行业观点 - 随着经济转型，权益市场将出现更多能够快速增长的企业，因而能够提供丰厚的回报 [1] - 目前居民储蓄依然更多集中在传统广义固收类产品 [1] - 通过“固收+”产品引导资金更多进入权益市场，既能够在更大范围内分享高成长企业的回报，又能够促进新经济的快速发展 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周转债小幅上行，估值补跌至前期均值后再度大幅上行，抗跌属性较强，估值底清晰，估值顶有所松动 [6][9] - 转债当前性价比偏低，但仍有结构性机会，底仓和防御品种超跌可适当关注，防范高溢价个券意外强赎风险，12月若有回调可做短线配置，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] - 上周权益市场在各项利好因素推动下继续上行，但年底市场观望情绪偏重，整体呈现谨慎乐观态度 [6][9] - 上周转债日均成交额大幅下行，中证转债指数上涨0.08%，平价中枢下行0.3%，转股溢价率中枢上行0.3%，高价、中高评级转债表现较好，大盘、双低转债表现较弱 [6] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：估值补跌后反弹，风格继续分化 - 转债估值补跌至前期均值后再度上行，主要为偏股型转债带动，偏债型转债表现依然偏弱 [6][9] - 尽管转债当前性价比偏低，但仍有结构性机会，底仓和防御品种超跌可适当关注，防范高溢价个券意外强赎风险，12月若有回调可做短线配置，交易性机会大于趋势性机会 [6][9] - 权益市场在利好因素推动下继续上行，但年底市场观望情绪偏重，整体呈现谨慎乐观态度 [6][9] 可转债回顾：转债小幅上行，估值补跌后反弹 市场整体表现：权益指数多数收涨，成交额继续下行 - 上周权益市场先弱后强，继续反弹，多数宽基指数收涨，仅科创50小幅下跌，有色金属、通信、国防军工领涨，传媒、房地产、美容护理领跌，日均成交额下行441.15亿元至1.69万亿元 [13] - 上周涨幅前十转债分别为亚科转债、微导转债等，福蓉转债、东时转债等较为活跃 [13] 成交显著缩量，高价、中高评级转债表现较好 - 上周转债小幅上行，估值回调至前期均值后再度大幅上行，日均成交额大幅下行至509.10亿元 [6][20] - 中证转债指数上涨0.08%，平价中枢下行0.3%至110.7元，转股溢价率中枢上行0.3%至20.6% [6][20] - 从风格看，上周高价、中高评级转债表现较好，大盘、双低转债表现较弱 [6][20]

公募FOF行业整体发展 - 公募FOF自2017年9月首批产品获批，已发展8年，行业进入快速成长新阶段[1] - 截至2025年三季度，全市场FOF基金共计518只，管理规模达1872.46亿元，实现跨越式增长[3] - 随着赚钱效应释放和投资者认可度提升，FOF市场规模已突破1800亿元大关[1] 领先FOF产品业绩表现 - 截至2025年12月7日，全市场首只收益率翻倍的FOF为前海开源裕源FOF，成立以来收益率达129%，当前净值2.29元[2] - 前海开源裕源FOF成立于2018年5月，截至2025年三季度末资产规模为1.68亿元，今年以来收益率为38%[2] - 其他长期回报能力较好的FOF包括：兴全安泰平衡持有（成立以来收益率79.61%，规模9.69亿元）、中欧预见养老（70.12%，11.82亿元）、鹏华养老2045混合（69.40%，2.8亿元）、嘉实养老2050混合（64%，4.57亿元）、南方养老2035混合（63.72%，7.36亿元）、南方合顺多资产（63.54%，0.67亿元）[2] - 2017年发行的首批公募FOF业绩相对温和，如南方全天候策略、华夏聚惠、宏利全能优选、建信福泽安泰，成立八年收益率分别为47.92%、45.13%、30.78%、26.52%[3] 核心投资策略转变 - 公募FOF赚钱效应源于选基策略更注重行业主题基金布局，降低宽基仓位比例[4] - 在市场风格赛道化背景下，行业主题基金长期霸屏业绩榜单，FOF选基策略跟随变化，重点挖掘赛道基金和行业主题基金[5][6] - 前海开源裕源FOF将多达48%的仓位配置在资源类基金上，其前三大重仓基金（前海开源金银珠宝、前海开源沪港深核心资源、前海开源多元策略）仓位比例分别为18.05%、17.35%、13.20%，三只基金年内收益率分别为81.73%、67.27%、47.38%，是该FOF净值突破的核心驱动力[6] - 