团队，每年固定成本高达2-3亿元，若产品峰值销售额仅10-20亿元将难以覆盖成本[21][22] 未来发展路径 - 行业需要从过度竞争转向适度集中，三家左右企业形成良性市场格局，培育销售额达50亿、100亿级别的平台型公司[23] - 需要搭建国际化创新平台，掌握产业链主导权，分得更大全球创新红利[4][24] - 医保扩容与门诊统筹政策推进有效激发药品消费潜力，但医保筹资与支付能力限制仍是挑战[17]

分拆上市计划 - 三生制药计划将附属公司蔓迪国际分拆并于香港联交所主板独立上市[4] - 分拆上市采取股票实物分派与新股全球发售相结合的方式，三生制药将以实物分派方式向股东分派其持有的蔓迪国际全部股份及新股[8] - 如成功上市，蔓迪国际将成为“三生系”继三生制药、三生国健之后的第三个上市平台，有望成为“防脱第一股”[1] 蔓迪国际业务与财务概况 - 蔓迪国际定位为专业消费医药公司，旗舰产品为蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品，并正拓展皮肤健康及体重管理领域[5] - 公司管线包括用于寻常痤疮的柯拉特龙乳膏（III期临床，预计2027年提交申请）和用于体重管理的司美格鲁肽注射液（III期临床，目标2026年上半年提交申请）[5] - 2022年至2024年，收入从约9.82亿元增长至14.55亿元，期内溢利从约2.02亿元增长至3.9亿元；2025年上半年收入为7.43亿元，溢利为1.74亿元，报告期内毛利率均超过80%[5] - 销售开支高企，2022年至2024年销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元，2025年上半年为3.75亿元，占收入比例超过五成[6] 资本运作与估值变化 - 三生制药于2015年以5.28亿元对价收购蔓迪国际前身浙江万晟药业[6] - 截至A轮融资，蔓迪国际的投后估值约58亿港元（约合52.81亿元人民币），较收购对价增长超9倍[1][7] - 独立上市被认为有助于市场更准确地对蔓迪国际进行估值，释放其高毛利、高增长潜力，并使三生制药更聚焦于创新药和生物药研发[8] “三生系”资本布局与股价表现 - “三生系”形成清晰的分层与专业化资本布局：三生制药为核心平台聚焦生物药与创新药；三生国健在科创板专注抗体药物与自免领域；蔓迪国际在港股专注消费医疗[11] - 2024年5月20日，三生制药与辉瑞达成BD交易，授予其双特异性抗体产品707项目的独家权利，首付款达12.5亿美元，里程碑付款最高可达48亿美元[14] - 该利好消息刺激公司股价大涨，截至11月26日，三生制药年内涨幅达384.39%，三生国健年内涨幅达219.07%[13][15] - 分拆后蔓迪国际募集资金计划用于拓展产品组合、数字化运营、营销品牌建设及增强早期研发能力[15]

合作概述 - 公司与拉丁美洲制药企业Productos Científicos S A de C V达成独家许可与商业化供应协议 [1] - 协议授权合作伙伴在拉丁美洲地区开发及商业化公司自主研发的GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽（GZR18） [1] - 此次合作标志着公司首次实现自主创新药的国际化输出 [1] 市场潜力与产品优势 - 2024年拉丁美洲GLP-1受体激动剂市场规模达到13 232亿美元 预计2030年突破35亿美元 2025-2030年复合年增长率高达16 8% [2] - 拉美地区糖尿病与肥胖患病率长期处于高位 对相关治疗方案需求持续攀升 [2] - 双周给药制剂因给药频次更低、治疗体验更佳而展现出明显优势 [2] - 博凡格鲁肽在降糖和减重方面均表现出良好效果 显示出相较上市同类产品可比甚至更优的减重效果 [3] 临床开发与注册策略 - 合作伙伴计划在墨西哥、巴西、哥伦比亚三国开展博凡格鲁肽的本地临床研究 为注册审批提供当地患者数据支持 [2] - 该药物有望成为拉美地区首款实现商业化的双周给药GLP-1RA药物 [2] - 公司正加速推进该药物的全球临床开发进程 2024年已开启减重III期临床及与诺和泰头对头的降糖III期临床试验 [3] - 2025年计划启动与诺和盈头对头的III期临床试验 美国正在开展与替尔泊肽头对头的II期临床试验 [3] 国际化战略与财务表现 - 本次合作是公司在拉美市场的第二项重大突破 9月已与巴西本土药企签下总金额不低于30亿元人民币的长期供应协议 [4] - 两项合作分别针对成熟产品与创新管线 形成双轮驱动的国际化战略 [4] - 2025年上半年公司国内与国际销售收入分别同比增长55 28%与74 68% [5] - 2025年前三季度研发费用高达8 83亿元 为核心产品的全球临床开发提供动力 [5]

