市场表现 - 上证指数全周上涨0 76%收于3367 46点 深证成指周涨0 52% 创业板指涨1 38% [2] - 本周共有163家上市公司披露机构调研记录 安集科技为最受关注公司 获241家机构调研 [2] 安集科技 - 公司专注于高端半导体材料研发 主要产品包括化学机械抛光液 功能性湿电子化学品和电镀液及添加剂 [2] - 电镀液及添加剂产品已完成平台搭建 推进本地化生产及验证 功能性湿电子化学品业务增速显著 刻蚀后清洗液和抛光后清洗液增长较快 [2] - 公司未单独统计先进制程产品占比 但新应用新技术在新产品占比持续提高 [2] - 一季度收入与部分下游晶圆厂客户业绩不匹配 因客户集中度降低 业绩披露时间错位 产品线侧重不同 对下半年市场需求持谨慎观望态度 [3] 新时达 - 本周接受82家机构二次调研 海尔集团通过13亿元交易获得公司控制权 目前交易尚未正式交割 [3] - 公司主营电梯控制 机器人 控制与驱动等业务 电梯控制器出货量全球第二 SCARA机器人出货量国内第二全球第四 [3] - 交割后将与海尔共享全球供应链 数字化营销等资源 依托海尔工业互联网平台加强工业自动化领域协同 [4] 奥比中光-UW - 本周获59家机构调研 公司为全球3D视觉传感器重要供应商 提供"机器人之眼"技术 [4][5] - 在中国服务机器人领域市场占有率极高 已与云迹科技 擎朗智能等头部客户合作 覆盖智能巡检 酒店配送等场景 [5] - 行业门槛高 竞争格局稳定 未来三至五年将加大下游投入以保持技术和市场领先 [5] 其他调研热点 - 海大集团 阳光诺和 仕佳光子等4家公司接受超50家机构调研 [4]

评级与目标价 - 首次覆盖台积电，给予买入评级，ADR目标价225美元，潜在涨幅27.5%[4][55] 财务预测 - 预测2025 - 27年收入分别为3.76/4.46/4.96万亿新台币，同比增29.8%/18.6%/11.2%[8] - 预测2纳米制程2025 - 27年分别贡献5%/12%/20%的收入[8][12] - 预测2025 - 27年毛利率分别为58.1%/57.1%/56.8%，摊薄后EPS分别为60.8/69.6/78.2元新台币[8] 产能与技术 - 2纳米工艺2H25开始贡献收入，预计3Q25/4Q25单季分别发货5.5/8.3万片12英寸晶圆[12] - 1.6纳米制程从3Q26开始贡献收入，2026 - 27年分别贡献2%/7%收入[12] 资本开支 - 2025年资本开支计划380 - 420亿美元，预计全年394亿美元[14] - 预测2025 - 27年资本开支分别为394/455/500亿美元，占收比为34%/33%/33%[14] 海外投资 - 2025年3月初宣布在美国额外投入1000亿美元，新建3座晶圆厂、2座封装厂和1个研发中心[16] 关税影响 - 关税对台积电直接影响可控，产品稀缺性使其议价能力较强[20] 毛利率分析 - 2025年毛利率上升因素包括收入增速快于折旧、先进制程比例上升等[25] - 可能拖累毛利率的因素有海外设厂成本高、成熟制程竞争等[26] 股价相关 - 股价与业绩仍有上升空间，高于平均市盈率1个标准差的估值可反映行业和公司周期[56] - 股价催化剂包括竞争对手技术减缓、下游需求延续等[69] 竞争优势 - 4Q24台积电在全球晶圆代工市场市占率高达67.1%，优势逐年扩大[86] - 台积电在先进制程和先进封装技术上优势明显，议价能力不断上升[74][78]

财务与现金流 - 2024年公司销售收入41.33亿美元，半导体装备业务营业收入265.78亿元，净利润52.18亿元；2025年一季度半导体装备业务营业收入78.59亿元，净利润15.79亿元 [5][4][5] - 2024年应收账款为60.45亿元，2023年为37.67亿元；2023年应收账款周转天数为74.37天，2024年为70.25天 [9] - 2025年第一季度营收82.06亿元，同比增加37.90%，归母净利润15.81亿元，同比增加38.80%，扣非归母净利润15.70亿元，同比增长44.75% [12] - 一季度预付款13.3亿元，主要付给境外供应商 [7] - 经营活动现金流紧张，因增加原材料备货；提高现金流依赖提高预收款比例、加强回收账款、减少备货 [2] 业务与市场 - 主要业务为半导体装备研发、生产和技术服务，不涉及芯片研发生产 [2] - 