报告公司投资评级 - 首次评级，给予“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2025年4月10日公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收124.0亿元，同比+12.0%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；2025Q1营收25.1亿元，同比+22.8%；归母净利润3.6亿元，同比+55.9%，主要系重点项目和常规产品收入增加，提质增效效果显著 [4] - 分版块来看，高压、配网板块收入提升，国际业务板块短期受压；盈利端产品结构改善，盈利能力持续提升 [5] - 2025年电网投资加速，公司高压板块持续拓展新产品 [6] - 预测公司2025 - 2027年营收分别为138.4/154.5/172.5亿元，归母净利润分别为13.6/16.1/18.7亿元，对应PE分别为17/14/12倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价16.69元，总股本/流通股本13.57亿股，总市值/流通市值226亿元，52周内最高/最低价21.16/14.02元，资产负债率49.6%，市盈率22.14，第一大股东为中国电气装备集团有限 [3] 财务数据 2024年及2025Q1数据 - 2024年公司营收124.0亿元，同比+12.0%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；其中2024Q4营收45.2亿元，同环比分别+24.4%/+58.8%，归母净利润1.7亿，同环比分别 - 36.9%/-48.6% [4] - 2025Q1公司营收25.1亿元，同比+22.8%；归母净利润3.6亿元，同比+55.9% [4] - 2024年公司高压、配网、国际、运维检修四大板块营收分别为77.0/32.4/2.0/11.6亿元，同比分别为+25.1%/+11.4%/-71.8%/-0.9%；4大板块毛利率分别为25.5%、16.0%、 - 30.4%、25.2%，同比+2.7/+0.2/-39.6/-4.6pcts [5] - 2025Q1公司毛利率、净利率分别28.7%/15.4%，同比分别+3.5pct/+2.7pct，销售费用率（4.4%）和研发费用率（4.2%）有所上升，管理费用率（2.9%）和财务费用率（ - 0.8%）有所下降，四项费用率总体上升0.3pct [5] 2024 - 2027年预测数据 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|12402|13839|15449|17252| |增长率(%)|11.96|11.59|11.63|11.67| |EBITDA（百万元）|1555.72|2090.98|2377.82|2708.47| |归属母公司净利润（百万元）|1023.17|1364.63|1609.90|1872.15| |增长率(%)|25.43|33.37|17.97|16.29| |EPS(元/股)|0.75|1.01|1.19|1.38| |市盈率（P/E）|22.13|16.60|14.07|12.10| |市净率（P/B）|2.16|2.00|1.84|1.68| |EV/EBITDA|12.19|7.39|5.72|4.34|[11] 行业动态 - 2025年国网拟投资超6500亿元，重点推进陕西至河南、藏粤直流等工程，特高压设备招标需求持续释放 [6] 公司业务进展 - 公司在高压板块持续落地新产品，如完成高海拔特高压组合电器复合套管、800千伏快速断路器、±408直流转换开关等国际首台套产品研制，国际首台550千伏80千安大容量组合电器、252千伏真空断路器等高端装备实现工程应用 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 2025年国内海风景气度有望显著回升，公司加速开拓海外海风，有望受益海外海风装机景气，实现海缆交付起量，释放业绩成长弹性；电力电网有望随下游特高压建设，释放业绩增量 [1][11] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营业收入480.6亿元，同比+6.6%；归母净利润28.4亿元，同比-8.9%；扣非净利润25.5亿元，同比-4.8%。25Q1公司实现营业收入97.6亿元，同比+18.4%；归母净利润6.3亿元，同比-1.3%，环比增加19.2%；扣非净利润6.0亿元，同比+20.5%，环比增加43.9% [5] 事件评论 - 24年收入同比个位数增长，25Q1经营景气回暖，业绩有望加速落地。