美联储货币政策 - 美联储9月降息25个基点至4.00%-4.25% 为去年12月以来首次降息 本轮宽松周期累计降息125个基点 [2] - 点阵图中位数显示2025年还有50个基点降息空间 符合市场预期 [2] - 利率声明强调劳动力市场放缓且通胀攀升 鲍威尔表态略显鹰派 称降息属"风险管理"行为 [2] - 市场预期年内将再降息两次(10月和12月各25个基点) 使全年降息次数达3次 [2] 美元走势 - 美国联邦债务总额升至36.2万亿美元 公众持有规模28.95万亿美元占比80% [3] - 2025财年前8个月净利息支出占财政支出14% 成为仅次于社保的第二大支出项 [3] - 利率升至近40年高位叠加财政纪律未改善 市场对美国政府债务可持续性担忧加剧 [3] 黄金需求动态 - 2025年二季度全球黄金总需求1249吨同比增长3% 总价值1320亿美元同比大幅跃升45% [4] - 全球官方黄金储备二季度增加166吨 央行购金步伐放缓但需求前景依然乐观 [4] - 央行购金属长期战略性行为 旨在优化外汇储备结构并对冲全球经济政治不确定性 [4] - 四季度投资需求强劲 但金饰需求承压因高金价抑制消费 [4] 黄金价格驱动因素 - 地缘风险升温(俄乌冲突、巴以局势)推动避险需求 黄金ETF持仓上行显示加速配置 [1][4] - 全球流动性宽松及去美元化趋势支撑黄金价格重心震荡上移 [1][5] - 美国经济增长放缓及美联储独立性担忧加剧 共同构成黄金价格支撑因素 [5]

美债收益率异常上涨原因 - 美联储降息后10年期美债收益率不跌反升至4.14%上方 30年期收益率达4.75%上方 属于"预期兑现"交易行为（买预期卖事实）[1] - 通胀黏性担忧推升长端收益率 市场担忧通胀回落至2%目标不易 可能延缓美联储降息步伐[2] - 期限溢价回升贡献收益率上升 源于美国财政与债务供给扩张及政策不确定性风险定价[7] 债券义警释放的风险信号 - 反映对财政赤字可持续性的担忧 高收益率增加政府利息支出 可能扩大赤字形成恶性循环[2][3] - 体现对美联储降息步伐缓慢的质疑 市场质疑政策路径及降息速度[2] 对经济和资本市场影响 - 增加政府利息支出 考验经济承受4%以上长期融资成本能力[3] - 推高抵押贷款利率及信用卡费用 抵押贷款利率在降息后出现回升[3] - 10年期美债收益率作为全球资产定价锚 高企状态令全球股票市场承压[2][3] 未来利率及收益率展望 - 美联储点阵图预测2025年底利率中位数3.6% 2026年3.4% 长期联邦基金利率中位数3.0%[4] - 名义自然利率3.0%-3.5%制约长端利率下降空间 预防式降息中实际政策利率往往持平或高于实际自然利率[5] - 温和降息周期下降息步伐缓慢谨慎 10年期收益率难快速大幅回落至3%以下[5] - 期限溢价上升对冲政策利率下行 非美经济体长期国债利率上行可能制约美债利率下行空间[7] 市场预期与波动性 - 美联储内部对进一步降息存在分歧 18位官员中9人认为应再降息50基点 6人认为年内不再调整[6] - 经济着陆方式影响美债利率下行斜率和空间 预防式降息中利率跌幅更小反弹更早[6] - 市场需适应"更高更久"利率新常态 重新评估资产配置比例[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储如期降息25bp但鲍威尔发声偏鹰，美元指数反弹，市场买现实卖预期，铜高位回调回吐涨幅，短期获30日均线支撑止跌反弹，国庆假期避险情绪或发酵，建议铜多单逢高止盈后空仓或轻仓过节，企业卖出套保可逢高布局锁定利润；中长期因铜是中美博弈重要战略资源和贵金属平替资产，叠加铜精矿紧张和绿色铜需求爆发，对铜长期看好 [6][77] 根据相关目录分别进行总结 观点摘要 - 美联储如期降息25bp但鲍威尔发声偏鹰，市场交易买现实卖预期，铜高位回调，长假临近多单止盈准备空仓过节；中长期对铜长期看好 [6] 宏观经济 - 