2024年ALD设备总收入近20亿元，薄膜沉积设备超100亿元，刻蚀设备超80亿元 [3][5] - 刻蚀、薄膜沉积等设备覆盖数百道工艺制程，在国内多种技术代产线量产应用；2024年刻蚀设备营收增速约30%，沉积设备增速约50%，预计2025年保持增长 [3] - 国内半导体设备行业未来几年预计保持增长，国内集成电路装备企业与海外企业有差距，市场空间大 [2][5] - 2024年非半导体装备业务营收32.60亿元，锂电、氢能装备等是未来增长点 [6] 产品与技术 - 有近3000项专利，ALD设备有热式、等离子增强型等多种类型 [3] 发展规划与战略 - 预计2025年业绩继续增长，未来保持稳健增长，通过推进战略布局等提升业绩 [5][9] - 并购芯源微，正在办理过户，完成后成控股股东，发挥协同效应，控制商誉压力 [5] - 发行150亿债券，用于补充营运资金等 [11] - 目前产能充足，暂无新产能建设规划 [12] 其他问题 - 近期无回购股票计划 [3] - 2024年度拟每10股派现10.60元，每10股转增3.5股，提升股票流动性 [8] - 产品价格采用市场化定价 [8] - 减持对公司业绩无影响 [9] - 关税政策短期对业务影响小 [8][9][10] - 无H股上市计划 [11] - 转增股在股东大会审议通过方案后2个月内实施 [11]

台积电与苹果合作深化 - 台积电来自苹果的订单显著增长，美国厂和中国台湾2nm产能均被苹果包下，预计今年苹果订单贡献营收将首度突破万亿元新台币，年增率高达60% [1] - 台积电先进制程在苹果全产品线渗透率全面提升，包括中国台湾2nm和美国新厂产能，美国新厂产能价值可能高于中国台湾，业绩贡献有望双位数增长 [1] - 苹果已是台积电美国新厂最大客户，2025财年计划在美国采购超过190亿颗芯片，包括亚利桑那州制造的先进芯片 [2] 台积电营收预测与产能规划 - 2024年苹果贡献台积电营收实际值约6243亿元新台币，高于原先预估的6000亿元新台币 [2] - 2025年苹果贡献营收预计将达8000亿元至1万亿元新台币，具体取决于美国新厂和中国台湾2nm产能开出速度 [2] - 台积电7nm以下先进制程营收占比已达73%，其中5nm占比36%，3nm占比22%，7nm占比15% [3] 技术合作与成本优势 - 苹果M5芯片将采用台积电N3P制程，并已预定2nm及更先进A16制程的首批产能 [2] - 台积电5nm制程(N4P)帮助苹果在iPhone 16e上节省每台设备10美元成本 [3] - 台积电先进制程持续为客户创造价值，与苹果形成良性互动，增强双方市场竞争力 [3] 苹果芯片战略转型 - 苹果通过Apple silicon计划将电脑产品线处理器从英特尔转向自研M系列芯片，由台积电代工 [2] - 苹果首度在iPhone 16e采用自研5G数据机芯片取代高通芯片 [3] - 苹果积极发展创新应用，需要更多半导体最新制程技术支持 [2]

中芯国际与华虹半导体一季度业绩对比 - 中芯国际一季度营收达163.01亿元，同比增长29.44%，净利润实现13.56亿元，主要得益于12英寸晶圆需求激增及28纳米以上成熟制程产能释放 [3] - 中芯国际14nm及以下先进制程占比突破15%，28纳米HKMG工艺良率达国际领先水平，14纳米FinFET工艺良率也达到较高水平 [3] - 华虹半导体一季度营收同比增长18.66%至39.13亿元，但净利润仅剩2276万元，同比骤降89.73%，主要受研发投入增加、汇兑损失和折旧费用上升影响 [4] 技术路线与战略差异 - 中芯国际聚焦先进制程突破，计划2025年资本支出达75亿美元，其中70%用于先进制程研发 [3] - 华虹半导体深耕特色工艺领域，面临成熟制程赛道竞争白热化，正尝试向40纳米等更先进制程延伸 [4] - 华虹半导体无锡12英寸厂月产能达9.45万片，但车规级芯片认证周期长达18-24个月，产能释放存在滞后性 [9] 股东减持情况 - 大基金旗下鑫芯香港一季度减持中芯国际6597.72万股，持股比例从7.05%降至6.91% [2][5] - 鑫芯香港同时减持华虹半导体633.3万股，持股比例降至2.98%，中国国有企业结构调整基金二期也减持华虹半导体1237.96万股 [2][5] - 华虹半导体自2024年二季度起连续四个季度被大基金减持，显示对成熟制程赛道的战略调整 [5] 市场反应与行业影响 - 5月9日港股中芯国际和华虹半导体开盘分别下跌7%和超11%，A股半导体股全线下跌 [2][8] - 半导体行业处于周期性波动阶段，市场需求复苏存在不确定性，国际竞争加剧 [8] - 中芯国际预计二季度收入环比下降4%-6%，毛利率降至18%-20%，反映行业周期性波动压力 [9] 长期发展前景 - 中芯国际每前进1纳米都需要突破ASML光刻机、应用材料刻蚀设备的封锁，需要持续数百亿级资本投入 [9] - 华虹半导体在功率器件、模拟芯片等领域具备国际竞争力，无锡厂产能释放后2026年毛利率有望回升 [4][9] - 大基金虽减持存量股份，但通过参与中芯国际定增、华虹半导体科创板IPO仍保持战略影响力 [9]

