2025年A股市场回顾与数据总结 - 2025年上证指数全年上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57% [1][6] - 截至2025年底，沪市总市值约64.78万亿元，较2024年底增加约12.35万亿元 [1][6] - 2025年沪市股票筹资额约1.04万亿元，同比增长343.64%，其中IPO筹资额813亿元，同比增长148.75% [1][6] - 沪市股票账户数达3.99亿户，较2024年底增加2700万户 [1][6] - 2025年深市公司回购增持金额上限超1100亿元，分红持续超5000亿元 [1][6] - 深市ETF总规模超过1.79万亿元，同比增长79% [1][6] - 深市全年IPO公司48家，其中87.5%属于战略新兴产业，全年股票融资额1485亿元 [1][6] 2026年A股开局与市场展望 - 2026年1月2日，香港恒生指数收涨2.76%，恒生科技指数大涨4% [2][7] - 近10年A股全年首个交易日，上证指数与创业板指均呈现“五涨五跌”格局 [2][7] - 招商证券分析认为，开年后地方政府专项债发行有望提速，中央预算内投资加两重项目有望提速 [3][8] - 2025年四季度因2024年同期业绩基数较低，年报业绩预报披露的同比增速有望明显回升 [3][8] - 由于赚钱效应积累，开年后国内各路资金进一步加仓A股的概率较高，A股在1月继续走震荡向上走势、创前期新高的概率加大 [3][8] - 信达证券认为，元旦假期港股走强的原因包括南下资金布局、人民币升值及半导体产业催化密集，或有利于元旦后A股表现 [4][9] - 春节前流动性环境大概率较好，市场可能继续偏强，但1月可能会有一些波动，春季躁动若为季节性博弈，则2月胜率赔率更高 [4][9] 机构关注的2026年投资方向 - 国盛证券建议，2026年对外继续重视出海主线，特别是品牌龙头；对内看好消费领域求新求变的子行业，如新文旅、新零售 [4][9] - 招商证券指出，美国空袭委内瑞拉事件后，短期油价走势或较为纠结，在美国抑制通胀诉求下油价可能下跌，利好航空、炼化化工等下游板块 [5][10] - 该事件背景下，短期美元或较为强势，黄金走势或较为纠结，同时军工股可能迎来短期机会 [5][10] - 德邦证券分析称，此次地缘政治冲击远超普通事件，商业航天等决定未来国家硬实力的产业将更加被重视，相关投资机会值得关注 [5][10] 近期监管动态 - 2025年末，证监会就《上市公司董事会秘书监管规则（征求意见稿）》公开征求意见，以规范董秘履职、提升公司治理水平 [1][6] - 证监会修订发布了《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》 [1][6]

中国金融条件指数概况 - 2025年12月22日至12月26日当周，第一财经研究院中国金融条件日度指数均值为-2.25，基本与前一周持平，年内指数下降0.87 [1][4][28] - 从成分指标看，上周货币和股市指标指向宽松，债券指标指向紧缩 [1][4][28] - 货币市场方面，央行维持稳定货币投放，市场资金面平稳有序，主要货币市场利率低位运行 [1][4][28] - 债券市场方面，利率债与信用债收益率同步下降，信用利差小幅扩张 [1][4][28] - 股票市场方面，A股市盈率与成交量同步上升 [1][4][28] 货币市场动态 - 银行间市场质押式回购成交量均值8.48万亿元，基本与前一周持平，12月26日成交量由8.54万亿元下降至7.89万亿元 [6][30] - 主要货币市场利率多数上涨，上周R001与DR001利率均值分别为1.35%和1.26%，分别较前一周上升0.53BP和下降0.95BP [6][30] - 