报告核心观点 - 2025年H2期待服饰珠宝需求稳健复苏，关注产品/渠道层面新趋势，推荐关注相关领域龙头及有增量业务个股 [1] 市场表现复盘 行业股价表现 - 年初至2025年7月2日品牌服饰、纺织制造指数略微跑输大盘，品牌服饰涨幅2.8%，纺织制造涨幅2.5%，上证指数涨幅3.1% [11] - 3月下旬 - 4月上旬纺织制造跌幅更大，品牌服饰基本与大盘趋势相同 [12] 子板块基本面分析 - 股价表现上运动鞋服稳健上涨、家纺Q2领先，成衣制造较弱 [14] - 业绩表现上运动鞋服业绩稳健成长，品牌服饰表现分化，上游制造基本面良好但政策影响下市场预期悲观 [16] 目前估值水平 - 运动鞋服当前估值具备上升空间，H股运动鞋服板块重点公司PE（NTM）为11.9倍，低于2023年以来平均值 [25] - A股品牌服饰板块重点公司估值略高于2023年以来水平，主要系盈利预测下修所致 [23] - 成衣制造目前重点公司PE（NTM）为14.0倍，略低于2023年以来平均值 [24] 行业运行趋势 下游服饰消费 2025珠宝消费增速亮眼，服装需求逐步改善 - 2025年1 - 5月服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长3.3%，金银珠宝类零售额同比增长12.3%，预计2025H2需求复苏趋势延续 [35] 行业库存健康，需求改善有望带动上市公司业绩向好 - 2024年品牌服饰秋冬装零售承压致库存增加，库龄相对健康；黄金珠宝板块整体库存水位同比持平 [39][40] - 2025H2终端需求向好有望带动上市公司报表业绩稳健向好 [45] 品类趋势：户外运动/跑步品类/古法金珠宝增长优异 - 户外运动需求增长，专业户外品牌及综合性品牌加大户外品类布局 [46][51] - 跑步品牌及综合性运动品牌中跑步品类销售表现优异 [57] - 古法金需求持续增长，市场规模有望持续扩张 [56] 渠道趋势：线上、线下加速融合，新型门店业态涌现 - 线上线下加速融合，电商渠道占比提升，直播电商等新业态兴起 [62] - 新型门店涌现，包括潮流IP概念门店、综合生活方式门店、快闪店等 [65] - 折扣店铺业态需求火热，奥莱市场规模增长，传统奥莱和城市奥莱数量增加 [68] 上游服饰制造 - 关税政策波动影响短期预期，目前美国对中国、越南等关税政策有变化，后续仍有反复风险 [80] - 各国服饰出口表现略有波动，东南亚国家出口表现好于中国 [81] - 行业格局优化利于龙头份额提升，短期订单及出货基本健康，中长期龙头市占率预计提升 [92] 投资主线 投资主线一：品牌服饰优选绩优公司，关注基本面有看点的个股 功能性服饰运营稳健，重点推荐【安踏体育、特步国际、波司登】 - 2024 - 2025Q1运动鞋服板块营运稳健，库销比健康，行业公司优化产品/品类结构，提升渠道效率 [96][97][99] - 重点推荐安踏体育、波司登、特步国际，关注滔搏 [101] 关注基本面存在新看点的【海澜之家、稳健医疗】 - 时尚休闲服饰短期终端平淡，2025Q2业绩同比仍有压力，个股分化 [103] - 推荐海澜之家、稳健医疗 [108] 家纺板块需求稳健，关注【罗莱生活】业绩弹性 - 2025Q1罗莱生活、水星家纺经营表现改善，预计2025Q2居民家纺需求改善趋势延续 [114] - 推荐罗莱生活 [115] 投资主线二：优质黄金珠宝品牌热度延续，推荐强产品/品牌力的【周大福、潮宏基】 - 2025年金银珠宝类零售额增速优异，但金饰销量短期有压力，存在拓店逻辑或产品差异化强的公司业绩值得期待 [116][120] - 推荐周大福、潮宏基 [122] 投资主线三：服饰制造格局优化，关注长期份额具备提升空间的龙头【申洲国际、伟星股份、华利集团】 - 关税政策波动影响板块股价，短期订单和出货基本正常，中长期龙头份额有望提升 [123] - 推荐申洲国际、华利集团、伟星股份 [125] 重点公司盈利预测与估值 - 梳理了各投资主线涉及公司的盈利预测与估值情况，包括安踏体育、波司登、周大福等 [130][131][133]

