报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 6月23日 - 6月29日地方债披露发行5856.5亿元，新增专项债即将放量 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 发行预告 - 6月23日 - 6月29日地方债披露发行5856.5亿元，其中新增债4583.2亿元（新增一般债515.2亿元，新增专项债4068.0亿元），再融资债1273.2亿元（再融资一般债586.8亿元，再融资专项债686.4亿元） [2][6] 发行复盘 - 6月16日 - 6月22日地方债共发行2617.5亿元，其中新增债697.2亿元（新增一般债272.5亿元，新增专项债424.8亿元），再融资债1920.3亿元（再融资一般债630.5亿元，再融资专项债1289.8亿元） [2][7] 特殊债发行进展 - 截至6月22日，第四轮特殊再融资债共披露41653.80亿元，2025年已披露17768.55亿元，下周新增披露490.70亿元，披露规模前三的省份或计划单列市为江苏5647.00亿元、山东2413.98亿元、四川2351.21亿元 [8] - 截至6月22日，2025年特殊新增专项债共披露4071.42亿元，2023年以来共披露15976.56亿元，披露规模前三分别为江苏2102.35亿元、湖北1287.69亿元、新疆1188.60亿元；2025年披露规模前三的省份或计划单列市为江苏951.00亿元、河北391.43亿元、湖北369.13亿元 [8] 地方债实际发行与预告发行 实际发行与发行前披露 - 6月16日 - 6月22日地方债净供给1243亿元，6月23日 - 6月29日地方债预告净供给5044亿元 [15] 计划与实际发行对比 - 展示了6月、7月地方债已披露计划与已实际发行情况 [17][19] 地方债净供给 新增债发行进度 - 截至6月22日，新增一般债发行进度48.53%，新增专项债发行进度37.56% [28] 再融资债净供给 - 截至6月22日，展示再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [28] 特殊债发行明细 特殊再融资债发行统计 - 截至6月22日，展示各轮特殊再融资债在不同省市的统计情况，统计口径包含已发行和未发行已披露两类 [32] 特殊新增专项债发行统计 - 截至6月22日，展示2023 - 2025年特殊新增专项债在不同省市的统计情况，统计口径包含已发行和未发行已披露两类 [35] 地方债投资与交易 一二级利差 - 展示地方债一级利差和二级利差情况 [39] 分区域二级利差 - 展示不同区域在不同时间的二级利差情况 [42] 新增专项债投向 项目投向逐月统计 - 展示新增专项债投向情况，最新月份统计不考虑发行前披露的新增债投向披露，只考虑已发行的新增债 [44]

债务与经济增长模式 - 中国过去四十年经历三轮代表性债务危机，政策通过清算核销等方式化解[12] - “四万亿”刺激拉高债务水平，“三去一降一补”开启降杠杆，后杠杆率重回上行[15][22][26] - 地方财政自给率下滑，刚性支出上升，区域财政能力分化加剧[33][36] 债券资金投资效率 - 中国债务问题体现为整体水平高、金融工具定价扭曲、投资回报率低[41] - 2024年中国非金融企业部门杠杆率138.1%居首，政府部门杠杆率低于美、日[48] - 中国处于“高债务、低通胀、低增长”困境，传统政策路径难以为继[53] 化债进程与方式 - 预计2027年地方债务付息率与债务率交叉，债务压力实质性压降[57] - 新增专项债成“缺口填补工具”，背离初衷，债务责任边界模糊[65] - 短期化债平衡财政安全与经济发展，长期从债务驱动转向创新驱动[7] - 未来两年宽财政窗口或打开，需多元化政策组合推动债务化解[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 关注地方债利差压缩机会，分析本周地方债一级市场和二级市场情况，包括净融资、发行期限、发行利差、募集资金投向、发行计划、二级利差和成交情况等[1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量 