核心观点 报告认为当前债券收益率曲线格外陡峭，中短债收益率已处历史低点，投资价值有限，而长债及超长债投资价值突出，建议投资者适度拉长久期，逐步转向久期策略，未来几个季度30年期国债机会或较突出，债券收益率曲线有望适度走平 [1][2] 一季度市场回顾与机构行为 - **收益率曲线陡峭化**：2026年一季度，中短债收益率下行较明显，超长债收益率高位震荡，期限利差走阔，截至2026年4月3日，30年期国债收益率达2.37%，10年期国债收益率为1.82%，两者利差达55BP，30年期国债收益率较1年期国债高110BP以上 [1] - **机构配置分化显著**：券商自营、基金及年金等因通胀担忧及看好股市降低债券持仓久期，增配短债，26Q1券商自营净卖出超长（剩余期限20年及以上）利率债1457亿元，而大型银行、中小型银行二级市场净买入超长利率债规模分别同比多增618亿元及941亿元，险资净买入同比少增480亿元 [1][9] 超长债供需分析与展望 - **需求端：银行配置能力与意愿提升** - 因债券收益率曲线陡峭及负债成本率显著下行，叠加delta EVE指标年初小幅放松，超长债配置利差较高，预计2026年银行对超长债配置力度明显上升 [1] - 城农商行不受限于delta EVE指标，全国性银行中仅工行、农行、建行及邮储银行2025年末该指标超过14%，股份行该指标普遍明显低于15%，股份行及城农商行拉长久期空间较大 [1] - 2026年拟发行特别国债3000亿元对大型银行补充资本，将提升其超长债持仓能力 [1] - 2026年前2个月原保费收入累计同比增长8.4%，而一季度险资超长债净买入同比少增480亿元，未来对超长债配置可能增加 [1] - **供给端：发行期限或有缩短压力** - 2026年拟发行超长期特别国债1.3万亿元，地方政府专项债4.4万亿元，均与上年持平 [1] - 由于政府债券收益率曲线陡峭，超长债利率显著高于短债，可能倒逼地方政府小幅缩短发行期限以控制成本，2026年1月、2月及3月的地方专项债规模加权平均发行期限分别为20.1年、18.3年、18.0年，呈小幅下行趋势 [1] 资金流向与产品动态 - **纯债基金规模或迎阶段性增长**：2026年3月股市震荡，理财等可能赎回二级债基转而配置信用债基，风险偏好回落有望带动纯债基金规模增长，2026年1月债券ETF规模大幅下降，2月以来迎来小幅增长 [1][25] - **交易机构持仓结构**：当前券商及基金等交易机构资金主要投资于短债，券商自营及基金债券持仓久期普遍较短，中长利率债基久期中位数较高点回落了约2.5年 [1] 投资策略与市场展望 - **曲线有望走平，长债机会突出**：报告认为2026年上半年短债收益率或已下行到位，投资短债面临“票息低、套息空间小及资本利得空间小”三大问题，未来半年债券收益率曲线有望适度走平 [1] - **定价驱动因素**：若原油价格较长时间高位震荡，曲线走平定价滞胀风险；若原油价格跌回原来水平，长端下行定价通胀担忧消除 [1] - **具体投资建议**： - 当前3年及以内信用利差较低，5年及以上利差仍有压缩空间 [1] - 建议适度拉长久期，逐步转向久期策略，除了超长债，大多数债券收益率已较近半年高点明显回落，中短债收益率处于历史低点，长债及超长债投资价值较突出 [1][2] - 二季度建议重视10年期国开债及30年期国债机会，继续看好5年及以上资本债下沉机会 [2] - **收益率预测**：预计二季度10年期国债及10年期国开债收益率走向1.70%及1.80%，30年期国债收益率或重回2.2%以下，下半年30年期国债活跃券收益率低点或到2.0% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 结合《政府工作报告》和《预算报告》，2026 年政府债券领域有四大看点，包括狭义赤字率保持在 4%、广义赤字小幅上升，特别国债注重提质增效，新增专项债额度维持不变并优化管理，同时提出用好用足政府债券的建议 [3] 各目录要点总结 一、狭义赤字率保持在 4%、广义赤字小幅上升至 13.89 万亿，确保必要支出力度 - 狭义赤字率保持 4%、规模上升至 5.89 