报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年第26周政府债发行情况进行追踪，展示新增专项债、一般债、地方债、国债的发行及净融资规模、进度等数据[4][7][11] 各类型债券情况总结 新增专项债 - 本周新增专项债发行4223亿，环比增加3798亿 [4] - 截至6/29，新增专项债发行进度为48.0% [4] - 截至6/29，6月新增专项债累计发行4791亿元 [4] 新增一般债 - 本周新增一般债发行572亿，环比增加299亿 [7] - 截至6/29，新增一般债发行进度为55.7% [8] - 截至6/29，6月新增一般债累计发行944亿元 [4] 地方债 - 本周地方债净融资规模为5604亿，环比增加4361亿 [11] - 截至6/29，新增地方债发行进度为49.2% [13] 国债 - 本周国债净融资规模为1110亿，环比减少241亿 [16] - 截至6/29，国债净融资进度为50.3% [17] 政府债 - 本周政府债净融资6714亿，环比增加4121亿 [20] - 截至6/29，国债净融资 + 新增地方债发行进度为49.8% [21]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 基建投资有韧性，PMI 景气边际回升；水泥产量下滑幅度扩大；5 月政府债发行放缓，需关注已发资金的使用 [3] 各部分总结 投资&订单 - 制造业 PMI 低于 50，建筑业 PMI 回落，5 月建筑业 PMI 为 51.0%，同比减少 3.4pct，环比减少 0.9pct [6][20] - 5 月单月固定资产投资和制造业投资均回落，狭义基建投资小幅波动，交通投资增速略有增长，水利投资增速下滑但仍处高位；广义基建投资微幅下滑，电力投资高位小幅波动 [22][26][32] - 2025 年 1 - 5 月，制造业固定资产投资同比增加 8.5%，地产施工、开发投资、销售额、销售面积、新开工面积、竣工面积均同比减少 [35] - 2025 年一季度建筑央企订单整体有压力，Q1 同比负增长，但全年订单或仍可保持乐观，九家建筑央企 2025 年新签目标合计同比有所增长 [42] - 中材国际、中工国际、中国核建订单表现较好，大部分企业海外订单表现优于国内 [8][45] 实物工作量 - 1 - 5 月水泥产量同比下滑 4%，下滑幅度较前 4 月扩大；6 月 18 日 - 6 月 24 日，全国水泥出库量、基建水泥直供量环比上升，年同比下降；506 家混凝土搅拌站发运量周环比增加，年同比减少；基建水泥需求相对平稳，水泥产量下滑主要受房建投资下滑影响 [9][49] 项目资金 - 截至 6 月 24 日，样本建筑工地资金到位率为 59.11%，周环比上升 0.06 个百分点，非房建和房建项目资金到位率均有上升 [10][57] - 2025 年专项债新增限额提升，发行进度同比去年加快但相对 2023、2022 年落后，截至 6 月 20 日，当周新增发行 425 亿元，年初以来累计发行 16904 亿元，同比多 3583 亿元，累计发行进度 38%，同比快 4.3pct；主要投向市政和产业园区基础设施、土地储备等 [59][64] - 5 月特殊再融资债发行进度放缓，2025 年初以来共计划发行 137 笔，共 17362 亿元，均用于置换隐性债务；2024 年和 2025 年发行的特殊再融资专项债平均发行期限分别为 18.04 年和 19.4 年 [68][74]

5月政府债发行提速 - 5月政府债发行规模达2.3万亿元，净融资规模累计6.4万亿元，发行进度为46.1% [5] - 细分债券发行进度：一般国债39.4%、特别国债42.1%、新增专项债37.1%、特殊再融资专项债81.5%、新增一般债43.9% [5] 5月以旧换新商品消费加速 - 汽车以旧换新补贴申请量达322.5万份（报废更新103.5万份，置换更新219万份），带动政策资金使用635.3亿元 [7] - 家电以旧换新销售3570.9万台，带动销售额1247.4亿元，补贴资金估算407-542亿元 [7] - 数码产品以旧换新带动销售64亿元（五一期间242万件），单件补贴397元，政策资金花销224.6亿元 [7] - 家装厨卫焕新带动销售近6000万件（全年），销售额1200亿元，补贴资金估算173-230.5亿元 [7] - 5月以旧换新五大品类合计带动销售额1.1万亿元，资金使用进度达1439-1632亿元 [7] 5月中国出口反弹持续性分析 - 5月中旬港口进口数据回升，但中美集装箱船出港量环比降22.6%，同比降16.3% [10] - 洛杉矶港口进口集装箱吞吐量同比-11.6%，环比-26.4%，反弹持续性存疑 [10] 韩国出口再现负增长 - 5月韩国出口同比下降1.3%（1月以来首次负增长），但对东盟、美国、中国、日本出口均下滑 [12] - 剔除工作日因素后日均出口同比小幅增长1%，汽车、家电、石油制品等品类出口下降 [12]

