行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[7] 报告核心观点 - 报告认为医药行业多个子板块周期向上，基本面持续复苏或改善，具备重估潜力 [1][2][3][4][5][6][7] 创新药板块 - 中国本土创新药进入“工程师红利”兑现期，其高效临床效率和优异临床数据优势得到MNC充分认可，强化了国际化/BD及估值突破前景 [1] - 具体公司业绩预测：恒瑞医药2025Q3归母净利润同比增长20%-30%，2025E增长13.95%；荣昌生物2025Q3收入同比增长90%-100% [9] CXO板块 - 从财务数据和订单分析，CXO产业基本面拐点已现并持续复苏 [2] - 看好小分子/大分子CDMO商业化订单兑现，以及多肽、寡核苷酸、ADC CDMO等业务发展 [2] - 具体公司业绩预测：药明康德2025Q3经调整归母净利润同比增长20%-30%；凯莱英2025Q3归母净利润同比增长15%-25% [9] 科研上游板块 - 看好降息周期开启和全球新药研发需求修复下，业绩弹性更大的上游标的 [3] - 推荐皓元医药、毕得医药、纳微科技等 [3] - 具体公司业绩预测：皓元医药2025Q3收入和归母净利润均预计增长20%；毕得医药2025Q3收入预计增长20-30% [9] 医疗器械板块 - 看好三类企业：①国产空间大、集采风险出清的高值耗材企业，如骨科、电生理等；②招投标恢复及出海拉动的医用设备和家用医疗公司；③技术壁垒高/新品拉动的IVD及低值耗材企业 [4] - 推荐联影医疗、迈瑞医疗、微电生理等公司 [4] - 具体公司业绩预测：联影医疗2025Q3收入预计增长30%-40%，2025E归母净利润预计增长43%；微电生理2025Q3收入预计增长20%-30% [9] 中药板块 - 中药行业具备现金充裕、分红高、利润增长波动少的属性 [5] - 2025Q2相比Q1行业净利润增速已有好转，在中药材降价成本压力减轻下，2025H2净利润增速有望环比H1进一步提速 [5] - 截至2025Q2，申万中药行业机构持仓比例低至0.37%，动态市盈率处于2021年以来低位 [5] - 具体公司业绩预测：东阿阿胶2025E归母净利润预计增长21.7%；云南白药2025Q3归母净利润预计增长10%-15% [9][10] 药店板块 - 看好管理能力更优、能通过品类快速调整对冲行业影响的药店龙头 [6] - 推荐大参林、益丰药房、老百姓等 [6] - 具体公司业绩预测：大参林2025Q3归母净利润预计增长25%-35%；老百姓2025E归母净利润预计增长45% [9][10] 医药流通板块 - 看好板块基本面触底后，在医保监管影响出清及“十五五”规划下整合提速、经营改善带来的低位配置价值 [7] - 同时看好部分流通公司创新业务拓展带来的价值重估机遇 [7] - 推荐上海医药、九州通、重药控股等 [7] - 具体公司业绩预测：重药控股2025E归母净利润预计增长69%；九州通2025E归母净利润预计增长14% [9][10]

行业与公司 * 涉及的行业为医药行业，包括创新药、医疗器械、CRO、消费医疗、中药、血液制品、药店等多个细分板块[1][2][5] * 提及的公司包括创新药领域的恒瑞医药、百济神州、信达、康方生物、三生制药、特宝生物、艾力斯、康诺亚等[2][7][15][19][20]，CRO领域的药明康德、凯莱英、泰格医药、昭衍新药等[1][13][25]，消费医疗领域的爱尔眼科、通策医疗、时代天使、艾美克、长春高新等[7][26][31][32]，以及医疗器械领域的迈瑞医疗、联影医疗、微创医疗等[12][23][28] 核心观点与论据：行业趋势与驱动力 * 2025年医药板块由创新药驱动，特别是具备BD和TS能力的公司，形成BD驱动的医药创新药牛市[1][2][10] * 中国医药行业具备工程师红利、临床推进速度快、成本低等优势，在双抗、三抗、减肥药等领域具备竞争力，吸引跨国公司采购医药资产[1][4][6][17] * 