万亿，进一步向中央倾斜，体现政策连续性和稳定性，助力央地债务结构优化 [4][6][7] - 广义赤字小幅增加至 13.89 万亿元，广义赤字率回落至 9.4%，为未来预留空间，预计政府部门显性杠杆率上升 [10] 二、特别国债 1.6 万亿、同比减少 0.2 万亿，更加注重提质增效 - 超长期特别国债保持在 1.3 万亿元，或带动 GDP 增长 3.24 个百分点左右，资金用途优化，支持消费、设备更新和“两重”建设等 [14][15] - 3000 亿元继续支持国有大型商业银行补充资本、较上年减少 2000 亿元，或带来 2.3 万亿新增信贷投放 [18] 三、新增专项债额度 4.4 万亿维持不变，完善负面清单管理和自审自发试点，提高用于项目建设额度并单列 - 专项债新增额度 4.4 万亿，或可撬动 6 万亿基建投资，并为未来预留空间，体现政策稳定性和连续性 [20][21] - 提高用于项目建设额度并单列，投向领域更加注重“投资于人”，优化投向结构，加大对民生、新基建等领域支持 [23] - 完善“负面清单”管理和“自审自发”试点，更大范围发挥政府投资撬动作用，提升资金使用效率 [24][25] 四、用好用足政府债券的建议 - 靠前发力，加快发行和使用节奏，优化财政和债务支出节奏，推动尽快形成实际支出和实物工作量 [27] - 协同发力，强化财政货币政策配合，货币政策方面有降息、降准机会，财政金融协同可从多方面强化 [30][32] - 管理有力，完善全流程全周期管理，包括健全资产负债表、推动信息披露、优化监测考核、健全偿债保障机制等 [33]

政策信号与背景 - 金融监管总局近期重提“研究多元化补充中小金融机构资本”，释放出强烈的政策信号，旨在应对部分中小银行核心一级资本告急的现实，以防范化解金融风险 [1] - 这是自2025年明确相关风险化解方式后，监管层在全系统层面会议上的细化部署，标志着中小金融机构资本补充被重新置于重要政策位置 [1][2][3] 中小银行资本现状与补充压力 - 近年来中小银行资本充足率持续低于行业平均水平，部分机构核心一级资本逼近监管红线，且不良资产处置持续消耗资本，区域金融风险隐患上升 [3] - 净息差持续收窄导致中小银行内源性资本补充能力大幅弱化，而外源性融资渠道狭窄，资本供需矛盾日益突出 [3] - 2026年行业集中化与并购整合进程将加快，资本充足是机构参与整合、实现转型的基本前提 [3] 大型银行资本补充进展 - 2025年，建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行获得首批5000亿元特别国债注资，截至2025年三季度末，其核心一级资本充足率较当年一季度末分别提高了0.38、0.76、1.12、1.44个百分点 [4] - 2026年政府工作报告已明确拟发行3000亿元特别国债用于支持国有大型商业银行补充资本，业内普遍预计将用于工商银行和农业银行 [3][4] - 截至2025年三季度末，工商银行和农业银行的核心一级资本充足率分别为13.57%和11.16%，较2024年末的14.1%和11.42%均有下降 [4] 中小银行资本“自救”实践 - 截至2026年3月18日，今年已有超40家中小银行通过现金增资、配股增资/定向募股、资本公积转增、利润转增等方式增加注册资本 [5] - 增资案例中，金额较大的包括山西银行直接增资超14亿元，以及成都银行、东营银行、南昌农商行、泰安沪农商村镇银行、淮安兴福村镇银行、江西赣昌农商行等增资超亿元 [6] - 新增资本来源多样，包括地方财政（如山西省财政厅注资山西银行）、市场化工具（如成都银行的可转换公司债券转股带来近5亿元）以及股东增资（如江西农商联合银行入股江西赣昌农商行1.1亿元） [6] - 通过发行资本补充工具获得的额度更大，例如吉林银行和广州银行分别获批最高150亿元二级资本债券额度和最高100亿元不限品种的资本工具额度 [6] 资本补充渠道效果分析 - 现金增资、配股增资/定向募股等渠道能直接带来真实增量资金，增加核心一级资本，是补充资本最直接有效的方式，目前定增已成为非上市中小银行的主流增资渠道 [7] 多元化补充渠道探讨 - 今年全国两会期间，有代表委员建议以省级为单位常态化发行中小银行专项债，或开放“自审自发”形式，以协助中小银行构建资本补充长效机制 [8] - 2020年至2022年，新增了5500亿元地方政府专项债券，专项用于补充中小银行资本金 [8] - 对于专项债常态化，存在不同意见。