货币市场 - 本周央行OMO持续净投放，5月MLF净投放3750亿元，全周流动性净投放9600亿元，资金面先松后在税期影响下小幅收敛，R001升至1.6%上方[3][7] - 质押式回购日均成交量降至6.72万亿，银行和非银机构资金融出融入有不同变化，新口径资金缺口指数周五升至 -125 [15] - 各类机构跨月进度处于近5年偏低水平，银行间市场资金跨月进度8.6%，交易所资金跨月进度8.1% [19] - 央行合意的DR007中枢可能在1.5%-1.6%之间，3月以来资金利率与政策利率利差收敛，6月DR007与OMO利差或降至10BP以内 [21][22][23] - 下周国债缴款3917亿元，地方债发行2282亿元，政府债净缴款规模降至3531亿元，预计6月政府债发行约2.67万亿，净融资约1.31万亿 [24][28] - 下周逆回购到期规模升至9460亿元，资金面受税期、缴准和跨月需求扰动，但利率中枢大幅抬升可能性有限 [32] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率上行1.1BP至1.68%，1年期股份行存单发行利率上行3.5BP至1.70%，AAA级1年期同业存单二级利率上行2.0BP至1.695% [34] - 同业存单发行和到期规模上升，净偿还规模减至317亿元，1Y期存单发行占比升至28%，下周到期规模约6570亿元 [36] - 各类银行存单发行成功率小幅下降，城商行 - 股份行1Y存单发行利差收窄至5.8BP [37] - 存单供需相对强弱指数降至43.8%，1M期限品种供需指数上升，3M及以上期限品种回落 [50] 票据市场 - 本周票据利率先降后升，国股3M、6M期利率分别下行5BP、4BP至1.09% [55] 债券交易情绪跟踪 - 本周债券市场震荡，信用和二永利差收敛，不同类型机构对债券的增持或减持意愿有不同变化 [57][58] 风险因素 - 货币政策不及预期、资金面波动超预期 [59]

财政收支总体情况 - 1至4月全国一般公共预算收入80616亿元同比下降0.4% [1] - 同期全国一般公共预算支出93581亿元同比增长4.6% [1] - 财政收支整体延续改善趋势 财政支出提速明显对经济增长起到重要支撑 [1] 税收收入分析 - 1至4月全国税收收入65556亿元同比下降2.1% 非税收入15060亿元同比增长7.7% [2] - 中央一般公共预算收入同比下降3.8% 地方本级收入同比增长2.2% [2] - 税收收入增速进一步修复 财政收入完成度36.7%高于2024年同期 [2] - 增值税和消费税均同比增长1.8% 企业所得税下降3.1% 个人所得税增长7.4% [2] - 房地产相关税收分化明显 契税下降15.7% 房产税增长11.2% [2] 企业及个人税收改善 - 企业及个人所得税改善与去年同期低基数及实体部门收入改善有关 [3] - 增值税收入增速回升至1.8% 与工业增加值表现一致 [3] - 关税降低带动出口订单上升 企业降本增效及政策补贴推动利润上升 [3] 财政支出结构 - 中央本级支出同比增长9% 地方支出增长3.9% [4] - 社保就业支出增长8.5% 教育支出增长7.4% 卫生健康支出增长3.9% [4] - 基建相关支出下降2.3% 但专项债发行进度加快有望改善基建支出 [4] 政府债券发行 - 1至4月专项债发行进度27.1% 较去年同期快8.5个百分点 [4] - 二季度地方新增专项债待发规模约3万亿元 超长期特别国债待发1.5万亿元 [5] - 政府性基金预算收入下降6.7% 支出增长17.7% [5]

财政收入情况 - 4月狭义财政收入同比增长1.89%，1 - 4月公共财政收入同比下滑0.4%，降幅缩窄[1] - 4月税收收入同比增长1.9%，截至4月累计下降2.1%，与全年+3.7%增速目标差距缩窄[1] - 4月非税收入同比增长1.7%（前值5.9%），增速边际走低[1] 财政支出情况 - 4月公共财政支出20766亿元，同比增长5.8%，前4月累计支出增长4.6%，高于全年预算目标（4%）[2] - 截至4月公共财政支出完成全年的31.5%，高于2020 - 2024年同期进度[2] 政府性基金收支情况 - 4月全国政府性基金收入3339亿元，同比增长8%，前4月同比下滑6.7%，降幅收窄[3] - 4月政府性基金支出6367亿元，同比增长44.7%，1 - 4月累计支出增速升至18%[3] 债券发行情况 - 1 - 4月发行新增专项债1.19万亿元，发行节奏快于2024年，慢于2023、2022年[3] - 4月发行超长期特别国债1210亿元，5月起发行计划更集中[3] 总体观点 - 4月财政收支均衡程度提升，后续广义财政支出力度或走强，财政政策可能适时加力[3]