2618 亿元，偿还量 1374 亿元，净融资 1243 亿元，发行量和净融资均增加；下周计划发行 5856 亿元，偿还量 813 亿元，净融资 5044 亿元，环比增加 3800 亿元[1][3] - 发行期限：本周 10Y 地方债发行占比最高为 34%，10Y 及以上发行占比 53%，较上周下降，其中 10Y 发行占比环比下降约 13 个百分点[1] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债发行 527 亿元，2025 年 33 个地区拟发行置换隐债专项债合计 17959 亿元；本周特殊专项债发行 275 亿元，2025 年已披露发行和已发行规模分别为 3802 亿元和 2730 亿元[2][14] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为 8.9bp，较上周收窄，30Y 地方债加权平均发行利差最高达 21.2bp，除 10Y 和 15Y 利差收窄外，其余期限走阔；云南、甘肃、广西等地利差较高超 11bp，上海、黑龙江、北京、湖北利差较低[1] - 募集资金投向：2025 年以来新增专项债募集资金主要投向冷链物流、市政和产业园区基础设施建设等，土地储备投向占比较 2024 年升高 7.7%[2] - 发行计划：2025 年二季度 36 个地区预计发行 2.48 万亿元，6 月计划发行 10076 亿元；三季度 29 个地区计划发行 2.19 万亿元，7 月计划发行 11487 亿元[3] 二级市场情况 - 二级利差：本周 15Y 和 30Y 地方债二级利差占优，收窄幅度大，分别达 18.6bp 和 17.5bp，30Y 地方债二级利差历史分位数达 75%；各类型区域 20Y 以上地方债二级利差较高，中等区域 10 - 20Y 地方债也有相对更高利差[5] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率均下降，成交量达 5206 亿元，换手率为 1.02%；山东、四川成交量大，天津、宁波、山东换手率高于 1.5%[5]

地方债发行 - 内蒙古发行10年期一般债地方债 规模161 2912亿元 [1] - 发行利率1 7700% [1] - 边际倍数4 19倍 倍数预期1 77 [1]

2025 年 06 月 22 日 减国债利差整体收窄，下周发行将 明显提速 ——地方债周度跟踪 20250620 相关研究 《发行继续降速，10Y 和 30Y 减国 债利差小幅收窄——地方债周度跟 踪 20250613 》 2025/06/15 《新增地方债发行降速，10Y 减国债 利差小幅收窄——地方债周度跟踪 20250606 》 2025/06/08 《发行与净融资环比均下降，10Y 减 国债利差大幅回升——地方债周度 跟踪 20250530 》 2025/06/02 《10Y 地方债减国债利差大幅收窄 ——地方债周度跟踪 20250523 》 2025/05/26 《发行和净融资环比上升，除 30Y 外其他期限减国债利差皆收窄—— 地方债周度跟踪 20250516 》 2025/05/18 《地方债，正当时》 2025/04/09 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 联系人 杨雪芳 (8621)23297818× yangxf@swsresearch.com ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行逆回购净投放，资金面整体宽松但跨季临近分层现象略有升温，质押式回购成交量和规模创新高，机构跨季进度偏缓，5月超储率虽升但仍处低位；下周政府债净缴款规模上升，逆回购到期规模增加，若央行维持呵护态度，资金面大幅收紧概率有限；存单市场利率下行、转为净融资；票据利率先降后升；债券利率震荡回落，不同机构对债券的买卖意愿有变化 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 货币市场 本周资金面回顾 - 央行逆回购净投放1021亿元，周二1820亿MLF到期，周一开展4000亿买断式逆回购，税期资金面未受明显扰动，DR001降至1.4%下方，资金分层现象略有升温但整体宽松 [3][7] - 质押式回购成交量周四创8.7万亿历史新高，全周日均成交升至8.32万亿，整体规模周四升至12.56万亿年内新高；银行和非银机构融出、融入情况有变化，新口径资金缺口指数低于上周五 [3][17] - 各类机构跨季进度处于近5年最低水平，且相较往年均值持续放缓 [3][19] - 5月超储率升至1.0%，但仍处2019年以来同期最低水平，央行对其他存款性公司债权下降，广义财政赤字低于预期，政府存款变动有差异，现金回流进度偏缓 [3][27] - 银行刚性融入资金规模大幅抬升，下半周资金边际收紧，是否引起跨季流动性较大波动需观察央行对冲措施 [3][38] 下周资金展望 - 本周政府债实际净缴款1444亿元，预计下周国债缴款3310亿元，16个地区地方债发行规模5856亿元，政府债净缴款规模升至7898亿元，为4月下旬以来最高水平 [3][40] - 上调6月政府债发行规模预测至约2.7万亿，净融资约1.33万亿；预计7 - 9月政府债发行规模约2.59万亿、2.44万亿和2.33万亿，净融资约1.43万亿、1.40万亿和1.12万亿 [3][4] - 下周逆回购到期规模上升，跨季与政府债集中缴款等因素或叠加影响，但商业银行可能已提前管理头寸，若央行维持呵护态度，资金面大幅收紧概率有限，非银机构可根据央行态度决策 [4][52] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率下行1.3BP至1.67%，1年期股份行存单发行利率下行4.2BP至1.63%，AAA级1年期同业存单二级利率下行3.1BP至1.64% [53] - 同业存单发行规模上升、到期规模下降，转为净融资470亿元，1Y期存单发行占比降至24%，3M期占比最高为27%，下周存单到期规模约11092亿元 [55][56] - 农商行存单发行成功率小幅下降，其余银行上升，各类银行仍在近年均值上方，城商行 - 股份行1Y存单发行利差走阔 [57] - 理财对存单增持意愿上升，货基和其他产品需求减弱，基金倾向减持，股份行增持意愿小幅上升，存单供需相对强弱指数降至41.0%，3M期限品种供需指数上升 [69] 票据市场 本周票据利率先降后升，国股3M、6M期票据利率全周分别上行2BP、1BP至1.01%、1.05% [74] 债券交易情绪跟踪 - 本周债券利率震荡回落，短端表现偏强，信用和二永利差大致平稳 [76] - 大行对债券减持意愿下降，交易型机构增持意愿维持高位但部分机构有变化，配置型机构转而倾向减持债券，不同机构对不同类型债券的买卖意愿有差异 [76]

地方债市场概况 - 截至2025年6月13日地方政府债存量只数为12535只余额约51万亿元较2024年底增长约8% [1] - 2025年截至6月9日年内发行地方政府债832只发行量4.46万亿元发行规模同比大幅提升发行节奏前置 [1] - 当前债市处于低利率时期政策扩容与货币宽松驱动下地方债投资价值逐步被发掘 [1] 地方债投资环境分析 - 近半个月中短期限地方债与同期限国债利率走势背离3Y及以下期限利差走阔接近10bp2Y3Y地方债与国债利差均超过15bp处于2022年以来60%及以上分位点 [2] - 5Y及以上期限地方债估值稳定品种利差小幅走阔幅度低于5bp超长端为1bp [2] - 资金利率维持在1.4%附近短端品种具有正息差3Y地方债利差厚度接近2025年以来最高水平 [2] 地债ETF产品介绍 - 全市场共有四只地债ETF鹏华基金现金投资部打造两只鹏华5年地债ETF(159972SZ）和鹏华0-4地债ETF（159816SZ） [3] - 鹏华5年地债ETF投资中长期地方债适合久期管理和波段配置信用风险较低自2020-2024连续5年净值增长率为正 [3] - 鹏华0-4地债ETF投资短期地方债低波动性和稳定收益适合短期资金管理自2021-2024连续4年净值增长率为正 [3] 地债ETF产品优势 - 鹏华两只地债ETF支持T+0交易可质押融资年化综合费率仅0.2%（管理费0.15%+托管费0.05%） [4] - 截至2025年6月6日鹏华5年地债ETF鹏华0-4地债ETF周日均成交量分别为1521亿元日均换手率分别为35%117% [4] - 鹏华基金现金投资部债券指数投资团队共7人部门负责人叶朝明拥有超16年投研经验团队平均从业经验超8年 [4]