反对观点认为，国有资本在银行业已占主导，专项债主要用于防范风险，难以常态化，且需防范财政风险 [8] - 支持观点认为，结合最新监管信号，专项债支持中小银行的政策步伐已明显加快。例如，2025年7月吉林省发行260亿元支持中小银行发展专项债券，被视为专项债的“重启”，并为全国提供了可复制的实践样本 [9] - 预计2026年可能迎来专项债额度扩容或调整用途（如从资本补充转向并购重组）等创新模式突破，专项债仍会作为关键纾困工具阶段性落地 [9] - 除了专项债，监管层也提及研究探讨通过市场化方式撬动更多社会资金，如保险资金、社保基金等长期资金入股，以及转股型资本工具等创新模式，以形成长效支撑机制 [10]

政策信号与监管背景 - 金融监管总局党委扩大会议重提“研究多元化补充中小金融机构资本”，释放强烈政策信号，细化对中小金融机构补充资本的部署[1][2] - 这是自2025年提出“综合采取补充资本金、兼并重组、市场退出等方式分类化解风险”后，再次在全系统层面细化部署[2] - 原银保监会曾在2021至2023年连续三年提及中小银行多渠道补充资本金，该任务在2024年和2025年监管工作会议上未明确提及，但2025年3月及2026年1月会议再次提及支持金融机构多渠道补充资本[2] 中小银行资本补充的紧迫性与原因 - 近年来中小银行资本充足率持续低于行业平均水平，部分机构核心一级资本逼近监管红线，不良资产处置持续消耗资本，区域金融风险隐患上升[3] - 净息差持续收窄导致中小银行内源性资本补充能力大幅弱化，外源性融资渠道狭窄，资本供需矛盾日益突出[3] - 2026年银行业集中化与并购整合进程将加快，资本充足是机构参与整合、实现转型的基本前提[3] - 国有大行通过特别国债补充资本已形成示范，急需同步补齐中小机构资本短板，构建覆盖全行业的资本安全网[3] 国有大行资本补充进展 - 2025年，建设银行、中国银行、交通银行、邮储银行获得首批5000亿元特别国债注资[4] - 截至2025年三季度末，上述四家大行的核心一级资本充足率分别为14.36%、12.58%、11.37%、10.65%，较2025年一季度末分别提高0.38、0.76、1.12、1.44个百分点[4][5] - 2026年政府工作报告明确拟发行3000亿元特别国债用于支持国有大型商业银行补充资本，业内普遍预计将用于工商银行和农业银行[3][5] - 截至2025年三季度末，工商银行和农业银行核心一级资本充足率分别为13.57%和11.16%，较2024年末的14.1%和11.42%均有下降[5] 中小银行资本“自救”现状 - 在“减量提质”的监管导向下，各中小银行积极通过多种方式补充资本自救[6][7] - 截至3月18日，今年有超40家中小银行通过现金增资、配股增资/定向募股、资本公积转增、利润转增等方式增加注册资本[7] - 资本变更金额相对较小，数额较大的为山西银行直接增资超14亿元，其余增资超亿元的银行包括成都银行、东营银行、南昌农商行等[7] - 新增资本来源包括地方财政、市场化工具以及股东增资，例如山西银行新增资本来自山西省财政厅，成都银行新增近5亿元来自可转债转股，江西赣昌农商行增加1.1亿元来自江西农商联合银行入股[7] 资本补充工具发行情况 - 通过发行资本补充工具获得的资本额度更大，今年以来已有广州银行、齐商银行、青岛银行等获批发行二级债、永续债、无固定期限资本债等[8] - 吉林银行和广州银行分别获批最高150亿元二级资本债券额度和最高100亿元不限品种的资本工具额度[8] 不同资本补充渠道的效果分析 - 现金增资、配股增资/定向募股等渠道补充资本效果更优，因为它们直接增加核心一级资本[9] - 现金增资是真正意义上的“外源性补血”，新资金流入银行，实收资本增加，若发行价高于面值还伴随股本溢价计入资本公积，核心一级资本净增加[9] - 配股增资/定向募股本质相同，均属发行新股募集真实资金，目前定增已成为非上市中小银行的主流增资渠道[9] 