文章核心观点 - 本轮医药创新浪潮由中国参与并带动新技术发展 ADC 双抗多抗 二代IO GLP1等领域中国研发领先 早期创新管线价值将随新技术新靶点涌现及BD交易达成而被进一步发现和定价 [1] - 医药出海已成趋势 中国相关交易增长势头迅猛 技术创新不断驱动行业向上及出海BD [1] - 新技术开发如新一代ADC TCE疗法 通用型/体内CART技术 基因治疗 小核酸技术有望引领未来疾病治疗 医药创新有望迎来新一轮高峰 [4] 全球医药交易趋势 - 近十年全球医药交易总金额从569亿美元大幅增至1874亿美元 首付款从83亿美元增至139亿美元 [1] - 中国相关交易总金额从31亿美元大幅提升至571亿美元 2024年中国相关交易数量及金额约占全球30% [1] 肿瘤领域创新与BD需求 - 肿瘤领域以IO+ADC为基础疗法 二代IO和ADC领域依旧火热 PD-1双抗已落地多个大交易 [2] - 帕博利珠单抗2024年销售额294.82亿美元仍在高增 预计随着PD-1专利到期 二代IO（PD-1双三抗）有望逐步替代PD-1单抗市场 [2] - 重点关注公司包括三生制药 信达生物 康方生物 荣昌生物 华海药业 映恩生物 乐普生物 科伦博泰 石药集团等 [2] 免疫呼吸疾病领域创新与BD需求 - 免疫呼吸疾病领域前一代大药如阿达木单抗 司库奇尤单抗面临专利到期冲击 [2] - 新一波自免浪潮中Th2 Th17通路成为最大机会 赛诺菲度普利尤单抗2024年销售额141亿美元成为自免领域新榜首 [2] - 自免领域双抗 TCE in vivo CART等成为热门赛道 重点关注中国生物制药 三生国健 荃信生物 迈威生物 云顶新耀等 [2] 心血管及代谢领域市场与创新 - 心血管与代谢疾病治疗药物市场规模持续庞大 GLP-1(R)类药物2024年全球销售额已突破500亿美元并持续增长 [3] - 小分子口服药物 减重增肌药物成为市场关注新方向 降血脂赛道新技术新机制药物火热 [3] - 重点关注恒瑞医药 石药集团 信达生物 众生药业 歌礼制药 华领医药 来凯医药 前沿生物 京新药业等 [3] 中枢神经系统领域研发热点 - 阿尔兹海默症 抑郁症等神经精神领域药物研发热度不减 [3] - 重点关注恩华药业 京新药业 绿叶制药 华纳药厂 吉贝尔 再鼎医药等 [3] 前沿技术发展方向 - 新一代ADC TCE疗法 通用型/体内CART技术 基因治疗 小核酸技术有望成为引领未来疾病治疗的新技术领域 [4]

产品上市信息 - 恒生生物科技指数期货将于11月28日上市交易 [1] - 该指数期货为投资者提供新的风险对冲工具 [1] 市场影响与展望 - 期指推出有望进一步提振生物科技板块的流动性 [1] - 在美联储降息周期中，全球股市迎来流动性宽松 [1] - 港股生物科技板块有望迎来外资回流 [1] - 叠加持续涌入的南向资金，有望形成共振效应 [1] 指数构成与覆盖 - 恒生生物科技指数于2019年推出，反映港股市场生物科技板块整体表现 [1] - 指数当前覆盖信达生物、百济神州、药明生物、康方生物、三生制药等知名标的 [1] - 指数兼顾CXO、创新药等细分概念 [1] - 指数有望持续受益于创新药出海、AI医疗等市场主线 [1]

宏观与政策展望 - 短期政策聚焦"托而不举"，重点为明年开年及"十五五"规划布局，年内关注12月上中旬政治局会议、中央经济工作会议定调，以及美联储12月降息可能性（概率维持30%左右）[4] - 国内预计2026年一季度前大概率降准降息，短期政策效果需观察Q4政策性金融工具、结存限额下拨、买卖国债等举措[4] - 美国9月非农就业超预期但失业率小幅上升，数据未对12月降息给出明确信号，新增就业接近拐点，2026年降息空间有限[5] 金融市场与债市分析 - 债市短期震荡，年末修复趋势或更顺畅，10年国债利率有望年底修复至1.6%-1.65%，银行配置力量不足但年末可能改善，建议哑铃型策略[16] - 