创新药从研发、支付到商业化均获政策支持，是二十大唯一支持的细分子行业，未来将有全产业链条政策鼓励创新[10][11] * 创新药在医保支出中占比约5%~11%（约800~1,300亿元），未来预计占比可达20%，仿制药占比70%长期看亮点不多[21] * 药品未来发展以PD-1升级技术平台（如IO双抗、TCE双抗、ADC）为主流，肿瘤、糖尿病、自免疾病占据较大市场份额，神经系统疾病及MASH领域是潜在重磅大药方向[3][15][20] * 全球医药市场肿瘤、减重、自免是创新热点，中国企业通过勤奋改构和临床进度加急实现产业升级[3][17][18] 核心观点与论据：细分板块分析 创新药 * 投资热点集中在研发管线丰富度及临床进展，关注数据读出时间点、能否成为best in class以及BD到海外市场的能力[10] * 国内研究需关注集采预期和风险是否出清，以及新品放量逻辑，例如特宝生物明年有新品放量逻辑[16] * 中国企业通过BD方式进入全球市场，以销售分成模式合作，例如康方生物AK112三期临床成功点燃全球对IO双抗的热情，三生制药BD首付款大超预期[19] CRO * CRO行业受益于BD资金回流，企业收到资金后大量投入创新药研发，资金最终流入CRO板块[1][13] * 今年部分GLP减肥药订单超预期，药明康德、凯莱英等公司表现优异，泰格医药等股价涨幅显著[1][13] * 尽管融资环境未见明显改善，但通过BD资金回流，各家公司订单恢复情况有所起色，尤其在早期研发端优于临床端[25] 医疗器械 * 传统器械国产替代率高（如国产替代率超过40%），竞争激烈，属于红海市场[12] * 创新器械如机器人、内镜等处于进口替代阶段，行情轮动使得具有新产品的创新器械板块有所上涨[1][12] * 国产器械颠覆式创新相对匮乏，优势在于工程师红利、成本优势和强大的本土市场，IVD高端设备出口增长迅速但内需以旧换新政策低于预期[22] * 全球化是医疗器械行业的必经之路，国产化程度较高的领域如超声、监护仪进展显著，电生理、介入通路和核磁共振等领域仍有提升空间[23][24][28] 消费医疗 * 消费医疗领域（如眼科、牙科、医美、生长激素）目前压力较大，受消费降级或医保控费等影响，业绩较低迷[5][14][26] * 该板块能够穿越牛熊周期，应选择市占率稳定的企业，如爱尔眼科通过内生增长与并购双轮驱动，曾实现十年每年复合增长30%[7][26][27] * 国家出台消费刺激政策但效果有限，需要进一步观察，应关注新品类及品牌渠道壁垒突出的企业[27][30] 其他细分领域 * 中药行业受集采压力和医保控费影响，整体业绩低迷，未来可能通过收购整合实现反内卷，转型创新药的公司具有潜力[14][35] * 血液制品行业需求稳定，每年增长10-15%，寡头垄断前五大公司占据约70%市场份额，研究框架主要关注供给端集中度提升[36] * 药店行业面临疫情后消费习惯变化、医保控费、线上购买趋势及门店数量激增带来的挑战，业绩表现一般[34] 其他重要内容 * 当前研究重点包括关注需求扩大与供给紧平衡的领域、研究全球国别竞争力、以及关注代表未来趋势的创新药板块[5] * 建议多关注创新型企业及刚需医疗产品，通过全球视角进行估值比较，特别是港股通标的值得关注[8][9] * 医疗服务行业主要依靠内生增速和并购双轮驱动，但近年来并购活动减少，更多依赖内生增长，拥有稳定现金流和医生资源的公司前景看好[33] * 全球投融资环境复苏趋势明确，但国内尚未见到明显改善，通过BD资金回流及政策托底，中国创新药及CRO行业有望实现中长期发展[29]

