作为新消费领域的"当家花旦"，老铺上市以来凭借一年十倍的逆天表现可以说吸足了投资者眼球，截至6.13日收盘，老铺已经成为港股市值最高的金饰企业。 一路飙升的股价后面是老铺高速增长的业绩，在大众消费降级，高奢在国内遭遇"滑铁卢"的背景下，2022-2024年间老铺营收从13亿元逆势飙升至85亿元，CAGR 高达157%，让无数老字号金店黯然失色。 但老铺一路上涨的背后，也不乏各种类似于 "古法工艺是智商税"，"老铺是伪奢侈品"的看空观点，因此，本文海豚君站在中立的视角，和各位投资者聊聊老铺的 投资价值。 本篇我们试图通过两个问题来展开： 1）和传统金饰企业相比，老铺黄金"新"在哪里？ 2）和国际奢侈品相比，老铺还有多少差距？ 也欢迎大家长按识别下方二维码加入我们的交流群，对相关话题进行更深入的交流，群内不仅会有我们对消费、互联网、新能源等板块持续的观点更新，还 有一些 独家、免费的纪要、估值等内容，还能与专业投研人士共同探讨投资观点。 以下为详细内容 一、老铺黄金是家怎样的公司？ 1、老铺的前身是收藏家品牌 在深入探讨老铺的商业模式前，先介绍下这家公司的基本情况。老铺黄金前身是主要经营佛教文化产品及旅游纪念品公 ...

核心观点 - 老铺黄金通过"一口价"定价模式和纯直营渠道策略，成功将黄金饰品从投资属性转向消费属性，实现40%的高毛利率和157%的营收CAGR（2022-2024年）[1][6][18] - 公司单店店效达3.3亿元（2024年），接近爱马仕单店水平（3.8亿元），85%增长来自存量门店效率提升而非扩张[29] - 与传统金饰企业15%毛利率相比，老铺足金镶嵌类产品毛利率达45%-50%，溢价能力显著[13][18] - 当前商业模式仍受黄金价格周期制约，存货占比70%，与奢侈品70%毛利率相比存在30个百分点的品牌溢价差距[38][40] 商业模式创新 定价策略 - 全系采用"一口价"模式，克价达1064-1815元（基准价1-2倍），足金镶嵌类产品毛利率比足金系列高8-10个百分点[13][19] - 竞品一口价产品占比不足20%，老铺100%采用该模式，整体毛利率稳定40%[18] - 传统金饰企业以"克重+加工费"为主，行业平均毛利率15%，陷入加工费内卷[6][7] 产品结构 - 足金镶嵌类产品营收占比从2021年40%提升至2024年60%+，融合宝石/珐琅等材质强化视觉层次[13][14] - 传统足金产品定位婚庆/祈福场景，毛利率35%-40%[13] 渠道运营 直营模式 - 36家门店（5年仅增18家）全部直营，选址一线城市顶奢商场（如SKP、万象城）与LV/爱马仕毗邻[24] - 纯直营实现终端控价/控货，避免加盟模式下的窜货乱象，维持稀缺性[25] 店效管理 - 单店年营收3.3亿元（2024年），超越周大福等传统品牌10倍以上[29] - 新增门店贡献营收增量仅15%，85%增长来自存量门店提效[29] 行业对比 与传统金饰企业差异 - 传统企业依赖加盟扩张（周大福等门店数千家），老铺通过店效提升而非渠道扩张实现增长[23][32] - 传统企业销售费用率8%-12%，老铺达20%+，但净利率仍高出同行10个百分点[31] 与奢侈品差距 - 奢侈品毛利率普遍70%+，老铺40%差距显著，缺乏Logo溢价和全球认知度[38] - 设计+制造成本占比5%-6%（行业最高），但工艺溢价未完全转化为品牌溢价[36]

