全球经济前景 - 全球经济正步入充满不确定性的"未知领域"，面临自金融危机以来少见的风险叠加，包括美联储政策路径、特朗普政府经济政策变化及地缘政治风险升温[1][5] - 美国下半年将面临"通胀回升+增长放缓"的滞胀压力，预计四季度核心CPI反弹至3 3%[1][18] - 美联储将保持谨慎态度，12月可能降息但幅度低于市场预期[1][5] 美国经济与政策 - 美国企业因抢进口导致库存偏高，关税成本尚未完全传导至消费者物价，预计Q3补库将推动通胀上升[18][20] - "大漂亮法案"通过速度超预期，未来10年增加超3万亿美元债务，但实际扩张性有限，预计对GDP增长贡献0 4-0 5个百分点[13][14] - 美国财政状况不可持续，公共债务接近GDP的100%，可能推高长期利率[15][16] 贸易与关税影响 - 特朗普关税政策目标不仅为减少贸易逆差，还涉及外交政策、地缘政治等多重因素[8][9] - 美欧贸易谈判是关键，若美国对欧盟征收高额关税可能引发报复措施[9][20] - 关税影响将在未来几周显现，企业补库后进口成本上升将传导至通胀[18][20] 美联储独立性风险 - 美联储独立性面临几十年来的最高风险，特朗普可能通过人事任命影响货币政策[23][26] - 明年1月FOMC将出现空缺，5月鲍威尔任期结束，特朗普可提名新主席[5][23] - 美联储有制度保障机制（如参议院批准、分散决策权），但政治影响力不容忽视[24][26] 区域经济与市场 - 中国财政政策比货币政策更具运用空间和效果，利率已处于低位[12][32] - 欧洲经济一体化进展缓慢，在人工智能等领域落后美国，短期内难超越美股表现[32][33] - 美元指数仍被高估，预计下半年维持弱势，因美国滞胀压力及投资组合再平衡[36][37] 人工智能影响 - 人工智能长期可能产生通缩效应，但当前处于早期阶段，短期或推高投资需求引发通胀[29] - 美国企业正加速采用AI技术，但生产率提升尚未显著抵消通胀压力[29][32]

美联储穆萨莱姆观点 - 美联储官员穆萨莱姆明确表示不认为美国当前处于滞胀环境 [1]

美联储6月会议纪要核心观点 - 美联储货币政策路径因关税引发的输入型通胀风险陷入两难，政策讨论焦点从单纯通胀数据转向外部冲击影响[1] - 若关税导致物价持续上涨并影响中长期通胀预期锚定，美联储可能维持甚至收紧政策立场，即使核心通胀短暂回落[3] - 美联储首次明确承认可能面临"滞胀"式困局，需在通胀与就业目标间艰难权衡，这与传统"软着陆"假设不同[3] - 纪要保留政策灵活性：若就业市场显著走弱且通胀下行，仍可能降息，为市场情绪提供缓冲[3] 金融市场反应与政策不确定性 - 短期利率期货波动加剧，显示市场对9月降息预期摇摆，政策路径高度依赖后续数据[4] - 投资者需重新评估利率路径中的"不确定性定价"，关注输入型通胀与就业市场边际放缓的交互影响[4] - 关键观测指标包括大宗商品价格波动、初请失业金人数变化及行业招聘需求放缓迹象[4] - 美联储政策环境复杂性升级，未来数月数据将决定其应对通胀-就业错位的能力[4] 政策转向条件与潜在情景 - 触发政策收紧的条件：通胀预期失控+物价持续性上涨，即使就业市场未恶化[3] - 触发政策宽松的条件：就业显著恶化+通胀持续下行，形成"限制性较低"立场[3] - 当前政策基调偏向观望，强调"以静制动"策略直至数据提供明确方向[4]