9月17日美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.00%-4.25%，为2024年12月以来首次降息，预计年内或再降息两次，2025年底利率中值或降至3.6%，但美国经济2026年下行风险或高于上行风险，实际降息次数可能更多；鲍威尔言论打压市场对50bp衰退式降息和终端利率大幅下行的定价；美联储降息为国内货币政策腾挪空间，但短期内央行或优先财政发力，降息落地概率较低；美元指数反弹至97.36 [11] - 8月社融增量2.57万亿元，比上年同期少增4655亿元，社融同比增长8.8%，增速较上月下降0.2个百分点；8月M2同比增长8.8%与上月持平，M1同比增长6.0%，较上月提高0.4个百分点，M2与M1剪刀差收窄至2.8% [14] - 8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月减缓0.5%，累计同比增长6.2%，较上月减缓0.1%；8月社会消费品零售总额39668亿元，同比增长3.4%，增速较7月回落0.3%；1-8月固定资产投资累计增速0.5%，连续5个月下滑 [14] 供需分析 - 截至9月18日，COMEX铜460美分/磅折合10138美元/吨，LME铜9946美元/吨，COMEX-LME铜两市价差192美元/吨；受LME库存累库影响，LME铜现货（0-3）贴水71美元/吨，（3-15）贴水160美元/吨；9月19日，国内电解铜现货华南地区升水80元/吨，上海地区升水30元/吨；长江有色电解铜现货80150元/吨，沪铜主力合约报79910元/吨，基差240元/吨，沪铜月间价差收敛，近月维持弱BACK结构 [29] - 2024年8月中国进口铜精矿及其矿砂257.4万吨，环比增加18.9%，同比减少4.6%，1-8月累计进口1863.5万吨，累计比去年同期增长3.2%；截至9月12日，港口库存仅69.27万吨，较过往三年均值减少26.2%；截至2025年6月，铜矿精矿全球产量当月值为191.6万吨，较5月减少8.1万吨，降幅4.06%，全球产能利用率为79%，较5月减少0.9%；截至9月18日，SMM进口铜精矿指数报-41.3美元/吨，铜精矿加工费TC深度倒挂 [36] - 截至9月19日，精废价差1752元/吨，环比上周五减少193元/吨；2025年7月我国铜废料及碎料进口量达19.01万实物吨，环比增加3.73%，同比小幅下降2.36%，1-7月累计进口量为133.55万吨，累计同比下降0.77%；7月粗铜产量104.13万吨，同比增长18.64%，1-7月累计产量692.67万吨，同比增长11.58%；7月中国进口阳极铜8.42万吨，同比增长19.08%，1-7月累计进口46.7万吨，累计同比下滑12.72%；国内粗铜加工费持平700元/吨，CIF进口粗铜加工费85美元/吨，处于历史同期低位 [40] - 8月SMM中国电解铜产量环比下降0.28万吨，降幅为0.24%，同比上升15.59%，1-8月累计产量同比增加97.88万吨，增幅为12.30%，8月铜冶炼开工率为87.97%，环比下降0.21%；9月有5家冶炼厂计划检修，涉及产能100万吨，预计9月电解铜产量将环比下降5.25万吨，降幅为4.48%，同比增加11.47万吨，升幅为11.42%，1-9月累计产量预计同比增加109.35万吨，升幅为12.20%；2025年全年精炼铜供需缺口收敛，整体紧平衡；7月中国精炼铜月度进口29.69万吨，同比增长7.56%，1-7月精炼铜累计进口194.3万吨，累计同比减少6.45%；截至9月19日，铜现货进口盈利3.88元/吨，现货沪伦比值8.1；2025年1-6月全球铜市供应总过剩25.1万吨，2024年同期为供应过剩39.5万吨 [45] - 8月铜材产量为222.2万吨，当月同比增9.8%，1-8月铜材累计产量1659.8万吨，累计同比增10.7%；8月中下游加工企业开工率小幅回升，电线电缆、电解铜制杆、铜材企业月度开工率均有提升；最新国内电解铜制杆企业周度开工率70.73%，环比上涨3.2%，再生铜制杆企业周度开工率23.33%，环比上涨0.66%，电线电缆企业周度开工率65.84%，环比下滑1.78% [52] - 