资金价格小幅下降，R001收于1.39%，DR001收于1.32%，央行逆回购净投放5540亿元，存单净融资-3732亿元[17] - 股市日线级别上涨结束，科创50率先确认下跌，超2/3行业处于超涨状态，中期牛市刚启动，27个行业周线级别上涨，普涨格局可期[5] - 择时雷达显示估值面和拥挤度好转，综合打分0.04分（中性），流动性中性偏多，经济面中性偏空，技术面中性[8][9] 行业与公司研究要点 医药生物与创新药 - 创新药领域政策、估值、出海三重共振，医保谈判向创新药倾斜，估值处于底部区间，License-out加速趋势延续[10][11][12] - 华领医药全球首款GKA降糖药多格列艾汀上市，2025年H1营收2.17亿元（同比增110.17%），扭亏为盈，第二代GKA布局出海[21][22][23] - 中证生物科技主题指数成分股聚焦CXO、创新药、医疗器械，华夏中证生物科技主题ETF规模超3万亿[13][14] 科技与AI产业链 - 谷歌Gemini 3 Pro Image与阿里千问App发布，AI模型迭代催生算力需求，光模块、液冷、国产算力产业链高景气[24][44] - 英伟达25Q3营收570.06亿美元（环比增22%），GB300占Blackwell收入三分之二，Rubin预计2026年量产[52] - 存储行业DRAM与NAND市场规模环比增24.7%、16.8%，DDR5供需缺口扩大，价格传导加速[53] - AIDC高景气推升美国电力需求，2030年自建电源数据中心占比预期从13%升至30%，SOFC为最具潜力路线，材料为核心壁垒[37][38][39] 能源与资源 - 煤炭"现实需求"驱动价格上行，寒潮拉动电厂日耗，安监压制产量，年底煤价易涨难跌，动力煤上行趋势未变[30][31] - EIA预测2025年美国煤炭产量5.26亿短吨（增3%），2026年降至5.09亿短吨[68] - 10月全社会用电量增10.4%，三产与居民用电拉动明显，火电出力转增，绿电、储能、虚拟电厂受关注[41][75] 消费与零售 - 溜溜果园2024年营收16.2亿元（增22.2%），归母净利润1.5亿元（增48.9%），梅冻第二曲线高增长[19] - 白酒净化线上生态，伊利重视分红，运动鞋服板块韧性较强，安踏、李宁、特步国际PE分别为16倍、17倍、11倍[47][50][51] - 免税政策加持，海南板块与春节旺季弹性子板块受关注，高端消费与新零售显现复苏迹象[66] 高端制造与新能源 - 大金重工签署13.4亿元欧洲海风订单，固态电池复合铝箔采购合同价值3-4亿元，光伏未来5年新增"千万千瓦"项目[59][60][62] - 氢能首座1000千克级商业氨制氢加氢一体站投产，储能系统投标报价0.4779-0.6664元/Wh[61] 房地产与基建 - 住建部强调城市更新突出位置，推进"四好"建设，REITs二级市场疲软，领展REIT租金承压[26][56] - 俄乌停战预期提升乌克兰重建机会，中国建造出海趋势加速，关注国际工程龙头[54] - 10月地方政府债发行量5604.65亿元（环比降34.2%），化债政策助力市政工程推进[48]

行业整体表现 - A股CXO板块29家上市公司中有20家公司实现前三季度营收同比增长 [1] - 创新药产业链上游的CXO板块迎来需求增长，推动业绩整体增长 [1] - 创新药产业迎来政策推动和需求爆发的双重利好，共同激活新药研发需求并传导至CXO板块 [1] - CXO行业调整基本完成，海外需求稳定，国内投融资触底回升 [2] 行业驱动因素 - 国际化2.0纵深发展，2025年license-out交易数达103个，首付款84.5亿美元创历史新高 [1][2] - 自主出海企业享受估值溢价 [1][2] - 政策支持力度空前，医保谈判效率提升并首次设立商保创新药目录 [1][2] - 技术驱动持续突破，ADC、IO双抗、GLP-1减重、小核酸药物多点开花 [1][2] - 资本市场融资活动恢复，创新药出海交易规模扩张，国内创新药研发需求回暖 [1] - 美国进入降息周期，CXO企业下半年业绩表现有望复苏 [1] 行业前景与催化剂 - 招银国际预期已授权的创新药管线在海外的临床发展可成为创新药板块最重要催化剂 [1] - 上游产业链复苏显著，国产化率提升空间广阔 [2] - 智能化、数字化生产与国际化拓展双轮驱动 [2] - 看好国内未来制药产业链的发展 [2] 重点公司 - 板块相关龙头企业包括凯莱英(06821)、康龙化成(03759)、昭衍新药(06127)、药明生物(02269)、药明康德(02359) [3] - 重点关注出海能力强的CDMO企业及临床CRO龙头 [2]