行业整体表现 - 2025年第二季度奢侈品需求与第一季度相近，呈现好、坏、糟糕三种情况：欧洲、亚洲和美洲本地需求坚挺[1]，日本和欧洲旅游业恶化且难以完全回流[1]，上半年息税前利润率面临压力，收入疲软、毛利率承压，盈利存在下行风险[1] - 2025年第一季度奢侈品收入按固定汇率同比下降1%，较2024年第四季度弱4个百分点，所有地区增长均放缓[1] - 美银预测比2024年上半年市场共识低6%[1] 地区表现 - 美洲地区：2025年第二季度奢侈品信用卡和借记卡数据比第一季度好3个百分点，降至-4%，珠宝类消费加速4个百分点至+3%[2] - 欧洲地区：欧盟旅游支出在第一季度至第二季度恶化8个百分点，降至-13%，本地需求稳定[3] - 日本地区：旅游支出在第二季度放缓30-50个百分点，拖累地区收入16个百分点，集团收入比第一季度减少1-2个百分点[3] - 中国/亚洲其他地区：中国和香港珠宝销售及澳门博彩毛收入改善（平均增幅10个百分点），韩国第二季度下降6个百分点至+1%[3] 公司评级与目标价 - 五家买入评级：LVMH（目标价725，潜在涨幅52.7%）、Hermès（3000，27.8%）、Prada（60，18.5%）、Richemont（175，13.9%）、Zegna（10，9.2%）[4] - 七家跑输大市评级：Kering（185，1.7%）、Swatch（140，-0.3%）、Hugo Boss（3d，-2.6%）、Ferragamo（5，-11.6%）、WOSG（360，-17.8%）、Pandora（950，-19.7%）、Burberry（800，-26.3%）[4] 重点公司表现 - LVMH：第二季度时尚与皮具部门可能恶化1-2个百分点，息税前利润率承压，市场预期低至-11%（美银预测-7%）[5] - Hermès：预测第二季度和全年收入增长9%，上半年息税前利润率40.1%[5] - Kering：上半年业绩符合4月指引，下一催化剂为第二季度业绩评论[5] - Richemont：珠宝部门增长9%，市场共识毛利率可能过高[5] - Moncler：第二季度与第一季度持平，品牌零售业务增长4%（市场共识+8%）[5] - Prada：受日本市场拖累，第二季度销售额下降1%，Miu Miu增长40%[6] - Zegna：第二季度增长5%（第一季度+4%）[6] 澳门与香港市场 - 澳门2025年博彩毛收入预期下调5%至2280亿澳门元（约282亿美元），同比增长1%（原预期6%）[8] - 澳门第二季度博彩毛收入同比增幅从第一季度的1%提升至3%，5月因"五一黄金周"达5%[8] - 香港第二季度零售销售改善：4月整体零售销售同比下降2%（第一季度-6%），珠宝品类同比下降2%（第一季度-12%）[12] - 香港访客数量第二季度加速增长：4月总访客量同比增长13%（第一季度9%），中国内地访客同比增长13%（第一季度7%）[13]

