AH股溢价指数动态 - 恒生AH股溢价指数自2025年以来持续下跌，近日跌至128.31点创四年新低，较2024年2月的160点高位显著回落[1][4] - 该指数反映两地上市公司的A/H股价差，2025年初至3月24日AH股A指数仅涨1%，而H指数涨幅达11.17%，表现分化直接导致溢价指数走低[5] - 国际投资者对中国资产信心增强是深层原因，"9·24"稳增长政策及AI技术突破推动资金增配H股[5] 个股溢价分化格局 - 当前151家AH公司中超90%的A股溢价率>10%，其中40余家溢价率>100%，安德利、弘业期货等溢价率超200%[7] - 招商银行(0.99%)、比亚迪(2.84%)等公司溢价率已收窄至10%以内，亿华通A/H涨幅差达21.66个百分点致价差缩至10%内[8][9] - 极少数公司出现A股折价现象，为近年首次[10] 历史趋势与未来展望 - 2008-2014年曾出现长达六年的溢价收窄期，甚至出现A股整体折价现象[12] - 专家预计A股长期溢价格局将延续，但通过资本市场开放(如沪深港通深化)和上市公司质量提升(分红、回购等)推动溢价逐步收敛[13]

过去一段时间，港股市场这种剧烈的上下起伏已经不是第一次出现。2月底以来，虽然市场多次由短期情绪和资金涌入催化快 速上冲，但始终无法"有效突破"我们早前给出的点位。我们在2月16日与2月24日连续发布《 中国资产的重估？ 》与《 再论中 国资产的重估前景 》两篇专题报告， 测算恒指中枢23,000-24,000点，乐观情形25,000点，建议在这一区间附近观望不必追 高，如果不选择获利可以适度调仓至红利。 回过头来看，这一观点是有效的。实际上，尽管活跃的市场给人一种持续火热的感觉， 但如果投资者是选择从2月底以来加仓 龙头个股或者恒指与恒生科技的话，过去一个月大概率持平甚至是亏损的。 那么，走到这一步，中国资产的重估到哪里了？ 接下来走向如何，该如何配置？有哪些节点需要重点关注？ 一、重估到哪一步了？叙事驱动的极致"结构市"，当前估值相对合理 图表：上周MSCI中国指数下跌1.7%，电信服务与房地产领跌，而公用事业与能源逆势上涨 点击小程序查看报告原文 资料来源：FactSet，中金公司研究部 过去一周港股市场大幅波动，周初恒指一度逼近我们给出的乐观情形25,000点，随即再度大幅回撤，恒生科技周四周五连续两 ...

文章核心观点 今年以来港股涨幅主要由估值抬升贡献，2024Q1盈利预测见底获验证使下半年港股具进攻性，但年初估值抬升已充分计提盈利修复预期，年报窗口期若无超预期盈利表现，需警惕估值抬升行情降温风险；对AH溢价进行初步探讨，分析其整体和结构溢价决定因素；汇总本周海外机构对国内外宏观和行业的观点；介绍本周全球资金在A/H股、海外重要市场及其他大类资产的流动情况 [1][4][7] 观点回顾：抬估值行情之后市场怎么走 - 今年以来港股市场涨幅主要由估值抬升贡献，截至3月14日，恒生指数年内上涨19.4%，同期市盈率(TTM)抬升20.1%，但实际EPS下滑0.56%，实际ROE下滑0.14% [4] - 短期内估值对市场解释力度更高，因盈利波动相对钝化，而估值波动隐含对未来景气趋势的交易，今年以来市场对未来12个月盈利预测上调4.13%，较去年低点抬升10.82%，支撑港股走出熊市逻辑 [5] - 预测EPS走势领先于实际EPS，但存在预测谬误，盈利预测见底会带动估值修复和市场回暖，后续若盈利修复证实，估值高位波动，实际盈利推动市场主升浪；若证伪，市场见顶调整并大幅杀估值 [6][7] - 2024Q1盈利预测见底获实际数据验证，使下半年港股具进攻性，但年初估值抬升已充分计提盈利修复预期，过去一周港股市场情绪回落，年报窗口期若无超预期盈利表现，需警惕行情降温风险 [7] 对AH溢价的初步探讨：整体和结构溢价决定因素是什么 - 当前两地上市公司共151家，含145家H股、6家红筹企业，截至2024年末，两地上市标的市值占全部港股50.8%，对港股股指权重影响大 [1][9] - 2012 - 2020年，AH溢价率与沪深300走势正相关，多数时候A股弹性大，溢价收敛区间多在市场下跌阶段；2021年至今，两者走势负相关，多数时候港股弹性大，溢价收敛区间多在市场上行阶段 [2][9] - 2021年之后港股市场相对A股波动放大，可能与相对流动性折价扭转有关，核心资产泡沫破裂后，A股成交萎缩幅度更大，沪深300换手率/恒生指数换手率比值降低 [2][9] - 本轮上行行情港股表现优于A股，因行情驱动倾向港股科技核心资产，但这部分资产基本未两地同时上市，AH两地上市标的仍以金融和稳定类资产为主，银行、非银金融、石油石化、电信服务四个行业合计市值占比达67.7% [2][10] - 股息率水平对溢价结构至关重要，股息率越高，两地价差越收敛，因持续稳定高股息更具买入和持有价值，可部分抵消流动性折价 [2][10] - 机构持股比例能一定程度验证上述问题，国际中介持股较高的公司，AH溢价相对更低 [2][10] - 未来进一步收敛AH溢价，最直接因素是消除流动性折价，除南向“引流”外，还需制度配合，如降低交易佣金、印花税以及红利税改革落地，更长期需提升中国资产整体质量、分红水平及稳定性 [3][11] 他山之石：本周海外机构观点精华 国内 - **宏观层面**：高盛、摩根士丹利、野村证券预期2025年中国经济增长有压力，但一季度增速稳健；摩根大通、瑞银认为中国政府债券对信贷扩张贡献显著，社融存量增速回升但增量低于预期；花旗集团、美银美林称房地产投资缩减是经济增长压力核心 [13] - **行业层面**：摩根士丹利、瑞士银行预计消费刺激政策加码，推动家庭储蓄转向消费和投资；高盛认为AI技术突破提振市场情绪，但长期结构性问题需房地产复苏驱动；野村证券指出零售市场分化；摩根大通、美银美林强调制造业投资强劲，电力设备和交运装备成新经济引擎 [14] 海外 - **美国**：高盛、摩根士丹利、野村证券认为关税升级将减缓美国GDP增长，并推高美元汇率；美银美林、瑞银警示美股调整风险；摩根大通、花旗集团预计美联储2025年Q3或单次降息，量化紧缩周期延长至2026年 [15] - **其他经济区**：高盛、野村证券看好欧元区经济复苏，风险来自中国敞口和贸易摩擦；瑞士银行看空美元；野村预测日本央行2025年7月加息，印度、印尼GDP增速分别为6.0%和4.9%；摩根士丹利提示新兴市场货币受美国贸易审查影响 [16] 本周全球资金流动 A/H股市场 - **外资流向**：A股主动外资流出放缓，被动外资加速流入；H股主动外资流出放缓，被动外资流入大幅增加。截至本周三（3月13日 - 3月19日），A股主动外资流出4.6亿美元，被动外资流入17.0亿美元；H股主动外资流出0.45亿美元，被动外资流入0.75亿美元 [18] - **AH互联互通**：北向资金本周成交额继续减少，本周（3月17日 - 3月21日）总成交金额为0.94万亿元，日均成交额为1871亿元，较上周减少138亿元；南向资金净买入本周降温，本周净流入230亿港元，较上周减少386亿港元。南向资金净买入额靠前个股有中国移动、阿里巴巴 - W等，净卖出额靠前个股有腾讯控股、中芯国际等 [20] 海外重要市场 - **美股资金流向**：美股主动资金流出放缓，被动资金流入大幅扩大。截至本周三（3月13日 - 3月19日），主动资金流出58.6亿美元，被动资金流入384.1亿美元 [22] - **其他重要市场资金流向**：日本市场连续五周净流入，本周流入15.4亿美元；发达欧洲市场流入创阶段性新高，本周流入67.2亿美元 [23] 其他大类资产 本周黄金获资金流入，截至本周三（3月13日 - 3月19日），周度资金净流入为30.7亿美元；加密货币资产周度资金净流入为1.7亿美元，从滚动四周维度看，目前资金对加密货币整体处于净流出区间，暂未出现趋势性拐点 [24]