美国关税政策升级 - 特朗普政府宣布对八国加征关税，包括对文莱和摩尔多瓦产品征收25%关税，对阿尔及利亚、伊拉克、利比亚及斯里兰卡产品征收30%关税，对菲律宾产品征收20%关税 [2] - 对巴西所有产品征收50%关税，远超市场预期，理由是贸易关系不对等及巴西对美国贸易逆差问题 [2] - 巴西雷亚尔汇率跌幅扩大，美元兑雷亚尔一度突破5.60，日内涨近2.9% [2] - 分析认为巴西对美国并非贸易逆差，特朗普此举或为施压巴西内政，要求撤销对前总统博索纳罗的指控 [2] 国际社会反应 - 日本首相和南非总统批评美国加征关税做法不合理，认为美国未真诚回应谈判 [3] - 欧盟准备反制，贸易争端集中在钢铁、汽车、铜及制药产品领域 [3] - 多国可能重新审视与美国经济依赖关系，加速全球"去美国化"趋势 [3] 美国国内批评与争议 - 美国商界领袖担忧特朗普贸易政策连锁反应，前驻东盟事务大使称美国在制造大麻烦 [3] - 特朗普政府连续加征关税引发国际社会不满情绪发酵 [2][3] 特朗普政府与美联储矛盾 - 特朗普批评美联储主席鲍威尔，称利率偏高3个百分点，每年增加3600亿美元再融资成本 [4][5] - 呼吁美联储降息至1.25%-1.50%，以降低国家债务成本 [5] - 美国财政部副部长福尔肯德攻击鲍威尔，希望其明年卸任 [5] - 多位白宫官员加入批评鲍威尔行列，包括副总统万斯、商务部长卢特尼克等 [6] 美联储政策与经济影响 - 华尔街分析师认为贸易协议进展缓慢可能推迟关税对通胀影响，增加美联储决策不确定性 [6] - 美联储若降息可能引发债券支持者抗议，推高收益率并影响债务水平 [6] - 阿波罗全球资产管理公司警告滞胀风险使鲍威尔更难降息，美联储6月已上调失业率和通胀预测 [6]

市场表现 - 标普500指数收涨至6263点，较4月低点上涨29%，距离历史最高点位6284点仅一步之遥 [1] - 纳斯达克100指数创下新高，涨势比标普500指数更猛烈，受英伟达、微软、谷歌等高权重科技巨头强劲上涨带动 [1] - MSCI全球股指创历史新高，主要因AI热潮席卷全球带动科技股大涨，以及地缘政治紧张局势缓和与市场对美联储年内降息预期增强 [1] "金发姑娘"市场环境 - "金发姑娘"市场指经济与政策"刚刚好"的平衡状态，增长适中、通胀温和且流动性充裕，为多资产上涨提供温床 [2] - 高盛指出美国经济滞胀或增长下坠、长债收益率上行冲击、美元失序三大风险可能打破当前市场环境 [2] - 风险偏好和市场仓位均高于长期均值，市场存在自满情绪，短期内股票市场呈现负面不对称，较大幅度回调概率高于续涨 [5] 高盛的风险分析与建议 - 高盛建议布局黄金与部分新兴市场以对冲美元下跌和滞胀风险 [2] - 推荐短久期债券以减轻长端收益率跳升带来的市值损失 [2] - 推荐低波防御类股票与金融股，在波动放大或长债收益率上行导致曲线变陡时相对抗跌 [2] - 高盛担忧特朗普政府"大而美"法案通过后财政政策大举扩张以及不断增长的债券供应，可能导致长久期债券收益率冲击 [6] - 美元疲软削弱"美国例外论"，加剧滞胀风险，资本流出美国及外汇对冲需求可能令美元跌势延续 [7] 经济与政策风险 - 领先指标和商业周期评分提示美国经济面临增长放缓甚至"滞胀"风险 [6] - 特朗普2.0时代国债与预算赤字可能比官方预测高得多，因"对内减税+对外加征关税"政策框架叠加庞大预算赤字与美债利息支出 [6] - "逆全球化"背景下中国与日本可能大幅减持美债，"期限溢价"势必较以往数据愈发高企 [6]

美联储6月会议纪要将于周三公布，市场关注FOMC内部对降息时点与节奏的详细讨论。 当前市场定价已反映美联储年内两次降息，任何超预期信号都将引发重新定价。会议纪要若呈现鸽派基 调，市场或进一步计价9月降息。若后续经济数据向好，9月降息概率亦可能下降。 6月会议的点阵图显示了美联储内部明显的分歧。一些政策制定者预计今年将有两次降息，而另一些人 则预测根本不会降息。摩根士丹利分析师表示，他们将寻找导致这种分歧的线索。更鹰派的委员可能会 表示，他们正在等待失业率上升，或者他们需要更多时间来评估关税和其他财政政策对通胀的影响。而 美联储主席鲍威尔曾表示，他预计关税的通胀效应将在今年夏天显现，并暗示美联储与宽松政策之间的 唯一障碍是这些价格压力的不确定性。如果会议纪要显示出对这一观点的部分认同，它可能标志着美联 储转向更积极主动的立场。 近期特朗普频繁批评鲍威尔降息迟缓，美联储理事沃勒与鲍曼先后提及7月降息可能性，引发市场对提 前行动的预期升温。沃勒指出招聘放缓迹象，初请与续请失业金人数持续上升支持其观点。鲍曼在6月 会议后罕见放鸽，与当时声明中"通胀上行、增长放缓"基调形成反差。沃勒与鲍曼此前并非典型鸽派， 其转变令市 ...

