2025年债券市场行情回顾 - 2025年债券市场行情波澜壮阔 尽管从年初到12月中旬 整个利率波动的绝对幅度并不高 但在低利率环境下 20到30个基点的波动已足以让大部分债券从业人员感到非常不适 [1] - 2025年债券市场与基本面脱敏 当基本面出现阶段性承压时 债券市场并未走出一波偏利多的趋势 反而出现波折 尤其在跨年前后 部分期限品种出现了非常大的波动 [1] 影响2025年债券市场的核心变盘因子 - 市场负债端稳定性下降 从前期一致预期转向分歧 2024年债券收益率加速下行进入“无人区”后 市场聚焦趋势终结时点与合意配置位置 但2025年偏交易型机构的债券资产规模出现缩减 基本面虽支撑资产上涨 但负债端资金难以持续支撑 成为核心矛盾 [2] - 弱通胀叙事出现分歧 2024年及此前市场普遍关注过剩背景下的偏弱通胀趋势 但2025年年中反内卷政策落地后 市场情绪从极致悲观转向分歧 明年通胀定价及相关资产走势对通胀预期的影响 仍将是市场分歧核心 [2] - 经济转型进入拐点 行业分化与经济韧性并存 部分行业下行对经济的拖累二阶导趋缓 新质生产力与超预期外需带动经济韧性增强 2025年作为经济转型的变盘转换点 2026年转型是加速还是阶段性平衡 将引发市场进一步分歧 [2] 市场结构与机构行为观察 - 在宏大叙事切换下 机构行为是2025年市场交易或催化行情驱动的重要观察变量 [3] - 配置盘行为影响显著 包括保险负债端保费的变化、资产配置的变化 银行账目利率风险对长债承接的影响 以及在季末月 部分银行对利润兑现的诉求引发的市场波澜 都深深影响着债券市场 [3] - 央行政策操作带来阶段性波折 包括阶段性地针对债券市场的羊群效应进行管控 导致长债收益率出现资金面偏紧 以及从停止买债到年末恢复买债 未来可能持续配合财政进行买债 这些因素在低利率环境下被市场高度关注 [3] 十年国债ETF的投资价值 - 十年国债ETF（511260）核心价值凸显 在配置端契合银行表外资产回表诉求 在交易端可捕捉低利率环境下的波段机会与票息收益 [3] - 在市场回归基本面、波动加大的背景下 十年国债ETF成为平衡风险与收益的优选 有望为投资者带来稳健回报 [3]

宏观经济总体格局 - 2025年中国经济呈现清晰分化格局：外需相对强劲，出口保持增长，高新技术板块表现亮眼；内需依然不足，房地产与固定资产投资偏弱，消费持续承压 [1] - 经济动能如同天平两端，其平衡与相互影响决定未来走向，内需合计对GDP的贡献为3.7个百分点，依然明显高于出口的1.5个百分点 [2] - 即便外贸表现亮眼，经济重心仍在内需，“外贸兴、内需弱”的格局将对整体增长形成根本性掣肘 [3] 内需表现与居民体感 - 居民就业预期偏弱，信心不足，2025年第三季度央行城镇储户问卷显示，57.4%的受访者认为“形势严峻、就业难”或“看不准”，就业感受指数降至25.8 [4] - 消费持续遇冷，11月社会消费品零售总额同比仅增长1.3%，居民储蓄意愿强烈，前三季度人民币住户存款增加12.73万亿元 [4] - 房地产市场普遍承压，11月各线城市新房与二手房价格均下行，一线城市如北京、上海、广州和深圳二手房价格分别下降1.3%、0.8%、1.2%和1.0% [5] - 地方固定资产投资分化加剧，一线城市维持约5%的增速，而天津、南京、盐城、南通等城市出现负增长，跌幅在-3.3%至-8.7%之间 [5] 消费市场结构分析 - 2025年消费呈现“前高后低”趋势，社会消费品零售总额同比增速从5月的6.4%回落至11月的1.3%，“国补”退坡是重要影响因素 [9] - 消费结构上，大额耐用品显著走弱：1—11月新建商品房销售面积同比下降7.8%，销售额下降11.1%；汽车类零售额同比下降1.0%，其中11月单月同比下降8.3% [10] - 愉悦型消费呈现“量增价减”特征：前三季度国内出游人次增长18.0%，但出游花费仅增长11.5%，单次出游平均花费下降约5.5%；1—11月电影票房收入增长19.5%，观影人次增长20.3% [10] - 