银行存款产品结构调整 - 六大行中，工商银行大额存单仅剩1个月至3年期限产品，中国银行、建设银行、交通银行及邮储银行的5年期产品已从在售列表中移除，农业银行产品目录中亦未出现过5年期大额存单，各银行存款期限结构明显“短期化” [2] - 年内已有多家股份制银行及城商行下架3-5年期大额存单产品，长期大额存单成为“离场主力” [2] - 调整首要原因是银行净息差持续收窄的生存压力，2025年三季度商业银行净息差保持在1.42%的低位，民营银行净息差环比持续下降 [2] 行业经营压力与未来趋势 - 在贷款利率持续走低的背景下，银行资产端收益收缩，而长期大额存单作为高成本负债，其利息支出与贷款收益的利差已逼近盈亏线 [2] - 随着净息差承压态势持续及利率市场化改革深化，未来更多银行将跟进调整长期限存款产品 [2] - 短期化、低利率、严管控将成为存款市场的常态 [2]

LPR报价现状 - 11月20日1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，连续6个月保持不变 [1] - LPR报价自5月20日下调10个基点后保持稳定，市场普遍认为符合预期 [1] - 商业银行净息差为1.42%，处于历史最低点，报价行缺乏主动下调LPR加点的动力 [1] LPR报价保持稳定的原因 - 宏观经济走势稳中偏强，逆周期调节需求下降，货币政策保持较强定力 [1] - 央行7天期逆回购利率稳定，预示LPR报价定价基础未发生变化 [1] - 受出口超预期和新质生产力领域较快发展推动 [1] LPR改革成效与当前利率水平 - LPR已成为金融机构贷款利率定价的参考基准，直接影响企业融资和居民信贷成本 [2] - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [2] - 10月份个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [2] 未来货币政策方向 - 人民银行将实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [2] - 货币政策将兼顾短期稳增长和中长期调结构，重在结构优化和引导重点领域发力 [3] - 货币政策在适度宽松方向上仍有充足空间，更大力度的宽松仍有空间 [3] 利率市场化改革深化 - 人民银行将深入推进利率市场化改革，持续改革完善LPR，着重提高LPR报价质量 [3] - 政策将督促金融机构坚持风险定价原则，推动社会综合融资成本下行 [3] - 政策目标为促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式 [3]

报告核心观点 - 央行在2025年第三季度货币政策执行报告中首次详细阐释了“保持合理的利率比价关系”，这五组关系为后续管理市场利率预设了政策框架 [6][10] - 债市近期对基本面、房价、股市等利好表现钝化甚至偏弱，原因包括对基本面“透支”、担忧“固收+”基金赎回、货币降息预期降温以及公募销售新规待落地 [6][60] - 债市仍处于“适时反击”的窗口期但空间有限，十年国债老券1.7%是阻力位，建议波段操作“见好就收”，并保持5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓 [6][61] 央行政策利率和市场利率的关系 - 政策利率传导过程明确：7天OMO利率→资金利率→同业存单/短端国债利率→十年期国债收益率 [15][17] - 5月以来，DR001资金利率回到政策利率附近波动，DR007略高于政策利率10BP附近运行，一年同业存单与OMO利差稳定在25BP左右 [17] - 2024年以来，MLF政策利率作用被剥离，OMO利率加点（中位数为70BP）成为十年国债收益率的新锚点，目前十年国债与OMO利差稳定在40BP附近，位于2015年以来14%分位数，属于合理略偏低水平 [1][19] 商业银行资产端和负债端利率的关系 - 政策利率对存贷款利率传导效率差异导致银行净息差持续压缩，2019年8月至2025年11月，7天逆回购利率累计下调1.15个百分点，但大行活期存款利率降幅仅0.25个百分点，存款利率降幅低于贷款利率降幅 [20] - 央行通过规范手工补息、同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制等方式增强银行资产和负债端联动性，以稳定银行净息差 [2][26] - 银行净息差下降压力有望缓和，但存款重定价加速可能带来负债端稳定性弱化、存款活期化与久期缩短等负面影响，银行息差及负债端稳定性可能是未来制约央行降息的关键因素 [2][26] 不同类型资产收益率的关系 - 各类资产收益率通过比价效应传导，目前个人住房贷款加权平均利率约3.1%，扣除不良率及各种税率后的“实际收益率”为1.91%，当前30年国债老券比调整后房贷利率高出约20BP，债券相对贷款的性价比不差 [3][28] - 在该比价逻辑牵引下，后续贷款利率进一步调降可能会面临约束，今年LPR和存款利率下调而企业贷款利率、房贷利率基本维持不变，长期看有助于缓解银行信贷内卷问题 [3][29] - 其他比价关系如房屋租售比近两年十年国债逐渐向一线城市租售比靠拢，目前两者近乎持平，但租售比有效的条件是租金企稳和房价不再下跌 [29] 不同期限利率的关系 - 目前期限利差水平偏低，10-1年、5-1年、3-1年国债利差分别处于2002年以来13%、9%、4%的历史低位 [42] - 考虑到后续监管态度（正常利率曲线）、资金面平稳、基本面名义GDP修复、长债供求关系等，期限利差更趋于走扩，国开等曲线重定价压力可能更大 [4][42] - 30-10年国债期限利差稳定在30-40BP，处于近五年42%、历史22%的分位水平，趋于合理 [42] 不同风险利率的关系 - 当前短端信用利差基本位于历史最低位置，1年期各评级普通信用债、二永债利差已接近2014年以来0%的极低分位水平 [4][45] - 5年及以上期限普通信用债性价比更好，高评级性价比略高于低评级，二永债利差分位水平略高于普信债，是性价比相对最高的品种 [45][58] - 品种利差方面，十年期国开债-国债利差回升至12BP附近，位于2002年以来18%的分位水平，地方债利差已出现一定压缩，政金债内部之间区别不大 [53]

