核心观点 - 全球模拟半导体行业出现分化，电源管理IC（PMIC）和信号链市场进入周期性复苏阶段，而移动射频前端（RFFE）仍承压，汽车射频前端成为新的战略增长高地[2] - 多家中国车企三季度业绩改善，新能源汽车出口加速，产品组合优化推动毛利率提升，盈利前景向好[5][7][8][9][10][11][12][13] - 美联储内部对降息存在分歧，未来几个月美国通胀可能重新下降，美联储可能在12月或明年3月再次降息一次[5] 半导体行业分析 - 全球模拟市场正在复苏，德州仪器在2025年进行了三轮产品涨价，意味着价格战结束，为毛利修复创造条件[6] - WSTS预计全球模拟收入在2025年同比增长3%，2026年增长5%，但增速落后于AI带动的逻辑与存储领域[6] - 中国市场表现突出，据弗若斯特沙利文预测，2025年模拟收入同比增长13%，2026年增长11%，受益于汽车、计算及国产化驱动力[6] - 行业竞争格局被重塑，力量包括供应链区域化、市场分化（广覆盖SKU vs 系统关键型专业能力）以及资本模式分野（Fabless灵活性 vs IDM产能控制）[6] - 重申对贝克微（2149 HK）的"买入"评级，目标价93.0港元，理由在于可扩展的SKU扩张策略、稳健利润表现及有吸引力估值[6] 射频前端市场动态 - 2024年移动RFFE市场收入同比下降11%至154亿美元，预计2025/26年仅实现2%温和增长，因5G手机RFFE价值量提升被架构简化、BOM成本压力和价格竞争抵消[7] - 真正显著复苏预计要等到本年代后期6G推动，汽车RFFE是关键增长赛道，Yole预计2023-29年收入复合增速达17%，受车联网、ADAS等需求驱动[7] - 行业战略核心是"整合"，市场高度集中（前五大占比超80%），出现结构性变化：Skyworks–Qorvo拟合并提升规模并降低对苹果依赖；中国供应商受益国产化但面临竞争分散[7] 公司业绩与展望 吉利汽车（175 HK） - 3Q25收入同比提升48%，超预期约6%，得益于极氪车型价格韧性超预期；毛利率16.6%，同比提升1个百分点，略低于预期0.7个百分点[7] - 3Q25净利润达人民币38.2亿元，基本符合预期，产品组合改善：高毛利新车型（极氪9X、领克900、银河M9，毛利率区间20%-31%）将在4Q25和2026年贡献更多销量[7][8] - 预计三款新车总销量2026年同比翻倍以上增长至28.5万台，4Q25和FY26毛利率将分别达17.1%和17.8%；新能源出口加速，8-10月新能源月均出口销量达1.37万台，较前7个月均值翻倍[8] - 预计2026年新能源出口销量同比激增近两倍至30万台，FY25-26销量预测分别为308万台和342万台，净利润分别为174亿元和200亿元，维持"买入"评级和目标价25港元[8] 小鹏汽车（XPEV US/9868 HK） - 3Q25收入较预期低2%，整体毛利率达20.1%创历史新高，较预测高2.4个百分点，得益于大众研发服务收入超预期；但整车毛利率环比降1.2个百分点至13.1%，较预测低0.7个百分点[9] - 3Q25净亏损3.8亿元，较预测扩大1.1亿元；管理层预计4Q25来自大众研发服务收入与3Q25持平，为四季度盈亏平衡奠定基础[9][10] - 预计4Q25整车平均售价和毛利率环比改善，预测4Q25首次实现季度净利润转正约1.24亿元；2026年销量预计同比增长36%至61万台，毛利率微增0.1个百分点至18.7%，实现首次全年盈利[10] - 预测2026年净利润有望达41亿元；人形机器人"Iron"目标2026年底量产，2030年达年销100万台，定价与汽车相当，可能使小鹏2030年收入翻番，维持"买入"评级，美/港股目标价分别为29.0美元/113.0港元[10][11] 零跑汽车（9863 HK） - 