消费渠道趋向保守，1—11月限额以上零售业态中，便利店（+6.0%）和超市（+4.7%）增速明显高于品牌专卖店（+0.1%）和百货店（+0.7%） [10] 外贸结构与转型 - 外贸经历结构性转型，向技术与资本密集型转移，2025年前11个月机电产品出口14.89万亿元，占出口总额60.9%，同比增长8.8% [11] - 劳动密集型产品出口占比降至15.1%，出口额3.7万亿元，同比下降3.5% [11] - 技术密集型品类出口表现突出：集成电路出口1.29万亿元，增长25.6%；汽车出口8969亿元，增长17.6%；船舶出口3625亿元，增长27.8% [12] - 出口目的地结构显著变化：前11个月，与美国贸易总值同比下降16.9%，占比降至8.9%；与东盟贸易总值6.82万亿元，同比增长8.5%，占比升至16.6%，成为第一大贸易伙伴；对欧盟贸易总值增长5.4%，占比13.0% [12] 投资领域动态 - 固定资产投资受房地产拖累明显，2025年1—11月同比下降2.6%，其中房地产开发投资同比下降15.9% [13] - 投资内部结构分化：民间投资同比下降5.3%，国有控股投资同比下降1.1%，基建投资同比下降1.1% [13] - 大规模设备更新政策支撑了设备工器具购置投资，同比增长12.2%，占全部投资比重升至17.4% [13] - 新增投资更多依赖政府和国企拉动，1—11月社会融资规模同比增长8.5%，其中政府债券增幅高达18.8% [13] 房地产与地方财政风险 - 房地产核心问题在于供需关系尚未重新平衡，商品房待售面积降幅偏小，11月降幅仅约为总量的千分之三，而同期商品房销售同比下降17.93% [15] - 政府债务风险通过“缓释而非出清”方式处理，将隐性债务显性化并以低利率置换，导致风险内化至银行体系 [16] - 政府财政收支承压，2025年政府债务规模同比大幅增长18.8%，而一般公共预算收入约20万亿元，仅增长0.8% [16] - 土地出让金收入同比下降10.7%，减少约3489亿元，进一步压缩政府可支配收入 [16] 行业分化与结构性挑战 - 国家产业政策支持的新兴产业收入与发展预期更稳，但其产能扩张并未等比例转化为新增就业，自动化削弱了广泛吸纳就业的能力 [6] - 新能源汽车等行业深陷价格战，企业通过成本控制守住利润，导致薪资与分红不突出，外溢效应有限 [7] - 青年就业压力集中，新增岗位不足、AI对初级白领职位的替代使压力持续存在 [7] - 外贸产业更集中于少数大型企业和区域，中小企业份额下降，导致就业吸纳能力减弱，出口数据亮眼但对税收和就业的拉动不一定同步改善 [12] - 部分行业显现产能过剩风险，形成两难选择：放任扩产会引发价格战压低利润；强力去产能则会使投资与就业进一步走弱 [18]

宏观经济与市场展望 - 2025年前三季度中国GDP累计同比增长5.2%，超过5%的目标，消费与制造业投资是主要支撑，净出口拉动作用仅次于消费[4] - 中国经济进入“新稳态”，调控思路从“增量追赶”转向“质稳量优”，增长动能转向消费与科技创新驱动[4] - 2026年经济增长仍承压，但投资有望低位企稳，消费缓慢抬升，出口有韧性，价格温和改善将带动名义GDP上行，企业盈利或持续修复[5] - A股行情有望从估值抬升驱动的“急而促”阶段，过渡到盈利支撑的“缓而慢”阶段[5] - 行业配置主线是科技、现代化产业和产能出海，基于外需增长和供需改善的涨价链条也值得重视[5] - 主要风险点包括：房地产拖累未出清、地方政府化债压力大、外需不确定性[4] 投资策略框架 - 2026年投资策略核心是“三重多元化推动再平衡”[7] - 第一重多元化是居民资产配置从地产向权益切换，推动股票市值/M2比率长期向上拐点[7] - 第二重多元化是全球配置分散化，美元指数走弱背景下，估值处于全球低位的中国资产成为外资分散配置的底部反转标的[8] - 第三重多元化是景气收敛推动结构再平衡，2026年进入通胀与供需再平衡阶段，景气收敛带来行业和风格配置的再平衡[8] - 具体景气结构上，AI后周期投资（美国电力投资+中国AI投资）及高端制造出海是新的景气主线，集中于电力设备、化工、机械、军工等中游行业[9] AI科技产业趋势 - 全球AI科技产业仍处于“大基建时代”，应用大繁荣的外部环境尚未成熟，长期机遇大于短期风险[11] - 市场预期美联储2026年将降息50个基点，中国央行有望跟随全球宽松趋势，降息可能性显著增加[11] - 以GPU为中心的大基建周期远未结束，训练与推理需求双轮驱动数据中心建设[11] - 美国AI产业正从“期望膨胀期”向“更成熟的实用期”过渡，中国因受关键芯片约束，技术上稍滞后，正处于“期望膨胀期”中后段，发展路径更务实[11] - 全球AI产业三大趋势：1）AI基础设施投资相对确定，预计2030年全球资本支出或达3-4万亿美元；2）AI应用服务进入商业化验证期；3）AI产业是国力竞争，中国自主可控半导体迎来历史性机遇[12] - 投资可聚焦四大方向：海外算力链（如光互联、电源/液冷、OEM、PCB）、国产自主可控产业（芯片设计、材料、晶圆代工及设备）、互联网平台、应用平台[12] 周期与地产行业展望 - 本轮房价下行对地产链企业、金融机构及地方隐债风险的冲击已接近尾声，2026年下半年内外需向上共振可能带来预期修复契机[14] - 一二手房产交易量的底部已经比较坚实，单价降幅不大，部分公司因成本下降利润率抬升或市占率逆势提升而具备Alpha[14] - 投资可重点关注房产中介、建材、物管商管和家居中的相关标的，后续可关注市值弹性更大的中型开发商[14] - 细分领域机遇：与二手交易等存量更相关的消费建材和家居优先（如涂料、马桶翻新比例已达50%以上），与新开工增量相关的品类排序靠后[15] - 部分龙头公司在行业下行中竞争优势扩大，市占率主动或被动提升，收入开始逐步企稳[15]

外贸高增长与结构失衡 - 中国外贸顺差历史性站上1万亿美元高点，但同期青岛港货物吞吐量提前15天突破7亿吨，显示外贸规模巨大[1] - 前11个月进出口总额达41.21万亿元，但对美出口下降18.9%，形成897.6亿美元的缺口，该缺口被对东盟多出的723.76亿美元和对欧增长的384亿美元贸易额精准填补[3] - 民营企业贡献了23.52万亿元的进出口额，其中超七成锂电池、近六成医疗器械的出口数据，暴露出高端产能过度依赖外需的结构性问题[3] 内需主导与消费贡献 - 中央经济工作会议将“内需主导”列为2026年首要任务，旨在推动中国经济转型[1] - 前三季度最终消费支出对经济增长的贡献率达53.5%，较去年提升9个百分点[4] - 2026年提振消费专项行动首次将“释放服务消费潜力”与“扩大优质商品供给”并列，政策重点从家电、汽车等实物消费扩展至教育、医疗等服务消费领域[4] 房地产新政与消费撬动 - 住建部“收购存量房转保障房”政策引发连锁反应，旨在盘活市场[5] - 中指研究院数据显示，有6500亿元专项债瞄准闲置土地收储，此举既为商品房市场腾挪改善型需求空间，又通过保障房供应激活中低收入群体消费能力[5] - 深圳公积金支付首付、山东商办房“以旧换新”等创新模式，正在构建“市场+保障”的双轮驱动格局，以降低新市民安家门槛，形成消费升级传导链[5] 经济战略转型方向 - 中国经济正经历三大转变：从外贸依存到内需主导，从商品消费到服务消费，从增量开发到存量运营[6] - 内需对经济增长的平均贡献率已达86.4%，表明14亿人的国内市场是应对全球不确定性的基础[6] - 中央经济工作会议强调“稳中求进、提质增效”，2026年中国经济正书写“以内养外、以下促上”的新发展叙事[6]

2025年经济表现 - 2025年中国经济展现出充足韧性，整体表现好于预期 [2] - 多家国际机构上调中国经济增速预期，IMF预计2025年中国经济增速为5%，较10月份预测上调0.2个百分点；世界银行预测为4.9%，较6月份预测上调0.4个百分点 [2] - 2025年前三季度国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，预计四季度同比增长4.6%，全年大概率能够实现5%的增长目标 [2] - 出口好于预期，中国出口份额占全球出口份额持续提高 [2] - 资本市场表现好于预期，制度改革和风险偏好提升带动股市显著走强，尤其是科技股涨幅明显 [2] 2026年宏观政策展望 - 财政政策有望进一步加力，赤字率预计在4.0%至4.2%之间，赤字规模或较2025年温和增加 [4] - 专项债额度可能提升至4.5万亿元至4.7万亿元 [4] - 超长期特别国债延续发行，规模有望在1.5万亿元至1.7万亿元，继续支持“两重”建设、城市更新与战略性新兴产业布局 [4] - 广义财政赤字率可能略抬升至9%左右，或抬升至8.8%左右 [4] - 货币政策方面，2026年降准降息仍有空间，或降息10个基点到20个基点、降准50个基点 [5] - 政策利率存在10个基点至20个基点下调空间，大概率在上半年 [5] - 结构性货币政策工具将继续发力，对重点领域实施更精准的“滴灌” [5] 2026年经济增长动力与重点 - 坚持内需主导，建设强大国内市场 [6] - 服务消费将是2026年促消费政策发力重点 [7] - 消费品以旧换新补贴从商品消费延伸至服务消费，促进服务消费发展 [7] - 预计在3000亿元超长期特别国债资金的额度基础上，进一步提升额度，并扩容至服务消费等类目 [7] - 后续“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）将注重提高政策效能 [7] - “十五五”期间政策层面将更为重视服务消费潜力的释放 [8] - 经济转型持续推进，科技创新方向包括芯片半导体、人工智能、低空经济、固态电池、生物医药以及人形机器人等领域，仍将是未来经济增长的重要亮点 [8] - 这些新兴产业已呈现出较为明显的增速回升态势，预计在2026年仍将延续较快增长趋势 [8]

文章核心观点 - 马来西亚正从依赖农业和原材料的出口导向型经济，向以高价值制造业、服务业和数字经济驱动的创新型经济转型，其半导体、电子电气等优势产业正积极向产业链上游攀升 [2][3][9] - 中国高科技企业（如垦拓流体、中兴通讯）在马来西亚的产业升级和数字化转型中扮演着重要角色，不仅是投资者与合作者，更是技术引进、人才培养和数字基建的关键共建者 [1][20][21] - 马来西亚政府通过国家半导体战略等系列政策，大力投资并吸引外资，目标是将马来西亚打造为全球半导体中心，并推动人工智能等新兴产业发展 [11][13][14] 马来西亚经济结构转型 - 马来西亚经济已从依赖农业和原材料出口，转型为以制造业和服务业为主的双轮驱动模式，2023年服务业占GDP比重达59.2%，制造业占23.4% [2][6] - 2024年第三季度GDP增长5.2%，高于第二季度的4.4%，正朝着年底4%至4.8%的增长目标迈进 [2] - 政府正推动经济向高价值创新型转型，通过了“第十三个马来西亚计划”，并设定了数字经济对GDP贡献率在2030年达到30%的目标 [2][9] 半导体与电子电气产业升级 - 马来西亚，尤其是槟城（“东方硅谷”），在半导体封装测试（OSAT）等后端环节实力雄厚，现正积极向产业链上游的集成电路（IC）设计领域发展，该环节占据半导体产业价值链超50%的份额 [10][11] - 槟城启动“槟城硅设计@5公里+”计划，其集成电路设计企业在15个月内从20-25家迅猛增长至45家 [11] - 雪兰莪州正打造半导体产业第二极，已建成两个芯片设计园区，吸引了约17家企业入驻，预计到2026年工程师人数将达到400名 [11][12] - 马来西亚政府公布国家半导体战略，计划投入250亿林吉特，目标吸引至少5000亿林吉特投资，投向芯片设计、先进封装等关键领域，以打造全球半导体中心 [13] 中资企业的角色与贡献 - 以垦拓流体为代表的中资高新科技企业为马来西亚当地年轻人提供了掌握先进精密制造技术的职业机会，助力当地人才培养 [1] - 中兴通讯与当地运营商合作，进行网络现代化改造，并在马来西亚运动会期间成功应用5G-A无线移动直播方案，未来将推动5G-A与AI融合，协助落实《国家人工智能行动计划》 [20] - 中资企业协助打造关键数字基建，例如北投信创与马来西亚企业联合组建了马来西亚目前唯一获政府认证的“中国-东盟人工智能实验室”，成为连接中国AI资源与东盟市场的关键纽带 [17][19] - 与中国企业合作有助于马来西亚弥补在研发成果商业化、制造业数字化转型等方面的不足，引进成熟技术并加速向“自主创新型”经济模式转型 [21] 人工智能与数字经济发展 - 马来西亚于2024年12月正式设立国家人工智能办公室（NAIO），旨在推动该国成为引领AI技术与数字化转型的区域中心 [14] - 中马在人工智能领域合作已有成功案例，例如跨境驾照数字凭证项目，为构建“数据驱动的智慧生态”奠定基础 [19] - 马来西亚数字部长指出，数字部的目标是使数字经济对GDP的贡献率在2024年底达到25.5% [9] 产业发展面临的挑战与应对 - 马来西亚制造业面临技术人才不足的挑战，部分工厂需引入外籍员工，并从中国聘请有经验的工程师来补充技术缺口 [7] - 产业界共识认为，需摆脱对劳动密集型产业的依赖，发展智能制造是必然趋势，引入中国在工业4.0、自动化等方面的领先技术有助于降低对外籍劳工的依赖并实现数字化转型 [9] - 尽管出口可能受国际保护主义影响，但马来西亚在电子电气、橡胶产品等出口上仍具优势，2024年第三季度出口数据已有所改善 [6]

文章核心观点 - 自2024年“924”以来，随着中国经济系统性风险下降和全球AI产业趋势共振，中国权益资产已步入新一轮牛市，并与全球主要权益市场形成共振，呈现出“科技+资源”的趋同交易特征 [1][2] - 当前市场运行阶段，多个历史经验规律正在或可能被打破，投资者若桎梏于历史规律可能错失重大机遇，理解这些变化背后的全球政治经济局势和中国经济驱动力变革至关重要 [4] - 中国经济驱动力已发生深刻转变，上市公司盈利不再由传统地产基建消费和信用周期驱动，而更多来自于科技驱动生产力以及商品出海，这构成了A股盈利韧性和新一轮慢牛得以延续的基本盘 [19][20] 全球牛市结构特征 - **特征一：上涨结构“二八分化”**：2025年全球股市上涨结构呈现显著分化，美国、德国、日本、韩国股市下跌个股占比分别达56%、51%、29%、35%，而A股下跌比例仅为18%，表现出一定普涨特征 [45][46] - **特征二：领涨板块“殊途同归”**：全球领涨板块主要集中于两类，一类是科技板块，对应AI产业周期加速的定价；另一类是资源和能源板块，对应去美元化周期下的资源品重新定价 [51] - **特征三：市值集中度迈向新高**：2020年后，多数国家权益市场前10大市值公司占比持续提升并创下或接近历史高位，而中国（A+H股）的市值集中度目前仅为18%，非金融部分更低至17%，在全球处于最低水平 [56][60][61] A股盈利研判框架的变革 - **盈利结构发生根本变化**：在地产、基建、内需消费等传统经济体感未显著改善的背景下，A股非金融企业ROE实现了连续3个季度的企稳，上市公司利润结构已发生很大变化 [6] - **利润改善主要来自科技与外需**：2025年前三季度利润改善贡献最大的行业几乎全部与科技相关或与外需挂钩，包括有色金属、电子、通信、钢铁、电力设备等，而传统内需行业利润贡献度为负 [20][81][82] - **经济转型映射至上市公司报表**：代表科技与先进制造的产业（如电子、通信、电力设备、机械）在A股的收入占比从十年前的10%提升至接近20%，利润占比从10%提升至接近25%，而传统地产基建链的权重持续缩减 [98][103][104] - **海外收入成为关键支撑**：A股非金融企业的海外收入占比从2010年的12%持续抬升至2025年的20%，且海外毛利率高出国内约5个百分点，有效对冲了国内毛利率下滑 [86][87] A股估值变化的探讨 - **历史规律面临挑战**：A股历史上尚未出现连续3年“提估值”，在2024-2025年连续两年估值正贡献后，2026年估值能否继续提升成为焦点 [7] - **当前估值具备安全边际**：使用中证A500与标普500对比，估值比中枢约为0.6，考虑中美竞争力边际变化，当前A股估值明显低估 [65][67] - **监管环境与增量资金支持估值**：本轮监管态度回温，旨在建立“有包容性、有吸引力”的资本市场，提高夏普比率，有助于居民、外资等增量资金入市，在盈利预期稳定背景下，未来A股估值有希望继续温和提升，打破历史规律 [26] 行业表现与持仓规律的可能突破 - **行业领涨“事不过三”的规律**：A股历史上仅食品饮料行业（2016-2020年）出现过连续3年涨幅排名前五，其他行业均未实现，2026年通信和电子行业的表现能否打破此规律值得关注 [9] - **产业周期决定领涨时长**：历史上由地产基建驱动的产能、库存、盈利周期约维持3-3.5年，导致行业超额表现难超3年，但在科技创新周期下，核心产业链公司可能保持更长时段的高景气，例如90年代美股科网巨头实现了长达6-8年的连续上涨 [37] - **机构持仓集中度突破历史上限**：电子行业的机构持仓创出历史单个行业上限，打破了所谓“20%持仓即见顶”的历史魔咒，截至2025年第三季度，TMT板块在主动偏股型基金中的配置比例达到39.8%，超过了当年“茅指数”的持仓比例 [11][120][127] 全球产业趋势与资源品定价 - **AI产业趋势与市场表征**：作为第四次通用技术创新，AI带动全球科技变革，本轮AH股与全球市场共襄盛宴，使得科技股的历史经验规律失去比较意义，TMT板块成交额占比在DeepSeek时期突破了历史上限 [14][29] - **资源品定价框架变革**：继黄金在2024年第一季度突破历史周期上沿后，LME铜价在2025年第四季度也突破了历史上每一轮涨价周期的价格上限，其定价框架正发生变革，与全球制造业PMI正相关，且叠加了新能源与AI时代电气化的新需求 [17][40]

宏观经济政策展望 - 中国经济工作模式已从短期风险应对转向长期经济转型 更倾向于通过技术投资和产业升级培育新增长点 [1] - 2026年宏观政策将保持支持态势但不会更加扩张 在房地产行业企稳之前预计维持此基调 [1] - 财政政策方面 预计2026年赤字率将回落至3.8% 广义财政赤字占GDP比重将回调至8.5% [1] - 中央和地方政府的一般债、专项债发行规模预计仍接近2025年水平 [1] - 货币政策将适度宽松以配合财政政策 降息空间相对有限 [1] - 预计2026年一季度将降准25个基点 二季度将降息10个基点 更多发挥信号作用 [1] - 央行在二级市场买卖国债的操作将常态化 以保持流动性合理充裕 [1] 经济增长目标与驱动因素 - 2026年经济增长目标预计为4.6% [2] - 政策着眼于长远经济增长及增长模式的再平衡 坚持内需主导和创新驱动 [2] - 出口预计在2026年维持较高增长率 但相比2025年将有所减速 [2] - 贸易顺差仍将保持较大规模 但对GDP的贡献将有所减少 [2] - 服务消费预计保持平稳增长 [2] - 商品消费增速或出现小幅回落 受此前“以旧换新”政策带动部分需求提前释放影响 [2] - 2026年作为“十五五”规划开局之年 财政资金对基建投资的投入将有所增加 [2] - 制造业投资在政策引导下有望得到恢复 [2] - 服务业投资受益于对内对外开放将持续深化 [2] - 房地产投资或仍将负增长 [2] - 综合来看 投资对GDP的贡献有望小幅上升 [2]

全球央行资产配置趋势 - 30年来全球央行黄金持有量首次超过美债，显示美债作为传统安全资产的吸引力正在下滑 [1] - 美元凭借历史形成的世界货币地位，使美债成为各国央行储备美元资产、满足国际支付需求的重要工具，具有极高的流动性 [1][2][3] - 美债昔日的吸引力源于美元特权与美国经济的向好态势 [1] 消费市场与商业趋势演变 - 中国经济正从高速增长转向高质量发展，正在重写市场竞争规则 [5] - 全民疯抢同一标品的时代已经终结，市场机会藏在细分需求的缝隙里 [5] - 供给端（如渠道、产能）的趋同已成为行业标配，而需求端正呈现“个性化裂变” [5] - 以数码产品为例，尼尔森调研显示68%的消费者最近一次购买是出于“好玩”，情绪价值与个性化体验成为决策关键 [5] - 每一个未被满足的特定需求都可能孕育一个新品类，当没有品牌能专门承接特定需求时，全新的赛道就已打开 [5] AI技术对互联网生态的潜在冲击 - 