2024年，海底线缆收入36.44亿元，同比-2.6%，毛利率24.45%，同比-2.21pct；电力传输收入197.85亿元，同比+18.2%，毛利率15.15%，同比+0.18pct；光通信及网络收入80.94亿元，同比-11.2%，毛利率25.14%，同比-1.98pct；新能源业务收入70.03亿元，同比-2.9%，毛利率7.32%，同比-4.02pct；铜产品收入83.80亿元，同比+19.4%，毛利率2.48%，同比-0.78pct [11] - 24年受费用/成本/计提等影响，利润率有所承压，25年费率优化，盈利弹性有望释放。24年毛利率为14.4%，同比-1.8pct；净利率为5.9%，同比-1.0pct；25Q1毛利率为14.6%，同比-3.4pct，环比+3.8pct；净利率为6.4%，同比-1.3pct，环比+2.6pct。24年销售/管理/财务/研发费用率同比变动+0.02pct/-0.11pct/-0.17pct/+0.02pct，25Q1销售/管理/财务/研发费用率同比变动-0.26pct/-0.26pct/-0.81pct/-0.47pct [11] - 海内外海缆项目持续交付，在手订单充足。2024年，公司中标多个国内海上风电项目，积极参与国际市场竞争，海洋国际市场营收连续三年增长，中标多个国际项目。截至25年4月23日，公司能源网络领域在手订单约312亿，其中海洋系列约134亿，电网建设约140亿，新能源约38亿 [11] - 持续实施股份回购及现金分红方案，提质增效重回报。2024年11月6日，公司发布第五期以集中竞价交易方式回购股份的方案，拟使用自有资金和银行提供股票回购专项贷款，回购金额2亿元至4亿元 [11] - 盈利预测及投资建议：预计2025 - 2027年归母净利润为34.09亿元、38.71亿元、43.26亿元，对应同比增速20%、14%、12%，对应PE为14倍、12倍、11倍，重点推荐，维持“买入”评级 [11] 财务报表及预测指标 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标预测数据，如2025E营业总收入530.51亿元、归母净利润34.09亿元等 [17]

报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告的核心观点 - 全球新能源装机比例提升及算力等新型用电场景涌现，对电网扩容升级提出更高要求，电力设备有望直接受益 [1] - 主电网方面，电力跨区域传输和新能源发电外送需求推动特高压建设，柔性直流技术有望提升渗透率 [1] - 配电网方面，国内配网改造提速，海外推出电网改造计划，变压器需求提升，产业链有望受益 [1] 根据相关目录分别进行总结 新型场景不断涌现，电网扩容升级需求提升 - 发电侧发电量和新能源装机比例提升，对电网快速响应提出要求，新能源发电消纳对电网建设和升级提出要求 [16][23][25] - 电网侧主电网投资增长，特高压建设是重点，配电网改造市场空间广阔，海外市场也加大电网投资 [26][30][32] - 用户侧中国和全球用电量保持增长，新能源汽车发展带动充电需求提升，数据中心等新型场景推动电力需求高速增长 [33][35][41] 主电网：特高压建设提速，产业链有望受益 - 特高压在电力输送方面优势明显，新能源发电外送需特高压支撑，政策大力支持，2025年将有多条线路开工 [44][49][50] - 直流特高压占比有望提升，柔性直流技术更适合高比例新能源外送，具有广阔应用前景 [55][62] - 特高压投资规模逐年提升，产业链较长，布局相关产品的企业有望直接受益 [66][69][79] 配电网：配网改造势在必行，变压器需求有望提升 - 变压器是电力系统重要设备，按不同标准可分类，取向硅钢是核心材料，市场竞争格局较好 [83][84][88] - 需求端全球变压器市场空间广阔，配网改造需求提升，配电变压器有望受益，海外电网投资增长拉动变压器需求 [90][91][93] - 供给端海外变压器供应紧缺，中国变压器份额占比较高，出口额保持增长，相关企业有望受益 [98][100][104] 投资建议 - 关注受益于特高压高景气的主网环节相关标的，以及具备出海逻辑的变压器环节，推荐华明装备、海兴电力，建议关注中国西电、国电南瑞等公司 [3][113]