3Q25收入环比增37%至195亿元（超预期5%），主因平均售价超预期；毛利率环比升0.9个百分点至14.5%，低于预期，因欧洲碳积分收入低且与一汽战略合作未在三季度贡献收入[11] - 3Q25净利润环比持平于1.5亿元，略低于预期；将2025年销量预测上调2万台至62万台，隐含4Q25销量环比增长29%至22.4万台，预计4Q25净利润环比翻4.5倍至6.77亿元[11][12] - 2025年10-11月欧洲新订单超2.5万台，预计2026年海外销量目标10-15万台可实现；在Lafa 5及四款新车型推动下，预计2026年总销量同比增52%至94万台[12][13] - 预计2026年净利润同比翻4倍至35亿元；维持"买入"评级，目标价下调至73.00港元，基于1.0x FY26E P/S（前值80港元），对应28x FY26E P/E及20x FY27E P/E[13] 全球市场表现 - 港股恒生指数单日跌0.71%，年内升31.53%；恒生科技指数单日跌0.96%，年内升28.84%；A股上证综指单日跌0.46%，年内升18.51%[3] - 美股道琼斯单日跌1.18%，年内升9.51%；标普500单日跌0.92%，年内升13.44%；纳斯达克单日跌0.84%，年内升17.59%[3] - 港股原材料、医疗保健与金融领跌，能源、公用事业与必选消费跑赢；南向资金净买入84.48亿港币，阿里巴巴、小米集团与美团净买入居前[5] - 美股金融、能源与材料领跌，通讯服务、公用事业与医疗保健跑赢；特朗普重要金主Peter Thiel三季度清仓英伟达，大幅降低特斯拉持仓，新买入微软和苹果[5]

文章核心观点 - 斑马智行面临业绩压力、市场格局挑战和核心业务流失等多重问题，独立上市被视为解决股东退出压力和资金需求的唯一出路，但其业务模式可持续性和估值真实性存在重大疑问 [6][7][37] 公司财务状况与股东压力 - 截至2025年3月底，公司总负债达到25.7亿元，每季度需承担巨额研发投入，现金流压力显著 [7] - 累计完成多轮融资超50亿元，2023年9月投后估值达210亿元，但最新估值已大幅下调至约100亿元 [8][11] - 阿里巴巴持有44.72%股权，上汽集团持有34.34%股权，双方不愿继续投入，中小股东要求退出，上市成为唯一选择 [7][10] 业务数据真实性与市场接受度 - 宣称智能座舱解决方案搭载于60家主机厂的超800万辆汽车，2022-2024年搭载量从83.5万台增至233.4万台，复合年增长率达67.2% [12] - 实际AliOS系统真实搭载量仅约400万台，其余400万为"小程序"应用，与座舱系统概念差异较大，数据存在水分 [13] - 汽车行业对AliOS接受程度低，系统级操作系统解决方案占营收80%以上，但客户集中度高，前五大客户营收占比连续三年超88% [16][19][20] 核心业务风险与人才流失 - 大众油车平台订单于2026年结束后不再搭载AliOS系统，下一代GP平台改用大众自研系统，该风险未在招股书中披露 [14][17][18] - 原大众业务事业部总经理姜可和核心商务杨帆近期离职，业务连续性受挑战 [17] - 2025年7月公司启动裁员，比例约10%-30%，主要因斑马智行7.0系统开发受阻 [33] 战略调整与行业竞争 - 现任CEO戴玮削减OS研发投入，转向AI Agent和重庆算力中心等固采项目，被质疑算力转租业务可能虚增AI收入预测 [23][33] - 华为鸿蒙系统与主流车厂合作加剧竞争，上汽加速切换至鸿蒙与安卓方案，主机厂自研操作系统趋势蚕食第三方供应商份额 [35][36] - 公司十年内更换4位CEO，早期技术红利消退后，产品未能形成代际优势，智能座舱领域从蓝海转为红海 [27][31]