1-7月，电网工程完成投资3315亿元，同比增长12.5%，电源工程投资完成额4288亿元，同比增长3.4%，电力投资维持韧性，新增光伏装机表现突出；1-7月中国光伏新增装机量223.2GW，中国光伏业协会上调今年新增装机量预期；2025年1-8月，全国房地产开发投资等多项指标同比下降，房地产继续艰难磨底；2025年8月，汽车、乘用车、新能源汽车产销同比增长，新能源汽车销量占比汽车新车总销量的48.8%；9月空调内销排产及第二周线上、线下销量同比下滑，彩电线上、线下销量同比也下滑 [59] 总结展望 - 宏观上美联储降息但鲍威尔偏鹰，美元反弹，市场买现实卖预期，铜价高位回调，国内8月宏观数据偏弱，市场期待更多政策刺激；基本面上海外铜精矿供应偏紧，9月电解铜产量预计下降，近期高铜价抑制需求，国庆假期前企业刚需补库，国内铜社会库存减少，交易所库存有增有减，终端房地产数据疲软，电力和新能源汽车表现韧性；建议铜多单逢高止盈后空仓或轻仓过节，企业卖出套保可逢高布局；中长期对铜长期看好 [76][77]

核心观点 - 美联储如期降息25个基点至4%-4.25%目标区间 点阵图显示年内预计再降息50BP 较6月多25BP 但鲍威尔讲话偏鹰 将降息定义为"风险管理式"降息 强调关注劳动力市场下行风险 [1][7] - 美国经济面临"类滞胀"背景 市场已提前消化降息预期 降息落地后美元指数先跌后涨 美股冲高回落 短期市场或受降息预期和科技叙事推动走高 但需警惕估值分化与通胀路径不确定性 [1][7] 美联储政策与市场反应 - 特朗普提名的新理事米兰反对降息25BP 主张降息50BP 鲍威尔回应称单个成员需靠说服力影响决策 [1][7] - 美国8月零售销售月率0.6% 前值0.5% 进口物价指数月率0.3% 前值0.4% 劳动力市场初请失业金人数23.1万人（前值26.4万） 续请失业金人数192.0万人（前值192.7万） 显示消费韧性与就业温和降温 [2][8] 全球大类资产表现 - 本周全球大类资产涨跌互现 CBOT玉米涨6.46% 纳斯达克指数涨2.21% CBOT大豆涨1.61% 棉花涨1.53% 新西兰元兑人民币跌1.43% 上证指数跌1.30% 澳元兑人民币跌0.76% LME铅跌0.72% [2][28] - 权益市场中纳斯达克指数涨2.21% 韩国综指涨1.46% 标普500涨1.22% 上证指数跌1.30% 英国富时100跌0.72% 德国DAX跌0.25% [2][33] 行业与区域市场表现 - 分行业看 美股通讯服务行业涨3.69% 日常消费跌1.41% 港股工业行业涨6.08% 金融行业跌3.60% A股可选消费涨1.94% 日股信息技术涨5.74% 可选消费跌4.49% [40] - 外汇市场加元兑人民币升值0.13% 新西兰元贬1.43% 澳元贬0.76% 美元指数微涨0.03% [41] 流动性及利率变化 - 全球长端利率走势分化 美国10年期国债收益率涨8BP至4.14% 法国涨5.4BP至3.56% 英国跌3.16BP至4.64% 印度跌0.6BP至6.49% [48] - 大宗商品期货CBOT玉米涨6.46% LME铅跌0.72% IPE布油跌0.33% [47] 全球经济数据更新 - 欧元区ZEW经济景气指数回落 英国GFK消费者信心指数回升 日本CPI环比持平 欧元区9月ZEW经济景气指数26.1（前值25.1） 英国9月GfK消费者信心指数-19（前值-17） 日本8月核心CPI年率2.7%（前值3.1%） [53][62][64][74][79] - 美国经济数据方面 9月费城联储制造业指数跃升至23.2（前值-0.3） 8月工业产出月率0.1%（前值-0.1%） 新屋开工年化130.7万户（前值142.8万） [79]