豆包AI手机的出现被认为可能直接冲垮互联网大厂的护城河 [6] - 其创新在于改变APP必须人为打开的传统格局，而人为打开APP是淘宝、美团等平台用户停留和广告营收的基础 [6] - 该模式可能导致传统APP的核心KPI（如广告曝光）作废，冲击传统的流量逻辑 [6] - 预计互联网大厂（如阿里、腾讯、美团）可能抱团推出联合防御协议，限制AI跨APP调用以应对挑战 [6] - 手机厂商为捍卫自身系统控制权，也可能通过限制豆包运行、推出自家助手或预装同类产品等方式进行对抗 [6] - 行业观点认为，围绕控制权的技术攻防战在所难免，但最终受益的将是用户 [6] - 技术革命趋势难以阻挡，AI助手未来将遍地开花 [6]

文章核心观点 - 中泰国际首席经济学家李迅雷在南方财经论坛2025年会上系统阐述了对2026年经济走势的思考，核心议题为“如何让物价合理回升”，并指出这将是影响2026年经济与资本市场走势的关键变量 [1] - 破局之道在于供需再平衡与服务业突破，通过积极的财政政策和适度宽松的货币政策，推动经济从“量增”向“质升”转变 [1][7] 经济转型与现状 - 2021年是中国经济转型的重要节点，标志着经济增长模式的深刻转变，此后上市公司平均利润（剔除新股后）呈现下行趋势 [2] - 2025年前三季度上市公司盈利增长5.2%，成绩来之不易，表明经济正在经历转型阵痛后的积极变化 [1][2] - 当前PPI下行已超过三年，而2016年供给侧结构性改革背景是PPI连续下跌四年，PPI持续下行会影响上市公司盈利能力 [2] - 虽然房地产市场经历调整，但高科技发展和AI进步为经济带来了新的增长点和结构性机会 [2] - 中国经济正在从高速增长阶段转向高质量发展阶段，“十五五”规划强调科技创新 [2] 供需结构分析 - 供给端：中国制造业增加值占全球1/3，产能占全球40%以上，对出口依赖不低，中国人口占全球17.5%但制造业产能占比超40%，说明产能结构需要进一步优化 [3] - 需求端：中国在传统实物消费方面已达到较高水平，人均卡路里消费量已超过日本等发达国家，人均蛋白质消费量超过美国，下一步重点是发展新消费、新业态 [3] - 居民银行储蓄规模已达160多万亿元，这既是挑战也是机遇，关键是如何将储蓄转化为消费 [3] - “十五五”规划建议提出“保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系”，为产能优化指明方向，关键是要找到平衡点，实现产能的优化升级而非简单收缩 [3] 服务业发展机遇 - 大力发展服务业是推动经济高质量发展的重要路径，2015年以来中国服务业就业总数和占比快速上升，2022年第三产业就业人数占比达47%，与第三产业GDP占比（52.8%）的差距不断缩小 [5] - 参照美国经验，美国服务类GDP占比为80%，服务业就业人数占比高达84%，中国服务业就业占比还有提升空间 [5] - 扩大服务业发展空间，降低进入门槛，将有助于创造更多高质量就业岗位 [5] - 应当让高收入阶层拓展消费渠道，打破观念束缚，发展多层次消费市场 [5] - 在制造业AI+时代，更应该大力发展服务业以扩大就业，这能提高劳动报酬占比，促进居民收入增长与经济增长同步 [5] 政策建议方向 - 主张“积极的财政政策要更加积极”，参考2016—2017年经验，当时PPI由负转正对应政府杠杆率上升13个百分点，当前广义赤字率已达8.4%，但中国政府拥有巨大的资产规模（土地、矿产、森林、水资源和国有企业资产规模超过“美国+欧盟+日本”之和），理论上加杠杆空间仍然较大 [6] - 建议货币政策应通过降息方式降低房贷利率水平，9月新发放个人住房贷款加权平均利率为3.06%，同比下降25个基点，适度降低存量房贷利率有助于减轻居民负担，释放消费潜力 [6] - 强调“稳预期”的重要性，应多管齐下稳定市场信心，2025年股市的目标已基本实现稳步增长，下一步应采取更多样化的举措稳定市场预期 [6] - “反内卷”政策需要配套措施，建议加大直达消费者的普惠政策力度，如扩大以旧换新、财政贴息等消费补贴，同时增加政府资金用于民生保障支出 [6]