瑞银集团委托进行的一项对央行储备管理者的调查发现，近半数受访者认为美国进行债务重组是一个可 能的情景。 或许正因如此，多元化仍然是储备管理者们所坚持的一项基本信条，他们中几乎所有人都看好黄金， 67%的受访者认为黄金是当前至本十年末表现最佳的资产类别，而2024年的调查中这一比例仅为21%。 没有受访者计划在未来12个月内减少其黄金敞口，略超三分之一的受访者报告在去年增加了持有量。 对美国风险资产来说，一个更积极的消息是，80%的受访者预测美元仍将是世界储备货币，但同时也观 察到，储备多元化的驱动力正变得更强。话虽如此，去年美元持有量的平均份额实际上还增加了一个百 分点，达到56%。 其他可能令投资者警惕的发现包括，三分之二的受访者对美联储的独立性感到担忧，近半数受访者对美 国经济数据的质量以及法治正在减弱的看法感到不安。 尽管地缘政治仍是各国央行的主要关切，但它已被特朗普政府对贸易和国际联盟的政策所产生的潜在影 响所取代，成为首要风险，有74%的受访者提到了这一点。他们可能想到了4月份，当时特朗普在宣布 其"解放日"关税时，断言贸易战的进行和取胜都"简单直接"。令人惊讶的是，考虑到这个受访群体，经 济问题被 ...

关税政策与市场反应 - 特朗普签署行政令将关税暂停期延长至8月1日，并宣布对14国征收新关税，税率从25%至40%不等[1] - 美股道指跌近400点，10年期美债收益率上行7个基点，新兴市场货币创4月以来最大跌幅[1] - 欧盟寻求与美国达成初步贸易协议以锁定10%关税税率[1] - 市场预期特朗普可能撤销部分加征关税，但也可能维持高关税以吸引外资[2] - 美股下跌主因政策预期波动，若8月1日前关税威胁不解除，美股或进一步调整5%[2] 美国经济展望 - 美国GDP呈下跌趋势，财政赤字和贸易赤字5年均值达2.98万亿美元[2] - 鲁比尼预计美国下半年将面临"迷你滞胀冲击"，核心PCE或达3.5%[3] - 标普500企业上季度盈利同比增长13%，科技和医疗板块值得关注[3] - 高盛预计美联储未来6个月将降息三次，明年上半年再降息两次[5] 美元与全球资产配置 - 美元指数今年跌超10%，但全球投资者寻找替代资产选择有限[5] - 美元短期内难被替代，全球贸易仍以美元计价，美债是主要外汇储备资产[6] - 投资者可通过分散投资降低美元和美债风险[6] HBM市场前景 - HBM市场供需紧张将持续至2027年，HBM4技术迭代将推动市场扩容[7] - HBM市场规模预计从2022年23亿美元增长至2026年300亿美元，年复合增长率90%[7] - SK海力士、三星和美光合计占HBM市场90%份额，订单已累积至2027年[8] - AI芯片与主权AI双轮驱动HBM需求增长[7] 日本经济状况 - 日本5月实际薪资同比下降2.9%，为20个月最大降幅[9] - 消费者通胀率同比上涨4.0%，远超名义工资1.0%的增长[9] - 工会员工薪资创34年来最大增幅，但非工会员工薪资增长缓慢[10] A股市场展望 - A股在3500点附近存在压力，整体维持箱体震荡态势[2] - A股政策拐点显现，等待业绩拐点[4] - 半导体板块受AI和自主可控需求推动仍可看好[8]