多元化补充渠道探讨：地方政府专项债 - 今年全国两会期间，不少代表委员提出优化发行地方政府专项债的建议，以加大对中小银行资本补充的政策支持力度[11] - 有建议提出以省级为单位常态化发行中小银行专项债，或开放渠道以专项债“自审自发”形式补充资本[11] - 2020年7月，国常会决定允许地方政府专项债券合理支持中小银行补充资本，当年12月落地首单，2020年至2022年新增5500亿元地方政府专项债券用于此目的[11] - 2023年专项债集中发行，2024年陆续收尾[11] - 2025年7月，吉林省发行260亿元支持中小银行发展专项债券，募集资金通过吉林金控集团入股吉林农商银行，该案例被业内视为专项债的“重启”[12] - 吉林案例实现了从分散注资向服务省级农商行整合的模式升级，为全国多地提供了可复制的实践样本[12] - 结合最新监管信号，专项债支持中小银行的政策步伐已明显加快，预计2026年可能迎来专项债额度扩容或调整用途（如从资本补充转向并购重组）等创新模式突破[12] - 有业内专家认为专项债全面常态化可能性相对有限，主要为了防范财政与金融风险边界模糊、避免道德风险与地方政府过度干预[12] - 另有专家认为，当前国有资本在银行业占主导，无需再通过股权资金注入保证控股地位，利用专项债补充资本现阶段是为了防范风险，很难成为常态化举措[11] 其他多元化补充渠道展望 - 金融监管总局局长李云泽提到“通过市场化方式撬动更多社会资金，如保险资金等都可以研究探讨”，打开了市场想象空间[13] - 保险资金、社保基金等长期资金入股，以及转股型资本工具等创新模式，将逐步拓展适配不同类型中小银行的补充需求，形成长效支撑机制[13] - 资本补充仅是中小金融机构改革化险的其中一步，未来仍需同步引入战略投资者、优化股权结构与公司治理等措施，推动中小银行从外部“输血”转向内部“造血”[13]

文章核心观点 - 2026年全国两会期间，中小银行资本补充问题成为焦点，政府工作报告明确将多渠道加大资本补充力度，并拟发行3000亿元特别国债支持国有大行[3][4] - 相较国有大行，中小银行资本补充面临更大压力，部分银行核心一级资本充足率已接近监管红线，亟需建立长效补充机制[5] - 多位代表委员建议以省级为单位，通过“自审自发”形式常态化发行专项债来补充中小银行资本，并构建多方协同的长效机制，确保资本用于服务实体经济[5][7][8][9] 中小银行资本现状与压力 - 资本充足率是银行稳健经营的关键，2025年四季度末，大型商业银行、股份制银行、城商行和农商银行的资本充足率分别为18.16%、13.58%、12.39%和13.18%，城商行资本充足率相对较低[5] - 部分城商行、农商银行的核心一级资本充足率已接近监管红线，资本补充需求迫切[5] - 中小银行无论采用内源式还是外源式方法补充资本金，均面临较大压力，资本补充难度突出[5] 专项债补充资本的历史与案例 - 2020年7月，国常会决定允许地方政府专项债券合理支持中小银行补充资本，2020年至2022年新增5500亿元地方政府专项债券用于此目的[6] - 2024年12月，吉林省曾发行260亿元支持中小银行发展专项债券，通过省财政厅划至金控集团再入股银行，帮助提高资本充足率和抗风险能力，是专项债支持中小银行改革化险的鲜活案例[6] - 中小银行专项债自2020年创新落地，到2023年集中发行，再到2024年陆续收尾，为合理补充中小银行资本开辟了新途径[6] “自审自发”常态化发行建议 - 多位代表委员建议以省级为单位常态化发行中小银行专项债，协助构建资本补充长效机制[7][8] - 建议推动专项债常态化发行，建立稳定外源补充渠道，资金注入省级金控公司后可优化银行股权结构、完善治理，强化财金协同服务“三农”、小微等领域[8] - 2024年12月，国务院办公厅发布意见，在北京市、上海市、江苏省、浙江省等11个地方推行专项债“自审自发”试点[8] - “自审自发”是对原有流程的优化提速，试点地区省级政府审核批准项目后，无须再报国家部委审核，可直接组织发行并同步备案，能让中小银行更快捷、更灵活地获得资本补充[9] - 