2025年中国经济回顾 - 2025年中国经济展现出充足韧性，多家国际机构上调增速预期，IMF预计2025年中国经济增速为5.0%，较10月预测上调0.2个百分点，世界银行预测为4.9%，较6月预测上调0.4个百分点 [2] - 出口表现好于预期，在严峻外部环境下，中国出口份额占全球份额持续提高 [2] - 资本市场表现好于预期，制度改革和风险偏好提升带动股市显著走强，科技股涨幅明显 [2] - 2025年前三季度国内生产总值（GDP）同比增长5.2%，预计四季度同比增长4.6%，全年大概率实现5%的增长目标 [2] 2026年宏观经济展望 - 2026年中国经济面临机遇与挑战，需保持战略定力与信心，把握超大规模市场、完备产业体系、持续推进科技创新和改革开放等深层优势 [3] - 2026年是“十五五”规划开局之年，对于稳定预期和提振信心至关重要，有必要发挥积极财政政策作用，加大逆周期和跨周期调节力度 [4] - 稳增长政策将持续落地，经济数据预计有望逐步改善，经济转型持续推进 [8] 2026年财政政策展望 - 财政赤字率预计在4.0%至4.2%之间，赤字规模较2025年温和增加 [4] - 专项债额度可能提升至4.5万亿元至4.7万亿元 [4] - 超长期特别国债延续发行，规模有望在1.5万亿元至1.7万亿元，继续支持“两重”建设、城市更新与战略性新兴产业布局 [4] - 广义财政赤字率可能略抬升至9%左右，或抬升至8.8%左右 [4] - 财政政策将延续“适度扩大赤字、优化支出结构、强化民生导向”的框架，在保持不低于2025年扩张力度的基础上持续优化支出结构 [5] 2026年货币政策展望 - 2026年降准降息仍有空间，预计或降息10个基点到20个基点、降准50个基点 [5] - 政策利率存在10个基点至20个基点下调空间，大概率在上半年 [5] - 结构性货币政策工具将继续发力，对重点领域实施更精准的“滴灌” [5] - 货币政策将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持市场流动性充裕，满足信贷修复、投资扩张、政府融资、稳股市稳楼市等多方面资金需求 [6] 2026年内需与消费政策重点 - 坚持内需主导，建设强大国内市场，以对冲外需不确定性和掌握发展主动权 [7] - 服务消费将是2026年促消费政策发力重点，消费品以旧换新补贴将从商品消费延伸至服务消费 [7] - 预计在3000亿元超长期特别国债资金额度基础上，进一步提升额度，并扩容至服务消费等类目 [7] - 稳增长发力点将更加强调从需求侧入手，通过提高居民消费能力与消费意愿共同发力 [7] - “两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）将注重提高政策效能，缓解边际效益下降的问题 [7] - “十五五”期间政策层面将更为重视服务消费潜力的释放 [7] 2026年产业与增长亮点 - 科技创新方向，包括芯片半导体、人工智能、低空经济、固态电池、生物医药以及人形机器人等领域，将是未来经济增长的重要亮点 [8] - 在整体工业增加值增速相对偏低的背景下，这些新兴产业已呈现出较为明显的增速回升态势，预计在2026年仍将延续较快增长趋势 [8]

文章核心观点 - 中央经济工作会议将扩大内需置于明年经济工作的首要位置 强调坚持内需主导和建设强大国内市场是战略之举而非权宜之计 [1][2] - 当前中国经济运行最突出的问题是国内供强需弱矛盾 未来供求关系演变是观察中国经济发展的重要线索 [1] - 打破需求不足困境的关键在于果断打破其负向传递链条 政策需聚焦信贷、投资、资产价格等“快变量”以带动收入、消费等“慢变量”回升 [1] 政策方向与战略重点 - “十五五”规划及中央经济工作会议提出坚持“投资于物和投资于人紧密结合” 与人的成长、健康、就业、养老等相关领域将获更多财政支持 并转化为消费动能 [2] - “两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）是提振消费的实招 未来政策实施将优化 补贴品类和方向或转向服务商品及基础设施投资 [2] - 民生补贴领域（如生育补贴、学前教育补贴）已有良好尝试 “十五五”期间预计将出台更多降低居民生活成本、推动消费增长的利好政策 [3] 消费结构演变与增长动力 - 服务消费被视为扩大内需的重要支点 国际经验显示人均GDP达1.5万美元以上时消费结构将从商品消费转向服务消费 [2] - 预计今年底中国人均GDP将达1.4万美元 未来服务消费将进入快速增长阶段 为消费整体企稳回升提供良好时间窗口 [2] - 改善收入分配是打破消费制约的关键 需通过提升人力资本、构建终身教育培训体系、消除就业歧视及强化税收等再分配手段多措并举 [1] 具体措施与建议 - 政策补贴可支持修建体育运动场所、电影院、剧院等基础设施 这些投资于物的项目最终能在人的身上发生效能 [2] - 打破需求不足的负向传递链条 需注重投资和消费相互促进而非争抢资源 [1]