AH溢价指数 - AH溢价指数回落至130以下 为近5年低点 上一次低于130出现在2020年 [1][2] - 该指数1年前曾达到155高位 当前水平较峰值下降16% [2] 上市公司动态 - 芳源股份股东计划减持不超过3%股份 [3] - 禾丰股份股东拟减持不超过1.27%股份 [3] - 华友钴业子公司与卫蓝新能源科技达成战略合作协议 [3] 可转债市场 - 道氏转02和星帅转2触发强制赎回条款 [3] - 嘉元转债 天23转债 精工转债宣布不下修转股价 [3]

图表2：主动外资整体上依然流出，被动外资小幅回流 点击小程序查看报告原文 继前一周再创新高突破24,000点后，上周港股震荡回调。尽管上周五市场大幅反弹，但指数层面，恒生科技整体下跌2.6%，恒生指数下跌1.1%，恒生国企和 MSCI中国指数分别下跌0.4%与0.1%。板块层面，必需消费（+3.8%）、多元金融（+3.5%）及保险（+3.5%）等领涨，媒体及娱乐（-1.9%），信息技术 （-1.7%）、可选消费（-1.1%）等落后。周五的表现有向泛消费股扩散的迹象，此前领涨的科技板块反而落后。 图表1：过去一周港股必选消费和多元金融领涨，但媒体娱乐及信息科技下跌 然而，与市场走势"不匹配"的是，南向资金依然大举流入，成为关注焦点。继两周前单周净流入创2021年后新高后，上周一（单日净流入296亿港元）与周 三（单日净流入262亿港元）一举刷新沪深港通开通后单日净流入新高。相应的，本轮外资虽有流入但幅度不大，且仍然以被动和交易型资金为主，主动资 金只有部分回流（主要以亚太区域资金为主，但也已标配甚至小幅超配）。这说明：一方面南向资金或是本轮的主力之一，另一方面也说明南向资金也无法 起到绝对的"定价权"。因此，复 ...

文章核心观点 - A股与港股比较或进入新范式，需考虑内资对港股定价影响力上升及投资者在两地市场决策更灵活自由等因素，短期AH价差有收窄空间、港股上涨弹性或好于A股，中期需观察估值和优势产业景气度变化 [2][39] 本轮港股跑赢A股市场的不同特征 - 2024年初以来AH溢价趋势性回落，恒生沪深股通AH溢价指数从2024年2月的161附近下行至130附近，本轮价差收敛主要集中在红利低波和信息技术板块 [5] - 历史上港股跑赢依赖“内部经济强，外部美元弱”，但2024年以来国内经济低通胀、企业盈利下滑，美联储降息慢、美元偏强，内外部环境对港股大幅跑赢解释力度有限 [6][8] 内资影响力上升成为影响A股与港股比较的重要结构性因素 - 近年内资对A股及港股影响力进一步提升，外资影响边际略减弱，境外资金在A股持股市值从2021年末的3.9万亿元降至2024年底的2.9万亿元，持股占比从10%降至7.5%，海外主动基金对港股低配约1.1个百分点 [11] - 同期南向资金持续加大港股配置力度，2024年成交净买入7440亿元创历史新高，2025年前两月净流入2615亿元，交易额占港股主板平均突破30%，持股占比达10.9%，主动型公募基金对港股配置比例从2024年初的8.3%提升至12.7%，配置偏好为高股息红利资产和“软创新”等稀缺板块 [13] - 