货币政策总基调 - 坚持适度宽松的货币政策，重心从增量提速转向存量提质[1][11] - 强调做好逆周期与跨周期调节，保持社会融资条件相对宽松[1][11] 金融总量与成本 - 9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，M2同比增长8.4%[2][11] - 人民币贷款余额达270.4万亿元，新发放贷款加权平均利率降至3.24%[2][11] - 企业贷款利率同比下降37个基点，个人住房贷款利率同比下降25个基点[2][11] 经济形势判断 - 前三季度GDP同比增长5.2%，10月核心通胀企稳回升[2][16] - 全球经济增长动能不足，外部环境复杂性增加[2][15] 政策框架转型 - 确立淡化数量目标、强化适配性的调控导向[2][24] - 货币政策从数量型管理向价格型调控为主转型[24][25] - 通过深化利率市场化改革，理顺利率传导关系[4][25][28] 融资结构变化 - 前三季度人民币贷款占社会融资规模增量比例降至48.3%，较2024年同期下降11.7个百分点[24] - 政府债券、企业债券等直接融资占比升至44.4%，较2024年同期提升9.6个百分点[24]

国内商品期货市场开盘概况 - 国内商品期市开盘涨跌参半，能源品涨幅居前，原油期货上涨2.11% [1] - 基本金属多数上涨，沪锡期货上涨1.42%，贵金属全部上涨，沪银期货上涨0.96% [1] - 油脂油料涨跌参半，菜油期货上涨0.88%，航运期货跌幅居前，集运指数(欧线)下跌2.89% [1] - 新能源材料全部下跌，多晶硅期货下跌2.34%，黑色系多数下跌，焦炭期货下跌2.09% [1] - 农副产品多数下跌，生猪期货下跌0.93%，化工品多数下跌，乙二醇期货下跌0.89%，非金属建材多数下跌，玻璃期货下跌0.19% [1] 棕榈油市场 - 马来西亚BMD毛棕榈油期货连续第二日收涨，基准1月合约上涨27马币或0.66%，报每吨4,139马币，受芝加哥豆油走强支撑 [2] - 印尼计划明年将生物柴油混合比例提高到B50，预计将收紧全球棕榈油供应，贸易商预计价格可能飙升至每吨5000林吉特 [9] 橡胶市场 - 橡胶需求处于疫情后最好水平，重卡数据持续较好，下游轮胎厂开工率维持高位，全钢胎需求整体好于半钢胎 [3] - 下游轮胎厂存在接货意愿，若盘面下跌其承接能力和意愿均较为充足，但市场核心因素仍在供给端，未来产量取决于天气情况 [3] 碳酸锂市场 - 碳酸锂基本面供需双强，延续旺季去库且去库幅度进一步增加，2026年内蒙古容量电价补偿政策延续 [4] - 需求持续性受认可，碳酸锂仍有上行动力，但需警惕现货跟涨较慢及冲高后获利盘了结的风险 [4] 宏观经济与政策 - 中国人民银行发布2025年第三季度货币政策执行报告，提出实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [5] 农产品市场 - 北京新发地白条猪价格11月10日为14.9元/公斤，较10月31日的15.40元/公斤有所回落 [7] - 10月31日新发地白条猪批发平均价较10月24日的14.85元/公斤上涨3.70%，较9月30日的15.25元/公斤上涨0.98% [7] - 巴西11月大豆出口量预计达426万吨，较前一周预期377万吨上调，玉米出口量达604万吨，豆粕出口量达247万吨 [8] - 德国2026年冬季油菜籽种植面积预计在110万至115万公顷之间，2025年收获季种植面积约为110万公顷 [10] 能源地缘政治 - 美国财政部10月22日宣布制裁俄罗斯石油公司和卢克石油公司，制裁举措于11月21日生效，波及后者在欧洲业务 [11] - 保加利亚手头可用汽油仅够维持大约一个月，多个欧洲国家冬季能源供应恐受影响 [11]