合作升级 - 万马科技全资子公司优咔科技与百度阿波罗智能驾驶签署战略协议，合作从单一基础服务全面升级至面向全球市场的“全栈式、全领域”深度协同 [1] - 合作重点在于加码“车联网技术”与“自动驾驶技术”的深度融合，旨在加速全球Robotaxi商业化落地 [1] - 未来双方战略将升维至共建Robotaxi运营生态，实现“通信+定位+算力+服务”全链条协同，为L4级自动驾驶规模化落地提供可复制解决方案 [3] 百度阿波罗业务规模 - 百度阿波罗智能驾驶自2013年布局自动驾驶，其萝卜快跑平台截至2025年11月累计订单量已超过1700万单，周订单量稳定在25万单以上 [2] - 萝卜快跑业务范围覆盖全球22个城市，是全球最活跃的自动驾驶开放平台之一 [2] 优咔科技业务能力与合作规划 - 优咔科技作为全球一站式车联网服务提供商，已为阿波罗智能驾驶提供Robotaxi的连接管理、车联智能运维、流量运营等服务 [2] - 基于阿波罗的全球市场拓展规划，优咔科技将提供软硬件融合的Robotaxi高阶网联方案，涵盖全球网联覆盖、高精度定位、AI网络、智能硬件与通算服务 [2] - 下一阶段将开展Robotaxi的车路云生态运营方案合作 [2] - 优咔科技已与吉利、理想、上汽等10多个知名汽车厂商合作，在车联网领域拥有超过1,600万辆车辆的智能连接管理服务能力 [4] - 公司2025年成立Robo X团队，其Robotaxi连接解决方案通过5G双卡、链路聚合等技术提供高质量网络连接服务 [4] 市场机遇与业务价值 - Robotaxi等无人驾驶场景对网络稳定性、带宽、时延的要求显著高于传统乘用车，因此公司提供的产品和服务价值也有所提升 [5] - 公司“揽海”全球一站式车联解决方案可在全球范围内提供连接管理、车联运维、流量运营、全球洞察及合规管理等服务 [5] - 优咔科技与阿波罗智能驾驶的合作被视为行业示范标杆，通过分阶段协作推进高阶网联技术与Robotaxi融合，为双方带来广阔市场空间 [5]

文章核心观点 - 斑马智行作为中国智能座舱领域的早期开拓者，在华为鸿蒙系统崛起和主机厂自研操作系统的背景下，其市场地位和业务前景面临严峻挑战，可能已错过发展的“黄金时代” [1][27] - 公司当前面临多重困境，包括股东退出压力、核心业务依赖单一客户、关键订单流失以及市场竞争加剧，其寻求港股上市被视为解决资金压力和股东退出的主要途径 [3][4][25] 公司业绩与市场格局 - 阿里巴巴和上汽集团为斑马智行主要股东，分别间接持股44.72%和34.34% [4] - 公司总负债达25.7亿元，面临持续的巨额研发投入，股东不愿继续投入，中小股东要求退出，上市成为主要出路 [4] - 公司累计融资超过50亿元，但最新估值已从210亿元大幅下调至约100亿元 [5] 业务与运营问题 - 公司宣称其智能座舱解决方案搭载于800万辆汽车，但其中约400万辆仅为“小程序”应用，与完整座舱系统概念差异较大 [6][7] - 系统级操作系统解决方案是公司核心收入来源，在2022至2024年期间营收占比均超过80%，2025年第一季度占比达89.7% [11] - 大众汽车下一代燃油车平台将不再使用AliOS系统，转而采用自研方案，导致斑马智行失去核心订单，相关业务负责人已离职 [8][11] - 公司客户集中度极高，2022年至2024年前五大客户营收占比分别为93.0%、89.9%、88.5%，上汽系贡献远超75% [13][14] 战略调整与管理层变动 - 公司历史上经历4位CEO或联席CEO，管理层变动频繁 [22] - 现任CEO戴玮上台后，公司进行裁员，大幅削减OS研发投入，转向AI Agent和重庆算力中心等固采项目 [25] - 公司近期启动裁员，媒体报道比例或超30%，官方回应称为约10%的业务优化 [25] - 招股书未提及新任CFO孙伟的任命，其曾担任知乎、作业帮等公司CFO [18] 行业竞争环境 - 华为鸿蒙系统与主流车厂合作，压缩了AliOS作为国产操作系统的生存空间 [27] - 蔚来、理想、小鹏等新势力车企及吉利等传统主机厂纷纷布局操作系统自研，第三方供应商市场份额被蚕食 [23][27] - 智能座舱领域从蓝海变为红海，行业竞争加剧，斑马智行等公司的产品未能形成领先友商2-3年的断代优势 [23]

