相关研究报告 《美债与美国自然利率》20230402 《加息尾声的美元反弹》20230521 《关注货币活性下降》20230813 《美债利率上行遇阻》20231029 《如何看待美债利率回落》20231105 《中债收益率曲线已较为平坦》20231112 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《联储表态温和、降息预期高涨》20231214 《"平坦化"存款降息》20231217 《长期利率或将度过快速下行阶段》20231231 《房贷利率仍是长期利率焦点》20240225 《利率债与房地产的均衡分析》20240331 《新旧动能与利率定价》20240407 《美联储能否实现"软着陆"?》20240602 《当前影响利率的财政因素》20240630 《中性利率成为关键》20240922 《如何看中美长债对降息的反应》20240929 《美国经济看点：AI 浪潮与家庭债务》20241103 《特朗普交易：预期与预期之外》20241124 《提前开始关税叫价？》20241207 《低通胀惯性仍是主要矛盾》20250105 《如何看待美国通胀形势》20250119 《DeepSeek，DOGE，贸易摩擦》2 ...

美股市场表现 - 本周美股三大指数震荡反弹 道指单周上涨2.48% 标普500指数涨超4.5% 纳指涨幅达到6.73% [1] - 部分华尔街机构对后市不看好 认为反弹将是短暂的 建议投资者趁反弹卖出 [1][2] - 自3月初以来外国投资者已从美国股票市场撤出630亿美元资金 最大抛售方来自欧洲 [3] 机构观点与资金流向 - 高盛数据显示资金持续流出美股 摩根大通调查显示美股将是今年资金流出最多的资产类别 现金最被看好 [3] - 美银首席策略师建议在不确定性结束前趁反弹卖出 认为市场"痛苦交易"表明还有下行空间 [4] - 美元处于长期贬值趋势 资金撤离美国资产的趋势还将延续 [4] 经济基本面分析 - 美国经济面临深层矛盾 包括增长不均衡 贫富差距 36万亿美元国债规模 美股高估值等问题 [3] - IMF预计2025年美国经济增速放缓至1.8% 较1月预测低0.9个百分点 在发达经济体中下调幅度最大 [6] - 高盛预测2025年第一季度GDP同比增速为0.1% 低于此前0.4%的预测 亚特兰大联储预计第一季度GDP增速下滑2.5% [6] 政策与市场预期 - 美联储可能最早在6月调整利率 市场预计6月降息25个基点的可能性接近60% [5] - 美国面临"低增长+高通胀"的滞胀组合 3月CPI同比达3.5% 削弱了美国资产吸引力 [6] - 市场对"滞胀"的担忧引发剧烈波动 形成"股债汇三杀"局面 美债拍卖多次遇冷 [7] 行业关注点 - 科技巨头财报将成为左右美股大盘走势的关键因素 [3][5] - 美国政策不确定性或触发美联储"衰退式"降息 市场对年内降息3~4次的预期升温 [7] - 财政持续扩张下美国不断挑战债务上限约束 加大主权债务信用评级下调和潜在违约风险 [7]

4 . 1 9 - 4 . 2 6 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 1、坚定不移办好自己的事——4月政治局会议精神学习理解 热点思考 1、 美元："巴别塔"的倒塌？——"汇率"观察双周报系列之一 2、 美国经济：关税冲击与"滞胀"踪迹——关税"压力测试"系列之三 3、 财政"续力"正当时 4、 "关税冲击"的行业脉络？ 高频跟踪 电话会议 1、"周见"系列会议第28期 《服务消费"画像"》 2、"洞见"系列会议第56期 《美元：" 巴别塔 "倒塌？"汇率"观察双周报系列之一》 3、"洞见"系列会议第57期 《美国经济：关税冲击与"滞涨"踪迹——关税"压力测试"系列之三》 深度专题 1 坚定不移办好自己的事——4月政治局会议精神学习理解 深度研究 2025.4.25 《坚定不移办好自己的事——4月政治局会议精神学习理解》 "坚定不移办好自己的事"，"根据形势变化及时推出增量储备政策" 1、 海外高频 | 特朗普关税态度软化，3月美国零售反弹 2、 政策跟踪 | 推动各方面政策措施早出手、快出手 3、 国内高频 | 港口货物吞吐量涨幅较大 4、 Top Cha ...