货币政策总基调 - 下一阶段货币政策将平衡短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系健康性的关系 [1][4] - 货币政策将强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，以提升宏观经济治理效能 [1][4] - 央行在报告中两度提及“稳增长”，为年内首次，并强调将持续稳增长、稳就业、稳预期 [2][5] 当前政策效果与信贷状况 - 适度宽松的货币政策效果持续累积，对实体经济的支持效果将逐步显现 [1][3] - 9月末社会融资规模存量同比增长8.7%，广义货币供应量（M2）同比增长8.4%，人民币贷款余额达270.4万亿元 [3] - 9月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降约40个和25个基点，社会融资成本处于低位 [3] - 信贷结构优化，截至2025年9月末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速分别为11.8%、22.9%、11.2%、58.2%、12.9%，均高于全部贷款增速 [3] 利率比价关系与市场化改革 - 央行以专栏形式强调需保持合理的利率比价关系，这是畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性和减少资金空转套利 [1][7] - 利率比价关系包括五组：央行政策利率和市场利率、商业银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率、不同风险利率 [7] - 央行明确指出，如果企业融资利率低于国债收益率，则违背风险定价原则，不合理且不可持续 [2][7] - 近年来央行已采取措施，如督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，以支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间 [2][9] 政策协同与宏观经济表现 - 宏观政策之间的协同配合可产生“1+1大于2”的效果，共同支持稳增长和调结构 [5] - 2025年以来，央行灵活把握公开市场操作以熨平短期波动，体现了货币政策和财政政策的有效协同 [5] - 2025年前三季度全国GDP增速达5.2%，在宏观政策协同发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [5]

货币政策总基调与目标 - 实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [1][2] - 平衡短期与长期、稳增长与防风险等多重关系，做好逆周期和跨周期调节 [2] - 综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格水平预期目标相匹配 [2] 利率市场化改革与传导机制 - 深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道，健全市场化利率形成、调控和传导机制 [1][4] - 持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），提高报价质量以更真实反映贷款市场利率水平，推动社会综合融资成本下行 [4] - 通过整治违规手工补息、规范同业存款定价等措施，增强银行资产和负债端利率调整联动性，支持银行稳定净息差 [5] 结构性货币政策与金融“五篇大文章” - 扎实做好金融“五篇大文章”，大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融 [6] - 截至9月末，支持“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额为3.9万亿元 [7] - “五篇大文章”相关领域贷款增速均超过10%，其中养老产业贷款增速接近60% [7] 金融风险防范与宏观审慎管理 - 构建覆盖全面的宏观审慎管理体系，强化系统性金融风险的监测、评估和预警 [7] - 进一步做实系统重要性银行附加监管，稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域 [8] - 在市场化、法治化原则下稳妥推进中小金融机构改革化险，继续扩大存款保险基金、金融稳定保障基金积累 [8]

货币政策总体基调 - 实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [1][2] - 综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，营造适宜的货币金融环境 [1][2] - 强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节，以持续稳增长、稳就业、稳预期 [2] 政策目标与协调 - 平衡短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡等多重关系 [2] - 在财政、货币、产业等宏观政策协同发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [2] - 保持金融总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格水平预期目标相匹配 [2] 利率市场化与传导机制 - 深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道，健全市场化利率形成、调控和传导机制 [4] - 持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），提高报价质量以更真实反映贷款市场利率水平 [4] - 强化利率政策执行和监督，开展金融机构利率政策执行情况现场评估，促进银行利率定价能力提升 [4] - 整治违规手工补息、规范同业存款利率定价等，增强银行资产和负债端利率调整联动性，支持银行稳定净息差 [5] 信贷导向与结构性支持 - 扎实做好金融"五篇大文章"，大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融 [6] - 9月末，支持"五篇大文章"的结构性货币政策工具余额为3.9万亿元 [6] - "五篇大文章"相关领域贷款增速均超过10%，明显高于全部贷款增速，其中养老产业贷款增速接近60% [7] - 持续优化并用好支持科技创新的货币政策工具，加快构建与科技创新相适应的科技金融体制 [6] 金融风险防范与审慎管理 - 构建覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制 [7] - 强化系统性金融风险监测、评估和预警，丰富宏观审慎政策工具箱，拓展覆盖范围 [7] - 进一步做实系统重要性银行附加监管，稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域 [7] - 稳妥推进中小金融机构改革化险，充实存款保险基金、金融稳定保障基金等风险处置资源 [7]