社会融资规模 - 4月新增社会融资规模1.16万亿元 同比多增1.22万亿元 [1] - 4月末社融规模存量424万亿元 同比增长8.7% 较上月高0.3个百分点 [1][2] - 政府债券净融资1-4月超5万亿元 同比多约3.6万亿元 其中4月净融资约9700亿元 同比多约1.1万亿元 上拉社融增速约0.3个百分点 [3] - 企业债券余额32.8万亿元 同比增长3.2% [3] 信贷状况 - 4月人民币贷款增加约2800亿元 月末人民币贷款余额265.70万亿元 同比增长7.2% [3] - 还原地方债务置换影响后4月末人民币贷款增速维持在8%以上 因特殊再融资专项债发行对应置换贷款约2.1万亿元 [3] - 普惠小微贷款余额同比增长11.9% 制造业中长期贷款余额同比增长8.5% 均高于各项贷款增速 [4] - 地方债务置换将金融支持由贷款转为债券 不影响实体经济支持力度 [4] 货币供应量 - 4月末M2同比增长8% 较上月末高1个百分点 较上年同期高0.8个百分点 [1][5] - 4月存款减少约8700亿元 同比少减约3万亿元 对M2增速上拉影响约1个百分点 [6] - M2/GDP从2019年末197%上升至2024年末232% 5年提升35个百分点 [7] - M1余额109.14万亿元 同比增长1.5% M0余额13.14万亿元 同比增长12% 前四月净投放现金3193亿元 [7] 利率水平 - 4月企业新发放贷款加权平均利率3.2% 环比降4个基点 同比降50个基点 [4] - 个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1% 同比降55个基点 [4] 政策与展望 - 金融总量增长体现适度宽松货币政策取向 [1] - 5月7日一揽子金融政策措施提振市场信心 对实体经济需求恢复起积极作用 [4] - 长期看金融总量有望保持平稳增长 但短期内有效信贷需求可能受外贸不确定性及债务置换影响 [1][4]

2025年4月24日，央行发布中期借贷便利招标公告称，为保持银行体系流动性充裕，2025年4月25日（周五），将以固定数量、利率招标、多重价 位中标方式开展6000亿元MLF操作，期限为1年期。 数据显示，当月共有1000亿元MLF到期，次日操作落地后将实现5000亿元的中长期流动性净投放。操作落地后，MLF余额将为46570亿元。这也 是MLF连续两个月加量续作，而且加量幅度较上月的630亿元显著放大，表明央行加大了通过MLF向市场注入中期流动性的力度。 MLF继续加量续作或与政府债发行提速有关。按照财政部有关安排，2025年超长期特别国债于4月24日首次发行，其中20年期500亿元，中标利率 为1.98%；30年期710亿元，中标利率为1.88%。值得注意的是，今年超长期特别国债集中在4月至10月发行，较去年集中在5月至11月发行，整体 发行节奏提前了约一个月。 | 目份 | 即限(年) | 花标目脚 | 首发/短治 | 付息 Fri | | --- | --- | --- | --- | --- | | 4月 | 20 | 4月24日 | 首发 | 按半年付息 | | | 30 | 4月24日 | 首发 ...