上周R007和DR007利率均值分别为1.52%和1.45%，分别较前一周上升0.64BP和0.33BP [6][30] - R007与DR007之间的平均差值约为6.95BP，较前一周上升约0.31BP，银行与非银间流动性差异不显著 [6][30] - 当周央行通过7天逆回购投放资金4227亿元，有4575亿元逆回购到期 [8][33] - 12月25日，央行投放1年期MLF 4000亿元，到期3000亿元，超额续作1000亿元 [8][33] 央行货币政策信号 - 央行四季度例会判断外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体表现分化，通胀与货币政策存在不确定性 [1][8][35] - 国内经济运行总体平稳、稳中有进，但仍面临“供强需弱”矛盾突出等挑战 [1][8][35] - 会议指出要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同 [2][9][35] - “加大跨周期调节力度”为新信号，意味着2026年货币政策力度不会轻易退坡，以保障经济运行在合理区间 [2][9][35] - 下阶段要发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，把握好政策实施的力度、节奏和时机 [3][10][36] - 宏观调控重点在于做优增量（发展新质生产力、培育新兴产业）和盘活存量（优化传统产业、推动技改与数智化转型） [3][10][36] - 会议提出“促进社会综合融资成本低位运行”，预期2026年总量货币政策空间有限，结构性货币政策将担当重任 [3][10][36] - 科技创新和技术改造再贷款、设备更新改造再贷款等额度有望进一步提升，以支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [3][10][36] 债券市场表现 - 当周债券市场总发行额1.64万亿元，较前一周下降3179.44亿元，净融资额2350.47亿元，较前一周上升507.74亿元 [12][38] - 政府部门债券净融资3072.87亿元，其中国债净融资2660.2亿元，地方政府专项债净融资236.49亿元 [12][38] - 金融部门债券净偿还1472亿元，其中同业存单净偿还2628.1亿元，政策银行债净融资150.5亿元，商业银行次级债净融资376.4亿元 [12][38] - 非金融企业部门债券净融资749.6亿元，其中公司债和中票分别净融资532.88亿元和700.54亿元 [12][38] - 截至12月26日，政府部门债券余额同比增速16.8%，较2024年同期增速上升0.5个百分点 [13][39] - 金融部门债券余额同比增速7.1%，较2024年同期增速下降7.2个百分点 [13][39] - 非金融企业部门债券余额同比增速8.2%，较2024年同期增速上升2.5个百分点 [13][39] - 多数期限国债收益率下降，3月期、6月期、1年期国债收益率分别下降6.5BP、4.14BP和4.78BP [15][41] - 2年期、5年期和30年期国债收益率分别下降4.69BP、2.49BP和3.28BP [15][41] - 10年期与1年期国债利差上升4.84BP至52.62BP，年内利差降幅为3.06BP [16][41] - 多数信用债收益率下降，AAA级5年期城投债、公司债和资产支持证券收益率分别下降3.15BP、2.96BP和3.96BP [18][43] - AA级5年期城投债和公司债收益率分别上升1.27BP和0.16BP，资产支持证券收益率下降4.03BP [18][43] - 信用利差方面，AAA级5年期城投债、公司债和资产支持证券与国债的收益率差分别下降0.72BP、0.53BP和1.53BP [18][44] - AA级5年期城投债和公司债与国债的收益率差分别上升3.7BP和2.59BP，资产支持证券收益率差下降1.6BP [18][44] 股票市场表现 - 当周A股融资总额290.9亿元，较前一周上升191.85亿元 [20][46] - 年内A股累计融资额超1.07万亿元，高于往年同期，IPO融资累计1288.2亿元，占总融资比重12% [20][46] - 主要股指普遍上涨，上证综指上涨1.87%，中小板指上涨3.82%，创业板指上涨3.85% [22][48] - 年内主要股指震荡向上，上证综指累计上涨18.26%，中小板指累计上涨29.5%，创业板指数累计上涨51.47% [22][48] - A股日均成交量约1.95万亿元，较前一周上升11.9%，市盈率为24.78，较前一周上升3.3% [22][48] - 截至12月26日，A股融资融券余额达2.5万亿元，融资余额占总市值比重2.34% [22][48]

文章核心观点 - 2025年中国债券市场在复杂环境中以扩容提质为主线，通过产品创新、机制优化和深度开放，实现了规模增长、结构优化和韧性增强，为实体经济和国家战略提供了关键金融支撑 [1] 宏观背景与政策基调 - 货币政策保持“适度宽松”支持性立场，综合运用降准、降息、MLF等工具维持流动性合理充裕 [2] - 财政政策积极有为，超长期特别国债与地方政府专项债协同发力，全年地方政府债券发行规模历史性突破10万亿元，其中新增专项债发行达4.59万亿元 [2] - 监管部门创设并落地5000亿元新型政策性金融工具，货币、财政等宏观政策紧密协同，为债市服务实体奠定基础 [2] 债券收益率走势 - 市场从“资产荒”驱动的趋势市转向高波动震荡市，收益率呈现“上有顶、下有底”的区间波动特征 [3] - 10年期国债收益率全年在1.6%至1.9%区间“折返跑”，年初从约1.6%上行至1.9%的年内高点，随后震荡，年末徘徊于1.83%附近 [3] - 市场驱动因素从单一基本面转向负债端稳定性、通胀预期分歧与机构行为等多重因子博弈，标志“躺赢”时代结束，进入需精耕细作的Alpha时代 [3] 利率债与信用债表现 - 一级市场利率债与信用债“双轮驱动”，利率债供给显著放量，国债净融资创新高，地方政府债发行首次突破10万亿元 [4] - 信用债市场保持高景气度，仅12月最后一周单周发行规模即达4277亿元，环比增长15.42% [4] - 二级市场呈现结构性分化，利率债波动性放大、交易属性增强；信用债市场“风险偏好分层”，中高等级、中短期限品种表现坚挺，长期限、弱资质品种承压，信用利差分化 [4] 创新品种与新型工具 - 债券市场“科技板”正式推出，科创债发行迅速放量，年内新发的24只科创债ETF合计规模已超2737亿元，成为债券型ETF爆发式增长的主力军 [5][6] - 公募REITs市场底层资产持续扩容，首批数据中心REITs、首单市政基础设施REITs、首单城市更新项目产业园REITs相继上市，存量项目常态化扩募稳步推进 [6] - 作为公募REITs有效补充的持有型不动产ABS取得标志性突破，年内发行规模已超千亿元 [6] - 绿色金融、跨境融资等主题创新纷呈，例如交银金租发行国内非银金融领域首单乡村振兴主题绿色金融债（规模35亿元），全球首单民营企业“玉兰债”发行及中英柜台债业务落地 [7] 政策与机制优化 - 向境外机构投资者全面开放债券回购交易，解决了其“持债无法融资”痛点，增强了人民币债券流动性和国际吸引力，推动债市从“通道式开放”迈向“制度型开放” [8] - “北向互换通”实现规则升级，合约期限延长并引入新的参考利率，为长期资金提供更有效的利率风险管理工具 [8] - 银行间市场优化信用风险缓释工具制度体系，修订业务指引，简化流程，拓展挂钩标的；集中债券借贷业务上线，通过标准化、自动化撮合降低交易成本并盘活存量债券资产 [9] - 