市场表现与资金情绪 - A股上周高位震荡调整 热点快速轮动但科技主线维持不变 资金情绪呈现主力谨慎与杠杆乐观的分化态势 [1] - 创业板指受益于AI和新能源强势表现逆势上行 大盘指数下半周相对较弱 [1] - 市场日均成交额升至2.52万亿元 风格表现为成长>周期>消费>金融 [1] - 行业涨跌分化 电力设备、电子、汽车、煤炭领涨 有色金属、钢铁、非银和银行领跌 [1] 宏观经济与政策环境 - 8月经济数据整体放缓 生产端韧性与需求端压力交织 [1] - 中美关系持续改善 两国元首将在APEC峰会会面并计划明年初访华 在贸易和芬太尼等领域取得进展 [2] - 美联储9月FOMC会议降息25BP 但鲍威尔暗示持续性降息非必要 降息幅度已被市场充分定价 [2] - 美债长端利率易上难下 经济提振需更多降息支持 年内降息50BP可能性仍存 [2] 行业配置与投资机会 - 科技AI仍是中长期主线 半导体、创新药、有色金属等受益海外流动性方向可继续持有 [3] - 电力设备和固态电池或成为科技成长扩散方向 机器人进入产品验证窗口 [3] - 价值方向中券商、保险、金融IT等非银板块有望迎来估值和业绩双重改善 [3] - 反内卷政策进度和延续性预计加强 光伏、养殖等行业可能受政策重点关注 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周贵金属价格延续强势运行，国际金银价格再创历史新高，美联储议息会议如期降息25BP后，利多兑现部分投资资金获利了结，贵金属价格冲高回落，但周五再度强势上攻 [2][5] - 美联储主席鲍威尔将本次降息定义为“风险管理式”举措，应对就业市场疲软，但不会急于开启大规模宽松，其表态鹰鸽参半引发部分资金流出，贵金属价格回调 [2][6] - 鲍威尔讲话释放不确定性信号引发部分投资者获利了结，但俄乌冲突、巴以局势升温增强黄金避险属性，黄金ETF持仓大幅上行，央行持续增持黄金，为金价提供支撑；白银因工业属性和补涨驱动价格屡创新高，预计贵金属价格将震荡上行 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 上周交易数据 |合约|收盘价|涨跌|涨跌幅/%|总成交量/手|总持仓量/手|价格单位| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |SHFE黄金|830.56|-3.66|-0.44|240177|178255|元/克| |沪金T+D|826.00|-2.03|-0.25|46932|213966|元/克| |COMEX黄金|3719.40|38.70|1.05|/|/|美元/盎司| |SHFE白银|9971|-64|-0.64|522479|634627|元/千克| |沪银T+D|9940|-54|-0.54|428604|3435250|元/千克| |COMEX白银|43.37|0.69|1.60|/|/|美元/盎司| [3] 市场分析及展望 - 美联储时隔9个月重启降息，下调联邦基金利率至4.00%-4.25%，FOMC声明承认劳动力市场走弱、通胀上行，点阵图显示年内预计还降息两次，明年预计降息一次 [5] - 鲍威尔表示就业增长放缓、下行风险上升，劳动力市场略有疲软，通胀仍略微偏高，仅米兰一人投反对票主张降息50基点 [5] - 本周重点关注美国、欧元区PMI数据、美国8月核心PCE数据等，关注多国央行动态和美联储票委讲话 [6] 重要数据信息 - 美国9月纽约联储制造业指数降至-8.7，新订单和出货量指标跌至2024年4月以来最低 [8] - 美国8月零售销售环比增0.6%，连续三个月超预期增长，实际零售销售连续11个月增长 [8] - 美国8月新屋开工年化总数降至130.7万套，建筑许可降至131.2万套，创2020年5月以来最低 [8] - 美国上周MBA30年期抵押贷款利率降至6.39%，推动再融资活动指数和住房购买申请指数走高 [8] - 美国上周初请失业金人数回落至23.1万人，持续申请失业救济人数维持在190万人以上，劳动力市场仍有压力 [8] - 加拿大央行降息25个基点至2.5%，称将“谨慎行事” [9] - 英国央行维持利率在4%不变，下调未来12个月量化紧缩规模至700亿英镑，减少长期国债出售 [9] - 日本央行维持基准利率在0.5%不变 [9] 相关数据图表 - 黄金ETF总持仓994.56吨，较上周增加19.76吨，较上月增加36.35吨，较去年增加119.17吨；ishare白银持仓15205.14吨，较上周增加145.40吨，较上月减少100.62吨，较去年增加966.11吨 [10] - 截至2025年9月16日，黄金期货非商业性净多头266410，较上周增加4670；白银期货非商业性净多头51538，较上周减少2399 [11][12] - 报告还展示了SHFE金银价格走势、COMEX金银价格走势、COMEX黄金和白银库存变化等多组图表数据 [13][14][15]