国债收益率变动 - 去年末10年国债收益率一度跌破1.6%，年初以来央行通过暂停国债购入、回笼流动性等操作推动国债收益率回升，10年国债收益率相比于此前低点回调超过20BP [2] - 2月以来债券市场持续调整，国债收益率曲线转向熊平，DR007利率大幅高于OMO利率，1年期及以内国债收益率重回1.5%左右 [2] 货币政策变化 - 3月21日央行公布《货币政策委员会一季度例会通稿》，对国债的表述从"开展国债买卖"变为"从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况"，表明债券收益率过低对货币工具的制约有所减弱 [5] - 3月24日央行预告在25日采用"固定数量、利率招标、多重价位中标"方式投放4500亿元，净投放630亿元，这是2024年8月以来的首次净投放 [5] - MLF投标利率预计会参考市场化融资成本，目前AAA级1年期同业存单利率在1.9%左右，有利于缓和银行负债端压力 [5] 市场资金利率 - 近期市场资金利率有所下降，DR007利率与OMO利率的差值逐渐回落至0.3个百分点左右 [6] 汇率影响 - 央行将"离岸价7.35、中间价7.2"视为汇率的波动上限，年初人民币离岸汇率再度跌破7.3 [7] - 随着美元指数持续回落，人民币离岸价重回7.25左右，与中间价的差距逐渐收敛 [7] 政府债发行 - 截至3月23日，地方政府特殊再融资债发行规模近1.2万亿元，占全年发行额度超60%，专项债、国债的发行进度为15.8%和25.5% [10] - 3月24日财政部表示要合理安排政府债券发行，加快政府债券资金预算下达，预计后续政府债或会加速发行 [10] 货币政策工具展望 - 央行可能再度开启国债买入操作，后续可能重启国债买入 [14] - 央行可能通过扩大买断式逆回购规模或者降准等方式向市场投放流动性 [14] - 降息仍尚需等待，一季度GDP同比增速或在5.2%左右，降息的迫切性不足 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年以来政府债前置发行带动社融增速企稳回升 后续关注地产成交走势、财政能否持续发力、政府债融资能否带动企业中长期投资及融资需求改善 3月以来高频数据显示节后地产成交回暖 同比增速回升 有望带动居民贷款需求改善 3月至今政府债净发行同比多增 有望进一步支撑社融增速 [4] 各目录总结 2月社融数据点评 - 2月新增人民币贷款与新增社融季节性回落 企业贷款与居民中长期贷款同比少增 政府债净发行与票据融资同比多增 显示企业自发性融资需求偏弱、地产成交有所波动 简单测算显示2月M2、社融余额偏离趋势值分别较1月的2.9%、1.1%小幅走阔至3.1%、1.4% [2] - 2月M2同比增速持平于1月的7% 部分受财政存款同比明显多增拖累 2月M1同比增速从1月的0.4%回落至0.1% 主要由于居民活期存款明显下降 [2] - 2月新增人民币贷款1.01万亿元 同比少增4400亿元 新增社融2.23万亿元 同比多增7374亿元 2月社融同比增速从1月的8.0%回升至8.2% 季调后月环比折年增速亦从1月的8.6%回升至9.1% 2月政府债融资贡献新增社融近8成 居民中长期贷款和企业贷款同比少增9612亿元 2月新发放企业贷款加权平均利率环比回落10个基点至3.3% 低于去年同期40个基点 个人住房贷款利率环比持平于3.1% 低于去年同期70个基点 [3] 具体分项数据分析 M1与M2 - 2月M1同比增速从1月的0.4%放缓至0.1% 月环比增速亦从1月的0.7%转负至 - 0.1% 2月居民活期存款、非银支付机构客户备付金余额分别环比下降1.9、0.6万亿元 M0亦季节性回落0.9万亿元 可能反映节后居民消费意愿转弱 2月PPI同比降幅小幅收窄至2.2% 显示企业盈利可能仍承压 [7] - 2月M2同比增速持平于1月的7% 经季节性调整后 月环比增速较1月的0.4%上行至0.7% 2月M2余额偏离趋势值3.1% 偏离程度较1月的2.9%小幅走阔 2月人民币存款余额环比增加4.42万亿元 同比多增3.46万亿元 企业存款与非银机构存款同比分别多增2.1、1.67万亿元 居民存款同比少增2.59万亿元 可能受春节错位的影响以及股市走强的拉动 2月财政存款余额环比增加1.26万亿元 同比多增1.64万亿元 显示财政资金拨付有待提速 财政存款同比增速从1月的 - 10.5%跳升至15% 拖累M2同比增速约0.5个百分点 [8] 新增人民币贷款 - 2月新增人民币贷款1.01万亿 同比少增4400亿元 人民币贷款余额同比增速自1月的7.5%回落至7.3% 2月居民短期、中长期贷款余额分别环比下降2741、1150亿元 低基数下居民短期贷款同比多增2127亿元 居民中长期贷款同比少增112亿元 显示春节期间地产成交有所波动 2月企业短期、中长期贷款分别环比增加3300、5400亿元 同比少增2000、7500亿元 票据融资环比增加1693亿元 同比明显多增4460亿元 显示企业贷款融资需求仍偏弱 [9] 新增社融 - 2月新增社融为2.23万亿元 春节错位下同比多增7374亿元 2月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的非标资产月环比减少3544亿元 同比多减257亿元 主要由于信托贷款同比少增 2月政府债净发行1.7万亿元 同比多增1.1万亿元 显示年初至今财政政策较为积极 [9]