完善主承销商评价机制，将其对科创债、民企债等重点领域的支持力度纳入核心评价标准，并构建六位一体的执业能力框架 [9] 债市对外开放 - 截至2025年11月末，共有1187家境外机构进入中国债券市场，持债总规模约3.61万亿元人民币 [10] - 开放焦点从投资准入转向提供与国际接轨的市场基础设施和制度环境，例如债券回购业务开放及澳门债券市场推出“科技板”等跨境金融基础设施互联互通 [10] - “规则共建”模式主动衔接国内规则与国际最佳实践，旨在构建让境外投资者“进得来、留得下、用得好”的长期制度环境 [10] 市场规模与产品动态 - 中国债券市场总规模超196万亿元，稳居世界第二 [1] - 债券ETF规模一年激增超300%，快速突破7000亿元，成为“吸金”主力 [1] - 公募REITs与持有型不动产ABS相辅相成，共同发展 [1]

核心观点 - 2025年中国债券市场在规模扩张与结构优化并重发展 正从传统融资工具向服务国家战略、培育新质生产力的核心平台加速转型 [1] 一级市场 - 2025年上半年信用债发行数量达11,077只 发行规模突破10.16万亿元 同比分别增长6.75%和4.39% [3] - 2025年上半年利率债供给显著加码 其中国债净融资规模接近3.4万亿元 约为2024年同期的两倍 [3] - 截至2025年底 全国科技创新债券发行规模已突破1.7万亿元 多地政府出台政策鼓励资金投向高端制造、人工智能、新能源等前沿领域 [3] - 首只科创债ETF成功上市 提升了市场流动性和投资者参与度 [3] - 2025年上半年新增地方政府专项债发行规模达21,607亿元 同比增长44.7% 重点投向市政基建、绿色低碳、现代物流及先进制造业 [3] 二级市场 - 2025年债市告别单边牛市 收益率呈现M型走势 波动显著加大 [4] - 10年期国债收益率年初低点约1.6% 3月中旬一度上行至1.9% 至11月维持在1.81%附近 [4] - 上半年债市受三大主线扰动：货币政策节奏切换与资金面松紧轮动、中美贸易博弈反复升温、权益市场阶段性走强引发股债跷跷板效应 [4] - 7–9月A股慢牛行情带动风险偏好回升 30年期国债收益率涨幅高达28.8个基点 [4] - 四季度PMI连续七个月低于荣枯线、地产销售疲软、居民部门再度缩表 经济弱现实重新主导市场情绪 叠加央行重启国债买卖操作 债市迎来修复窗口 [4] 区域亮点 - 河南省公司债券存量首次突破5000亿元 连续四年年融资超千亿元 稳居中部六省首位 [5] - 中信银行郑州分行、浦发银行郑州分行等机构在科创债、乡村振兴债承销方面表现突出 [5] - 河南成功发行区域信用风险事件后首单国企债券 实现市场破冰 [6] 制度建设 - 信用违约互换、信用风险缓释凭证等风险管理工具广泛应用 [6] - 绿色债券标准进一步统一 [6] - 城投债市场在化债背景下探索票息+下沉策略 [6] 未来展望 - 机构普遍认为2026年债市仍将处于经济弱复苏+政策稳支撑的平衡框架中 [7] - 华创证券周冠南预计10年期国债收益率波动区间或在1.5%–1.8%之间 [7] - 招商证券建议采取哑铃型久期配置 兼顾短端套息与长端交易机会 [7] - 随着十五五规划强调需求侧发力 财政政策有望更趋积极 专项债、政策性金融工具或继续加码 [7] - 科创债、绿色债等创新品种将在服务新质生产力、推动高质量发展中扮演更关键角色 [7]