有代表提出可在浙江先行试点，在“自审自发”过程中开放渠道，以专项债形式补充中小金融机构的资本[8] 资本补充的监管与使用要求 - 资本补充的同时，风险防控至关重要，应建立常态化监管与行为约束机制，防止新增风险侵蚀资本[10] - 建议加强资金用途监管，坚持专项债资金专款专用，纳入财政部地方政府债务信息系统监测，禁止挪用[10] - 建议加强股东行为约束，严防大股东操纵、非法关联交易等行为，同时加强资产质量监控，做到风险早发现、早干预[10] - 银行应定期披露资本充足率、不良率、股权结构等关键信息，发挥市场约束作用[10] - 银行必须坚持服务实体经济本位，特别是中小银行应立足当地、回归本源，将资本真正用于支持实体经济，而非盲目扩张[10] - 资本补充长效机制的建设需金融监管部门、地方政府等多方协同，确保补充资本真正用于提升银行稳健性与服务实体经济能力，防范道德风险[10]

1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告的核心观点 - 上周债市利率先扬后抑，后市利率曲线可能走陡，中短债或优于长端 [2][90] - 推荐采用子弹策略，组合久期维持在3 - 5年，3 - 5年国债关注260003、250003和250020，10年国开债关注250220 [2][90] 3. 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 3月3M期买断式逆回购净回笼2000亿元，截至3月6日存续规模2.7万亿元 [5] - 2月央行通过公开市场国债买卖投放流动性500亿元，较1月降低500亿元 [7] - 2026年经济增长目标4.5% - 5%，财政赤字率4%，发行新型政策性金融工具8000亿元 [8] - 3月6日经济主题记者会勾勒宏观政策新图景，多部门协同发力 [10] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 3月2 - 6日央行7天逆回购净投放 - 13634亿元，3月9 - 13日预计到期回笼4276亿元 [14] - 3月首周资金面宽松，DR001周内3日位于1.3%下方，各资金利率较3月2日收盘有不同变化 [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行规模7172亿元，净融资1292.1亿元，各类型银行发行和净融资规模有差异，发行利率较前一周降低 [22][28] - 二级市场：受流动性支撑，大部分期限同业存单收益率下行 [29] 债券市场 一级市场 - 上周利率债发行56只，实际发行6064.84亿元，净融资1182.79亿元，3月首周国债和地方债发行节奏落后同期 [32] - 截至3月6日，2026年国债累计净融资约0.83万亿元，地方债约2.02万亿元，均高于同期平均 [32] - 截至3月6日，2025年长期国债和地方债累计净融资分别为4130亿元和19721.43亿元，2月地方债净融资增长因置换隐债专项债 [38] - 上周地方债净供给规模环比提升，特殊再融资债已发行0.8万亿元，10年及以上占比92.32% [40][43] 二级市场 - 上周长债震荡，曲线走陡，10年国开债隐含税率9%以上，各期限国债和国开债收益率有变化 [32][45] - 10年国债和国开债活跃券换手率提升，活跃券与次活跃券利差有变化 [46][48] - 10 - 1年国债期限利差达49.52BP，30 - 1年走扩至99.54BP，期限利差或仍有走扩可能 [54] - 长期国地利差收窄，超长期走扩 [57] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模较高，银行间质押式回购单日交易量均值约8.64万亿元 [68] - 现券市场：大行减持加强，增持5年以内国债；中小行止盈10年以内国债，减弱10年以上加仓；保险买入提升；券商净买入5 - 10年国债和政金债；基金偏好政金债 [63][73] - 2026年1月银行间市场所有机构杠杆率约119.30%，商业银行、券商和其他机构杠杆率分别约为111.11%、191.81%和132.51% [63] - 