文章核心观点 - 央行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，单设专栏深入阐释保持合理利率比价关系的必要性，认为其对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义 [1] - 市场化利率体系有效运行要求各类利率间保持合理比价关系，央行注重理顺此类关系是完善货币政策框架、畅通利率形成和传导机制的重要举措 [1] - 未来将继续推进货币政策调控框架转型，更加注重价格型调控，通过深化利率市场化改革理顺利率传导关系及不同资产收益率的比价关系 [7] 利率比价关系的重要性 - 利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义 [1] - 保持合理利率比价关系是未来畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利 [2] - 理想情况下，政策利率引导下各类利率间保持合理比价关系和联动性，反映期限、风险、流动性等变化规律，金融资源配置效率较高 [1] 需关注的重要利率比价关系 - 央行政策利率和市场利率的关系：市场利率应围绕政策利率中枢运行，若比价关系明显偏离合理范围将影响利率传导有效性 [3] - 商业银行资产端和负债端利率的关系：存贷款利率同向变动但重定价周期差异等因素可能导致贷款利率下降快而存款利率下降慢，压缩银行净息差 [3] - 不同类型资产收益率的关系：贷款利率和债券收益率不应差距太大，需各金融市场之间利率更多协同 [3] - 不同期限利率的关系：短期利率和长期利率间的差异反映期限溢价，应维持合理的期限利差 [4] - 不同风险利率的关系：融资成本差异应反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率不合理也不可持续 [4] 央行过往措施与市场现象解读 - 央行近年指导整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制等，以增强银行资产和负债端利率调整的联动性 [5] - 利率比价关系可解释居民存款增长放缓、非银存款增多现象，所谓“存款搬家”本质是居民根据资产回报率变化进行的资产重新配置 [5] - 从宏观层面看，“存款搬家”说法不够准确，买卖股票仅是存款和股票在不同主体间重新分配，整体存款大体不变 [6] - 近期非银存款增多主要与前期规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化，更愿持有同业存单 [6] 未来政策方向 - 继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控的作用 [7] - 通过不断深化利率市场化改革，理顺由短及长的利率传导关系以及不同资产收益率的比价关系 [7] - 目标是充分发挥利率调节金融资源配置机制的效果，稳固金融支持实体经济的实效 [7]

货币政策总基调 - 坚持稳中求进工作总基调，深化金融改革和高水平对外开放，加快建设金融强国 [1] - 平衡好短期与长期、稳增长与防风险等关系，强化宏观政策取向一致性，做好逆周期和跨周期调节 [1] 金融总量调控 - 实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，做好逆周期和跨周期调节 [2] - 综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕，引导银行稳固信贷支持力度 [2] - 使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配 [2] 信贷政策导向 - 扎实做好金融"五篇大文章"，大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融 [3] - 持续优化并用好支持科技创新的货币政策工具，加快构建与科技创新相适应的科技金融体制 [3] - 优化碳减排支持工具，丰富绿色金融产品谱系，研究制定重点高碳行业金融机构碳核算规则 [3] - 引导普惠小微贷款、民营经济贷款合理增长，研究健全民营中小企业增信制度 [3] - 构建多层次多元化养老金融体系，强化金融支持提振和扩大消费作用 [3] - 着力推动保障性住房再贷款等政策措施落地见效，完善房地产金融基础性制度 [3] 利率与汇率管理 - 深入推进利率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制 [4] - 持续改革完善贷款市场报价利率（LPR），提高报价质量，更真实反映贷款市场利率水平 [4] - 推动社会综合融资成本下行，稳步深化汇率市场化改革 [4] - 坚持市场在汇率形成中起决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [4] - 引导企业和金融机构增强风险中性理念，为实体经济营造稳定的汇率环境 [4] 金融市场建设与开放 - 大力发展债券市场"科技板"，用好科技创新债券风险分担工具，支持更多民营科技型企业发债融资 [5] - 加快多层次债券市场发展，持续推进柜台债券业务扩容和规范发展 [5] - 推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用 [5] 金融风险防范 - 构建覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制 [5][6] - 强化系统性金融风险的监测、评估和预警，丰富宏观审慎政策工具箱 [5][6] - 强化系统重要性金融机构宏观审慎管理，纵深推进附加监管体系建设 [6] - 稳妥推进中小金融机构改革化险，充实存款保险基金、金融稳定保障基金等风险处置资源 [6]