鹏华养老2045混合FOF重仓科技类行业主题基金，其重仓的广发新能源汽车电池ETF、国泰半导体材料设备ETF、易方达成长动力、东吴移动互联仓位比例达12.16%、11.77%、9.36%、4.47%，年内收益分别为58.65%、44.60%、104.06%、76.83%[7] - 部分业绩落后的FOF因“重宽轻窄”策略面临损失，例如全市场成立以来亏损最大的FOF，净值仍远低于0.75元，其配置基金股票种类高度分散，缺乏行业主题特点[7] 明星基金经理策略展望 - 前海开源裕源FOF基金经理李赫采用“334”多元资产策略：3成黄金商品、3成权益、4成固收仓位[8] - 李赫预期市场基本面好转，12月经济数据大概率超预期，股债性价比处于历史上60%左右分位数，看好明年一季度权益市场[8] - 在权益基金的三成仓位中，10%配置在大盘价值类行业（如银行、建材）作为抗跌底仓，20%布局在消费和科技行业[8] - 李赫认为黄金长期上涨逻辑稳固，包括全球财政赤字扩张和美国经济存在软肋（美元债务与通胀风险提升衰退风险），在投资组合中配置黄金可对冲权益风险并带来长期资本利得[9][10]

公募FOF行业整体发展 - 公募FOF行业已发展8年，市场进入快速成长新阶段，投资者认可度提升，全市场规模已突破1800亿元大关，截至2025年三季度，FOF基金管理规模达到1872.46亿元[1][3] - 行业赚钱效应释放，产品投资回报潜力持续挖掘，选基技巧提升，近期诞生了全市场首只收益率翻倍的FOF产品[1][2] - 产品体系和投资策略日益丰富和成熟，截至2025年三季度，全市场FOF基金共计518只[3] 领先FOF产品业绩与规模 - 前海开源裕源FOF成为首只业绩翻倍产品，截至2025年12月7日，成立以来收益率达129%，当前净值2.29元，2025年以来收益率38%，三季度末资产规模1.68亿元[2] - 其他多只FOF产品展现出较好的长期回报能力，成立以来收益率在63.54%至79.61%之间，例如兴全安泰平衡持有(79.61%)、中欧预见养老(70.12%)、鹏华养老2045混合(69.40%)等[2] - 2017年发行的首批公募FOF业绩相对温和，成立八年来的收益率在26.52%至47.92%之间，例如南方全天候策略(47.92%)、华夏聚惠(45.13%)等[3] 成功的投资策略：聚焦行业主题基金 - 成功的FOF产品选基策略更加注重行业主题基金的布局，降低宽基仓位比例，以捕捉市场赛道化特征[4] - 前海开源裕源FOF将多达48%的仓位集中配置于资源类基金，其前三大重仓基金（前海开源金银珠宝、前海开源沪港深核心资源、前海开源多元策略）仓位比例分别为18.05%、17.35%、13.20%，这三只基金2025年内收益率分别为81.73%、67.27%、47.38%[4] - 鹏华养老2045混合FOF重仓科技类行业主题基金，其重仓的广发新能源汽车电池ETF、国泰半导体材料设备ETF、易方达成长动力、东吴移动互联仓位比例达12.16%、11.77%、9.36%、4.47%，这四只基金2025年内收益率分别为58.65%、44.60%、104.06%、76.83%[5][6] 业绩落后的策略：重宽轻窄 - 部分业绩长期落后的公募FOF因“重宽轻窄”策略面临较大损失，全市场成立以来亏损最大的FOF目前净值仍远低于0.75元[6] - 该FOF配置的基金持仓股票种类高度分散，缺乏行业主题特点，例如其重仓基金覆盖传媒、氟化工、保险、半导体、通信设备、稀土、券商、医药、环保设备、通信、银行、电池等多个行业，保守的选基策略未能带来更好回报[6] 明星基金经理策略展望 - 前海开源裕源FOF基金经理李赫采用“334”多元资产策略，即30%黄金商品、30%权益和40%固收仓位，通过行业轮动模型确定权益投资方向[7] - 该基金经理看好明年一季度权益市场，预期市场基本面好转，12月经济数据大概率超预期，股债性价比处于历史上约60%分位数[7] - 在30%的权益仓位中，计划10%配置于大盘价值类行业（如银行、建材）作为抗跌底仓，另外20%布局在消费和科技行业[7] - 该基金经理可能继续重仓黄金主题基金，认为全球财政赤字扩张和美国经济衰退风险等底层逻辑稳固，配置黄金可对冲权益风险并带来长期资本利得[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场微涨，权益市场小幅上涨 当前权益市场有所波动，高价、高估值转债或面临一定调整压力，转债交易难度较大，建议结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券，关注结构性机会和景气度较高行业新券机会 [4] 各部分总结 市场行情 - 2025年12月1日至12月5日，中证转债指数涨跌幅为+0.08%（上周-0.27%），中证全指变动为+0.77%（上周+2.82%） 2025年以来中证转债涨跌幅为+16.27%，中证全指涨跌幅为+21.60% [1] - 分评级看，高评级券（AAA）、中高评级券（AA+）、中评级券（AA）、中低评级券（AA-）和低评级券（AA-及以下）本周涨跌幅分别为+0.09%、-0.26%、-0.89%、-1.17%、-1.31%，除高评级券外均下跌 [1] - 分转债规模看，大规模转债（债券余额大于20亿元）、中大规模转债（余额15至20亿元）、中规模转债（余额10至15亿元）、中小规模转债（余额5至10亿元）、小规模转债（余额小于5亿元）本周涨跌幅分别为-0.93%、-0.57%、+0.46%、-0.90%、-1.37%，除中规模转债外均下跌 [2] - 分平价看，超高平价券（转股价值大于130元）、高平价券（转股价值120至130元）、中高平价券（转股价值110至120元）、中平价券（转股价值100至110元）、中低平价券（转股价值90至100元）、低平价券（转股价值80至90元）、超低平价券（转股价值小于80元）本周涨跌幅分别为-2.74%、-1.23%、-1.67%、+0.11%、-0.89%、-1.31%、-0.30%，除中平价券外均下跌 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至2025年12月5日，存量可转债共407只（上周410只），余额为5569.96亿元（上周5610.91亿元） [3] - 转债价格均值为129.56元（上周130.12元），分位值为90.38%（2023年初至2025年12月5日） [3] - 转债平价均值为100.82元（上周100.90元），分位值为87.69% [3] - 转债转股溢价率均值为30.76%（上周30.39%），分位值为34.51% [3] 可转债表现和配置方向 本周转债市场微涨，权益市场小幅上涨 当前权益市场有所波动，高价、高估值转债或面临一定调整压力，转债交易难度较大，建议结合转债条款和正股情况综合判断，精细化择券，关注结构性机会和景气度较高行业新券机会 [4] 转债涨幅情况 本周涨幅排名前15的转债有亚科转债、微导转债、永02转债等，涉及有色金属、电力设备、机械设备等行业 [20]

行业与公司 * 行业为可转债市场 涉及转债策略、ETF发展及A股市场展望[1] 2025年转债市场表现与特点 * 2025年转债市场累计涨幅约为16.5% 但双低指数表现相对跑输[3] * 高评级大盘底仓转债规模快速下行 主因2024年再融资政策收紧导致银行转债发行断档[1][3] * 可转债ETF规模达620,682亿 占转债市场12.5% 较年初增长超50%[1][5] * 转债估值偏向股市化 并长期维持在高历史分位数[1][3][4] 2026年市场展望与预期变化 * 对2026年A股市场持乐观态度 因中国经济有望探底回升 经济结构调整和深化改革提升确定性 2025年二三季度全A ROE企稳回升[1][8] * 稳增长政策推动经济反弹 低利率环境促储蓄向权益市场转移[1][9] * 转债市场供给压力持续 2025年规模较年初下降20%以上 目前储存预案总计约1,100多亿[6] * 大股东发新券意愿强烈 因融资成本降低且收益确定性提高[1][6] * 中小盘结构主导下波动可能加大 但固收加配置需求支撑估值 预计不会出现大幅下滑[1][6][7] * 存量转债加速退市 新发规模不足 总规模持续萎缩 强赎压力上升压缩时间价值[1][2][10] 2026年投资策略与方向 * 策略应关注两端机会：底仓或低价转债作为压舱石 以及具有弹性的偏股型转债[3][11][13] * 传统双低策略容量收缩 需精细化行业轮动与主动择券[3][11] * 上半年建议中性偏积极仓位运作 灵活调整 例如以128元以下中位数价格作为择时指标[11][14] * 看好四个投资方向：科技成长（AI算力应用、人形机器人等） 绿色能源（储能、氢能等） 反内卷（光伏、化工品） 低波底仓（银行、公用事业等）[3][18] 个券选择与风险提示 * 强赎预计维持高发 需规避价格和溢价率高且可能触发强赎的个券[12] * 应重点关注剩余期限2-3年内、余额相对较大且财务压力大的民企 其下修概率增加[12] * 新券上市初期可能因流动性换手形成阶段性低点 是中长期配置的黄金机会[16][19] * 可挖掘促转股意愿强烈且剩余期限较短（两三年以内）的个券[16][17][20] * 对于规模大且摊薄比例高的标的 应规避其强赎后ETF卖出对正股造成的冲击风险[5]