交易盘：中小银行减持，券商、基金补仓力度有限，各交易盘加仓成本有差异 [76] - 配置盘：地方债和国债利差高，商业银行和保险公司投资地方债收益更高 [82] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、阴极铜、南华玻璃指数上涨，线材、水泥、CCFI指数、猪肉、蔬菜、布伦特原油、WTI原油价格下跌，BDI指数上涨，美元兑人民币中间价6.92 [88] 后市展望 - 利率曲线可能走陡，中短债表现或优于长端，推荐子弹策略，组合久期3 - 5年，关注相关个券，10年国开债投资价值凸显 [90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 两会后经济增长目标和财政支持力度符合市场预期，对利率上行驱动不强，预计短期内债市利空有限，以震荡偏强为主，信用债、同业存单等维持低位震荡，30年国债、10年政金债或有阶段性配置机会 [5][23] - 财政政策继续积极，赤字率4%左右，赤字规模5.89万亿元，超长期特别国债1.3万亿元，拟发3000亿元特别国债支持国有大行补充资本，地方政府专项债4.4万亿元，其他财政、类财政资金扩张 [5][8][9] - 货币政策适度宽松，优化创新结构性货币政策工具，增加规模，已增加支农支小再贷款额度5000亿元、科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元 [5][11] - 2026年首要任务是建设强大国内市场，促消费增加消费信贷政策，扩投资提前下达资金规模增长，强调提高项目建设专项债额度并向准备充分地区倾斜 [12][14][15] 根据相关目录分别进行总结 两会后债市情况 - 经济增长目标定在4.5%-5%，符合市场预期，官方下调目标后政策“强发力保增速”诉求减弱，当前增速安排高于2035年目标底线要求 [7] - 通胀目标2%左右，中东地缘冲突推升油价使输入型PPI通胀预期升温，但对利率传导效果和持续性待察，短期内非主要矛盾 [5][23] - 货币政策短期内降准概率高于降息，央行近几个月通过MLF、买断式逆回购净投放中长期流动性，降准可配合供给保持充裕 [5][23] 财政政策 - 赤字率4%左右，赤字规模5.89万亿元，较2025年增加2300亿元，增量由中央承担；超长期特别国债1.3万亿元，支持消费品以旧换新规模降至2500亿元；拟发3000亿元特别国债支持国有大行补充资本；地方政府专项债4.4万亿元，支持重大项目等 [8][9] - 2024 - 2026年广义赤字规模分别为16.42万亿、21.32万亿、21.03万亿元，预计2026年总体与2025年变化不大，其他财政、类财政资金扩张，中央预算内投资增至7550亿元，新型政策性金融工具增至8000亿元，设1000亿元财政金融协同促内需专项资金 [9][10] 货币政策 - 继续适度宽松，优化创新结构性货币政策工具，增加规模，完善实施方式，已增加支农支小再贷款额度5000亿元、科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元 [11] - 介绍了支农支小再贷款、再贴现、碳减排支持工具等尚未到期的结构性货币政策工具的期限、用途、发放对象、额度等信息 [13] 建设强大国内市场 促消费 - 设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金，组合运用多种方式支持扩大内需，扩大个人消费贷款和服务业经营主体贷款贴息政策支持领域，提高贴息上限，延长实施期限，实施一次性信用修复政策 [12][14] 扩投资 - 安排8000亿元超长期特别国债用于“两重”建设，2026年提前批规模从2025年的1000亿元增至2200亿元，凸显靠前发力等政策导向 [14][15] - 《2026年政府工作报告》强调提高项目建设专项债额度并向准备充分地区倾斜，2024年化债加速后，新增地方债用于项目建设资金规模和占比下滑，是2025年投资偏弱原因之一 [15] 国债和地方债发行情况 - 展示了2020 - 2026年1 - 2月国债发行、净融资分期限情况，包括各期限金额、占比等 [19] - 展示了2020 - 2026年1 - 2月地方债发行、净融资分期限情况，包括各期限金额、占比等 [22]