零售板块近期行情与政策驱动 - 零售板块在A股市场经历长期低迷后近期出现集体躁动行情 多只个股录得多个涨停板 例如百大集团六连板 东百集团10天6板 永辉超市也收获多个涨停板 [5] - 此轮行情主要源于近期一系列政策利好 中央经济工作会议将“坚持内需主导 建设强大国内市场”列为明年八大重点任务之首 国家发改委也发文强调要“坚定实施扩大内需战略” [9] - 商务部将零售业的战略定位从传统“流通终端”跃升为“培育完整内需体系 做强国内大循环的关键着力点” 赋予其更核心的国民经济枢纽功能 [10] 行业基本面与估值支撑 - 宏观数据显示实体零售基本盘稳固 2025年1至9月 批发和零售业增加值同比增长5.6% 占GDP比重10.3% 商品零售额同比增长4.6% 限额以上便利店 专业店 超市等实体业态均保持增长 [13][14] - 消费板块估值处于历史低位 以食品饮料板块为例 其最新市盈率（TTM）为20.36倍 市盈率百分位仅为7.05% 资金有流向低估值消费股的趋势 [17] - 零售板块经历了漫长的估值消化 板块指数长期在底部横盘震荡 积累了显著的技术性反弹需求 [18] 行业面临的长期挑战与结构性困境 - 电商冲击是行业面临的最持久且显著的挑战 疫情期间用户加速转向线上 叠加直播电商兴起 对传统百货商超造成直接且持久的分流 [21][22][23] - 传统商超经营成本持续攀升 商业地产租金 人力成本 能源费用等刚性支出不断上涨 持续挤压本就微薄的利润空间 [24] - 行业内部竞争加剧 新业态不断涌现 包括折扣店迅速扩张（如奥乐齐 盒马NB店） 会员店赛道分化 以及即时零售催生大量闪电仓和前置仓玩家 [34] 企业业绩分化与转型探索 - 不同企业转型路径和执行效率差异导致业绩剧烈分化 部分企业持续经历转型阵痛 例如永辉超市自2021年以来营收连续四年下滑 归母净利润连续四年亏损 2025年前三季度营收同比下滑22.21%至424.34亿元 归母净利润亏损7.10亿元 同比下滑811.6% [27] - 积极信号也在分化中孕育 接受胖东来调改的步步高2025年前三季度营收同比增长26.45%至32.01亿元 通过调改单店坪效提升了42% 并在上半年成功扭亏为盈 [29][34] - 行业转型核心在于从单纯规模扩张转向高质量发展 从“卖商品”转向“卖体验” 推动商业设施“从空间租赁转向场景运营 生态构建” [30] - 精细化运营与成本管控成为重要增长点 企业通过关闭低效门店 优化组织架构 数字化工具提升人效坪效 严格管控费用来改善业绩 例如中百集团在2025年上半年关闭13家仓储大卖场 预计关店损失高达1.8亿元 [34][35] 行业未来展望与潜在机遇 - 随着社会进入第四消费时代 情绪经济崛起 服务消费占比提升 驱动消费的核心从实用功能转向情感价值与体验 这为零售行业提供了新的机遇 [40] - 电商行业增长触及天花板 但线上渠道对线下造成的分流是“不可逆且持久”的 行业基本面在消费行为持续转向线上的大环境下难言彻底反转 [38][41][43] - 行业未来格局将继续分化 通过开源节流 在场景运营 供应链管理及财务状况健康的企业可能享受估值与业绩的触底回升 而难以抓住机遇的企业将面临更艰难局面 [42][43]