上市计划与辅导安排 - 联通智网科技股份有限公司已启动上市辅导，计划在深圳证券交易所创业板上市 [1] - 上市辅导协议于2025年11月4日签署，辅导机构为中国国际金融股份有限公司 [4] - 律师事务所为北京市通商律师事务所，会计师事务所为德勤华永会计师事务所 [4] 公司基本情况 - 公司成立于2015年8月7日，注册资本为24679.6148万元，法定代表人为张然楼 [2] - 公司注册地址位于北京市密云区，行业分类为软件和信息技术服务业 [2] - 公司是中国联通集团控股子公司，全面负责汽车数字化运营服务 [6] 股权结构与股东背景 - 控股股东为中国联合网络通信有限公司，直接持有公司68.88%的股份 [2][9] - 中国联合网络通信有限公司通过其全资子公司联通创投间接持有公司0.33%的股份 [2][9] - 股东包括多家头部公司，如一汽股权投资、东风资产管理、思必驰科技等 [9] 业务板块与行业地位 - 公司业务形成车联网联接、车联网运营、创新应用三大板块 [6] - 公司为国务院国资委国企改革"双百行动"名单企业和国家级专精特新"小巨人"企业 [6][7] - 公司与众多车企开展车联网业务研发与车载终端测试服务合作 [9] 历史上市进程变更 - 中国联通最早于2021年8月发布联通智网拟分拆上市的公告 [10] - 2023年5月中国联通公告联通智网拟于上交所科创板上市 [10] - 2024年10月22日中国联通公告拟分拆联通智网至深交所创业板上市 [10] 合作项目与行业特点 - 公司牵头在北京亦庄共同打造了5G智能网联示范基地 [9] - 公司依托北京亦庄示范基地成立了中国联通5G车联网OpenLab开放实验室 [9] - 公司绝大多数员工来自汽车相关企业，而非通信企业，在业内较为少见 [9]

公司发展历程与业务布局 - 公司以ICT核心技术为起点，早期聚焦蓝牙、WiFi、GPS等通信模组研发，后于2012年切入车载通信领域 [2] - 2014年公司产品随上汽集团首款智能网联汽车荣威DX5量产，实现中国车联网自主品牌“零的突破” [2] - 公司已形成以TBOX车载智能终端、eCall车载紧急呼叫系统、数字化能源管理解决方案、物联网智能模组为核心的多元业务矩阵 [2] - 国内客户覆盖上汽、奇瑞、吉利、比亚迪、长城、广汽、长安、陕汽等传统车企，以及小米、理想、蔚来等新势力，并深度绑定宁德时代、德赛西威等产业链企业 [3] - 国际市场已成功进入沃尔沃、马自达、双龙等国际车企供应链，积极拓展欧洲、日韩市场 [3] eCall/AECS系统技术与市场 - eCall系统由车载终端、移动通讯网络和PSAP呼叫中心组成，属车规级产品，支持自动（如安全气囊弹出）和手动触发，能准确定位并上报事故信息 [4] - 公司自2012年跟踪欧盟eCall立法，2019年获国内首张欧盟eCall认证，2025年1月6日成为中国首家获欧盟下一代NG eCall认证的企业 [5] - 公司是国标AECS起草单位之一，2025年9月30日其车载紧急呼叫系统通过国标AECS测试，为全球首家通过该认证的企业 [5] - 国标AECS将于2027年7月1日强制实施，预计将带来百亿级别的市场增量 [6] - AECS标准实施后，当前市场类似产品需替换为国标产品，参考欧盟经验可大幅缩短救援时间，降低交通事故死亡率 [6] 产能布局与竞争优势 - 公司采用“自有柔性产线+合格外协厂协同”生产模式，自有产线聚焦研发落地、核心零部件生产及应急备份产能 [7] - 外协厂商需通过全维度验厂，公司通过物料管控和全流程质量监督确保产品符合车规级要求 [7] - 面对AECS实施后的需求增长，公司正推进自有产线扩产与技术升级，并依托外协管理体系快速释放增量产能 [8] - 公司竞争力源于研发、生产管理、质量控制、供应链管理、交付实现等多方面的综合能力 [9]