纪要涉及的行业或公司 * 固收行业（固定收益证券）[1] * 涉及资产类别包括：现金类资产、红利低波策略资产、黄金、债券（利率债、信用债）、存单、硬科技权益资产（科创类ETF）、地方政府专项债[2][3][4][8] 核心观点和论据 * **2025年资产定价逻辑发生结构性变化** * 传统的股债跷跷板效应基本失效[3] * 市场呈现波动率分层，而非简单的方向性博弈[3] * 资金流向两个极端：极致防御（如现金管理类资产）和极致进攻（如硬科技产业）[3] * **2025年风险调整后收益出现逆转** * 现金类资产（如短期存单）成为避风港，其下行风险比率高达16.9%[2][4] * 红利低波策略因拥挤度反噬及全球高波动环境影响，下行风险比率转为负值[2][4] * 黄金成为红利策略失效后的替代品，虽然波动率上升，但整体下行风险比率仍可接受[2][5] * **债券市场核心变化在于资金与现券相关性脱钩** * 历史上资金与利率债强相关性为0.772，在2025年降至0.047，几乎无关联[2][6] * 短端债券（1-3年）受资金面影响大，维持历史极低波动[2][6] * 长端债券（3年以上）由财政供给冲击及风险偏好主导，波动率陡峭上升[2][6] * **信用债市场打破“高评级等于低风险”公式** * 隐含评级AAA级别及优质区域（如浙江、江苏）的波动率明显高于其他资质较弱品种和区域[2][7] * 信用债夏普比例分化严重[2][7] * 产业债中，地产、过剩产能等领域展现出高夏普特征，下行风险控制较好[2][7] * **2026年固收加策略展望：构建新的对冲组合** * 基石资产：以1-3年信用债及存单为主，在资金宽松背景下享受红利[4][8] * 进攻端：布局科创类ETF等硬科技资产（全年承受超过25%的年化波动，但提供高风险补偿）[3][4][8] * 对冲端：选择超长期地方政府专项债[4][8] * 新核心中枢：地方政府专项债和科创权益资产分别作为固定收益和权益市场的新核心中枢，形成新的有效对冲组合，熨平波动，提高夏普比例[4][9] 其他重要内容 * **市场定性**：2025年被描述为“波动率分层的元年”[3] * **表现不佳的资产**：红利低波策略和长久期利率债在2025年表现尴尬，收益较低[3] * **策略转变**：中间期限资产不再具有吸引力，市场已形成新的“矛”（进攻性资产）[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来利率上行和土地收入下滑使地方专项债付息压力攀升，全国层面预计达8.42%逼近10%警戒线，压力呈结构性分化，部分省份和多数地市已超阈值，债务风险有上移趋势；当前利率上升边际冲击可控，短期内难触发货币政策宽松，中长期可通过降息或调整债券期限结构缓解压力 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年以来利率整体调整，地方付息压力上升 - 2025年末30年期国债收益率较年初升43bp至2.27%，地方债超长端收益率上升且利差走扩，30年期地方债收益率升31bp至2.42%，与国债利差达15bp；一级市场30年期地方债加权发行利率升至2.48%，较年初升40bp，加权利差23bp [6][15] - 2020年以来土地财政收入下滑致政府性基金预算收入下降，同时财政化债政策使隐性债务显性化，地方政府债余额积累，全国地方政府付息额上升，2025年专项债付息压力预计达8.42% [6][16] 地方付息压力阈值的两种度量方式 - 判断利率调整带来货币政策调整的阈值需考虑两类：政策自身规定和付息增加对其他财政支出的挤出效应 [24] 专项债付息占比10%的临界值 - 2016年规定市县政府专项债务付息支出超当年政府性基金预算支出10%需启动财政重整计划；目前一般债付息支出占比远低于10%，主要关注专项债 [26] - 地方政府专项债券付息压力=专项债券付息支出/政府性基金预算支出，用存量债券本金乘票面利率求和估算2025年付息支出，估算误差不到5% [27][29] - 