2025年11月财政收支表现 - 11月全国一般公共预算收入同比微降0.02%，前值为增长3.2%[1] - 11月全国一般公共预算支出同比下降3.7%，降幅较前值-9.8%收窄[1] - 11月全国政府性基金预算收入同比下降15.8%，政府性基金支出同比转为正增长2.8%[1] 2025年1-11月财政累计与结构 - 1-11月广义财政收入预算完成度为85.3%，支出完成度为80.7%[2] - 1-11月中央一般公共预算收入同比下降1.0%，地方本级收入同比增长2.2%[3] - 1-11月全国政府性基金预算收入同比下降4.9%，其中国有土地使用权出让收入下降10.7%[7] - 1-11月一般公共预算支出完成全年预算的83.7%，社会保障和就业、卫生健康、教育支出进度分别为92.4%、87.4%和84.8%[6] 2026年财政政策展望 - 预计2026年赤字率可能设定在4.0%至4.2%之间，对应赤字规模约5.89万亿至6.19万亿元[3] - 预计2026年广义赤字规模约为11.79万亿至12.09万亿元，其中地方专项债规模或设定为4.4万亿元左右，超长期特别国债或维持1.2万亿元左右[3] 风险提示 - 财政政策落地存在不及预期的风险[11] - 存在隐性债务超预期增加的风险[11]

行业与公司 * 行业为固定收益债券市场及可转换债券市场 涉及国债 国开债 地方政府专项债 信用债 二级资本债 浮息债及国债期货等具体品种[1] 核心观点与论据 * 对12月债券市场整体持谨慎态度 不强烈看空也不盲目乐观 主要因年底机构抢配行为和降息预期不明显 导致债市压力较大[1][2] * 长端利率受多重因素影响下跌 30年期国债近期下跌幅度较大 主要由于整体情绪不佳 明年特别国债加码预期以及通胀预期回升 30年期与10年期国债利差处于高位运行状态[1][3] * 短端利率下行空间有限 一年期存单难以维持过去一年的低利差状态 在资金宽松及政策支持下 短端表现将优于长端 整体曲线可能变陡但空间有限 持有体验感更好的仍是短端[1][3][7] * 12月份转债市场预计将呈现震荡行情 建议保持中性 偏防守观点 关注低估值或正股拥挤度不高的转债品种[3][12] * 2026年一季度转债的整体估值预期较为稳定 机构投资者持仓占比上升至约80% 一级和二级债基的申购量增加 支撑了转债估值 尽管12月股票市场预期可能出现波动 但由于机构需求强劲 预计估值波动有限[13] 投资组合策略建议 * 推荐三种投资组合策略 1 对未来特别偏谨慎或追求绝对收益考核的投资者 可采取高杠杆短久期信用策略 如选择两年左右或6~9个月加上3年的哑铃型结构[5] 2 如果考核相对回报但不想在久期上做太多处理 可选择同久期期限内表现好的品种 如5年的国开208 10年的防守型国债2,516或进攻型国开250,215[1][5] 3 如果考核相对回报并希望在久期上做文章 可关注弹性更大的品种 如30年国债25特60或10年国开250,215[1][5] * 短端债券方面 5年国开债一直是推荐位置 在2~3年期限内 可关注浮息债 对于持有型投资者 可以关注1.4年的25龙发XFLJ09等具有良好持有价值和提成价值的债券[10] * 转债市场建议配置平衡型转债 90~100平价 作为防守反击策略的一部分 这类标的在股市波动时抗跌性较好[16] * 转债市场建议关注AI 核聚变 量子计算等板块 具体标的包括芙蓉转债 奥锐特 武汉天源 精工钢构 有发等[17] 其他重要内容 * 信用债与地方政府专项债方面 倾向于选择流动性较好的3~5年期限品种 在看多预期下可博弈二级资本债 当前更推荐3~5年的国开债[1][5][6] * 地方政府专项债方面 超长期位置 如30年 的性价比较高 对保险资金具有吸引力 从隐含税率角度看 3年以上的新老券 如1年 3年 6年 9年的老券及新券 具有较好性价比[6] * 央行当前买入规模为500亿 不及市场预期 如果短端出现上行 不排除央行会提高买入规模[7] * 特六和特二债券的合理利差应在5~7个基点 BP 左右 目前利差在2~3 BP之间 综合考虑增值税税率和流动性溢价 当前合理水平应为3 BP左右 从持有角度选择特二可行 从交易角度偏好流动性则建议选择特六[8] * 2,502债券的投资逻辑依赖于2026年一季度是否续发 如果续发且规模较大 有望成为下一个活跃券 建议在市场调整时适当关注 不宜在利率快速下行过程中追涨[9] * 国债期货相对现券仍具有一定正套价值 其IR水平整体高于资金水平 可考虑国开与国债期货对冲机会 例如5年期合约[11] * 次新券规避了强赎风险且受资金青睐 从7月以来次新券强赎概率超过60% 老券则面临更高的强赎风险 需关注上市公司沟通情况以防范超预期下跌风险[15]