公司概况 - 老铺黄金前身为2009年成立的子品牌金色宝藏，主营古法金产品，结合佛教文化与玄学色彩，定位高净值收藏家群体[2] - 2016年独立运营后，2019年推出足金镶嵌产品，颠覆行业以K金为底材的传统标准，成为珠宝界"单店之王"[2] - 2022-2024年营收从13亿元飙升至85亿元，CAGR高达157%，成为港股市值最高金饰企业[1] 商业模式创新 - 采用全"一口价"定价模式，按件计价而非克重，溢价达黄金基准价1-2倍，毛利率35%-40%[7][11] - 足金镶嵌类产品占比从40%提升至60%，毛利率较传统足金产品高8%-10%，成为盈利核心驱动力[11][14][16] - 纯直营模式控制36家门店（5年仅增18家），选址顶奢商场，单店年效达3.3亿元，接近爱马仕3.8亿元水平[22][27] 行业对比 - 传统金饰品牌以克重计价为主，行业平均毛利率15%，依赖加盟扩张（周大福等门店超5000家）[3][4][21] - 头部品牌加速转向"一口价"模式，周大福2024年上半年该业务同比增115%，营收占比从4%提至12%[8] - 老铺毛利率40%远超同行（周大生38%、老凤祥35%），净利率领先10个百分点以上[9][18][29] 奢侈品化进程 - 通过直营控货、工艺稀缺性（古法+镶嵌）和限量提价策略（年提价2-3次）塑造高端形象[11][22] - 存货占总资产70%，设计工艺成本占比偏低，毛利率40%较真奢侈品（65%-70%）仍有30%差距[34][37] - 产品仍受黄金价格周期影响，未形成全球品牌认知或标志性Logo溢价[32][36]

核心观点 - 老铺黄金通过"一口价"模式和纯直营策略，成功将黄金饰品奢侈品化，实现40%的毛利率和157%的营收CAGR（2022-2024年）[1][6][13][18] - 公司单店店效达3.3亿元（2024年），接近爱马仕3.8亿元的水平，85%增长来自存量门店提效而非扩张[29] - 与传统金饰企业15%的行业平均毛利率相比，老铺通过足金镶嵌品类（毛利率45%-50%）和每年2-3次提价策略建立溢价优势[13][18] - 当前商业模式仍受黄金价格周期制约，存货占比达70%，与奢侈品70%的毛利率标准存在30个百分点的差距[38][40] 商业模式创新 定价策略 - 全系产品采用"一口价"模式，足金镶嵌类产品克价达1815元/克，较竞品溢价30%以上[13][19] - 足金镶嵌品类占比从40%提升至60%（2021-2024年），带动整体毛利率比传统金饰高25个百分点[14][18] - 每年对热门系列进行2-3次提价，抵消金价波动影响[13] 渠道管理 - 纯直营模式，5年仅新增18家门店（总数36家），全部进驻SKP/万象城等顶奢商场[24] - 通过控制供给营造稀缺性，单店营收3.3亿元相当于周大福300家加盟店的产出[29] - 销售费用率高于行业但净利率仍领先10个百分点，因直营模式避免加盟体系窜货乱象[31] 与传统金饰行业对比 传统模式痛点 - 克重计价模式下行业平均毛利率仅15%，依赖渠道扩张维持增长[6][7] - 加盟体系导致终端控价能力弱，2024年老凤祥等品牌已出现门店负增长[24] - 产品同质化严重，需求疲软时陷入加工费价格战[7][9] 老铺突破路径 - 将黄金加工费占比从行业2-3%提升至5-6%，通过工艺设计实现溢价[36] - 足金镶嵌产品颠覆珠宝业K金传统，用100%足金承载宝石/珐琅等材质[5][13] - 直营模式下存货周转天数仅90天，远低于传统企业180天水平[40] 与国际奢侈品差距 现阶段优势 - 单店坪效比肩爱马仕，选址策略复制奢侈品"少开店、开大店"逻辑[24][29] - 古法工艺+佛教文化形成独特品牌调性，与大众金饰形成区隔[4][22] 待突破瓶颈 - 毛利率40%与奢侈品70%标准存在差距，缺乏Logo溢价[38] - 设计工艺成本占比仅5-6%，低于奢侈品牌15-20%的投入水平[35] - 存货占总资产70%，仍无法完全脱离黄金价格周期影响[40]

核心观点 - 老铺黄金通过"一口价"定价模式和纯直营渠道策略，成功将黄金饰品从投资属性转向消费属性，实现40%的高毛利率和157%的营收CAGR（2022-2024年）[1][6][18] - 公司单店店效达3.3亿元（2024年），接近爱马仕单店水平（3.8亿元），85%增长来自存量门店效率提升而非扩张[29] - 与传统金饰企业15%毛利率相比，老铺足金镶嵌类产品毛利率达45%-50%，溢价能力显著[13][18] - 当前商业模式仍受黄金价格周期制约，存货占比70%，与奢侈品70%毛利率相比存在30个百分点的品牌溢价差距[38][40] 商业模式创新 定价策略 - 全系采用"一口价"模式，克价达1064-1815元（基准价1-2倍），足金镶嵌类产品毛利率比足金系列高8-10个百分点[13][19] - 竞品一口价产品占比不足20%，老铺100%采用该模式，整体毛利率稳定40%[18] - 传统金饰企业以"克重+加工费"为主，行业平均毛利率15%，陷入加工费内卷[6][7] 产品结构 - 足金镶嵌类产品营收占比从2021年40%提升至2024年60%+，融合宝石/珐琅等材质强化视觉层次[13][14] - 传统足金产品定位婚庆/祈福场景，毛利率35%-40%[13] 渠道运营 直营模式 - 