中证转债指数表现 - 中证转债指数创下十年新高，本轮行情由三大因素推动：权益市场顺风助力（特别是中小盘股表现优异带动转债平价上涨）、债券收益率处于历史低位（提升转债债底价值）、再融资新规限制导致供给偏紧推升估值水平 [1] 可转债产品特性 - 可转债在震荡市中可视为普通债券加股票看涨期权的组合，持有者既能享受基础票息收益，又可捕捉正股上涨机会，同时保留到期保本特性 [1] - 定价逻辑分为股性（股票+溢价率组合，低溢价率转债弹性更强）和债性（纯债+看涨期权组合，通过YTM与利率指标比价） [1] - 当前市场支撑逻辑更依赖权益市场，若权益向好则转债或保持跟涨动能，但中高价转债波动加大需强化择券能力 [1] 投资策略建议 - 高风险偏好者可选择低溢价率、高弹性偏股型转债构建攻守兼备组合 [2] - 低风险偏好者可运用"双低策略"（低价低溢价）和"短久期策略"，或通过转债ETF降低波动 [2] - 转债ETF因费率低、流动性好，适合作为权益乐观预期下的交易性配置工具 [1] 指数特征与产品 - 中证可转债及可交换债券指数样本覆盖沪深交易所上市转债，采用市值加权法编制，每月调整样本 [2] - 该指数样本容量大、流动性好，基准日以来年化收益超越中债新综合总财富指数和沪深300指数，波动率介于两者之间 [3] - 博时转债增强债券基金（A/C/E类）和博时可转债ETF（511380）为相关投资产品 [3]

转债市场现状 - 转债指数较年初上行8 28% 加权平均收盘价达124 00元（2020年以来93%分位数） 收盘价中位数125 78元（2020年以来93%分位数） 低价转债（价格低于110元）数量占比降至3 63% [1] - 转债价格上行至历史极值 130%强赎条款理论上限制价格持续突破空间 [1] - 转债市场平均平价94 72元 平均转股溢价率44 46% 估值较历史水平显著抬升 [2] 后市情景假设与策略 - **权益市场继续上行**：银行、券商转债可能赎回退出 市场规模收缩 指数上行但受强赎限制 [2] - **权益市场震荡**：高位收益可能被确认卖出 因权益与转债均处阶段性高位 [2] - **权益市场下探**：高溢价高价转债将面临明显估值压降 [2] - 短期建议挖掘结构性机会 聚焦相对低价策略和不强赎策略 股指或横盘整固 [2] 当前困境与破局方向 - 困境包括：低价转债稀缺（仅3 63%）、权益市场高位、转债估值与价格双高 [3] - 破局方案： - 寻找业绩与估值共振方向（如电子、半导体行业转债） [3] - 博弈公告不强赎的转债 或形成高价溢价率新主线 [3] - 从底仓替代角度挖掘价格或估值洼地应对双高定价 [3]

核心观点 - 转债位置不适合低价类策略，正股高波强势的平衡型品种最具性价比，若对回撤高要求应降仓而非转至低价 [2][17] 上周市场焦点（2025/6/23 - 2025/6/27） 股市 - 权益市场先扬后抑、总体上涨，计算机、军工板块涨幅居前，石油石化及交运、公用等防御性板块表现靠后 [8] - 申万一级行业多数收涨，计算机(+7.70%)、国防军工(+6.90%)、非银金融(+6.66%)、通信(+5.53%)、电力设备(+5.11%)涨幅居前；石油石化(-2.07%)、食品饮料(-0.88%)、交通运输(-0.24%)、公用事业(+0.09%)表现靠后 [9] 债市 - 债市总体震荡，前半周利率小幅抬升，后续有所下行，周五10年期国债利率收于1.65%，较前周上行0.66bp [9] 转债市场 - 转债个券多数收涨，中证转债指数全周+2.08%，价格中位数+2.55%，算术平均平价全周+4.54%，全市场转股溢价率与上周相比-2.67% [1][9] - 