法案核心内容 - 美国总统特朗普签署"大而美"税收和支出法案，延续2017年《减税与就业法案》大部分内容，同时提高多项免税额度，包括小费收入免税额25000美元、加班收入免税额12500美元（夫妻25000美元）、老龄工作者免税额6000美元，企业投资成本可全额税务抵扣，州和地方政府征税起点提高至40000美元 [1] - 法案增加军事支出1570亿美元，移民执法拨款超1500亿美元，同时削减民主党预算项目，包括减少清洁能源拨款、提高医疗救助工作时数要求、要求州政府承担更多食品补贴费用 [1] 税收政策影响 - 征税起点提高对中等收入和富有阶层有利，低收入阶层无实质受益，据测算减税和新增拨款项目未来可能累计增加4.1万亿美元财政赤字 [3] - 儿童教育基金政策（特朗普账户）使中上阶层通过税收抵扣减轻教育负担，而低收入家庭因生存压力难以享受该优惠 [4] 社会福利削减 - 医疗救助计划覆盖7100万人口，削减计划将导致2034年约780万人失去医疗保险 [3] - 食品补贴计划削减影响4000万人（含1600万儿童、800万老人、400万残疾成人），530万家庭每月减少至少25美元补贴，所有受助家庭平均每月减少146美元福利 [3] 教育及能源政策 - 美国政府减少教育经费拨款并降低学生贷款额度，加重中低收入家庭高等教育负担，国际学生数量减少导致大学经费总体下降 [4] - 停止新能源车购车补贴打击民主党绿色能源政策，保护传统能源工业（石油和天然气） [4] 经济影响评估 - 2025年第一季度美国经济负增长，第二季度前景黯淡，减税对经济刺激效果有限 [7] - 1-5月美国贸易赤字分别为1314亿、1227亿、1405亿、616亿和715亿美元，关税收入增加难以弥补减税导致的税收减少 [8] - 1-5月个人消费变化分别为-0.9%、0.2%、1.4%、0.1%、-0.9%，消费疲软削弱减税刺激作用 [8] 就业市场表现 - 5月新增就业14.7万人中医疗部门占5.86万、地方政府教育机构占7.3万，反映就业市场结构性疲软 [9] - 制造业面临技术工人短缺问题，非法移民从事的农场、清洁服务等岗位难以被本地居民替代 [9] 政治与市场反应 - 法案在众议院以218-214票勉强通过，参议院50-50僵局由副总统万斯关键票打破 [6] - 美国股指期货下跌，美元指数年内跌幅超11% [10]

美国6月非农就业数据表现 - 6月新增非农就业14.7万人，显著高于预期的11万人，且较5月的14.4万人边际上行 [2][10] - 失业率从4.2%骤降至4.1%，低于市场预期的4.3%，主因暂时性失业和供给侧失业人数下降 [13] - 劳动参与率回落至62.3%，小幅低于预期，移民政策收紧导致劳动力供给减少是重要因素 [13] 就业结构分化特征 - **政府部门贡献显著**：州和地方政府新增就业环比增长4.8万人至8万人，成为非农增长主要推动力 [10][17] - **私人部门需求回落**：私人部门就业环比下降6.3万至7.4万人，服务业中教育保健（-3.2万人）、批发业（-1.0万人）、休闲住宿（-0.9万人）降幅明显 [17] - **制造业持续疲软**：6月制造业就业延续负增长（-0.7万人），关税压力导致耐用品（-0.5万人）和汽车零部件（-0.1万人）就业收缩 [17] 薪资与工时增长放缓 - 平均时薪环比增长0.2%，低于预期的0.3%和上月的0.4%，同比增速从3.8%降至3.7% [20][21] - 私营部门平均周工时下降0.1小时至34.2小时，高频数据显示首申失业金人数持续高位徘徊 [20][21] 市场反应与政策影响 - 数据公布后美股创新高，美元企稳，市场对7月降息押注基本消失，年内降息预期下调至两次 [2][6] - 美联储观望立场强化，就业韧性降低其干预紧迫性，但通胀顽固性可能延缓降息路径 [6][8] 潜在结构性风险 - **联邦政府裁员延续**：2月以来联邦就业连续5个月负增长（6月-0.7万人），哥伦比亚特区等地区首申失业金人数高于季节性 [15] - **数据统计质量存疑**：联邦裁员导致外派数据收集人员不足，可能影响非农数据准确性 [15] - **关税政策冲击**：7月9日关税暂缓期结束后，惩罚性关税或进一步压制制造业和批发业就业 [17][21]