报告导读： 我们看好 2025E 龙头半导体设备公司将受益于先进逻辑、先进存储、先进封 装领域的扩产而持续增长；优秀半导体材料公司则会有更多新产品在客户端不断放量实现 成长。 行业观点。 我们给予半导体设备、半导体材料行业"增持"评级。我们认为①、半导体设备板块，中国大 陆 Fab 、 OSAT 在 2025 年、 2026 年将持续加大资本开支，但结构上会有所不同。代工厂将加大先进 制程的扩产，先进存储工厂在更先进技术领域升级迭代， OSAT 则将聚焦于先进封装领域进行扩产；我们 认为在先进逻辑、先进存储、先进封装领域敞口较大的半导体设备公司将受益于未来 2 、 3 年的扩产。 ②、半导体材料板块， 2024 年晶圆厂、封装厂的产能利用率已逐步恢复， 2025 年 Q1 中芯国际、华虹 半导体等龙头晶圆厂的产能利用率持续提升，以及 2024 年的扩充产能在 2025 年进一步得到释放；我们 认为在主流晶圆厂、封装厂已经有较大的市占，且有新产品不断在客户端放量的半导体材料公司将实现更 好的业绩。 资本开支持续强劲、设备板块快速增长。 根据 SEMI 大半导体产业网报告， 2024H1 全球半导体资本支 出有所 ...

财务表现 - 2024年公司实现收入25.65亿元，同比增长5.59%，归母净利润-0.98亿元，同比减少165.02%，扣非归母净利润-1.59亿元，同比减少582.26% [1] - 2025Q1公司实现收入6.89亿元，同比增长64.92%，归母净利润0.38亿元，同比扭亏，扣非归母净利润0.12亿元，同比扭亏 [1] - 2024年公司毛利率为39.97%，同比减少8.98pct，净利率为-8.69%，同比减少12.37pct [3] 分行业收入 - 2024年显示业务收入15.91亿元，同比减少8.98%，半导体业务收入7.68亿元，同比增长94.65%，新能源业务收入1.67亿元，同比减少30.71% [2] - 2025Q1显示业务收入3.82亿元，同比增长42.46%，半导体业务收入2.12亿元，同比增长63.71%，新能源业务收入0.78亿元，同比增长429.71% [2] - 截至2025年4月24日，公司在手订单总计28.44亿元，其中显示领域7.64亿元，半导体领域16.68亿元，新能源领域4.12亿元 [2] 分行业毛利率 - 2024年显示业务毛利率38.36%，同比减少11.36pct，半导体业务毛利率45.75%，同比减少7.08pct，新能源业务毛利率30.81%，同比减少4.74pct [3] - 2024年其他业务毛利率31.31%，同比减少25.12pct [3] 费用投入 - 2024年公司期间费用率50.59%，同比增长0.40pct，其中销售费用1.87亿元，同比减少18.18%，管理费用3.08亿元，同比增长3.21%，研发费用7.24亿元，同比增长13.03%，财务费用0.78亿元，同比增长52.29% [3] 技术进展 - 公司14nm先进制程工艺节点的明场缺陷检测设备已正式交付客户，部分主力产品已完成7nm先进制程的交付及验收，更先进制程产品正在验证中 [4] - 公司战略布局先进封装技术，通过增资湖北星辰深化与核心客户的战略合作 [5] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年实现收入34.58亿元、45.87亿元、59.46亿元，归母净利润2.49亿元、3.93亿元、5.59亿元 [5]