2025年第三季度及前三季度财务业绩 - 公司2025年前三季度总收入为276.0亿元人民币，同比增长44.2% [1] - 2025年前三季度归母净利润为11.4亿元人民币，相比去年同期的亏损36.9亿元实现扭亏为盈 [1] - 2025年第三季度单季收入为100.8亿元人民币，同比增长41.1% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润为6.9亿元人民币，相比去年同期的亏损8.1亿元大幅改善 [1] - 公司将全年收入指引从50-53亿美元调整至51-53亿美元，并维持全年GAAP经营利润为正的指引 [1] 核心产品泽布替尼的销售表现 - 前三季度泽布替尼全球收入达27.8亿美元，同比增长53.2% [2] - 前三季度泽布替尼在美国市场收入为19.9亿美元，同比增长48.8% [2] - 前三季度泽布替尼在欧洲市场收入为4.3亿美元，同比增长75.0% [2] - 前三季度泽布替尼在中国市场收入为2.6亿美元，同比大幅增长359% [2] - 2025年第三季度泽布替尼单季全球收入突破10.4亿美元，同比增长50.8% [2] 其他主要产品线及运营效率 - 前三季度替雷利珠单抗收入为5.6亿美元，同比增长18.9% [2] - 前三季度安进产品国内收入合计3.7亿美元，同比增长48.4% [2] - 2025年第三季度产品毛利率达到85.9%，同比提升3.1个百分点 [3] - 2025年第三季度研发费用为5.2亿美元，同比增长5.5%，但环比第二季度略有下降 [3] - 2025年第三季度营业利润达到1.6亿美元，环比第二季度再上一个台阶 [3] 未来研发管线与催化剂 - Bcl2抑制剂索托克拉预计在2026年上半年启动III期试验 [4] - BTK CDAC/BGB-16673预计在2026年上半年读出用于后线CLL的II期关键试验数据 [4] - CDK4抑制剂/BGB-43395预计在2026年上半年启动用于一线乳腺癌的III期试验 [4] - B7H4 ADC已完成卵巢癌、乳腺癌和子宫内膜癌的剂量递增 [4] - 多个早研项目的概念验证数据读出时间由2025年下半年变更为2026年上半年 [4] 盈利预测与增长前景 - 预计公司2025年收入为371.0亿元人民币，同比增长36.3% [5] - 预计公司2026年收入为471.5亿元人民币，同比增长27.1% [5] - 预计公司2027年收入为581.8亿元人民币，同比增长23.4% [5] - 预计2025年归母净利润为8.2亿元人民币，同比增长116.5% [5] - 预计2026年归母净利润为40.7亿元人民币，同比增长394.5% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期 [9] - 25Q3泽布替尼全球收入突破10亿美元达10.4亿美元（+50.8%），费用环比稳中略降 [6][7] - 25Q3产品毛利率为85.9%，同比提升3.1个百分点，营业利润达到1.6亿美元，环比再上一个台阶 [7] - 公司上调全年收入指引下限，从50-53亿美元调整至51-53亿美元，全年GAAP经营利润为正的指引不变 [5] 财务业绩 - 2025年第三季度收入为100.8亿元，同比增长41.1%，归母净利润为6.9亿元，去年同期为-8.1亿元 [5] - 2025年前三季度收入为276.0亿元，同比增长44.2%，归母净利润为11.4亿元，去年同期为-36.9亿元 [5] - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为371.0亿元/471.5亿元/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4% [9] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.2亿元/40.7亿元/80.7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3% [9] 