Gucci的"即看即买"策略 - Gucci新任创意总监Demna将在9月发布首个系列时采用"即看即买"模式，跳过传统6个月上市周期，计划在全球约50家门店同步发售 [1] - 该策略旨在缩短产品上市周期，将媒体热度快速转化为商业成果，得到开云集团高层支持，显示集团对Gucci转型的决心 [1] - Gucci此举是开云集团面临105亿欧元债务压力下的关键转型，品牌成败直接影响集团未来走向 [1] Burberry的"即看即买"经验 - Burberry在2016年率先推行"即看即买"，成为首个在大秀后立即开放全线新品发售的奢侈品牌 [2] - 品牌通过打通秀场-电商-门店-社交媒体链路，结合微信小程序等实现"社交+零售"新模式 [2] - 该模式最终因设计团队压力、供应链挑战及削弱奢侈品稀缺感而逐步弱化 [2] 行业转型趋势 - "即看即买"反映奢侈品行业集体转型，品牌重新思考"快与慢"的平衡 [5] - Burberry转向回归经典与高端化路径，关闭低效门店 [6] - Canada Goose通过直营策略提升溢价能力，拓展非羽绒服产品线 [6] - Coach尝试跨界NFT与虚拟人代言，推动品牌调性更新 [6] 模式核心挑战 - "即看即买"需平衡速度与仪式感，避免快时尚化稀释品牌价值 [7][9] - 对供应链柔性管理、创意节奏掌控、渠道联动提出更高要求 [9] - 成功关键在于品牌运营系统各环节的整体协同能力 [7] 市场竞争格局 - 未来奢侈品竞争将聚焦运营速度、市场响应能力与数字生态融合力 [8] - Gucci选择"即看即买"是试图通过加速机制重获市场注意力与增长点 [8] - 行业需在快节奏中保持有张力的长期布局，掌握节奏感者将胜出 [8]

核心观点 - lululemon面临成长乏力问题 北美市场可比销售额下降2% 中国市场增速放缓至7% 公司下调全年业绩指引导致股价单日暴跌19.8% [4][5][6][9] - 产品创新不足导致消费者复购率下降 经典款产品如Align瑜伽裤和MVT短袖面临质量下滑问题 新品类拓展如男装和运动鞋业务表现未达预期 [1][3][14][16][18] - 行业竞争加剧 新兴品牌如alo yoga和传统运动品牌如耐克从不同维度蚕食市场份额 产品差异化优势减弱 [11][16][18] 财务表现 - 北美地区收入占比71% 可比销售额下降2% 净利润同比下滑2.13%至3.15亿美元 主要受关税影响 [5][6] - 中国市场收入3.68亿美元 同比增长21% 但可比销售额增速从20%+降至7% 为折扣率最低区域 [8][9] - 其他市场收入3.28亿美元 同比增长17% [9] 市场策略 - 计划通过产品涨价优化利润率 但分析师对涨价策略在中美消费疲软环境下的有效性持谨慎态度 [12] - 2022年推出运动鞋业务 定价500-1000元区间 面临萨洛蒙、昂跑等专业品牌的激烈竞争 [16] - 男装业务占比从2019年23.5%微增至24.2% 五年仅增长0.7个百分点 未能成为新增长点 [16] 产品问题 - 核心产品质量下滑 MVT短袖压胶脱落问题影响品牌形象 消费者认为与低价产品差异缩小 [3][19] - 新品开发乏力 缺乏类似Align瑜伽裤的爆款产品 发夹等配件类产品被指缺乏竞争力 [13][18] - 产品定位模糊 从专业运动向休闲时尚转型过程中失去技术优势 被创始人批评"变成GAP" [18] 行业竞争 - 北美市场中产消费降级 高端运动休闲需求减弱 新兴品牌alo yoga等吸引年轻消费者 [6][11] - 中国市场面临耐克、阿迪达斯等国际品牌和本土低价替代品的双重竞争压力 [11][16] - 奢侈品涨价策略参考价值有限 2024年香奈儿销售额下滑5.3% 净利润暴跌近30% [12][13]