交易概述 - 英特尔与私募股权企业Silver Lake达成协议，以87.5亿美元估值出售FPGA子公司Altera 51%的股份，英特尔保留49%股份 [3] - 交易预计2025年下半年完成，完成后Altera财务业绩将从英特尔合并报表中剥离 [3] - 现任Marvell总裁Raghib Hussain将接替Sandra Rivera担任Altera CEO，任命2025年5月5日生效 [3] 财务数据 - Altera 2024财年营收15.4亿美元，GAAP毛利润3.61亿美元，GAAP运营亏损6.15亿美元 [4] - 非GAAP口径下Altera毛利润7.69亿美元，运营利润3500万美元 [4] 战略背景 - 英特尔CEO表示交易体现公司聚焦核心业务、优化支出结构和强化资产负债表的战略 [3] - Altera将继续调整产品组合，瞄准FPGA市场中增长最快且利润最高的细分领域 [3] - 2015年英特尔以近170亿美元收购Altera，试图拓展非CPU市场但未达预期业务突破 [4] 市场影响 - 交易消息推动英特尔股价当日上涨超5% [4] - 英特尔当前面临先进制程落后台积电/三星、CPU份额被AMD侵蚀、AI芯片领域弱于英伟达等挑战 [4] 业务定位 - Altera主营FPGA、CPLD和结构化ASIC技术，产品应用于通信、数据中心及工业自动化领域 [3]

台积电与英特尔的技术竞争 - 台积电在先进制程领域已超越英特尔成为全球霸主，英特尔面临严峻挑战[1] - 台积电前研发高管蒋尚义透露，其团队在退休后成功实现晶体管技术(Transistor Leadership)超越英特尔，而先进封装技术(CoWoS)在其任内已研发成功[1] - 台积电从28nm制程(2013年)到7nm/5nm/3nm的持续领先，关键转折点为2019年英特尔7nm技术延迟[3] 商业模式差异分析 - 英特尔IDM模式存在结构性缺陷：CPU高价策略导致代工业务缺乏价格竞争力，且客户对IDM代工信任度低[4] - 台积电通过持续优化设备效能提升晶圆产出/良率，形成性价比优势，而英特尔采用"copy exactly"模式禁止制程优化[4] - 制程生命周期管理差异：英特尔在新制程推出后关闭旧产线，台积电则通过两年爬坡期实现制程利润最大化[4] 英特尔战略建议 - 蒋尚义建议英特尔并购成熟制程巨头(如联电或GlobalFoundries)实现技术互补，认为这将形成"绝配"[3] - 英特尔需重新聚焦技术领先而非成本控制，因其当前既失技术优势又缺价格竞争力[3] - 英特尔过去作为"King"的CPU垄断地位导致其错失代工市场机会，现沦为"Nobody"[3] 行业格局演变 - 半导体行业技术领导权从IDM模式(英特尔)向专业代工模式(台积电)转移已成定局[1][3] - 美国制造业成本劣势加剧英特尔困境，尤其对比台湾供应链优势[4] - 台积电技术路线图显示其从追赶者(2009年)到全面领先(2019年后)的15年跨越[1][3]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 中美科技争锋，中芯国际成为“中国芯”崛起的关键，其战略地位愈发凸显 [1] - 半导体需求温和增长，先进制程穿越周期，中芯国际成熟制程和先进制程均有发展机遇 [2] - 持续重金投入CAPEX，5 - 7年再造一个更强的中芯，虽扩产引发产能过剩担忧，但前景仍被看好 [3] 相关目录总结 公司概况 - 中芯国际能提供0.35μm到14nm FinFET等多个技术节点，是中国大陆第一、全球第三的晶圆代工厂，拥有大陆稀缺的先进逻辑产线 [1] 财务数据 收入情况 |项目|2022A（百万美元）|2023A（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |晶圆|6,735.54|5,794.41|7,485.29|9,101.98|10,917.25| |其他|537.74|527.15|544.64|685.10|821.73| |合计|7,273.28|6,321.56|8,029.92|9,787.08|11,738.97|[6] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万美元）|7273.28|6321.56|8029.92|9787.08|11738.97| |增长率（%）|33.62|-13.09|27.02|21.88|19.94| |归母净利润（百万美元）|1817.94|902.53|492.74|791.46|1142.91| |增长率（%）|6.82|-50.35|-45.40|60.62|44.41| |毛利率（%）|37.97|19.26|18.03|21.24|25.12| |每股收益（美元）|0.23|0.11|0.06|0.10|0.14| |市盈率PE|31.16|62.77|114.97|71.58|49.57| |市净率PB|2.96|2.82|2.68|2.59|2.46| |净资产收益率ROE|9.49|4.49|2.33|3.61|4.96|[7] 