公司基本情况 - 公司全称为联通智网科技股份有限公司，成立于2015年8月7日，注册资本为24679.6148万元 [1] - 公司法定代表人为张然懋，注册地址位于北京市密云区兴盛南路8号院2号楼106室-266 [1] - 公司控股股东为中国联合网络通信有限公司，直接持股68.88%，并通过全资子公司联通创投间接持股0.33%，合计控股69.21% [1][4] 上市辅导与公司治理 - 公司于2025年11月10日在北京证监局启动IPO辅导备案，拟于创业板上市，辅导机构为中国国际金融股份有限公司（中金公司） [1] - 公司已完成法定代表人变更的工商流程，变更后法定代表人为张然懋 [3] - 公司发生领导人变动，原董事长赵越不再担任，由原总经理张然懋兼任公司党委书记、董事长、总经理 [4] 业务与行业定位 - 公司是中国联通旗下专注于汽车数字化运营服务的专业子公司，是一家车联网服务提供商 [2] - 公司业务聚焦于为用户提供车辆信息化行业综合服务，为智能交通各要素的安全稳定运行提供支撑 [2] - 公司业务具备开放、互联互通、大数据汇聚、实时响应等要素，为城市智能交通构建提供解决方案 [2] 管理层背景 - 公司现任董事长兼总经理张然懋，1976年生于四川，毕业于电子科技大学微电子专业 [4] - 张然懋现任中国联通智慧交通军团军团长，并兼任中国电子信息行业联合会青年企业家分会副会长，拥有超过20年通信行业从业经验 [4] - 原董事长赵越，毕业于东北大学计算机专业并获得硕士学位，曾任中国联通宽带在线有限公司副总经理、智慧足迹数据科技有限公司董事长、联通大数据有限公司总经理等职 [4]

核心技术认证与优势 - 公司车载紧急呼叫系统于2025年9月30日通过国标AECS测试，成为全球首家通过该认证的企业 [2] - 国标AECS将于2027年7月1日强制实施，届时国内销售的所有汽车均需通过认证，形成每年近3000万台的稳定需求 [2][4] - eCall作为车规级法规件，技术门槛高，需通过碰撞测试、紧急呼叫触发测试等多项认证，对可靠性、稳定性要求严苛 [2] - 公司自2013年起布局eCall产品，2019年取得国内首张欧盟eCall认证证书，2025年1月6日获得欧盟新一代NG eCall证书，成为全球首批获认证企业 [5][6] - 公司是国标AECS起草单位之一，工程师团队参与标准文本编制和技术规范制定 [6] 产能与研发体系 - 公司拥有柔性生产线和智能制造体系，可满足车规级产品生产需求，自有产线负责核心零部件生产及工艺验证 [6] - 通过外协厂合作实现非核心零部件委外加工，未来将视市场情况扩大产能 [7][8] - 公司研发费用持续增长，秉承"平台化、模块化"理念建设技术研发体系，缩短开发周期，快速响应市场需求 [9] 新业务布局与战略规划 - 数字化能源管理解决方案通过"端、云"一体化技术，实现电池全生命周期管理，已覆盖动力电池、换电系统、电网储能等核心场景 [10][11] - 新一代5G-V2X车联网智能终端规模化应用，提升产品单车价值，打开车路协同应用场景 [11] - 切入无人物流车新领域，5G TBOX广泛应用，助力智能物流生态建设 [11] - 公司通过德国VDA6.3认证，质量管理与合规水平达国际先进水平，推动国际化布局 [11]