2022年以来专项债付息压力快速增长，2025年预计达8.42%；2025年债市调整使付息支出上升286.7亿元，约为总付息支出的3%，总体影响被稀释 [33] - 若全国层面专项债付息压力达10%，债市利率需在2025年末基础上抬升81bp [39] - 2025年预计7个省份专项债付息压力超10%，前三为天津、云南、甘肃；多数省份2017 - 2024年付息压力呈上升趋势 [40][41] - 2024年安徽、甘肃等省份下辖地市存在专项债付息压力超10%情况，安徽数量最多、占比最高；地市付息压力拐点早于省份，体现地方杠杆上移，未来或制度化持续 [47][49][50] 从财政支出结构看付息压力阈值 - 全国层面，2020年以来地方一般性支出逐年压缩，重点支出占比上升，刚性支出中债务付息支出占比上升；重点支出中灾害防治支出占比上升，一般公共服务支出占比压缩；一般支出中文体传媒和节能环保支出占比下降 [57] - 省市层面，付息支出占比分化显著，与一般和重点支出占比负相关；2024年债务付息支出占比最高的五个省份为贵州、辽宁、内蒙古、青海、黑龙江；付息支出上升更多挤压一般支出 [62] - 一般支出中的城乡社区、文体传媒、交通运输支出和重点支出中的一般公共服务、节能环保支出有压缩空间；2019 - 2025年政府报告显示农林水利、文旅体育传媒等词汇提及次数变化，城乡社区和交通运输相关词汇减少 [70][75] - 一般公共服务、城乡社区和交通运输支出占比可压缩空间合计占狭义财政总支出的1.37%，约3313.13亿元；假设用于支付专项债利息，专项债发行加权最高利率可达3.47%，市场利率可调整空间121bp [84] 临界阈值后，可能降息或者缩久期 - 缓解地方债付息压力的路径：地方政府缩短发债久期置换高成本长债；降息降低付息成本 [9] - 2025年以来新发地方债平均久期在14年左右波动，一般债稳定在8年；30年期专项债发行额占比接近30%，“缩久期”进展缓慢 [9][85]

政策启动与规模 - 2026年1月初，第三批2万亿元置换债正式启动发行，山东率先落地近300亿元额度，拉开了新一轮地方债务风险化解的序幕[1] - 2026年发行的第三批2万亿元置换债，是全国人大常委会批准的6万亿元地方政府债务限额置换计划的第三年实施内容[1] - 2025年，继续安排2万亿元置换存量隐性债务额度，同时安排8000亿元新增专项债券补充地方政府性基金财力，支持化债[1] 政策目标与效果 - 政策目标预计到2028年前将地方需消化的隐性债务从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，年均化债压力缩减至原来的1/6[1] - 各地置换以后，债务平均利息成本降低超2.5个百分点，大大降低了地方政府负担，增强了地方发展动能[1] - 政策效能通过低利率的法定政府债券置换高成本隐性债务，有效缓解地方当期财政压力[2] 发行进展与结构 - 截至2026年1月11日，今年全国共发行26只地方债，发行规模为1176.64亿元，山东、浙江率先启动[2] - 从发行结构来看，全国新增债发行21只，共计884.34亿元，其中新增专项债20只，共计874.34亿元，新增一般债1只，共计10亿元[2] - 再融资债发行5只，共计292.30亿元，全部用于置换存量隐性债务，今年2万亿元置换额度已使用1.46%[2] 政策思路与分配特征 - 此次债务置换是化债思路的重要转变——从应急处置向主动化解、从侧重防风险向防风险与促发展并重[3] - 2026年2万亿元的置换债分配预计仍更多倾向隐债余额多、财政压力较大、地方债务清理任务重的省份[3] - 从发行特征来看，本轮置换债延续了“长久期、市场化”的特点，10年期及以上期限债券占比超过60%[3] 对地方经济与金融的影响 - 债务结构的优化让地方可以将更多财力投向民生保障、科技创新、基础设施建设等重点领域[2][3] - 城投企业债务向地方政府债的转化，有效降低了商业银行信贷风险，尤其改善了区域银行资产质量，同时减轻银行资本占用压力[3] - 政策对稳定经济环境、提振企业发展信心具有积极意义[3]