奢侈品特卖市场现状 - 奢侈品特卖已成为风潮，线上线下渠道均呈现爆发式增长，唯品会等电商平台大力推广折扣奢侈品 [2] - 小红书平台特卖会话题相关笔记浏览量达2.7亿，讨论量近200万条，显示极高关注度 [1] - 特卖会覆盖品牌广泛，包括Miu Miu、Prada、盟可睐、加拿大鹅等高端品牌及Maje、SANDRO等轻奢品牌 [2] 消费者行为特征 - 消费者通过特卖会以大幅折扣购买奢侈品，如原价5500元的COACH包仅售1200元（约2.2折） [1] - 特卖会现场商品折扣力度大：巴黎世家logo卫衣从8500元降至4980元，Burberry信封包从16300元降至6980元 [4] - 35岁以上消费者购物观念转变，从追求专柜新款转向注重性价比，如赵娜通过特卖节省3000元购买Burberry提包 [6][10] 线上线下特卖模式差异 - 线下特卖会存在空间限制，品牌自办活动通常仅面向VIP客户或特定群体开放 [15] - 线上特卖面临信息不对称问题，热门商品如Troy Burch包137件库存10分钟内售罄 [5] - 线上平台通过全球采购、免税优惠和规模效应实现更低价格，如部分商品可享受3折优惠 [17] 行业发展趋势 - 全球奢侈品市场预计2025年下滑2%-5%，但折扣渠道逆势增长 [18] - 特卖模式实现品牌与消费者双赢：品牌清理库存维持形象，消费者获得实惠 [16] - 中国中检成为奢侈品特卖的重要信用背书，提升消费者信任度 [15] 商业模式分析 - 线下特卖主要清理存货，线上特卖还可提供新款/次新款商品 [17] - 电商平台通过全球比价、免税政策和用户规模增强议价能力 [17] - 特卖活动采用限时秒杀形式，避免长期低价损害品牌价值 [16]

整个奢侈品行业的增长正在逐步放缓，而这在一定程度上与品牌在过去数年里不断提价有关。 业内人士认为，过高的价格抑制了消费。目前一些奢侈品品牌定价过高，这已成为整个行业不争的事实。如果继续无限制快速涨价，那么绝大多数的公司业 绩终将被反噬。 一些行业人士已意识到了这一问题。博柏利的首席执行官约书亚·舒尔曼（Joshua Schulman）在去年11月表示，公司上半财年（截至2024年9月28日的26周 内）销售额同比下降22%，主要是因为过去的战略失误。他告诉投资者和分析师，曾经的品牌高端化策略让博柏利在最近的18到24个月里提高了产品价格， 偏离了品牌核心受众。这位高管承认，公司产品定价过高。 美国轻奢巨头Capri集团的首席执行官John D. Idol在去年11月的财报分析会上承认了近年来在品牌定位方面出现战略失误：过去两年，旗下核心品牌Michael Kors快速提价，加速了核心消费群体的流失："我们一直在争取更高的价格，而客户在说不。" 进入2025年，不少消费者明显感知到一些奢侈品特卖会的频次变高了。 王奕在不少奢侈品牌消费后通常会加门店导购(SA)的微信。作为一个非高频次消费的顾客，过去不少品牌SA ...

产品质量问题 - Burberry一款女童连衣裙因将"金属镀膜纤维"错标为"金属纤维"被上海市市场监管局判定为不合格产品，企业已主动下架相关批次[1] - 2024年Burberry一款针织上衣因pH值超标被上海市青浦区市场监管局处罚，复检仍不合格，两次事件均反映供应链管理或质检环节存在漏洞[4] 财务表现恶化 - 2025财年营收同比下滑17%至24.61亿英镑，税前亏损6600万英镑（去年同期盈利3.83亿英镑），连续第二年营收下降[6] - 2025财年全球门店可比销售额下降12%，第四季度单季下滑6%，亚太地区可比销售额下降16%（中国大陆市场下跌15%）[7][8] - 股价过去12个月内累计下跌近六成，跌至近14年新低[6] 战略调整措施 - 宣布裁员1700人（占全球员工总数20%），计划2027财年前节省6000万英镑成本[7] - 2024年11月推出"Burberry Forward"战略，聚焦风衣、围巾等核心品类，同时降低手袋与鞋履产品价格[7] - 电商平台限量促销活动（如1.8折销售单肩包）引发品牌"廉价化"争议，转型效果尚未显现[9] 中国市场困境 - 中国大陆市场2025财年可比销售额下降15%，第四季度下降8%，表现差于全球其他地区[8] - 过度依赖经典格纹图案导致核心客群审美疲劳，频繁折扣促销削弱高端调性，二手市场保值率下降[8]