报告行业投资评级 - 房地产-标配（维持）[2] - 建材材料-标配（维持）[2] 报告的核心观点 - 房地产市场处于筑底阶段，热点及高能级城市改善型楼盘成交优先回暖，三四线城市仍在筑底，销售多以价换量，房价缓慢下探，后续楼市优化政策有望加码，建议关注经营稳健的头部央国企及聚焦一、二线城市的区域龙头企业[4][29] - 水泥市场近期需求弱势，价格局部下滑，但后续需求或因财政支出和城市更新得到支撑，价格可能修复，中长期头部企业有更大成长空间，建议关注相关企业[5][47] - 消费建材方面，随着政府债务风险缓解和房地产政策落地，需求将受正面刺激，2025年企业销售及利润率有望改善，中长期龙头企业将持续发展壮大，建议关注具备竞争护城河的企业[6][48] 根据相关目录分别进行总结 一、房地产板块行情回顾及估值 - 截至2025年06月19日，申万房地产板块近两周下跌3.35%，跑输沪深300指数2.55个百分点，在申万31个行业中排第24位；近一月下跌4.6%；年初至今累计下跌10.08%；SW二级房地产板块中，近两周SW房地产开发下跌3.16%，SW房地产服务下跌6.78%[14] 二、房地产行业及公司新闻 - 多部门推出房地产政策“组合拳”，5月LPR下降，一线城市多家银行下调首套房贷款利率[27] - 近期房企拿地热情提升，5月300城住宅地块成交规划建面同比降21%，土地出让金同比增9.6%[27] - 1 - 5月全国法拍房挂拍量同比微降0.78%，成交套数和总金额同比下降20.3%[27] - 国务院常务会议推进“好房子”建设，支持房地产市场止跌回稳[27] - 二季度以来各地专项债“收储”行动落地，地方债发行提速[27] - 1 - 5月全国房地产开发投资等多项指标同比下降，5月末商品房待售面积环比减少[27] - 5月70个大中城市各线城市商品住宅销售价格环比下降，同比降幅收窄[27] 三、房地产周观点 - 1 - 5月全国房地产开发投资等指标同比下降，单月5月新建商品房销售面积和金额同比降、环比升，前5月累计和单月销售同比降幅扩大但环比回升，房价仍在筑底[4][28] - 市场呈现热点及高能级城市改善型楼盘优先回暖、三四线城市筑底态势，销售以价换量，房价下探，后续政策有望加码，建议关注相关企业[4][29] 四、建材板块行情回顾及估值 - 截至2025年06月19日，申万建筑材料板块近两周下跌4.45%，跑输沪深300指数3.65个百分点，在申万31个行业中排第29位；近一月下跌5.48%；年初至今累计下跌4.29%；SW二级板块中，近两周SW玻璃玻纤下跌3.07%，SW水泥下跌4.97%，SW装修建材下跌4.81%[30] 五、建材行业重要数据 - 水泥：本周全国水泥市场需求不佳，价格局部下滑，熟料价格弱稳，动力煤价格稳中趋弱，南方需求弱、北方停窑，产量低位，市场错峰稳价[36] - 平板玻璃：本周下游采购需求一般，厂家出货承压，价格走低，市场供需双弱，价格或延续下行[42] - 光伏玻璃：本周价格向下调整，下游需求疲软，部分企业低价出货或堵窑[44] 六、建材行业及公司新闻 - 截至6月10日，年内土储专项债新发1083.48亿元，占专项债发行总额7.75%，有提升空间[46] - 截至5月末，全国已发行置换债券超1.6万亿元，多地政府债务风险缓释，地方化债工作艰巨[46] - 广州发布方案取消限购等，推进城中村改造和利用专项借款购买存量商品房[46] - 1 - 5月规模以上工业增加值等多项经济数据增长，5月失业率环比下降[46][49] - 3000亿元消费品以旧换新支持资金已下达1620亿元[49] 七、建材周观点 - 水泥：近期北方进入淡季、南方降雨，需求弱势，后续需求或因财政和城市更新得到支撑，价格可能修复，中长期头部企业成长空间大，建议关注相关企业[5][47] - 消费建材：政府债务风险缓解、房地产政策落地将刺激需求，2025年企业销售及利润率有望改善，中长期龙头企业持续发展壮大，建议关注具备竞争护城河的企业[6][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 