被动资金和个人投资者再度活跃成为A股重要增量资金来源，主动偏股型基金占A股自由流通市值从7.9%降至4.9%，股票ETF规模扩张，个人投资者入市积极性上升，两融交易活跃，融资余额相比去年9月低点增长超5000亿元 [19] 资金面结构变化的原因 - 港股“软创新”行业占比较高，龙头公司受益AI产业趋势，港股“软创新”行业恒生指数权重占比达32.5%，2024年四季度主动偏股型公募对稀缺产业龙头配置占比达61.7% [21] - 从估值和股东回报角度，港股具备吸引力，当前恒生指数与沪深300市盈率TTM分别为10.0x和12.6x，港股红利标的股息率高出A股1.7个百分点，科技龙头ROE高于10%且估值有吸引力，还积极开展股票回购 [23] - 制度层面不断优化有利于资金南下，如互联互通ETF、港币 - 人民币双柜台模式、扩大沪深港通标的范围、优化“A+H”上市规则等 [26] - 内资对港股影响力上升对冲主动外资阶段性流出影响，当前恒生指数与标普500相关系数降至2000年以来最低，与沪深300相关性处于历史高位 [28] 未来A股和港股之间比较的新变化 - 外部因素对港股影响仍大于A股，但外部因素平稳时港股对内资配置吸引力提升 [31] - AH溢价水平仍有望趋势性收窄，重视港股红利、科技和高价差板块的价差收敛机会 [32] - A股定价相比以往需更多考虑投资者结构变化，个人投资者入市使主动型机构持股占比阶段性下降，换手率中枢抬升 [35] - 港股定价相比以往可能需更多考虑预期因素，节奏变化频率或上升 [38] - 当前外资对中国市场整体偏低配，未来需关注外资回流潜力对两地市场的差异影响 [38]

中概股及港股市场表现 - 美股中概股遭遇大幅下跌，纳斯达克中国金龙指数跌超5%，阿里巴巴跌超10%，拼多多跌近9%，京东和腾讯跌7%以上[1][2] - 港股市场展现出较强韧性，恒生科技指数开盘跌4%后盘中拉红，最终仅跌1.5%，A股主要股指跌幅约1%，表现优于隔夜美股中概股[2] - 南向资金单日净买入220亿港元，创2021年初以来第二大单日净买入记录，其中90亿港元买入阿里巴巴和腾讯[3][4] 南向资金流向及港股定价权 - 年初以来南向资金累计买入港股突破2000亿港元，资金流向呈现加速趋势[3] - 南向资金主要买入方向：信息技术（700亿港元）、金融/能源/电信/公用事业（700亿港元）、可选消费（300亿港元）[11] - 南向资金占港股成交比例从2019年不足10%升至当前超30%，内资在港股流通股话语权可能已接近或超过50%[32] AH股溢价及资金配置逻辑 - AH股溢价从34%缩窄至14%，处于历史99%分位极值区间[8] - 资金从A股宽基ETF流出超1000亿，转而配置港股高股息资产和互联网巨头，导致A股宽基指数持续失血而港股相关板块跑赢[12] - 保险资金成为主要配置力量，受低利率环境和政策松绑驱动，通过OCI账户重点配置港股银行、能源及互联网科技板块[14] 行业配置及市场趋势 - 金融行业成为南向资金最大配置方向，2024年买入1700亿港元，2025年前两月继续增持435亿港元[33][34] - 港股银行板块2024年上涨33%，2025年继续上涨8%，显著跑赢A股银行板块近10个百分点[34] - 市场形成"港股红利+港股大科技"的哑铃型配置结构，反映资金对高股息和稀缺互联网资产的双重偏好[17][20] 债券市场动态 - 10年和30年国债收益率下行4bps，但波动过程较为戏剧化[22] - 债市短期走势取决于央行净投放力度、银行存单收益率变化及股市表现[24] - 债市出现右侧介入机会信号，需关注资金面变化和市场情绪转折[25][26]