专项债投向转变 - 地方政府专项债迎来投向政府投资基金的集中发行高峰，广东、四川、上海将于11月28日合计发行200亿元专项债券 [1] - 叠加北京、江苏、广州、浙江等地此前发行的超600亿元相关专项债，目前披露的总规模将超过800亿元 [1] - 这是专项债投资方向的“破冰”，政策明确专项债投资实行投向领域“负面清单”管理，并将信息技术、新材料、生物制造、数字经济等新兴产业基础设施纳入专项债券可用作项目资本金的范围 [1] 转变动因 - 转变背后是地方财政现实压力与国家战略导向的双重考量，传统财政投入模式难以为继，亟需开辟新的资金渠道 [2] - 专项债传统投向遭遇瓶颈，基建领域优质项目储备不足，房地产收储领域风险高企，转向政府投资基金可支持新兴产业发展并规避传统领域风险 [2] - 债券期限与政府投资基金定位相吻合，例如北京专项债期限为10年，与创投基金8-10年期限大致契合，有助于培育“耐心资本” [2] 投资效益与风险关注 - 政府引导基金的平均DPI（投入资本的分红倍数）仅有0.7，投资效益普遍不达预期引发对投资者认购意愿的关注 [3] - 此类债券购买主体主要为银行、保险、债券基金等风险偏好较低的金融机构，政府信用背书提供了很好的安全性保障 [3] - 地方政府需要具备较强的财政实力、成熟的基金管理能力以及良好的产业基础以应对挑战 [3] 地方政府筛选优势 - 地方政府在筛选项目上具备天然优势，掌握专精特新、国家级小巨人、独角兽等优质企业名单，能快速筛选出符合政策导向与风险要求的项目 [4] - 筛选优势为资金投后效益提供一定保障，政府可通过政策引导助力项目落地，降低项目失败风险 [4] - 但投后效益仍受市场环境、企业经营等多重因素影响，仅靠筛选优势无法完全保障，需要完善的投后管理与持续政策支持 [5] 融资新通道与前景 - 专项债大规模投向政府投资基金，构建了一条独立于传统财政预算的融资新通道，是地方政府投资基金资金补充机制的重要创新实践 [5] - 未来此类专项债的发行规模、对政府投资基金发展规模的影响以及最终投资效果仍待进一步观察 [5] - 短期风险处于较低水平，因资金端金融机构成本低、来源稳，项目端有优质储备支撑，但长期成功发行仍受经济形势影响 [5]

政策性金融工具动态 - 国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行已完成总额5000亿元的新型政策性金融工具投放，其中国开行投放2500亿元、农发行投放1500亿元、进出口银行投放1000亿元 [1][2][3] - 新型政策性金融工具重点支持数字经济、人工智能、消费等领域，国开行支持相关项目317个、投放980.2亿元占比39.2%，进出口银行支持项目150余个、放款金额占比超40% [3] - 该工具显著拉动民间投资，国开行支持民间资本参与项目128个、投放685.9亿元占比27.4%，进出口银行支持民间资本项目100余个、金额占比超30% [3] - 2025年第四季度超长期特别国债发行计划公布，包括10月10日续发50年期和10月14日续发20年期国债，均按半年付息 [4] 地方政府债发行情况 - 2025年1-9月地方政府新增专项债发行总额达36857亿元，发行进度为83.8%，全国剩余发行额度为7143亿元 [6][7] - 广东省新增专项债发行金额最高，达4302亿元，山东省、浙江省、江苏省、四川省发行金额均超2000亿元 [6][7] - 