36家门店（5年仅增18家）全部直营，选址一线城市顶奢商场（如SKP、万象城）与LV/爱马仕毗邻[24] - 纯直营实现终端控价/控货，避免加盟模式下的窜货乱象，维持稀缺性[25] 店效管理 - 单店年营收3.3亿元（2024年），超越周大福等传统品牌10倍以上[29] - 新增门店贡献营收增量仅15%，85%增长来自存量门店提效[29] 行业对比 与传统金饰企业差异 - 传统企业依赖加盟扩张（周大福等门店数千家），老铺通过店效提升而非渠道扩张实现增长[23][32] - 传统企业销售费用率8%-12%，老铺达20%+，但净利率仍高出同行10个百分点[31] 与奢侈品差距 - 奢侈品毛利率普遍70%+，老铺40%差距显著，缺乏Logo溢价和全球认知度[38] - 设计+制造成本占比5%-6%（行业最高），但工艺溢价未完全转化为品牌溢价[36]

国际金价波动与市场反应 - 国际金价年初以来最高涨幅近30%，国内品牌首饰金价格最高突破每克千元，目前回调至每克近800元 [1] - 近期金价高位震荡，单日波动可达几元到几十元，导致消费者倾向购买克重小的产品以降低风险 [4] - 黄金价格上涨促使回收业务升温，部分金店客户增长50%，消费者选择将低价购买的金条金饰变现 [9][6] 黄金消费新趋势 - 小克重金饰（1克至几克）受青睐，价格在千元左右，适合日常搭配且降低金价波动风险 [2][4] - 古法金、珐琅彩及精致镂空雕刻等产品需求上升，非遗手工类具有收藏价值的产品销售额增长 [4][6] - 以旧换新业务量增长超过30%-50%，商家提供免费验金服务以吸引消费者 [11] 黄金价格波动原因 - 美国政府关税政策及决策反复无常削弱美元资产吸引力，加重避险情绪，导致金价波动加剧 [11] - 开年至今黄金价格涨幅接近30%，远超去年同期的13%，近期回落后又出现反弹 [11] 消费者行为与风险 - 部分消费者选择在高位变现，如购买时500元/克，现涨至700元/克后赚取差价 [6] - 信用卡购金存在风险，免息期内金价下跌可能导致损失数千至数万元，且手续费和利息费用增加成本 [13][15]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：黄金珠宝行业 - 公司：潮宏基、老铺黄金、莱绅通灵、曼卡龙、中国黄金、老凤祥、周大生 纪要提到的核心观点和论据 - **行业商业模式转变**：2024 年起黄金珠宝行业商业模式从选品公司向产品公司转变，过去同质化竞争靠水贝代工和加盟商开店增长，2024 年金价上涨使加盟商投资回报率下降，行业净关店 1,169 家，企业增长转向依靠设计和品控 [3]。 - **公司业绩分化**：2025 年一季度老铺黄金收入预计增长三倍以上，潮宏基收入增长 25%、利润增长 44%，莱绅通灵收入增长 53%、利润扭亏为盈，曼卡龙收入增长 43%、利润增长 34%，而中国黄金、老凤祥、周大生收入普遍下滑 30% - 50%，反映产品设计和品控差异 [2][3][4]。 - **潮宏基终端动销表现**：2025 年 1 - 4 月终端动销同比增长 35% - 40%，远超金银珠宝社零 10%的增速，串珠编饰类产品受欢迎，采用手工与机械结合生产，联名 IP 实现差异化，智慧云店系统提升品控 [2][5]。 - **潮宏基同店销售及加盟商情况**：2025 年一季度同店销售同比增长超 35%，4 月增幅达 45%，5 月上旬超 30%，把握高端黄金重新定价、轻量化和古法金赛道趋势，繁华系列审美领先，古法金定价为老铺 85 折，出现头部品牌翻牌现象，单店平均销售额约 600 万，盈利约 440 万，净利率 6% - 7% [2][6]。 - **潮宏基海外扩张预期**：2024 年在马来西亚和泰国开设门店，月销售额均超 100 万，2025 年计划在柬埔寨、新加坡、泰国等地再开 10 家门店，看好东南亚市场，预期盈利能力优于国内，目前海外业务团队有十几人，马来西亚门店自营，泰国门店代理，下半年计划港股募资扩张 [7]。 - **潮宏基未来业绩及市值预期**：一季度业绩现拐点，高附加值繁华系列放量，自产产品比例提升改善毛利率，渠道结构变化降低费用率，净利率提升，预计 2025 年利润达 5 亿元，目标市值 125 亿元，未来三年业绩增速有望维持 25%以上，市值有望翻倍 [3][8]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 潮宏基串珠编饰类产品虽只有 2 - 3 克黄金，但品质要求高 [5]。 - 2025 年二季度自产产品出货占比进一步提高，一口价里自产产品从 50%多提到 70%多，克重里自产产品从 20%提到 25%，预计二季度费用率继续下降 [8]。