2025年A股科技成长板块表现 - 2025年A股市场表现惊艳，科技成长板块是上涨主力，涵盖人形机器人、创新药、AI算力、新能源电池、军工等板块 [2] - 中证主动偏股型基金指数年内收益达到31.47% [2] - A股科技板块市值占比超过四分之一，已明显高于银行、房地产行业市值合计占比，市值前50名公司中科技企业从"十三五"末的18家提升至当前的24家 [2] - 截至2025年9月19日，按中信行业指数分类，年内涨幅最高的板块包括通信（65.6%）、有色金属（54.01%）、电子（41.82%）、传媒（37.23%）、机械（35.42%）、计算机（32.73%）等，半数以上为科技成长行业 [3] 科技板块表现驱动因素 - 技术突破驱动业绩兑现，国产大模型突破带动算力基建需求激增，AI技术向智能驾驶、人形机器人等应用领域延伸 [4] - 工程师红利是重要支撑，中国工程师总量从2000年约520万人增长至2020年约1770万人 [4] - 2022年全球排名前20%的人工智能研究人员中，47%本科学业在中国完成，在美国读完本科的仅占18% [4] - 工程师红利预计至少可持续到2035年以后，支撑科技行业长期发展和尖端技术突破 [4] 科技股投资挑战与估值状况 - 科技股投资存在细分领域多、技术迭代快、投资门槛高、波动较大的特点 [3] - 国产GPU龙头曾出现静态过千倍、动态数百倍的PE估值，引发估值过高和预期能否兑现的争议 [5] - 通信（中信）板块截至9月19日市盈率TTM为26.23倍，近三年分位点达98.68%，近五年分位点为67.58% [5] 基金在科技投资中的角色与业绩 - 通过基金参与科技股行情被视为更有效的投资方式 [6] - 中证科技100指数近一年涨幅为82.44% [7] - 景顺长城科技军团旗下成立满一年的34只基金近一年平均收益超86.35%，其中7只实现翻倍 [7] - 农冰立管理的景顺长城品质长青混合A基金近一年收益达141.88%，同期业绩基准为37.43% [1] 专业科技投资团队的能力要求 - 需要具备对科技产业长期与中短期趋势的准确判断能力，能发掘确定的长期机会 [9] - 深度研究能力依赖团队规模、能力、协作，要求覆盖不同细分赛道且成员有强行业认知和投资敏感性 [9] - 投资团队需有稳定成熟的投资理念与框架，以应对科技股的较大波动性 [10] - 需要长期跟踪和坚持，形成积累，秉持长期主义而非追逐短期热点 [10] 景顺长城科技军团团队构成与特色 - 团队于2019年科创板成立时组建，目前基金经理达12人，形成老中青结合的人才梯队 [12] - 团队成员背景多元，能力圈覆盖半导体、人工智能、高端制造等多个科技细分领域 [12][13] - 团队通过高频调研、紧密跟踪产业变化获取前沿投资洞见，并发布系列行业洞察报告 [14][16] 景顺长城科技军团投资方法论 - 团队注重长期机会而非短期热点，持股偏长期，公司落实中长期业绩考核机制，以三年及以上维度为考核权重 [19] - 投资方法成熟，注重产业趋势研判与个股基本面挖掘，通过财务分析、商业模式解构筛选优质公司 [20] - 基金经理投资理念均看重成长性与估值合理性的结合，在成长板块细分赛道进行均衡配置 [21][23] - 团队较早把握AI产业变革，杨锐文、张仲维、江山等基金经理管理的产品在AI相关领域布局并获得显著回报 [16]

市场指数表现 - 沪指微跌0.01%，收报3853.30点 [2] - 深证成指上涨0.67%，收报13445.90点 [2] - 创业板指表现强势，上涨1.58%，收报3235.76点 [2] - 沪深两市成交额达到23711亿元，较昨日放量443亿元 [3] 板块与个股表现 - 上涨股票数量不足1500只，逾50只股票涨停 [3] - 游戏、电源设备、能源金属、风电设备板块涨幅居前 [3] - 贵金属、航运港口、珠宝首饰、燃气、工程机械、汽车服务板块跌幅居前 [3] - 今年首只十倍股上纬新材再创历史新高，当日上涨20.00% [9][10] 市场结构与风格转型 - 宁德时代早盘股价大涨近6%，盘中总市值最高达到1.84万亿元，一度超越贵州茅台 [5] - 宁德时代今年以来涨幅超过50%，总市值达1.73万亿元，排名A股第四 [5] - 寒武纪今年以来涨幅超过100%，贵州茅台今年以来下跌超过3% [5] - 市场风格显现深刻转型，科技板块占据主线地位 [5][8] 科技板块与产业动态 - 半导体产业链走强，国家大基金持股、电子化学品、光刻机、存储芯片等板块大涨 [8] - 