核心观点 - 消费行业需重视“十五五”规划的中长期目标，并短期关注2026年消费相关具体政策落地，对2026年海外业务发展持乐观态度 [1] - 消费个股方面，关注市场风格切换过程中的高分红率优质公司及各细分赛道中有阿尔法的公司 [1] 提振消费的系统工程与服务消费 - 全球消费复苏缓慢，高关税推高物价、高利率抑制信贷需求、就业市场疲弱，导致欧美消费信心复苏缓慢 [1] - 中央经济工作会议提出坚持内需主导，建设强大国内市场，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，扩大优质商品和服务供给 [1] - 相比于商品消费，更看好服务消费的改善预期，近期相关政策对服务消费重视度明显提升，清理消费领域不合理限制措施是释放服务消费需求的有效方式 [1] 内需与社零表现 - 11月社会消费品零售总额同比增速为+1.3%，增速环比下降1.6个百分点，自5月以来逐月增速环比下降 [2] - 国补退坡影响显现，10月及11月家用电器和音像器材类社零同比分别下降14.6%和19.4%，其隔年比分别为+18.9%和-1.5% [2] - 家电行业因执行力强，国补推广效果立竿见影，但其他消费细分行业执行明显落后，同比基数偏高导致下滑幅度较大 [2] - 10月及11月家具类社零同比增速分别为+9.6%和-3.8%，日用品类社零同比增速分别为+7.4%和-0.8%，增长开始转弱 [2] - 10月及11月文化办公用品类社零同比分别增长13.5%和11.7%，通讯器材类社零同比分别增长23.2%和20.6%，由于3C数码产品补贴政策在2025年初优化后效果显现，预计压力在2026年年初 [2] 细分品类表现 - 10月及11月金银珠宝类社零同比大幅增长37.6%和8.5%，受2025年11月1日起执行的黄金税收新政影响，增值税成本增加 [3] - 10月及11月CPI同比分别上涨0.2%和0.7%，持续改善，其中黄金饰品的大幅提价起到了重要作用 [3] - 10月及11月服装、鞋帽、针纺织品类社零同比分别增长6.3%和3.5%，在北方天气转冷背景下增速较为稳定 [3] - 10月及11月化妆品社零同比分别增长9.6%和6.1%，增速逐步改善，双十一促销有一定作用 [3] - 10月及11月餐饮社零同比分别增长3.8%和3.2%，增长并不快，但在外卖补贴背景下表现稳定 [3] 全球消费市场表现 - 在就业市场疲弱、高关税和高利率环境下，欧美消费者信心回升缓慢 [4] - 2025年12月密歇根大学发布的美国消费者信心指数为53.3，接近历史底部，正常年份多在70至90之间 [4] - 2025年11月欧盟统计局发布的欧盟消费者信心指数为-13.6，处于相对偏低水平，一般在-10至0反映温和乐观 [4] - 美国零售整体表现平淡，9月季调后零售额同比增长3.9%，增速环比8月回落 [4] - 2025年网络周线上销售额呈个位数增长，Adobe数据显示，网络周整体同比增长7.7%，其中黑五、网一当日分别较去年购物节当日增长9.3%和7.1%，表现一般 [4] - 促销周期拉长，叠加参与电商增多，美国大促竞争激烈，但部分中国品牌在海外黑五销售快速增长，例如石头科技、追觅扫地机在全球市场表现亮眼 [4]

服务消费行业 - 1-11月服务零售额同比增长5.4%，增速连续3个月回升且快于商品零售额增速 [1] - 1-11月文体休闲服务类、通讯信息服务类零售额均保持两位数增长 [1] - 演艺活动每增加1元门票收入能带动6.85元综合消费，直接撬动餐饮、住宿、交通等关联产业 [2] 商品零售与高端制造行业 - 11月限额以上单位文化办公用品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长11.7%和20.6% [2] - 11月3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产量同比增幅分别达到100.5%、20.6%和17.0% [2] - 直播电商、即时零售等新业态通过数字技术提升服务触达效率 [2] 经济发展政策导向 - 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于八大重点任务首位 [2] - 中央经济工作会议强调要“因地制宜发展新质生产力”，推动经济增长从“数量驱动”转向“质量驱动” [3] - 未来将持续加大对教育、医疗、住房、基本公共服务等民生保障领域的投入 [3] 投资与产业联动 - 推动新质生产力发展、促进城乡区域协调发展、强化民生保障需要持续加大投入 [3] - 近期措施注重提高投资效益、激发民间投资活力，以促进投资稳步回升 [3] - 投资于人提升能力，能力带动服务消费升级，消费带动提质增效是经济发展主线 [4]