展会概况 - 2025年“濠江盛汇”第十五届中国（澳门）国际汽车博览会、第十五届中国（澳门）国际游艇进出口博览会、第十四届澳门公务航空展（简称“三展”）于11月7日在澳门威尼斯人金光会展中心开幕 [1] 展会定位与意义 - “濠江盛汇”深耕高端会展领域十五年，已成为澳门经济多元发展的重要平台与对外交流名片 [3] - 三展汇聚全球顶尖品牌与产业资源，为澳门会展业注入新活力，推动会展业从“规模扩张”向“品质提升”转型 [4] - 展会有助于强化澳门作为粤港澳大湾区高端展会商贸平台的辐射力，助力澳门建设世界旅游休闲中心及中葡商贸合作平台 [4] 澳门汽车展核心信息 - 第十五届澳门汽车展以“智行无界·绿色领航”为主题，展览面积达5万平方米 [3] - 展会汇聚近50个国内外汽车品牌，包括中国中车、东风、长安、一汽红旗、广汽、江淮、保时捷、宝马、比亚迪、问界等 [3] - 本届澳门车展与横琴联动“一会展两地”，为粤港澳大湾区会展经济协同发展提供可复制的“琴澳方案” [3] 澳门游艇展核心信息 - 第十五届澳门游艇展主题为“海洋经济与休闲生活”，展览面积达5.5万平方米 [3] - 吸引超过40个国内外知名游艇及相关领域品牌参展，包括阿滋慕、雅舶仕、猎豹、珐伊、绅威、凯昌等 [3] - 全球最大豪华钓鱼艇的170尺蓝途11船在展会现场进行首发首秀 [3] 澳门公务航空展核心信息 - 第十四届澳门公务航空展紧扣澳门特别行政区发展方向，在延续公务机全产业链展示传统的基础上，新增设低空经济专题展区 [4] - 展区汇聚公务机运营商及低空经济创新企业，完整呈现从传统公务航空到低空出行的产业生态 [4] 同期活动 - 澳门汽车展同期举办新能源及智慧交通趋势发展论坛，聚焦探讨智能驾驶、车联网等前沿技术 [3] - 公务航空展期间举办“澳琴携手，智汇低空”主题沙龙与“2025航空领军奖颁奖典礼”等活动，深度探讨低空经济在澳琴的融合发展 [4]

财务业绩与业务概览 - 2025年前三季度公司实现营业收入5.57亿元，同比增长44.51% [2] - 公司成立于1997年，于2017年8月31日在深交所创业板上市 [2] - 公司两大业务板块通信及工控业务、车联网业务均实现较快增长 [3] - 公司基础通信业务以通信运营商为基石，大力开拓工业控制类产品市场 [2] - 公司正从传统通信设备提供商进入智算数据中心市场 [3][11] 车联网业务与技术优势 - 公司具备超过1,600万辆车的智能连接管理能力 [4][6] - 提供"端、管、云"侧高阶智能网联综合解决方案 [4][8] - 技术优势包括车联网专网、双卡联网方案、DSDA链路双活方案、eSIM方案、AI网络和AI运维 [6][8] - 客户包括吉利、理想、上汽、东风、哈啰、曹操出行、智行者、九识等 [4][6][9] - 在Robotaxi、Robovan等无人化场景，网络通信质量是关键因素，对稳定性、带宽、时延要求显著高于传统乘用车 [6][7] 全球化布局与出海战略 - 公司在全球部署六大区平台（中国、东盟、欧洲、北美、西太平洋、中东） [6] - 与全球数十家运营商深度合作，基本覆盖车企出海市场 [6] - 已为吉利、东风柳汽、东风汽车、上汽、领克、银河提供车辆出海联网服务，另有海外定点客户理想、岚图、雷诺等 [10] - 全球车联ONE SIM方案通过eSIM技术实现种子号及远程配置管理，具有统一SIM卡料号、使用本地号码、享受本地资费等优势 [6] - 海外业务单车价值量显著高于国内 [9] 新兴场景与未来发展方向 - Robotaxi和Robovan等无人场景对网络稳定性、带宽、时延要求有显著提升，公司产品和服务价值较传统乘用车有所提升 [7] - 公司为Robotaxi、Robovan客户提供智能网联软硬件产品、融合流量服务、AI运维智能体等产品 [9] - 公司"遨云"数据闭环工具链平台能力可拓展迁移至具身智能、无人机等物联网场景 [11] - 未来公司将优化传统通信业务，夯实车联网业务，开拓RoboX等新应用场景，大力发展海外业务 [11]