黄金价格预测 - 摩根大通预测黄金价格将于2025年第四季度达到均价3675美元/盎司，并在2026年第二季度突破4000美元/盎司关口 [1] - 2025年黄金价格预测较2024年11月预测大幅上调，其中2025年第四季度预测从2950美元上调至3675美元（+25%），2026年第二季度预测从3000美元上调至4020美元（+34%） [2] - 白银价格预计2025年下半年开始追赶黄金，2025年底达到39.3美元/盎司，2026年第四季度达到45.2美元/盎司 [2][26] 需求驱动因素 - 投资者和央行需求是黄金价格上涨的核心驱动力，预计2025年每季度净需求达710吨 [3][7] - 每增加100吨投资者和央行持仓量，黄金价格将季度环比上涨约2% [3][7] - 全球央行2025年黄金购买量预计达900吨，虽低于过去三年年均1000吨水平，但仍显著高于2022年前年均450吨的水平 [10] - 中国黄金ETF成为主要增长点，2025年前15周吸纳53吨黄金流入，占全球流入量的18% [14] 宏观环境与投资逻辑 - 黄金是对抗滞胀、衰退、货币贬值和美国政策风险的最佳对冲工具 [6][19] - 历史数据显示，在美国通胀快速上升的五个时期中，黄金在四个时期实现两位数回报率，过去三次美国经济衰退期间黄金平均录得正回报 [19] - 俄罗斯被切断SWIFT系统是引发央行购金热潮的关键因素之一，即使俄乌停火也不会显著影响央行购金行为 [11] 供需格局 - 全球黄金储备达36200吨，约占官方储备的20%，美国持有8000吨（占23%） [20][21] - 若央行将黄金持仓比重提升至10%，未来潜在新增需求约4000吨 [21] - 黄金供给增长缓慢，金矿年产增速仅约1.7%，供需紧张预期推动价格上涨 [26]

危机解除了吗？ 今年4月初，美国所谓"对等关税"政策引发市场对美国经济的滞涨预期，作为传统避险资产的美国国债（又称"美债"）遭受到了较大的抛压，投资者对美国国 债避险属性的质疑和担忧也在加大。 经历了前期美债抛售潮后，近期美债市场有所企稳。截至目前，10年期美债利率回落至4.362%，5年期、20年期、30年期美债利率也均有不同程度回落。 尽管近期美债市场有所企稳，但美国债务到期压力依然存在。多家券商机构分析认为，当下美债面临的困局更多是此前美国长期财政扩张后遗症的逐渐显 现，预计美债仍将高波动。 美债市场有所企稳 经历前期剧烈波动后，美债市场近期呈现企稳迹象。 以10年期美债利率为例，今年4月7日至4月11日，10年期美债收益率自3.86%最高飙升至4.588%。不过随着美债抛售压力减少，10年期美债收益率近期逐渐回 落，并呈现企稳迹象。截至发稿，10年期美债收益率已回落至4.362%。 10年期美国国债期货的价格4月11日一度跌至109.08，目前已回升至110.625。 对于美债被抛售的原因，国信证券认为，4月初美债遭遇历史性抛售，主要是多重因素叠加。首先，美国政府"对等关税"政策，对多国加征高额关税， ...