核心观点 - 泡泡玛特已从盲盒零售商转型为潮玩IP运营商，其商业模式与奢侈品行业高度相似，核心在于创造稀缺性和欲望 [8][17][61] - LABUBU系列通过全球明星带货、时装周曝光等奢侈品式营销策略实现破圈，年营收达30.4亿元，同比增长7倍 [5][39][41] - 公司股价自2022年10月低点上涨近20倍，创始人王宁成为河南新首富 [3][6] 商业模式转型 - **供应链升级**：2016年建立柔性供应链，存货周转天数从159天降至100天，70%产能集中于头部代工厂 [12][13] - **全渠道布局**：线下机器人商店3年翻倍至600台，线上小程序复购率达50%，会员体系覆盖4000万用户 [14][16] - **IP孵化体系**：采用"10年长约+销售分成+独立创作权"模式签约设计师，LABUBU设计稿被拆解为181道工序 [31][33] 奢侈品化路径 - **明星效应**：国际明星Lisa、蕾哈娜等带货推动LABUBU联名款二手市场价格达14839元 [39][41][58] - **高端联名**：与Pronounce合作登陆米兰时装周，联名款30秒售罄，系列营收同比增长726.6% [39][46] - **稀缺性策略**：隐藏款溢价300%，部分限定款定价达9999元，价差达168倍 [63][64] 行业对标分析 - **LVMH模式**：泡泡玛特借鉴"设计师绑定+供应链共享"机制，但更侧重孵化小众艺术家而非收购成熟品牌 [28][29][30] - **高定秀场价值**：奢侈品通过时装秀创造欲望（如LV秀后客户年龄从45岁降至32岁），LABUBU借米兰时装周破圈 [46][56] - **核心差异**：盲盒机制普惠性削弱阶层区隔，需强化会员特权（如爱马仕直营率91% vs 泡泡玛特82%） [64][65] 数据表现 - LABUBU系列年营收30.4亿元，占THE MONSTERS系列总营收7倍增长 [5] - 泡泡玛特股价2024年内上涨9倍，2022年10月以来累计涨幅20倍 [6] - 联名款在曼谷主题店单日销售额破千万，伦敦哈罗德百货30秒售罄 [39]

对话 / 吴晓波 × 廖信嘉 整理 / 巴九灵（微信公众号：吴晓波频道） 2025年中国奢侈品市场规模预计突破 8000亿元 人民币，占据全球 25%消费份额。然而繁荣背后暗藏结构性困境：贝恩报告显示，本土品牌在高 端市场占比不足2%，中国消费者对文化叙事溢价接受度较欧美市场低27个百分点。 当 Z世代 将奢侈品购物袋替换为环保布袋、高净值人群资产配置转向硬通货时，行业正经历从炫耀性消费到精神共鸣的价值跃迁。 作为这一变革的亲历者与推动者，廖信嘉的职业生涯恰是奢侈品行业的镜鉴。 2001年，他作为瑞士腕表品牌宝珀 BLANCPAIN 进驻中国市场的 001号员工，在王府井亨得利钟表店的角落支起第一个展柜。彼时 大多经销商 只认 "镶钻的满天星"，而宝珀坚持只做机械表的执念则显得格格不 入。 二十五年间，他从在哈尔滨零下三十度街头拓客的销售代表，成长为执掌品牌中国命脉的操盘手，亲历了奢侈品行业从 "浮华时代"到"静奢审 美"的全过程，也将这个创立于1735年的瑞士腕表品牌，从 鲜为人知 的 "小众品牌"发展为圈内有口皆碑的 高级制表代表品牌 "天地良心珀"。 其主导的文化营销策略 ——以吴晓波、梁文道、 冯远征 ...