2025年8月新增专项债投向中，市政建设和产业园区基础设施占比最高达16.9%，金额为963.05亿元 [8][12] - 相比7月，8月专项债投向占比增加的领域包括市政建设和产业园区基础设施（从12.0%增至16.9%）、交通基础设施（从7.9%增至9.2%）、社会事业（从8.7%增至10.2%）、农林水利（从4.9%增至5.8%）以及前瞻性战略性新兴产业基础设施（从0.2%大幅增至3.0%） [10][12] 新政发布 - 中共中央发布“十五五”规划建议，强调扩大有效投资，优化政府投资结构，激发民间投资活力，提高民间投资比重 [13][14] - 商务部等9部门发布扩大服务消费措施，提出统筹利用中央预算内投资、地方政府专项债券等资金支持文化、旅游、养老、托育、体育等服务设施建设，并引导金融机构扩大服务消费领域信贷投放 [13][14][15] - 国家发展改革委等6部门发布措施加强数字经济创新型企业培育，鼓励金融机构按市场化原则提供金融服务，加大力度支持优质数创企业上市融资 [13][16] - 工业和信息化部等7部门发布石化化工行业稳增长方案，提出统筹利用超长期特别国债等政策渠道，加大对产业科技创新、设备更新改造的支持力度 [13][16] 试点申报 - 财政部、商务部开展消费新业态新模式新场景试点，支持50个左右城市，中央财政对超大特大城市每个补助4亿元、大城市补助3亿元、其他城市补助2亿元 [17][18] - 试点支持方向包括健全首发经济服务体系、创新多元化服务消费场景、支持优质消费资源与知名IP跨界联名 [18] - 同时开展国际化消费环境建设试点，支持15个左右城市，中央财政对国际消费中心城市每个补助2亿元、其他城市补助1亿元 [17][18][19] - 试点支持方向包括丰富高品质消费供给，优化涉外支付服务，提升国际化服务水平 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1-9月全国财政收支呈现收入增速改善、支出进度偏慢、政府性基金收支分化的特点 四季度财政增量资金落地将助力经济平稳运行 除此外还可通过多种方式释放增量政策 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财政收入增速继续改善 税收收入贡献增强 - 1-9月一般公共预算收入增速达0.5% 较前值提高0.2pct 中央当月增速显著改善 累计增速降幅收窄至-1.2% 地方财政收入累计增速为1.8% 财政收入增速略高于年初预算目标0.1% 但完成进度为74.5% 低于历史同期均值 [11] - 1-9月税收收入累计同比增速为0.7% 连续7个月提升 增值税、所得税、证券交易印花税保持较高增速 非税收入连续五个月单月负增长 9月降幅扩大 累计增速转为-0.4% 财政对税收依赖增强 [17] - 与生产相关税种、国内消费税、个人所得税、印花税增速改善 土地与房地产税收增速降幅收窄 关税收入增速改善 [18] 支出总体进度偏慢 基建类支出降幅收窄 - 1-9月财政支出同比增速为3.1% 与前值持平 中央财政支出增速降至年内新低7.3% 地方财政支出增速2.4% 较前值提高0.1pct 一般公共预算支出完成进度为70.1% 处于近五年同期最低水平 [20] - 民生类仍是支出重点 社会保障和就业支出增速达10% 基建类支出项增速降幅显著收窄 节能环保、交通运输支出连续2个月增速接近20% [21] 政府性基金收支分化 收入滞后于支出 - 1-9月政府性基金收入同比增长-0.5% 低于年初预算 土地出让金下降是主要原因 9月降幅仍达18% 支出同比增长23.9% 高于年初预算目标 [25] - 1-9月政府性基金收入完成全年预算的49.1% 支出完成60% 地方政府专项债9月完成进度约为83.6% 五年维度看仍偏缓 [25] 增量资金落地 补缺口扩投资 - 9月发改委设立5000亿元新型政策性金融工具 