资产负债表 |项目|2022（百万美元）|2023（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|7610|6395|6424|7830|9391| |应收账款|765|557|660|751|836| |存货|1911|2736|2958|3168|3371| |流动资产总计|16594|13635|14917|17655|20641| |固定资产|18856|23945|28092|31651|33773| |资产总计|43808|47787|50486|55763|60668| |短期借款|1268|1216|1794|3159|3927| |应付账款|2341|701|1082|1267|1445| |负债合计|14846|16942|18412|22472|25472| |归属于母公司股东权益|19150|20116|21107|21898|23041| |权益合计|28961|30846|32073|33291|35196|[9] 利润表 |项目|2022（百万美元）|2023（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业额|7273|6322|8030|9787|11739| |销售成本|4512|5104|6582|7708|8790| |销售费用|34|36|40|44|47| |管理费用|1227|1190|1345|1468|1643| |营业利润|1731|530|323|842|1591| |税前利润|2214|1187|860|1433|2241| |税后利润|2198|1125|730|1218|1905| |归属于母公司股东利润|1818|903|493|791|1143| |EPS（美元）|0.23|0.11|0.06|0.10|0.14|[9] 现金流量表 |项目|2022（百万美元）|2023（百万美元）|2024E（百万美元）|2025E（百万美元）|2026E（百万美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|1719|502|274|716|1353| |折旧与摊销|2271|2667|3270|4046|4752| |财务费用|-230|-538|-260|-275|-333| |经营性现金净流量|5348|3358|2053|4273|5515| |投资性现金净流量|-10392|-6208|-3707|-6146|-6155| |筹资性现金净流量|3614|2466|1683|3279|2202| |现金流量净额|-1429|-383|29|1406|1562|[10] 业务发展 市场需求 - 2024年中芯国际总收入80.3亿美元，同比+27%，年均产能利用率回升至85.6% [2] - 成熟制程方面，AI赋能终端创新，2025年国内家电/3C国补等刺激下，客户补库存意愿较高，消费电子等补单需求较多；若海外制裁蔓延，local for local的替代趋势利好中芯国际 [2] - 先进制程方面，AI应用多点开花，头部云厂商算力支出持续强劲，中美AI博弈底层是先进制程产能的争夺 [2] 技术能力 - 中芯国际第一代14nm FinFET已于2019年实现量产，2020年完成1.5万片FinFET产能安装目标，第二代FinFET工艺（N + 1）采用SAQP进行制程微缩，2020年进入风险量产，目前已能实现N + 2制程量产 [2] 产能扩张 - 2024年公司资本开支73.3亿美元，年末折合8英寸产能达94.8万片/月，预计2025年维持75亿美元左右的资本开支 [3] - 公司有中芯深圳、中芯京城、中芯东方、中芯西青4个12英寸28nm及以上制程的晶圆厂在建，合计产能规划34万片/月（等效8英寸产能76.5万片/月），较23年产能几乎翻倍 [3] - 2022年以来，公司在建工程中上海工厂期末账面余额增长最快，24H1达577.4亿元，部分可能是为中芯南方先进制程扩产提前采购关键设备 [3]