国产光刻机产业进入爆发元年，上海微电子首次公开亮相极紫外光刻机参数图 [8] - 2025年前三季度，中国科技资产领跑大类资产，是经济产业升级和“工程师红利”的映射 [9] - 科技行情下，硬件和软件应用是两大主题，呈现“硬件先行、软件跟上”的规律 [12] 特定公司事件 - 上纬新材公告智元恒岳计划要约收购公司1.49亿股，占总股本的37%，要约收购价格为7.78元/股 [10] - 上纬新材今年股价累计涨幅高达1891.59% [11] - 游戏股大涨，星辉娱乐一度上涨超12%，完美世界股价创近两年新高 [11] - 游戏行业被类比创新药，具备“高投入、高风险、长周期、高弹性”特征 [11][12]

创新药板块市场表现 - 2025年9月25日午后开盘创新药板块延续涨势 A股奥赛康涨停 九洲药业 信立泰 恒瑞医药跟涨 H股君实生物 荣昌生物涨幅居前 昭衍新药 凯莱英跟涨 [1] - 港股创新药ETF(513120)一度涨超1%冲击两连阳 最新规模达245亿元居全市场港股医药类ETF第一 [2] - 创新药ETF(515120)最高涨近2%冲击两连阳 近20个交易日有13天吸金累计达6.99亿元 [2] 企业研发与商业合作进展 - 奥赛康1类创新药ASKC202联合利厄替尼完成注册性临床III期研究首例患者给药 适应症为EGFR-TKI治疗失败伴MET扩增/过表达的非小细胞肺癌 [1] - 恒瑞医药将创新药瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)项目许可给Glenmark Specialty 获1800万美元首付款 最高10.93亿美元里程碑付款及销售提成 [1] 行业发展趋势与投资逻辑 - 中国本土创新药进入工程师红利兑现期 获MNC认可 临床效率高效 临床数据优异 强化国际化BD及估值突破前景 [1] - 行业形成领头企业引领 优质企业支撑的金字塔梯队 在研创新药具备全球竞争力 从中国销售放量转向国际化数据与交易兑现(licenseout BD) [2] - 商业化空间打开 生态健康成熟 迈入产品与商业模式双轮驱动阶段 [2] 创新药投资产品概况 - 港股创新药ETF(513120)跟踪中证香港创新药指数 投资港股创新药产业 支持T+0交易 [3] - 创新药ETF(515120)跟踪中证创新药产业指数 投资A股创新药研发 生产 销售环节企业 [3]

指数表现与个股行情 - 中证创新药产业指数(931152)上涨1.12% [1] - 奥赛康(002755)上涨10.02% 九洲药业(603456)上涨6.41% 信立泰(002294)上涨4.43% [1] - 恒瑞医药(600276)与荣昌生物(688331)等成分股同步上涨 [1] 恒瑞医药重大许可交易 - 公司将创新药瑞康曲妥珠单抗(SHR-A1811)项目授权给Glenmark Specialty [1] - 获得1800万美元首付款及最高10.93亿美元里程碑付款 [1] - 协议包含基于销售表现的提成条款 [1] 行业发展趋势 - 中国创新药行业形成金字塔型梯队结构 [2] - 行业进入"工程师红利"兑现期 临床开发能力获国际认可 [1] - 国际化进程加速 从本土销售转向license out交易兑现 [2] 创新药产业指数构成 - 中证创新药产业指数选取不超过50只代表性上市公司证券 [2] - 样本筛选标准为主营业务涉及创新药研发的上市公司 [2] - 建信中证创新药ETF(159835)紧密跟踪该指数表现 [2] 行业竞争力与商业模式 - 中国在研创新药具备全球竞争力 [2] - 商业化空间扩大推动行业生态成熟化 [2] - 行业发展进入产品力与商业模式双轮驱动阶段 [2]