多数行业收涨，汽车（+4.76%）、计算机（+4.44%）、国防军工（+4.16%）、有色金属（+3.93%）表现居前，社会服务（-3.08%）、银行（+0.44%）、公用事业（+0.45%）、食品饮料（+1.03%）表现靠后 [11] - 三羊、奥飞、海泰、集智、欧通转债涨幅靠前；联得、金陵、博瑞、晶瑞、雪榕转债跌幅靠前 [1][12] - 总成交额2895.35亿元，日均成交额579.07亿元，较前周有所下降 [16] 观点及策略（2025/6/30 - 2025/7/4） 投资者不安感来源 - 短期快涨只能用长期逻辑解释，中长债持有者转向高股息标的的长期逻辑引发银行板块快速上涨 [2][17] - 股市方向与经济现实/预期不匹配，上证指数突破3400点，中小盘估值处于历史高位，但工业企业利润同比下降，经济不确定性较高 [2][17] 策略建议 - 资产荒与流动性宽松背景下对权益资产不必轻易言空，转债市场仍有增量资金，平价估值有抬升空间，但抗跌性减弱 [2][17] - 对权益市场积极且看重相对收益，建议选择正股高波强势的平衡型转债或高价低溢价且短期内不赎回的偏股型品种；对回撤要求高或对权益高度不报期望，建议降仓或换至低波行业中大盘品种，下修博弈与双低等策略等待下半年更好价格再入场 [2][17] - 不看好下修落地尚待时日且溢价率较高的低价品种短期收益，下修博弈策略与当前行情特征不适配，偏债型个券风险收益比不佳 [17] 行业及个券配置 - 底仓配置从风险对冲角度出发，分散配置获得稳定组合净值，参考前期报告《银行转债缩量后，转债底仓怎么配？》 [17] - 弹性方面关注消费领域家电、汽车零部件、两轮车；科技领域算力产业链；电网设备、海风、储能；创新药及化学制药 [17] 估值一览 - 截至2025/06/27，偏股型转债不同平价区间平均转股溢价率及分位值，偏债型转债平价70元以下平均YTM及分位值，全部转债平均隐含波动率及与正股长期实际波动率差额分位值 [18] 一级市场跟踪 上周发行情况 - 甬矽转债、伯25转债公告发行，无转债上市 [25] - 甬矽转债正股甬矽电子，电子行业，发行规模11.65亿元，信用评级A+，扣除费用后投入多维异构先进封装技术研发及产业化项目和补充流动资金等 [25] - 伯25转债正股伯特利，汽车行业，发行规模28.02亿元，信用评级AA，扣除费用后投入多个项目 [26] 各阶段企业情况 - 同意注册凯众股份1家，交易所受理颀中科技、天准科技2家，股东大会通过春风动力、金杨股份2家，董事会预案斯达半导、瑞泰科技、江苏雷利3家，无新增上市委通过企业 [27] 待发可转债情况 - 待发可转债78只，合计规模1239.7亿，已同意注册5只，规模97.6亿；已获上市委通过3只，规模26.2亿 [27]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周转债市场表现积极，中证转债指数回升，端午后小盘风格指数强于中大盘，TMT、消费板块好于周期、制造板块 [5][9] - 价格与估值螺旋上升，中小盘风格上行使转债价格和估值升高，本轮行情从大盘向中小盘过渡，增加固收 + 投资者持有压力 [5][10] - 信用风险或局部化，2025 年评级下调频次未显著高于 20 - 24 年同期，评级下调企业多经营有压力，除 24 年 6 月外其他时段回撤可控 [5][16] - 负债端变化与估值尚存纠结，可转债 ETF 近 5 日份额赎回，机构持仓调整，高换手率转债成交额未过热，部分行业转债价格高 [5][21] - 建议转债“以逸待劳”，在中小盘出现拐点前找结构性机会，关注负债端变化，对高位品种止盈，当前风格建议弹性 > 债性 [5][27] 根据相关目录分别进行总结 以逸待劳 - 市场表现积极，中证转债指数自五月底连续抬升，端午后小盘风格指数强于中大盘，TMT、消费板块表现好 [9] - 价格与估值螺旋上升，中小盘风格上行使转债价格和估值升高，本轮行情从大盘向中小盘过渡，增加固收 + 投资者持有压力 [10][14] - 信用风险或局部化，2025 年评级下调频次未显著高于 20 - 24 年同期，评级下调企业多经营有压力，除 24 年 6 月外其他时段回撤可控 [16] - 负债端变化与估值尚存纠结，可转债 ETF 近 5 日份额赎回，机构持仓调整，高换手率转债成交额未过热，部分行业转债价格高 [21] - 建议转债“以逸待劳”，在中小盘出现拐点前找结构性机会，关注负债端变化，对高位品种止盈，当前风格建议弹性 > 债性 [27] - 结构上从三个策略出发，期权价值策略关注科技与消费相关转债；绝对价格策略看好银行和部分医药转债；主题交易策略关注并购重组和稀土磁材相关转债 [28]

报告核心观点 - 5月贸易谈判达成初步共识，权益市场窄幅震荡，结构性特点明显，中证转债指数受银行转债带动涨幅可观，5月转债组合表现弱于转债指数 [3] - 小微盘风格持续性受关注，整体量能和监管表态对风格影响更重要，转债估值坚挺有结构性变化，剩余期限2年以内转债有配置性价比 [3] - 转债对绝对收益投资者呈“鸡肋”特征，对相对收益投资者有配置价值，好的仓位提升时点需等待 [3] - 构建组合考虑增加大盘风格标的、优先选2年以内转债、用风格防御、规避贸易冲击方向，并给出关注个券 [3][53] 5月权益市场窄幅震荡，转债在权重带动下涨幅可观 - 贸易谈判达成共识后权益市场风险偏好回归，但对利好反应持续性不强，因贸易结果不确定、关税抑制外需出口、国内宏观数据走弱，市场进入窄幅震荡，结构性特点明显 [6] - 活跃资金围绕小微盘方向挖掘，银行板块受资金青睐，5月北证50和中证红利指数涨幅靠前，科创50指数表现差，中证转债指数涨幅可观 [6] - 5月转债策略组合收益0.85%，弱于中证转债指数1.75%和转债等权指数1.49%，原因是未给银行转债足够配置空间和在小盘成长风格中集中于TMT板块 [7] 继续耐心等待更好的高仓位介入时点 - 5月微盘风格表现和弹性强，但微盘股成交占比达历史高位有风险提示作用，北证50指数曾大跌，IM远月合约年化贴水率处历史高位，部分人认为代表小盘风格有调整风险 [18] - 成交占比和IM贴水有风险提示作用，也代表市场结构脆弱程度，但今年权益市场有特殊情况，微盘和北证指数相对中证1000有明显超额收益，使期指贴水可接受，后续市场判断中整体量能和监管表态对风格影响更重要 [21] - 转债“修正潜在收益率”指标显示其“鸡肋”特征未变，未来一年潜在收益空间3 - 4%，结合高波动特点，当前仍无吸引力 [27] - 5月转债估值延续坚挺，全市场隐含波动率企稳，底价溢价率和转股溢价率窄幅波动，债性YTM处历史低位，转债跨资产性价比有夏普比例边际优势，月度风险平价视角下建议仓位超15% [30] - 转债供需不平衡助推估值，权益市场活跃度和资金对含权资产需求提升，而转债供给不足，4月上旬起进入发行空窗期，目前仅恒帅转债发行，待发转债8只共120亿，部分银行转债转股价值突破130元，若发行不加速，年内市场规模大概率下滑 [31] - 大盘权重标的尤其是银行股走势偏强影响转债内部分化，小盘转债价格维持高位但估值压缩，大盘转债隐含波动率稳定，5月中证转债指数好于等权指数 [35] - 权益市场缩量反映到转债市场，5月权益市场日均成交量万亿以上但走低，转债市场成交萎缩，日均券均成交额1.2亿出头，日均换手率7%略高，转债强势表现持续性存疑 [36] - 低价转债高溢价率，价格低于110元的转债余额加权转股溢价率创新高，因全市场均价高、低价转债样本少且基本面弱，部分光伏转债正股跌破去年9月低点，偏债型转债调整幅度大 [40] - 剩余期限2年以内转债有配置性价比，1 - 2年转债YTM波动大、中枢低，今年走势更平稳且下行幅度大，体现收益高、波动小特点，剩余期限1 - 2年 + 高YTM策略前5个月相对中证转债指数超额收益1.85% [45] 6月转债关注个券 - 构建组合考虑增加大盘风格标的、优先选2年以内转债、用风格防御、规避贸易冲击方向 [53] - 大盘底仓券增加强势大盘风格标的，减少纯债替代目的持券，建议关注绿动转债、兴业转债，以及剩余期限1 - 2年的瑞达转债、仙乐转债、天能转债、华阳转债 [54] - 平衡型择券行业配置更均衡，建议关注海能转债、立昂转债、永22转债、百洋转债 [55] - 主动择券规避贸易冲击方向，建议关注首华转债、巨星转债、富仕转债、山河转债 [56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月美国对等关税扰乱市场节奏，但权益市场结构性特点维持，小微盘风格活跃且结构健康，转债策略组合延续稳定相对收益，前4个月均取得相对指数的稳定超额收益 [3][6] - 今年以来转债估值韧性延续，4月末多项估值数据处2018年以来偏高水，估值支撑逻辑二季度未变，月度转债建议配置比例维持在12%以上 [3][17] - 转债当前具“鸡肋”特征，周度修正潜在收益率4月在6 - 8%区间震荡，截至4月30日为7.40%，有一定吸引力但中长期风险收益比不佳，建议先以平衡型择券策略跟住指数，等待配置窗口 [3] - 构建组合考虑降低正股传统红利策略配置比例、增加YTM策略配置，高波低价平衡型择券提高科技成长类标的选择，主动择券重视业绩期边际变化 [3][39] 根据相关目录分别进行总结 关税扰乱4月市场节奏，但权益市场的结构性特点依然维持 - 4月初特朗普政府关税政策致全球资本市场波动，A股受冲击后中央汇金出手稳定市场，流动性修复，权益市场结构性特点延续 [6] - 今年小微盘风格活跃度延续，科技成长含量高的北证50、科创50指数表现靠前，中证2000、中证1000指数成交占比回至50%附近，风格切换迹象弱，4月传统日历效应未明显延续 [6] - 4月转债策略组合录得 - 1.01%月内收益，中证转债指数当月下跌1.31%，前4个月模拟组合均取得相对指数的稳定超额收益 [3][6] 转债市场的估值韧性得到延续 - 今年以来转债估值韧性延续，4月末全市场转债余额加权隐含波动率超20%，不同价格区间转债转股溢价率处2018年以来偏高水，A + 评级转债余额加权YTM接近 - 3% [17] - 跨资产比较来看，转债收益和波动率层面优势未扭转，4月调整时间窗口有限，月度建议配置比例维持在12%以上，市场资金活跃度延续，新券发行上市节奏加快 [19] 平衡型策略跟住指数，等待冲击带来的配置机会 - 转债具“鸡肋”特征，4月周度修正潜在收益率在6 - 8%区间震荡，对应中性收益预期3 - 5%，有结构性机会但绝对收益吸引力不足 [27] - 日度修正潜在收益率可判断短期交易机会点，如4月7 - 8日突破10%，转债吸引力增强，且可结合超跌信号指标使用 [30] - 修正潜在收益率不同数值区间对应未来一年中证转债指数正收益概率有区分度，截至4月30日，转债修正潜在收益率为7.40%，建议先平衡型择券跟住指数，等待配置窗口 [35][36] 5月转债关注个券 - 大盘底仓券方面，降低传统红利标的配置比例，建议关注绿动转债；1 - 2年高YTM策略建议关注万青转债、晶科转债，保留嘉元转债、荣泰转债 [40][41] - 平衡型择券适当提高科技类标的占比，建议关注海能转债、立昂转债、华正转债、丰山转债 [42] - 主动择券重视业绩期边际变化，建议关注华友转债、首华转债、豪鹏转债、巨星转债 [43]