根据相关目录分别进行总结 存量市场概览 - 2025年6月9 - 13日地方政府债市场持续扩容 ，截至6月13日地方债存量规模达51.1万亿元 [11] - 存续地方债中新增专项债规模占比超43% ，再融资专项债占比21% [11] - 明确资金用途的存量专项债中 ，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴存量余额分别为1.96万亿、1.57万亿和1.12万亿元 ，收费公路存量余额超8800亿元 ，水利和生态项目存量余额在2000亿以上 [11] - 截至6月13日 ，广东、江苏、山东地方债存量规模位居前三 ，分别为3.39万亿、3.28万亿和3.1万亿元 ，四川、浙江等GDP大省存量规模也在2万亿以上 [11] 一级供给节奏 - 上周地方政府债发行1077.85亿元 ，其中新增专项债70.72亿元 ，再融资专项债400.07亿元 [19] - “普通/项目收益”和“偿还地方债券”是专项债资金主要投放领域 ，截至6月13日 ，6月特殊再融资专项债发行1070.94亿元 ，占当月地方债发行规模的22.35% [19] - 上周7 - 10年地方债发行占比达47.28% ，各主要期限地方债平均票面利率与两周前持平 ，30年地方债发行利率与同期限国债利差收窄至21.71BP ，20年期地方债较同期限国债利差维持13.9BP [29] - 上周投标利率上限较两周前下降 ，一级招标情绪转向低迷 [29] - 上周6个省份新增发行 ，天津新增发行规模最大为434.27亿元 ，期限集中在10 - 20年和20 - 30年 ，其余省份期限集中在7年及以内和7 - 10年 ，除天津外其他省份发行利率均在2%以下 [37] 二级交易特征 - 今年3月中下旬以来地方政府债收益率持续震荡下行 ，截至6月13日 ，10年期地方债收益率为1.84% ，与同期限国债利差为19.6BP ，处于24年来61%分位 ，15年期和30年品种价差分位数分别为70%和78.1% [39] - 上周地方债各主要期限成交换手率均提升 ，10年以上品种周度换手率最高为1.38% [44] - 上周江苏、山东、广东、四川和浙江成交笔数均超100笔 ，地方债成交期限均值16.08年 ，收益率均值1.96% [44] - 商业银行、保险、证券自营、广义基金是交易活跃机构 ，保险是供给承接主力 ，净买入287.01亿元 ，20 - 30年期以上品种买入占比62.62% ，基金净买入109.99亿元、理财净买入159.43亿元 [44]

总体发行情况 - 2025年5月地方债发行量7794亿元，环比增加862亿元，同比减少1242亿元，净融资5546亿元，环比增加265亿元，同比减少803亿元 [5] - 新增专项债发行4432亿元，环比增加2130亿元，同比增加48亿元，占全年新增专项债限额的37.1%，进度快于去年同期的18.5% [5][6] - 再融资债发行2876亿元，环比减少1903亿元，同比减少1340亿元，其中置换隐债再融资专项债占比3.9% [5][6] 发行利率与利差 - 加权平均发行利率环比下行5.08bps至1.87%，各期限利率普遍下行，30年期降幅最大（2.73bps） [15] - 发行利差多数收窄，15年期利差下行8.35bps最显著，广西和内蒙古利差最高（21.24bps和19.94bps） [17][19] 发行期限结构 - 加权平均发行期限缩短1.39年至14.16年，新增专项债期限缩短1.49年至17.12年 [19] - 15年期发行占比提升5.65pct，30年期占比下降7.88pct [20] 募集资金用途 - 新增专项债52.39%投向基建领域（市政和产业园区、交通基础设施、民生服务），环比下降1.26pct [23] - 四川省和江苏省发行987亿元特殊新增专项债（占22.26%），平均期限15.9年，主要用于项目建设和政府投资 [26][28] 区域发行情况 - 5月江苏、四川、浙江、广东发行规模居前，合计占比41.5% [28] - 1-5月累计江苏发行量超5500亿元，山东、四川、广东均超2500亿元，四省合计占比32.0% [28] - 江苏新增专项债发行1805亿元，广东新增专项债发行2232亿元，均为区域最高 [31]