美联储降息决策 - 美联储于9月17日宣布降息25个基点 将联邦基金利率目标区间从4.25%-4.5%下调至4.0%-4.25% [1][5] - 此为去年9月开启降息周期后首次重启降息 去年9/11/12月连续3次降息后 今年1-7月连续5次暂停 [1][5] 全球资产表现对比 - MSCI全球（除美国）指数年内累计上涨22.7% 超越MSCI美国指数12.5%的涨幅 [8] - MSCI新兴市场指数累计上涨24.6% 超过发达市场股票指数15.2%的涨幅 [8] - 美国股票基金资金流入占比降至不足全球股票基金总流入量50% 去年该比例为72% [8] 黄金市场动态 - 国际金价攀升至3700美元/盎司附近 年内上涨41% 2023-2024两年累计涨幅达44.1% [10] - 上半年全球投资性购金需求达1028吨 同比增117.3% 环比增45.1% [10] - 央行购金量415吨 同比下降20.9% 环比降26.5% [10] - 黄金超越欧元成为第二大国际储备资产 央行黄金占比自1996年来首超美债 [9] 美元走势影响因素 - 美联储降息后美元指数上涨0.41%至97.04 2年期美债收益率升1基点至3.52% 10年期升2基点至4.06% [12] - 白宫干预美联储人事安排 9月16日米兰获任理事并投票主张降息50基点 [13] - 24%全球基金经理将美联储独立性丧失和美元贬值视为最大尾部风险 上月仅6%关注美元贬值 [13] 非美资产配置价值 - 标普500市盈率29.2倍 处于1990年来96%历史高位 [15] - 95%受访央行预计未来12个月全球央行将继续增持黄金 43%预计自身增持 较2024年调查上升17个百分点 [16] - 73%受访央行预计未来5年美元在全球储备中占比将下降 [17] - 上半年美国国际资本净流入规模环比下降20.7% 私人外资净流入减少3258亿美元 [17] 中国资产机遇 - 港股受益于全球流动性转向和内地盈利拐点双重催化 [15] - A股估值具洼地效应 科技股因高成长性和流动性敏感特性更易吸引全球资本 [15] - 人民币资产价格受美联储降息、外资配置意愿增强和中美经贸磋商等利好支撑 [18]

美联储降息政策解读 - 美联储宣布降息25个基点 政策重心从应对通胀黏性转向关注经济增长和就业压力 [1] - 美联储主席鲍威尔将此次降息定调为风险管理式降息 关注重点从通胀上行风险转向增长下行风险 [1] - 本次降息属于偏预防性而非应急性宽松 通胀和劳动力市场变化将影响后续货币政策调整节奏和幅度 [1] 机构对美联储政策路径预期 - 宏利基金认为会议基调整体偏鸽派 明年降息预期存在超预期可能 [1] - 联博基金预计美联储将在今年剩余两次FOMC会议上各降息25个基点 [1] - 鲍威尔强调任何政策路径都存在风险 劳动力市场和通胀的矛盾可能长期存在 [1] 全球资本配置与权益市场展望 - 美元走弱有望推动全球资本再平衡 外资回流A股与港股需求预计显著增强 [1][2] - 路博迈更看好非美权益市场机会 重点关注中国、日本和欧洲市场 [2] - 标普其他成份公司将缩小与"七巨头"的盈利差距 小盘股盈利前景乐观 [2] 资产配置影响分析 - 鸽派降息可能引发美债利率陡峭化 科技板块增长预期叠加降息对估值形成支撑 [2] - 若美联储独立性受损 投资人可能对美债要求更高风险溢价尤其是长端美债 [2] - 关税对美股盈利影响存在不确定性 但高质量成长风格表现仍可期 [2] 经济基本面与政策协同 - 美国降息可能带动全球经济基本面共振上行 需关注降息后基本面变化 [2] - 需关注美联储降息后打开的政策空间 以及后续政策是否跟进稳定经济增长 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周美股三大指数创新高，美元、黄金和原油收涨，美债收益率和期限利差上升；美联储降息25bp，市场对全年降息75bp概率进一步确认，对2026年降息预期推迟；特朗普政策聚焦中美关系和财政，部分联邦政府机构有“停摆”风险；美国经济基本面指标有喜有忧，下周关注多项重要数据和事件 [1][2][3][73] 根据相关目录分别进行总结 海外市场一周复盘 - 权益市场：美股三大指数集体收涨创新高，标普500、道指、纳指分别涨1.22%、1.05%、2.21%，德国DAX和伦敦富时100指数下跌，日经225和韩国综合指数收涨 [1][12] - 外汇市场：美元小幅收涨0.03%，欧元、日元兑美元分别涨0.08%和跌0.21%，人民币兑美元微涨0.14% [12] - 利率市场：美债收益率上行，2Y美债上行1bp，10Y美债上行8bp，期限利差上升 [13] - 商品市场：黄金、原油波动后收涨，COMEX黄金和白银分别涨1.09%和1.40%，WTI原油涨0.19%，COMEX铜跌0.29% [13] 海外政策与要闻 海外央行动态 - 美联储FOMC会议降息25bp，声明强调就业下行风险；委员预计2025年底前降息75bp，2026年降息1次，2027年降息2次 [2][29] - 鲍威尔表态温和鸽派且保留谨慎，其他官员表态中性偏鸽 [29][30] - 市场对全年降息75bp概率进一步确认至79%，对2026年降息预期推迟至2次 [3][31] 特朗普政策跟踪 - 中美外交：高层会谈达成经贸合作共识，TikTok禁令宽限期延至12月16日，中美元首通话积极务实 [4][33] - 财政：部分联邦政府机构有“停摆”风险，中国7月减持美债257亿美元至7307亿美元 [33] - 其他方面：最高法院将听审特朗普关税案，英美签署《科技繁荣协议》，H-1B签证申请人年缴费10万美元 [6][34] 海外经济基本面高频跟踪 总体景气度 - Polymarket网站对2025年美国经济衰退押注降至6%，市场预期全年降息2.8次 [38] - 彭博预期2025年美国经济增长1.65%，欧元区增长1.2% [39] - 纽约联储和亚特兰大联储模型上调Q3美国实际GDP增速预期至2.10%和3.34% [41] 就业 - 首次申请失业救济人数超预期降23.1万人，持续申请失业金人数亦下降 [7] 需求 - 红皮书商业零售增速、机场安检人数稳健，铁路运输量显著下行 [7] - 房地产市场活动显著回暖，MBA抵押贷款申请活动指数大幅上行 [7] 生产 - 美国粗钢产量、炼油厂的景气度稳健，高于去年同期 [7] 航运 - 国际运价涨跌不一，中国港口出口集装箱价格总体下跌，部分航线上涨 [7] 价格 - 美国零售汽油价格当周涨0.35%，较一个月前涨1.79% [7] - 美国1年期通胀掉期3.300%，较一周前降0.04个百分点 [7] 金融条件 - OFR美国金融压力指数下行 [7] 下周海外重要事件提醒 - 关注美国第二季度实际GDP终值、8月核心PCE通胀率、美国和欧元区的标普PMI，以及美联储官员密集发言 [73]

美联储降息与市场影响 - 美联储如期降息25BP 重启降息周期 为风险管理式降息 延续既往降息框架 后续降息路径或更为清晰 对经济增长提供有力支撑 [1] - 全球资产价格波动 黄金和美股调整后回升 AH股冲高回落 前期影响资产定价不确定因素陆续落地 [1] 中美经贸与市场主线 - 中美经贸谈判有新进展 为中美关系带来积极信号 后续市场交易主线或更为清晰 [1] - 海外方面关注AI产业叙事演绎 [1] 中国经济与资产定价 - 中国出口稳健环境下 内外需有望共振筑底 叠加反内卷持续推进 中国资产围绕走出通缩进行定价 [1] - 十五五规划预期可能带来的增量值得关注 [1]