市场表现 - A股三大指数涨跌不一 部分医药股表现活跃 港股医药生物板块涨幅居前[1] - 创新药ETF天弘（517380）延续反弹 截至发稿涨1.74% 溢折率0.25% 盘中溢价交易明显[1] - 生物医药ETF（159859）昨日收涨超1.3% 今日继续上涨 截至发稿涨幅为1.13% 盘中频现溢价交易[1] 资金流向 - 创新药ETF天弘（517380）近10个交易日有9日获资金净流入 累计吸金超2.8亿元[1] 产品特征 - 创新药ETF天弘（517380）是全市场规模最大的横跨沪深港三地的创新药ETF 唯一跟踪恒生沪深港创新药精选50指数的ETF产品 覆盖A股+港股、创新药+CXO[1] - 生物医药ETF（159859）紧密跟踪生物医药指数 该指数选取A股生物医药产业前30只股票作为样本股[2] 行业动态 - 中国本土创新药进入"工程师红利"兑现期 得到MNC充分认可 临床效率和数据优势强化国际化/BD及估值突破前景[4] - 恒瑞医药将瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）项目许可给Glenmark Specialty 获得1800万美元首付款 最高可达10.93亿美元里程碑付款及销售提成[4] - 恒瑞医药SHR7280片药品上市许可申请获受理 为口服小分子GnRH受体拮抗剂 用于辅助生殖治疗[4] - 恒瑞医药阿得贝利单抗注射液新适应症申请获受理 用于非小细胞肺癌患者的新辅助及辅助治疗[4]

行业投资评级 - 看好创新药行业 [1] 核心观点 - 中国本土创新药进入"工程师红利"兑现期 得到MNC充分认可 更高效临床效率和更优异临床数据优势持续强化国际化/BD趋势及估值突破前景 [7][38][41] - 创新药行业呈现盈利改善趋势 费用率持续优化 更多企业实现减亏或盈利 [5][27][52] - 商业化表现强劲 产品销售收入高增长 大单品驱动业绩加速向上 [5][30][45] 股价表现 - A股创新药企业股价全线上涨 2024年12月31日至2025年9月8日期间荣昌生物涨幅达208.87% 益方生物涨幅188.72% 迈威生物涨幅165.35% [5][12][16] - H股表现更为突出 同期荣昌生物涨幅666.67% 三生制药涨幅430.55% 科伦博泰生物涨幅211.70% [5][16] - BD驱动是股价上涨主线 临床数据和业绩形成配合 [5][12] 研发投入 - 2025H1 32家样本创新药企业研发投入336亿元 同比增长4.91% 在较高绝对值基础上仍保持增长趋势 [5][21] - 创新药企业2016-2025H1研发投入持续保持高强度 为2026-2028年商业化突破提供支撑 [21] - 高研发投入预计延续 因自免、减重降糖等适应症领域进入临床中后期 ADC、多抗等新技术药物进入收获期 [21] 费用率优化 - 21家样本创新药企业销售费用率和研发费用率2021-2025H1持续下降 [5][27] - 2025H1销售费用率为32.99% 同比下降2.10个百分点 其中君实生物和微芯生物下降最多 分别下降12.68和9.95个百分点 [27] - 2025H1研发费用率为30.32% 同比下降8.61个百分点 其中荣昌生物和诺诚健华分别下降49.74和38.92个百分点 [27] - 费用率优化驱动百济神州、信达生物等公司盈利预期改善 [5][27] 商业化表现 - 17家已商业化创新药企业2025H1产品销售收入达到566亿元 同比增长30% [5][30] - 创新药公司整体销售收入呈现向上突破趋势 得益于更多产品商业化和更多未满足临床需求得到满足 [5][30] - 截止2025年9月15日CDE批准上市国产1类创新药数量达到44款 超过2024年34款的前高 [6][45][48] - 潜力靶点PD-1/VEGF、GLP-1、IL-4R、JAK1、IL-17A等均已开启国产商业化 [6][45] 政策环境 - 《全链条支持创新药发展实施方案》在多地落地执行 商保和医保谈判持续推进 创新药医院准入持续加速 [5][38] - 2025年医保局计划发布第一版丙类目录 六部门推动商业健康保险加大创新药支持力度 [38] - 国家医保局和国家卫健委联合印发《支持创新药高质量发展的若干措施》 正式启动增设商业健康保险创新药品目录 [38] 国际化进展 - 中国创新药License out更多受让方是MNC 显示本土创新药得到国际认可 [5][38][41] - 2024年中国本土创新药交易首付款收入合计56亿美元 2025年截至9月14日达到57亿美元 已超2024年绝对值 全球占比突破至23.4% [38] - 2025年BD交易持续活跃 包括三生制药PD-1/VEGF双抗授权辉瑞（首付款12.5亿美元）、联邦制药UBT251授权诺和诺德（首付款2亿美元）、恒瑞医药多项授权交易等 [42][43] 投资方向 - 全球大单品潜质：泽布替尼2024年销售额突破26亿美元 推荐科伦博泰、信达生物、博瑞医药、康方生物、复星医药等 [7][52] - 资产全球定价潜力大：临床数据持续读出 BIC/FIC国际化值得期待 推荐泽璟制药、迪哲医药、荣昌生物、科济药业等 [7][52] - 业绩可能扭亏/盈利：盈利改善趋势强化 百济神州预计2025年扭亏 信达生物2024年已盈利 推荐信达生物、荣昌生物、泽璟制药等 [7][52] - 商业化放量收入/利润高增长：创新药品种增加 进医保后放量加快 推荐康方生物、恒瑞医药、贝达药业、康诺亚、科伦药业等 [7][52]

行业受限制的短期市场反应 - 当特定领域受到外部限制时 其股价会出现短期波动 [2] - 这些领域的短期波动幅度超过同期大盘的平均波动 [2] 行业基本面的中长期复苏 - 市场恐慌情绪过去后 受限制领域在2023-2024年出现收入和盈利的同比大幅增长 [2] - 历史上被限制过的行业 其基本面几乎最终都实现崛起 [2] 工程师红利的竞争优势 - 国内企业因庞大的理工科毕业生规模形成工程师红利 在互联网开发 软硬件设计 创新药研发 军工高端制造等领域具有成本优势 [2][3] - 创新药领域内地工程师薪酬仅为欧美同等级别工程师的三分之一 [3] - 工程师红利预计将持续至2045年前后 因高考人数将在2035年达到峰值 [4] 国内外企业的差异化竞争优势 - 欧美科技企业擅长从0到1的创新 [4] - 国内科技企业擅长从1到100的极致效率扩张 [4] 股价与基本面的长期关系 - 股价短期反映投资者情绪 长期跟随基本面走势 [5] - 市场短期恐慌导致股价低估时投资价值更高 基本面复苏后反而是止盈机会 [5]

广东人才战略背景 - 广东省于9月15日举行现代化产业体系建设第七场专题会议 聚焦高素质人才引育议题 [1] - 2025年已实施"百万英才汇南粤"行动计划 7月中旬提前实现吸纳100万高校毕业生留粤来粤就业创业目标 [1][7] - 专题会议邀请政府部门负责人、专家学者、企业代表等共商人才战略关键问题 [2][8] 经济与产业数据表现 - 2025年1-6月广东地区生产总值同比增长4.2% [2] - 同期新能源汽车产量增长14.7% 储能用锂离子电池增长42.2% 工业机器人增长34.0% 服务机器人增长23.0% 民用无人机增长58.2% [2] - 2024年广东GDP达14万亿元 连续36年全国首位 常住人口12780万人 比上年增74万人 [3] - 2024年城镇新增就业超143万人 异地务工人员稳定就业4386万人 [3] - 法人单位从业人员近五年增长674.8万人 增量与规模全国居首 [3] 人才结构转型进展 - 截至2024年上半年 全省技能人才达2019万人 高技能人才722万人 较去年底分别增加40万人和65万人 [4] - 技工院校年培养输送技能人才超16万人 就业率保持98%以上 [4] - 全省技工院校在校生约66万人 规模全国第一 招生实现9年连增 [4] - 广东正推动从"人口红利"向"工程师红利"转变 以应对全球技术竞争 [4][5] 人才政策与挑战 - 2025年省政府工作报告提出优化重大人才工程 开展人才评价体系改革及工程硕博士培养试点 [7] - 需解决人才结构与产业需求匹配 人才能力发挥 薪酬竞争力 区域均衡发展等问题 [8] - 新一代科创人才（如85后DeepSeek创始人 90后宇树科技创始人）影响新兴产业发展的案例凸显人才资源重要性 [6]