报告行业投资评级 - 商品和股指期货整体中性，等待基本面验证 [4] 报告的核心观点 - 外部风险有所上升，但国内趋势保持乐观，中国经济依靠内需和创新驱动的新格局正在形成，预计二季度降息窗口有可能打开，后续关注4月政治局会议 [1] - 关税事件对资产价格负面影响暂告一段落，后续关注对经济基本面的影响，加税会反噬美国经济，令美联储陷入滞胀政策困境，远端关注海外滞胀宏观环境可能 [2] - 商品后续关注基本面传导，长期关注滞胀配置，不同品类商品受关税影响不同，近期需警惕黄金走势情绪化和回调风险 [3] 市场分析 - 国内政策积极，政府信用开启扩张阶段，中国一季度GDP同比增长5.4%，4月LPR保持不变，预计二季度降息窗口或打开 [1] - 特朗普关税政策反复，关注美国关税谈判进展，关税事件对资产价格负面影响暂告一段落，后续关注对经济基本面影响 [2] - 美国4月服务业、制造业、综合PMI初值有不同表现，加税会带来需求下降和通胀上升双重影响，令美联储陷入滞胀困境 [2] 商品分析 - 从2018年关税复盘看，加征关税先交易需求下行，后交易通胀上升，工业品警惕美股调整情绪冲击，农产品关注豆棕价差变化 [3] - 中国停止采购美国大豆和玉米，增加从巴西等国采购，原油价格下移，中期基本面供给偏宽松 [3] - 4月23日原油和燃料油期货大幅上涨，但贸易谈判和地缘冲突无确定性趋势，避险资产价格暂时走低，黄金需警惕走势情绪化和回调风险 [3] 要闻 - 特朗普表示对中国商品关税将大幅下降但不为零，回应财政部长关税战降级言论 [6] - 4月23日欧元区制造业、服务业、综合PMI初值有不同表现 [6] - 欧盟对苹果和Meta因违反反垄断新规总计罚款7亿欧元 [6] - 秘鲁安塔米纳铜矿发生事故，全面停产 [6] - 美国4月服务业、制造业、综合PMI初值有不同表现 [6] - 特朗普表态不罢免鲍威尔，希望其积极降息，表态后标普500 ETF盘后涨1%，苹果涨1.8%，布伦特原油等资产价格有波动 [6]