活动表现与核心数据 - 美团“18会员惊喜日”活动上线24小时内，线上交易额突破一亿元 [1] - 活动中，美团黑金黑钻会员贡献交易额超六成 [1] - 北京、上海、深圳、广州、成都、杭州等地的黑金黑钻用户消费热情高涨，水裹汤泉、郑远元等多个品牌在美团上的交易额周环比增长超20% [1] 活动策略与产品供给 - 活动联合洗浴中心、亲子乐园等多个休闲玩乐商家，推出高质价比玩乐套餐 [1] - 平台面向美团黑金、黑钻会员推出“全网低价玩乐套餐”，覆盖冬季高频需求的洗浴、理疗、新年变美等多重服务消费场景 [3] - 在美团App搜索“会员专属价”，可领取优惠券，最高立减30元 [3] - 在北京、上海等26座城市，美团休闲玩乐面向黑钻会员推出“丽人美发”免费权益，每个季度可免费体验洗剪吹、美甲、瑜伽等服务 [4] 会员价值与平台战略 - 高等级会员（黑金黑钻）成为服务消费的中坚力量，并正在成为更多品牌的高潜消费新客群和复购核心力量 [1][4] - 平台通过真金白银的补贴、线上产品升级等资源，旨在让会员享受实惠，实现消费场景与需求的精准匹配，并帮助商家生意实现正向循环新增长 [4]

文章核心观点 文章基于中央经济工作会议精神与11月国民经济数据，指出经济高质量发展的底层脉络由“服务消费”、“提质增效”和“投资于人”三个核心关键词构成，三者形成“投资于人提升能力，能力带动服务消费升级，消费带动提质增效”的良性循环，这构成了明年的经济发展主线并揭示了潜在的发展机遇 [1][4] 服务消费 - 服务消费是消费升级的必然体现，1-11月服务零售额同比增长5.4%，增速连续3个月回升且快于商品零售额增速 [1] - 文体休闲服务类、通讯信息服务类零售额保持两位数增长，居民“悦己型”服务消费需求持续释放 [1] - 演艺活动具有强大的经济带动效应，每增加1元门票收入能带动6.85元的综合消费，撬动餐饮、住宿、交通等多个关联产业 [2] - 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于首要任务，蓬勃发展的服务消费是激活超大规模市场潜力的关键 [2] 提质增效 - 数字技术（如直播电商、即时零售）打破供需壁垒，提升服务触达效率，是提质增效的核心原因 [2] - 11月限额以上单位文化办公用品类、通讯器材类商品零售额同比分别增长11.7%和20.6%，延续较快增长 [2] - 高端制造与新型消费领域活力强劲，11月3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产量同比增幅分别达到100.5%、20.6%和17.0% [2] - 中央经济工作会议强调“因地制宜发展新质生产力”，关键是将消费需求升级与科技创新结合，推动经济增长从“数量驱动”转向“质量驱动” [3] 投资于人 - “投资于人”是服务消费与提质增效的底层逻辑，未来需持续加大对教育、医疗、住房、基本公共服务等民生保障领域的投入 [3] - 国家推进教育资源优化、稳岗增收、完善社保，旨在为居民“充电赋能”，提升人的能力与收入，从而支撑敢消费、会消费 [4] - 人的能力提升与收入增加是支撑新质生产力（如人工智能、高端制造）发展的根本，这些领域终究比拼的是“人的智慧和创造力” [4] - 相关政策注重提高投资效益、激发民间投资活力，预计将推动投资稳步回升 [3]

服务业整体发展态势 - 今年前11个月，全国服务业生产指数同比增长5.6% [1] - 11月份，铁路运输、货币金融服务等行业的商务活动指数位于55.0%以上的较高景气区间 [1] 高技术服务业投资 - 前11个月，高技术服务业投资同比增长4.1%，增速比去年同期提高0.6个百分点 [3] - 其中，信息服务业投资增长达到29.6% [3] 服务消费市场表现 - 前11个月，服务零售额同比增长5.4%，增速连续3个月回升，且快于商品零售额增速 [5] - 文体休闲服务类、通讯信息服务类零售额同比增长均超过10% [5]