产品管线表现 - 泽布替尼前三季度全球收入达27.8亿美元（+53.2%），其中美国市场收入19.9亿美元（+48.8%），欧洲市场收入4.3亿美元（+75.0%），中国市场收入2.6亿美元（+359%） [6] - 替雷利珠单抗前三季度收入5.6亿美元（+18.9%），安进产品国内收入合计3.7亿美元（+48.4%） [6] - 单Q3泽布替尼美国收入7.4亿美元（+46.6%），欧洲收入1.6亿美元（+67.8%），中国收入0.9亿美元（+36.2%） [6] 研发管线与未来催化剂 - Bcl2抑制剂索托克拉预计2026年上半年启动ZS固定剂量方案对比AV方案的III期试验 [8] - BTK CDAC/BGB-16673预计2026年上半年读出用于后线CLL的II期潜在关键试验数据 [8] - CDK4抑制剂/BGB-43395预计2026年上半年启动用于1L BC的III期试验，重点转向一线治疗 [8] - 其他在研项目如B7H4 ADC、FGFR2b ADC、Pan-KRAS抑制剂等早研项目POC数据预计2026年上半年读出 [8]

行业投资评级 - 报告对海外医药行业评级为"看好" [1] 核心观点 - 海外医药行业聚焦创新药及产业链机会 创新药板块受多项政策支持 出海交易金额和数量创历史新高 板块估值触底反弹 头部公司通过商业化销售放量叠加授权收入实现盈利 [1][6] - 海外社服行业建议把握确定性并关注边际改善 澳门博彩受益于签证放松政策及娱乐活动带动 在线旅游公司受益于线上化率提升及出境游复苏 餐饮板块关注连锁化率提升趋势 [10][11] - 海外教育行业认为营利性分类管理条件成熟 高教公司困境反转可期 办学收益分配确定性提升 扩张动力恢复 [15][17] 创新药板块分析 - 百济神州泽布替尼三季度全球销售额超10亿美元 同比增长51% 3Q25 GAAP净利润达1.25亿美元(去年同期亏损1.21亿美元) 预计2025年GAAP经营利润为正 上调2025年收入指引至51-53亿美元 [1][6] - 信达生物肿瘤+非肿瘤双轮驱动 2024年首次实现Non-IFRS净利润与EBITDA转正 预计2025年non-IFRS EBITDA和净利润持续提升 [2][6] - 康方生物依沃西HARMONi-A达到OS终点 HARMONi-6达到PFS主要终点 卡度尼利和依沃西纳入医保后快速放量 积极布局IO 2.0+ADC 2.0 [2][7] 制药企业转型进展 - 翰森制药1H25创新药及合作收入同比增长22.1%至61.5亿元 收入贡献从1H24的77.3%提升至82.7% [3][7] - 中国生物制药1H25创新产品收入贡献从1H24的39%增长至44% 预计创新产品销售贡献2025年达50% 2026年达55% 2027年达60% [3][7] - 三生制药SSGJ-707(PD-1/VEGF双抗)与辉瑞达成重磅合作 辉瑞已启动两项全球三期临床 [3][7] CXO产业链展望 - 创新药投融资回暖有望推动药企加大早期研发投入 带动需求复苏 多肽 ADC等新兴领域打开增量空间 [3][8] - 国内创新药出海加速提升产业链景气度 板块有望迎来复苏 建议关注药明康德 药明合联 [3][8] 海外社服行业表现 - 澳门博彩10月博彩毛收入同比增长16%创疫后单月最高记录 贵宾博彩三季度收入同比增长29%恢复至2019年54% 中场博彩收入同比增长7%较2019年增长15% 行业EV/EBITDA估值约9倍 [10] - 在线旅游公司收入增速快于旅游大盘 携程和同程旅行国内营销效率提升 出境游和纯海外业务增速更高 [10] - 餐饮板块关注现制茶饮古茗和蜜雪 下沉市场加盟业态连锁品牌锅圈 业绩稳健的百胜中国肯德基和必胜客净开店创第三季度新高 [11] 教育行业数据跟踪 - 教育指数本周下跌5.7% 年初至今累计涨幅7.8% [15] - 东方甄选及子直播间本周抖音平台GMV约1.47亿元 日均GMV 2096万元 环比下降42.6% 同比上升10.7% 粉丝数累计4273万人 [16] - 高教公司营利性选择有望重启 办学投入放缓叠加资本开支见顶 盈利能力提升可期 职业培训需求回暖 中国东方教育针对高考落榜生推出技能培训课程 [17][18]