点击小程序查看报告原文 Abstract 特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄，制造业回流，我们认为这两个目标难以通过关税实现。首先，关税难以使得美国贸易逆差收窄。 从理论来看，提升关税并不一定能够缩减逆差（扩大顺差）。根据勒纳对称定理，对进口征税等同于对本国的出口征税。从历史来看，1890年《麦金利关 税法案》后，美国顺差一度上升，但是1930年《斯穆特-霍利关税法案》后，美国顺差下降，甚至一度转为逆差，说明了关税和贸易顺差之间的复杂关 系。1890年，美国仍然处于工业化相对早期阶段，面临英国的竞争，关税可以保护其幼稚产业。而到了1930年《斯穆特-霍利关税法案》出台时，美国的 国际地位已经超过英国，在全球出口中的份额也已经超过英国。对于一个大国而言，关税可能同时导致其进口和出口下降，而贸易逆差未必收窄。 关税难以促使制造业回流美国。 前几年美国制造业投资一度加速，但并未持续，近来制造业新开工投资、短期的投资计划出现下滑。中国的中间品对美 国的出口远低于对新兴市场的出口，也反映美国制造业回流缓慢。全球制造业产业链更多的是调整到新兴市场国家，而非美国。与之相应的是，中国与美 国之间的供应链长度增加。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对黄金、原油、PTA等多个品种进行短评，分析各品种市场现状、影响因素并给出投资建议，涉及市场供需、价格波动、经济数据等方面，多数品种短期内预计震荡运行，部分品种有震荡偏弱趋势，投资者需关注相关因素变化[2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 近期美元下行使市场对黄金看涨动能增加，但黄金在滞胀逻辑上交易较充分，短期上方空间有限，美联储降息前需把控节奏，关注俄乌冲突等地缘因素[2] 原油 - IMF下调2025年全球及部分地区经济增长预测，API数据显示美国当周原油库存意外下降，多个产油国补偿性减产使原油供需相对平衡，操作上观望或短多交易，关注伊核谈判及美中贸易谈判可能[2] PTA - 聚酯市场整体库存集中在12 - 22天，织造负荷和库存、PTA库存均处高位，涤纶长丝装置减产降负，需求端预期承压，PTA跟随原油波动，策略上震荡偏弱对待[4] 橡胶 - 泰国逐步向开割季过渡，5月中旬产量预计明显上量，越南产区4月底或陆续开割，青岛天胶库存环比减少，当前市场供应预期增加，需求端疲软或稳中走弱，短期内价格将维持震荡偏弱运行态势[4] 焦煤 - 本周炼焦煤矿点竞拍流拍占比周环比增加，炼焦煤市场供需矛盾仍存，供应小幅释放，下游成材销售不佳，需求短期难改善，预期短期震荡偏弱运行[5] 铁矿石 - 澳洲巴西铁矿发运总量环比增加，市场对贸易摩擦悲观情绪释放较多，后续关注五一节前补库及政治局会议预期情况，短期内下跌驱动不足，预计震荡为主[5] 螺纹钢 - 4月22日国内钢材市场价格多数下跌，成本推升和投机性需求好转使钢市量价齐升，但需求持续性不足，下游采购意愿下降，昨日期市回调，短期钢价或重回震荡运行[6] 白银 - 全球经济下行预期使白银工业需求减弱，基本面偏空，跟随黄金被动波动，美联储降息前难有持续趋势性行情，建议关注降息预期[6] 国债 - 外汇市场在美元指数下跌背景下未大幅升值，需警惕美元反弹带来的人民币贬值压力，汇率市场掣肘货币宽松，特别国债发行在即，供需层面有扰动，中期依然震荡为主，关注股债跷跷板[7] 甲醇 - 西北地区甲醇样本生产企业周度签单量减少，江苏太仓市场价下降，开工率下降，下游总产能利用率下降，港口样本库存上升，内地市场持稳，港口现货基差走弱，预计09合约短期震荡运行，上方压力2275一线，建议观望或反弹短线做空[8] 纯碱 - 全国重质纯碱主流价缓慢下跌，开工率下降，厂家总库存环比上升，浮法玻璃开工较稳，市场成交尚可，国内纯碱市场走势淡稳，期现成交量增加，出口优势逐步建立，预计09合约短期震荡运行，上方压力1370一线，建议观望或反弹短线做空[9] 烧碱 - 山东32%液碱价格持平，原盐价格下调，烧碱周度产能利用率下降，企业库存高位下降，下游氧化铝利润低，部分企业检修压产，临近订单签订阶段，山东区域非铝行业下游企业补货，供应充裕，需求以刚性采购为主，市场交易氛围平淡，预计09合约短期震荡运行，上方压力2550一线，建议观望[10]

文/广开首席产业研究院首席经济学家 连平 在关税问题上，美方针对中国的态度在一个月之内从极限施压和竭力孤立 迅速地转变为高举白旗寻求谈判，美方的葫芦里究竟卖的什么药？中美之 间的贸易战将如何演进？我方应怎样积极应对？ 2025年，特朗普执政后不久就面向全球开打关税牌，中国则是其关税大棒的主要目标。自4月初以来，美国针对全世界实施"对等关税"。针对中国的税率 在两次加征10%之后，又加征34%的"对等关税"。在受到中国反制后，又匪夷所思地将从中国进口商品的关税提高至100%以上，最终成为荒唐的数字游 戏。近日美方又戏剧性表示中美之间可以进行关税谈判，甚至可以在较短时间内达成协议。在关税问题上，美方针对中国的态度在一个月之内从极限施压 和竭力孤立迅速地转变为高举白旗寻求谈判，美方的葫芦里究竟卖的什么药？中美之间的贸易战将如何演进？我方应怎样积极应对？笔者将谈些看法。 "脱钩"模式下美方将难有所获并陷入困境 特朗普政府高举关税大棒不可能无的放矢。 加征关税既是手段，也是目的。 一般认为，美国加征关税的短中期动机，一是削减贸易逆差。目前美国对世 界各国的贸易逆差在2024年达到1.2万亿美元。在特朗普看来，贸易逆差即 ...