行业投资评级 - 维持行业“强于大市”评级 [1] 核心观点 - 2025年11月消费数据整体运行平稳，服务消费保持高景气为行业增长提供动力，扩内需战略值得进一步关注 [3] - 社会消费品零售总额环比增幅回落，但服务消费表现仍好，文旅等服务性消费需求持续释放 [1][5] - 建议关注受益于旅游出行、商旅恢复、本土餐饮、演艺演出、会议会展、促就业政策及免税消费等领域的相关标的 [3] 国内宏观数据总结 - **社会消费品零售总额**：2025年11月总额为4.39万亿元，同比增长1.3%，增幅环比回落1.6个百分点，低于Wind一致预期的2.93% [5] - **商品与餐饮零售**：11月商品零售额同比增长1.0%，餐饮收入同比增长3.2% [1][5] - **累计社零数据**：1-11月社会消费品零售总额同比增长4.0%，剔除汽车类产品后同比增长4.6% [5] - **服务消费表现**：1-11月服务零售额同比增长5.4%，增速连续三个月回升，较1-10月提升0.1个百分点，高于同期商品零售额增速1.3个百分点 [5] - **细分服务消费**：1-11月，文体休闲服务类、通讯信息服务类零售额延续两位数增长 [5] - **消费者信心**：2025年10月消费者信心指数为89.4，环比略有下行，仍处于低景气度水平 [5] - **居民消费价格指数**：11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较10月的0.2%提升0.5个百分点；核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.2%，涨幅与上月持平，已连续3个月涨幅在1%以上 [5] - **采购经理指数**：2025年10月服务业PMI为49.5%，环比回落，低于50%临界点 [1] - **就业市场数据**：2025年11月全国城镇调查失业率平均值为5.1%，环比持平，同比上升0.1个百分点；全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时/周 [5] 投资建议与关注标的总结 - **旅游综合服务**：建议关注岭南控股、同程旅行 [3] - **演艺、景区、酒店**：建议关注天目湖、丽江股份、宋城演艺、中青旅、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店 [3] - **本土餐饮**：建议关注同庆楼 [3] - **演艺演出产业链**：建议关注锋尚文化、大丰实业 [3] - **会议会展领域**：建议关注米奥会展、兰生股份 [3] - **人力资源服务**：建议关注受益于促就业政策的北京人力、科锐国际 [3] - **免税消费**：建议关注中国中免、王府井 [3]

中央经济工作会议核心观点 - 2026年作为“十五五”规划开局之年，中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为八大重点任务之首，标志着政策重心从短期“扩需求”转向构建“强根基”的长效机制 [1] - 扩大内需不仅是稳增长的“压舱石”，更成为驱动高质量发展的主引擎，旨在以国内大循环的稳定性对冲国际循环的不确定性 [1][2] - 政策部署兼顾当下与长远，通过一套“组合拳”系统性地解决“供强需弱”的结构性矛盾，推动收入增加、消费扩大与供给优化三者有机统一 [2][3][4] 内需战略定位与重要性 - 将内需任务排在首位，充分说明当前扩大有效需求、特别是内需的重要性，抓好内需这个“牛鼻子”能起到“牵一发动全身”的积极作用 [2] - 强大国内市场是中国式现代化的战略依托，其着眼点在于做强国内大循环，为“十五五”时期推动高质量发展、在激烈的国际竞争中赢得主动构筑战略基点 [2] - 扩大内需与全国统一大市场建设相互联系、相互促进，强大国内市场的形成离不开内需的坚实支撑 [4] 消费潜力释放与升级举措 - 立足当下，通过清理消费领域不合理限制、实施消费提振专项行动、制定实施城乡居民增收计划，持续释放消费潜力 [3] - 首次提出“制定实施城乡居民增收计划”，相较去年“推动中低收入群体增收减负”的表述，此次升级为系统性“计划”，标志着扩内需逻辑的根本转变 [4] - 特别强调“释放服务消费潜力”，清理养老、文旅、健康、数字文娱等服务领域的不合理限制措施，以激发市场内生动力 [5][6] “两新”政策与产业消费协同 - 谋定长远，优化“两新”政策，即以消费品以旧换新引导消费升级，并通过淘汰高能耗旧设备、推广绿色化智能化新装备推动产业升级 [3] - “两新”政策与服务消费释放协同推进，设备更新可提升服务业数字化、智能化水平，消费品以旧换新能带动家政、维修、回收等配套服务需求，推动商品消费与服务消费相互赋能 [6] - 将“释放服务消费潜力”与“优化‘两新’政策”并列部署，体现了从“物的消费”向“人本消费”升级的战略转向 [6] 激发民间投资活力 - 内需涵盖有效投资，会议明确提出“有效激发民间投资活力” [7] - 2025年1—10月，中国基础设施民间投资同比增长4.5%，占全部基础设施投资比重达22.6%，同比提高1个百分点，民间资本投向人工智能、商业航天、低空经济、绿色能源、生物医药等热点领域 [7] - 随着《中华人民共和国民营经济促进法》配套政策落地，民间投资有望在稳增长、保就业、提信心中发挥更大作用 [7] 城市更新的乘数效应 - “高质量推进城市更新”被视为关键路径，城市地下管廊、停车场、街区改造等投入，既扩大有效投资，又优化消费环境、激发新场景 [7] - 高质量推进城市更新，对扩大内需起到的是倍增甚至是乘数级的效应 [7]