财务与季节性 - 公司第四季度营业收入和净利润占比较高，原因是主要产品销售和系统服务业务有季节性，主要客户年初采购招标，公司四季度确认收入多 [1] 研发规划 - 完善研发创新体系，激励研发人员主动创新，高效利用研发管理工具，做好技术和产品标准化管理，提升研发效率 [2] - 以客户为中心确保项目交付，加快创新产品推向市场，推动核心产品关键技术攻关及迭代升级 [2] - 加大研发激励投入，设立研发奖励基金，在多方面给予激励 [2] - 鼓励联合外部高校、科研机构和专家开展联合研发攻关 [2] GIL 产品 - 公司是 GIL 产品单项冠军和专精特新小巨人企业，在 GIL 行业领先，全球首创三相共箱 GIL，成本比传统单相低 30%左右，占用空间减少 1/3 [3] - 三相共箱 GIL 可用于多种新应用场景，公司将争取甘肃 - 浙江与浙江环网特高压工程的 GIL 市场份额 [3] 数据中心和城市变电站 - 智慧模块化变电站产品将 GIS 开关和变压器同仓布置，实现设备一体化和产品化交付，相比传统电站全生命周期造价降低 30%，节省 50% - 70%土地和空间，建设周期缩短 80% [4] - 该技术可用于城市和数据中心变电站建设，已服务腾讯项目，未来将推动与腾讯等合作 [4] 电缆连接件 - 持续跟踪市场趋势，开发新技术和新产品，提供低成本、智能和环保电缆连接件产品，保持和扩大市场份额 [5] - 重点研发方向是智能化、轻量化、全干式、去油等，开展高效、低成本生产研究 [5] 源网荷储一体化 - 2021 年 5 月成立江苏安靠数字能源科技有限公司，结合多种产品为多种用户侧应用场景提供设备、服务和系统解决方案 [6] - 相关产品已应用于多个项目 [6] 海外市场 - 因海外存量老旧电网改造和 AI 发展，电力设备海外市场景气度高，公司重视欧美、中东、东南亚等市场开拓，已在电缆连接件和 GIL 领域实现一定销售 [7][8][9][16][17] - 后续拓展计划包括加强销售团队能力建设并配套激励政策、寻找优质销售代理资源合作、参加国际大型电力展会 [7][8][9][17] 2025 年战略 - 聚焦关键工作，提升基础管理，深挖基础数字，建立内部核算，强化风险管控，保障产线运行和工程交付 [8] - 推进战略研发，拓展国内外市场销售，提升工作质量标准 [8] 政策影响 - “特高压”建设提速、韧性和智慧电网建设、新能源汽车保有量增长为公司电缆连接件、GIL 和智慧模块化变电站产品带来市场机遇 [10] - 若行业政策收紧或变化，国家电力建设投资规模缩减，公司应对不当可能影响业绩 [10] 产能情况 - 公司当前在建产能及投产情况等需关注公司于巨潮资讯网发布的相关文件 [11] 新能源影响 - 新能源产业发展使配电网建设滞后问题凸显，带来配网增容扩容和特高压建设需求 [12] - 公司超高压电缆连接件、GIL、智慧模块化变电站在新能源业务领域已示范应用 [13] 产业链整合 - 公司关注行业上下游优质标的并购重组机会，暂未进行产业链整合 [14] 商业模式创新 - 创新智慧模块化变电站租赁新商业模式，可长期租赁或租代售，腾讯项目采用租代售模式，类似融资租赁 [15] - 优势是降低客户成本，拓宽产品运用领域，提供差异化服务，抢占市场份额，未来将探索更多创新商业模式 [15] 市场布局与合作 - 优先关注国内市场机会，主要资源配置于国内市场销售 [16] - 公司与国家电网、南方电网等大客户合作稳定，已服务多个 500kV 电缆输电系统项目，会推动与大型央国企合作 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 国电南瑞24年营收574.2亿元，同比+11%，归母净利润76.1亿元，同比+6%，业绩符合市场预期；考虑到公司持续加大研发投入，下修公司25 - 26年归母净利润分别为83.7/93.9亿元，预计27年归母净利润为105.3亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE分别为22x/20x/18x [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24年营收574.2亿元，同比+11%，归母净利润76.1亿元，同比+6%；24Q4/25Q1实现营收251/89亿元，同比+9%/16%，归母净利润分别为31.4/6.8亿元，同比+4%/14%；24年毛利率26.7%，同比 - 0.1pct，归母净利率13.3%，同比 - 0.7pct，24Q4/25Q1毛利率23.3%/24.2%，同比 - 0.4/-0.5pct，归母净利率12.5%/7.6%，同比 - 0.6/-0.1pct [8] 业务情况 - 网内业务：24年公司网内业务收入392亿元，同比+9%，全年新签订单663亿元，同比+14%；中标甘肃 - 浙江特高压柔直换流阀+控保、陕北 - 安徽换流阀+控保等项目，金额约33亿元；新一代调控中标超16亿元 [8] - 网外业务：24年公司网外业务收入181亿元，同比+16%，其中国际业务收入33亿元，同比+135%，毛利率19.02%，同比 - 4.23pct；国内网外聚焦电源侧和大型央国企，能源低碳/工业互联板块营收同比+26%/-10%；国际业务发力“一带一路”重点国家，在沙特、中南、中西、巴西、智利和墨西哥等市场有斩获 [8] 费用情况 - 24年期间费用64.7亿元，同比+15.8%，费用率11.3%，同比+0.4pct，其中研发费用22.61亿元，同比+19%；预计25年销售/管理费用率有望有所压降，研发费用率仍将维持增长；25年预计实现营收645亿元，同比+12%，期间费用77亿元，同比+20%，预计利润将保持5 - 10%的稳健增长 [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|51,655|57,417|64,627|72,255|80,635| |同比（%）|10.31|11.15|12.56|11.80|11.60| |归母净利润（百万元）|7,175|7,610|8,373|9,390|10,531| |同比（%）|11.31|6.06|10.02|12.15|12.15| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.89|0.95|1.04|1.17|1.31| | P/E（现价&最新摊薄）|25.86|24.38|22.16|19.76|17.62| [1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|75,300|82,548|91,624|101,331| |非流动资产（百万元）|17,405|18,314|19,173|20,050| |资产总计（百万元）|92,705|100,862|110,798|121,381| |流动负债（百万元）|39,273|43,420|48,601|53,736| |非流动负债（百万元）|697|557|557|557| |负债合计（百万元）|39,969|43,978|49,158|54,293| |归属母公司股东权益（百万元）|49,224|52,777|56,866|61,565| |少数股东权益（百万元）|3,511|4,107|4,774|5,523| |所有者权益合计（百万元）|52,736|56,884|61,640|67,088| |负债和股东权益（百万元）|92,705|100,862|110,798|121,381| |营业总收入（百万元）|57,417|64,627|72,255|80,635| |营业成本(含金融类)（百万元）|42,111|47,339|52,814|58,883| |税金及附加（百万元）|435|444|500|574| |销售费用（百万元）|2,261|2,475|2,746|3,024| |管理费用（百万元）|1,451|1,603|1,770|1,959| |研发费用（百万元）|3,235|3,684|4,191|4,717| |财务费用（百万元）|(476)|(215)|(291)|(370)| |加:其他收益（百万元）|710|743|759|806| |投资净收益（百万元）|38|32|36|40| |公允价值变动（百万元）|148|0|0|0| |减值损失（百万元）|(190)|(40)|(66)|(70)| |资产处置收益（百万元）|0|3|1|1| |营业利润（百万元）|9,106|10,035|11,255|12,625| |营业外净收支（百万元）|23|19|20|21| |利润总额（百万元）|9,128|10,054|11,275|12,646| |减:所得税（百万元）|982|1,086|1,218|1,366| |净利润（百万元）|8,147|8,968|10,057|11,280| |减:少数股东损益（百万元）|536|595|667|749| |归属母公司净利润（百万元）|7,610|8,373|9,390|10,531| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.95|1.04|1.17|1.31| |EBIT（百万元）|8,426|9,082|10,234|11,477| |EBITDA（百万元）|10,168|10,483|11,761|13,147| |毛利率(%)|26.66|26.75|26.91|26.98| |归母净利率(%)|13.25|12.96|13.00|13.06| |收入增长率(%)|11.15|12.56|11.80|11.60| |归母净利润增长率(%)|6.06|10.02|12.15|12.15| |经营活动现金流（百万元）|11,086|10,604|10,081|10,531| |投资活动现金流（百万元）|(14,441)|(2,246)|(2,335)|(2,492)| |筹资活动现金流（百万元）|(5,940)|(5,520)|(5,296)|(5,818)| |现金净增加额（百万元）|(9,261)|2,838|2,449|2,221| |折旧和摊销（百万元）|1,741|1,401|1,526|1,670| |资本开支（百万元）|(1,827)|(2,332)|(2,403)|(2,556)| |营运资本变动（百万元）|1,270|234|(1,519)|(2,433)| |每股净资产(元)|6.13|6.57|7.08|7.66| |最新发行在外股份（百万股）|8,032|8,032|8,032|8,032| |ROIC(%)|14.39|14.67|15.37|15.86| |ROE - 摊薄(%)|15.46|15.86|16.51|17.11| |资产负债率(%)|43.11|43.60|44.37|44.73| |P/E（现价&最新股本摊薄）|24.38|22.16|19.76|17.62| |P/B（现价）|3.77|3.52|3.26|3.01| [9]

财务表现 - 2024年公司营收170.89亿元，同比增长0.2%，归母净利润11.17亿元，同比增长11.1%，扣非归母净利润10.62亿元，同比增长22.2% [1] - Q4单季度营收75.03亿元，同比增长20.4%，环比增长172.8%，归母净利润2.22亿元，同比增长13.9%，环比下降16.9% [1] - 2025年Q1营收23.48亿元，同比下降16.4%，环比下降68.7%，归母净利润2.08亿元，同比下降12.5%，环比下降6.6% [1] - 2024年销售毛利率20.8%，同比提升2.8pp，净利率7.6%，同比提升0.6pp，2025年Q1毛利率23.5%，同比提升5.2pp，净利率10.1%，同比提升0.7pp [2] 业务亮点 - 直流输电系统业务2024年营收14.4亿元，同比增长101.6%，受益于特高压直流核准开工及交付增加 [2] - 智能电表业务2024年营收38.7亿元，同比增长11%，毛利率24.7%，市场份额在国网集招领先 [3] - 智能中压供用电设备2024年营收33.5亿元，同比增长6.7%，毛利率18.8% [3] - 充换电业务2024年营收12.5亿元，同比增长4.2%，毛利率14.2%，同比提升3.6pp [3] - 海外业务2024年收入3.1亿元，同比增长102%，毛利率21.5%，中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀等产品 [3] 行业前景 - 2024-2025年为特高压直流核准大年，支撑公司直流业务增长，柔性直流换流阀价值量为常规直流的2-3倍，柔直渗透率提升带来额外收益 [2] - 海外电网业务市场空间广阔，公司渠道逐步完善，有望持续贡献业绩增量 [3] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为197亿元、225.6亿元、251亿元，归母净利润同比增速分别为28.5%、20.9%、14.6% [4] - 智能电网、特高压领域核心产品优势明显，柔性直流、EPC业务提供新增长动力 [4]

核心财务表现 - 2024年营业收入14.96亿元 同比增长78.21% [1] - 2024年净利润2.11亿元 同比增长303.3% [1] - 2024年基本每股收益0.48元 [1] - 2025年第一季度营业收入2.24亿元 同比增长30.60% [6] - 2025年第一季度净利润2022.54万元 同比增长86.35% [6] - 2025年第一季度基本每股收益0.05元 [6] 业务驱动因素 - 国家电网数智化坚强电网建设推动特高压工程集中建设 [2] - 完成陇东-山东、金上-湖北、宁夏-湖南、哈密-重庆等重点项目供货验收 [2] - 陕北-安徽项目开始陆续供货 [2] - 海外市场新签订单逾7亿元 涉及沙特、越南、巴基斯坦、孟加拉等国 [2] - 高附加值产品销售比重明显上升 [2] - 江西工厂（一期）完成产能爬坡并实现盈利 [2] 研发与技术实力 - 2024年研发投入8279万元 同比增长41.05% 占营业收入比重提升 [4] - 拥有瓷、釉配方、粘合剂、结构设计等方面持续研发能力 [3] - 420kN/550kN交直流盘形悬式混合瓷绝缘子达国际先进水平 [3] - 产品规格型号行业最全 可提供一站式解决方案 [4] - 与高校及研究机构建立长期合作关系 [3] 产能与制造优势 - 全面实施自动化智能化改造 显著提升生产效率 [4] - 江西工厂全面达产使产能接近翻番 [4] - 严格工艺控制确保高成品率 [4] - 业务版图实现跨区域延展 [4] 战略规划 - 深化沙特市场开拓 利用其地理优势拓展中东及欧洲市场 [4] - 探索引入战略投资者、发行债券、股权融资等资本运作方式 [5] - 与金融机构、科研机构及产业链企业合作拓宽融资渠道 [5]