年末公募自购升温 - 11月公募净申购权益类基金金额达2.1亿元 年内净申购金额突破45亿元 为去年同期的1倍有余（增幅超120%）[1][3] - 基金经理自购频现 例如弘毅远方王哲宇在市场调整时自购其管理的混合基金 多位基金经理坚持实盘定投[1] - 基金公司自购随发起式产品快速入市而攀升 例如华安基金自购华安消费智选混合1000万元 员工购买88.63万元 合计占基金总份额95%以上 中欧基金自购中欧医药生物混合1000万元 从业人员认购20万元[2] 自购力度加大的驱动因素 - 政策层面：证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》将自购旗下权益类基金规模等指标加分幅度提升50% 推动自购从自发走向常态化[3] - 市场层面：截至11月27日偏股基金指数和股票基金指数涨幅分别超过25%和23% 中期视角下A股有望延续上行行情 因全球流动性危机概率不高、科技行业上行周期未结束、A股政策面乐观且盈利基本面回升[3] - 行业层面：公募费率下调背景下 自购可获取投资收益、稳定产品规模、提振投资者信心 出现频率较高[4] 自购行为的行业意义 - 自购被视为应对行业"内卷化"竞争的策略性举措 可为新发产品造势、提升品牌曝光、冲刺全年规模与业绩目标 并向市场传递积极信号以吸引外部资金跟投[2] - 自购行为体现与投资者利益共担的意愿 但实际规模通常有限 对基金业绩直接拉动作用较小 更多是信号层面意义[4]

公募基金总规模增长趋势 - 截至2025年10月底，公募基金资产净值合计36.96万亿元，逼近37万亿元大关，连续7个月刷新历史纪录 [1] - 公募基金总规模从4月底的33.12万亿元逐月攀升至10月底的36.96万亿元，增长3.84万亿元 [1] - 截至10月底，开放式基金资产净值合计33.27万亿元，封闭式基金资产净值合计3.69万亿元 [1] 开放式基金与封闭式基金动态 - 开放式基金在数量、份额和规模上均较9月底有所增长，数量增加74只，份额增加3531.29亿份，规模增长2258.64亿元 [1] - 封闭式基金的数量保持不变，但规模和份额均较9月底有所下降 [1] - 开放式基金规模占公募基金总规模的九成，涵盖股票、混合、债券、货币和QDII基金五大类 [2] 各类型基金规模变动 - 截至10月底，货币基金、QDII基金、股票基金、混合基金和债券基金的规模分别为15.05万亿元、9390.08亿元、5.93万亿元、4.26万亿元和7.10万亿元 [2] - 货币基金和QDII基金的规模较9月底实现增长，货币基金规模增加3855.36亿元，QDII基金规模增长283.87亿元 [2] - 股票基金和混合基金规模分别较9月底减少289.24亿元、548.12亿元，债券基金规模和份额分别较9月底减少1043.22亿元、1338.91亿份 [2][3] 基金产品布局与市场观点 - 10月份股票基金和混合基金分别新增42只和22只，两者合计新增64只，占当月公募基金新增总数约86% [2] - 业内人士对权益市场后续走势持乐观态度，认为市场向下波动空间有限，以结构性行情为主，含权意愿资金明显增加 [3] - 债市经历三季度调整后交易拥挤度下降，配置价值逐步凸显，但短期内或以震荡为主 [3]

行业投资评级 - 报告对券商板块的投资评级为“同步大市”（维持）[1] 核心观点 - 2025年10月券商指数维持区间震荡，全月波动率明显收敛，中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌0.73%，跑输沪深300指数0.73个百分点 [4][7] - 展望2026年，证券行业较高的经营景气度有望得到进一步延续，券商板块平均估值持续走低的空间相对有限 [50] - 预计2025年最后一个交易月券商板块将在当前相对低位再度构建震荡区间并进行蓄势整理，如果券商板块估值进一步下移至1.30倍上方，是再度布局的良机 [50] - 建议关注龙头类、财富管理业务较为突出、个股估值明显低于板块平均估值的上市券商，以及逐步具备差异化竞争优势的中小上市券商 [50] 2025年10月券商板块行情回顾 - **指数表现**：10月券商指数国庆节假日后尝试延续反弹但力度不足，全月中信二级行业指数证券Ⅱ下跌0.73%，振幅为5.99%，环比下降4.00个百分点，成交9635亿元，环比下降29.7% [7] - **个股表现**：10月42家单一证券业务上市券商中17家上涨，环比增加13家，24家跑赢券商指数，环比减少2家，头部券商整体表现环比略有转强 [8][10] - **板块估值**：10月券商板块平均P/B最高为1.580倍，最低为1.510倍，截至10月31日收盘为1.510倍，再度回落至2016年以来1.54倍的平均估值之下 [11] 影响2025年10月上市券商月度经营业绩的核心市场要素 - **自营业务**：权益市场波动加大，科技成长类指数转入震荡整理，价值类指数走强，权益类自营业务投资收益环比回落；固收市场出现低位反弹，十年期国债期货指数全月收涨0.74%，固定收益类自营业务环比改善，但固收投资收益增量难完全对冲权益减量，自营业务整体环比小幅回落 [15][16][17][18][19][20] - **经纪业务**：10月全市场日均股票成交量为21640亿元，环比下降10.5%，月度股票成交总量为36.79万亿元，环比下降30.8%，行业经纪景气度在连续刷新年内新高后出现明显回落 [25][28] - **两融业务**：截至10月31日，全市场两融余额为24864亿元，环比增长3.9%，连续第6个月增长，持续刷新历史新高，2025年两融日均余额为19885亿元，较2024年增长26.9% [32] - **投行业务**：10月股权融资规模为574亿元，环比增长31.5%，债权融资规模为11641亿元，环比下降25.4%，投行业务总量保持平稳 [35] 上市券商2025年11月业绩前瞻 - **自营业务**：11月权益市场全面回调，科技成长类指数跌幅扩大，权益类自营业务环比降幅预计进一步扩大；固收市场波动率显著收敛，固定收益类自营业务投资收益趋于收敛，自营业务整体预计降至年内中低位水平 [40][41][42][43] - **经纪业务**：11月全市场日均股票成交量预计进一步小幅下滑，但交易日增多使得成交总量将实现小幅回升，经纪业务景气度预计小幅回暖 [44] - **两融业务**：两融余额已有松动迹象，预计11月将出现一定幅度回落，两融业务对单月经营业绩的边际贡献将由正转负 [45] - **投行业务**：预计11月股权融资规模环比小幅下降，债权融资规模环比重回升势，行业投行业务总量将保持相对稳定 [46] - **整体业绩**：综合市场各要素变化，预计2025年11月上市券商母公司口径单月整体经营业绩环比仍将出现一定幅度下滑，总量降至年内的中低位 [47] 政策环境与行业展望 - 证监会主席提出“十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性的六项重点任务，包括积极发展直接融资、推动培育优质上市公司等 [49] - 作为“十五五”开局之年，2026年资本市场将继续在巩固经济回升向好、助力科技创新等方面发挥重要作用，证券行业有望持续处于本轮上升周期中 [50]

转债市场近期表现 - 近期权益市场受地缘冲突、美联储降息预期降温及机构止盈等因素扰动，主要股票指数呈现高位震荡行情 [1] - 11月以来中证转债、上证转债、深证转债分别上涨1.39%、1.15%、1.64%，表现强于主要股票指数 [1] - 转债市场情绪升至年内高点，深证转债突破8月高点创年内新高 [1] 可转换债券的基本特征 - 可转换公司债券是一种可在约定时间按约定价格转换为发行公司股票的债券 [1] - 与普通信用债的核心区别在于转股权，该权利赋予投资者将债券转换为股票的选择权，而非义务 [1] - 转债具备四大特征：具有债券的本金和票息支付属性、可在转股期内转换为股票、价格受正股价格显著影响、因附加条款（赎回、回售、向下修正等）导致定价复杂 [2] 转债市场的投资机会支撑因素 - 支撑权益市场牛市的核心逻辑未变，低利率环境和国内政策支撑市场长牛慢牛行情 [2] - 国内权益市场独立性较强，A股在海外流动性冲击下修复能力强于港股，外资定价权逐步下降，北上资金处于净卖出状态 [2] - 即使2025年12月美联储降息缺席，其影响基本可控，因降息预期仅是延后而非转向，且外资增量影响有限 [2] - 央行维持支持性货币政策并重启国债买卖，资金面宽松，纯债收益率难以大幅上行，流动性宽松及资产荒背景支撑转债估值 [3] - 转债市场供需格局偏紧，供给方面四季度发行未提速，大规模发行缺失，年内规模补充有限 [3] - 需求方面，市场对权益慢牛有支撑预期，转债表现大概率优于纯债，权益行情催化下需求保持高水平 [3] 市场展望 - 短期若权益市场调整，可能成为转债布局的较好机会 [3] - 中期来看，转债的供需格局有望对其估值形成支撑 [3]