农发行已发放近千亿元 10月17日财政部下达5000亿元结存限额 资金规模和使用范围扩大 有助于扩大投资 支持四季度经济平稳运行 [5][30] - 通过债务工具扩容、财政资金优化等方式释放增量政策仍然可期 [5][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市或仍是牛市，利率上限清晰，10年国债利率超1.8%有绝对价值，下限方面利率下行空间至少20bp，极端行情下10年国债利率可参照年初定价加点即OMO+10bp [2] - 今年三季度中等期限品种利差压缩，超长债利差和品种利差走阔，后续伴随市场情绪回暖，超长债利差与品种利差均有压缩机会 [2] - 2024年以来震荡市期限利差普遍走扩，当前逻辑不同，后续基金情绪回暖、保险跨年配置、农商行回补仓位有利于利差压缩 [3] - 5000亿元财政增量对债市冲击或有限，需多措并举带动预期回暖和信用扩张 [3] 各目录总结 震荡市还是牛市？ - 市场对债市多空观点有分歧，多头认为中美贸易摩擦等三季度利空在钝化，空头认为中美会面、财政货币增量、股市表现、监管落地、PPI同比回正等因素不利债市 [7] - 利率上限清晰，10年国债1.8%、30年国债2.1%以上有绝对配置价值，源于弱基本面、资产荒、配合财政及大行买入体现政策维稳意图 [8] - 坚定看多利率下限，1.7%不是重要阻力位，债市交易要左侧布局，利率有创新低希望，受央行操作、监管、配置行情、中美摩擦、增量政策等因素驱动 [11][12] - 从久期看，保险有配置需求，基金久期上行可能使长债利率创新低；从比价看，10年期以上国债收益率有优势 [15] 震荡市，如何看利差？ - 回溯2022年以来震荡市，梳理出7个时间段，2024年是分水岭，此前震荡市期限利差倾向收窄，此后普遍走扩，国开 - 国债利差通常收窄，信用利差除2022年初外往往收窄 [19][24][25] - 2025年8月末以来，5年与2年国债利差震荡下行，10年与5年、30年与10年国债利差及品种利差震荡上行，原因包括大行买入中段国债、超长债交易情况、基金和农商行对政金债买入偏弱等 [31][33] - 未来30y国债利率有下行空间，品种利差可能收窄，保险配置力量或加大，基金和农商行买盘回归带动政金债 - 国债利差压缩 [36] 如何看5000亿地方政府债务结存对债市的影响？ - 5000亿元专项债在缺少其他增量政策联动时对债市影响有限，2022年利率震荡上行是多政策推动结果 [37][38] - 资金大概率以新增专项债形式发放，当前一般债余额不多，专项债结存限额有3.53万亿元，且资金用途适合新增专项债 [43] 债市利率先上后下 - 本周央行公开市场操作由净投转为净回笼，资金面转松，债市收益率曲线整体走平，10年期国债收益率先上后下，整体上行0.40bp至1.82% [3][45] - 每日情况：周一收益率上行1.77bp至1.84%；周二下行0.15bp至1.84%；周三上行0.81bp至1.84%；周四下行0.42bp至1.84%；周五下行1.61bp至1.82% [45][46][47] 理财规模小幅上升 - 截至10月12日，理财存续规模达30.9万亿元，周度环比增加1206.52亿元，10月6 - 12日新发理财规模14.68亿元 [55] - 10月第二周固收类产品规模回升，按产品类型和风险划分有不同规模变化，上周破净率小幅下降 [59][60] - 截至10月15日，370只货币基金7日年化收益率均值1.05%，265只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.35% [62] 久期 - 本周公募基金久期较10月10日增加0.035至2.382，周度平均值2.364，10月17日最高，久期分歧度下降0.014至0.321 [3][64]