报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 整体看，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比-0.10%、同比0.70%，中国PPI月度环比0.10%、同比-2.20% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模440.07万亿元，环比+2.35万亿元、+0.54%；M2同比8.00%，环比-0.20%、-2.44%；制造业PMI49.20%，环比+0.20%、+0.41% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数97.91，环比-0.05、-0.05%；美元兑人民币（离岸）6.9970，环比-0.013、-0.19%；SHIBOR 7天1.40，环比+0.02、+1.08%；DR0071.48，环比+0.10、+7.55%；R0071.51，环比+0.00、-0.31%；同业存单（AAA）3M1.60，环比+0.00、+0.08%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比+0.00、+0.08% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [12][19][20] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）等图表 [24][28][29] 四、价差概况 - 展示现券期限利差与期货跨品种价差（3*T - TL）等图表 [33] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [35][36][37] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [49][53] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [56][59] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [64][70] 市场分析 - 宏观面：10月27日央行重启公开市场国债买卖操作；10月30日中美经贸团队达成三方面成果共识；12月8日政治局会议明确实施积极财政政策和适度宽松货币政策；11月CPI同比上升0.7% [1] - 资金面：11月一般公共预算收入同比放缓但全年进度偏快，支出降幅收窄；政府性基金收入受地产拖累，专项债发行提速带动支出同比转正；11月金融数据整体偏弱，信贷由票据与短贷支撑，社融增速维持在8.5%，M1、M2增速下滑；12月25日央行开展1771亿元7天逆回购操作；主要期限回购利率近期回落 [2] - 市场面：12月25日，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.51元、105.99元、108.20元、112.51元，涨跌幅分别为-0.02%、-0.03%、-0.02%和 -0.24%；TS、TF、T和TL净基差均值分别为-0.022元、-0.037元、-0.032元和0.307元 [3] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注2603基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4]

30年国债ETF市场表现 - 截至2025年12月26日10:12，30年国债ETF(511090)价格上涨0.27% [1] - 该ETF盘中换手率为5.21%，成交额为13.91亿元 [1] - 截至12月25日，该ETF近1年日均成交额为83.77亿元，最新规模达到266.93亿元 [1] 相关债券市场动态 - 2025年12月25日，中国银行间债市延续窄幅震荡，国债期货主力合约收盘全线下跌 [1] - 具体来看，30年期主力合约下跌0.24%至112.510元，10年期主力合约下跌0.02%至108.195元，5年期主力合约下跌0.03%至105.990元，2年期主力合约下跌0.02%至102.510元 [1] 市场观点与影响因素 - 华泰期货研报认为，债市在稳增长政策与宽松货币政策预期之间震荡运行 [1] - 影响市场的因素包括：中央政治局会议释放宽货币信号、LPR保持不变、美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 [1] - 短期来看，经历11月以来的持续调整，30年国债的风险已部分释放 [1] - 央行公开市场操作、购债力度影响市场情绪，而公募销售新规、股债性价比、经济开门红及CPI上行等因素导致投资者态度谨慎 [1] 长期投资价值与政策环境 - 从长期视角看，债券ETF仍有投资价值 [2] - 中央经济工作会议明确提出将继续实施适度宽松的货币政策，预计明年货币流动性将维持在宽松状态，降准降息政策实施概率较高 [2] - 当前财政政策积极发力，政府债券发行规模显著增加，政策端大概率将维持“宽货币”与“宽财政”的协同配合格局 [2] - 这一政策组合的必要性在于，政府债务扩张需要低利率环境支撑，以避免利息成本过快攀升 [2] - 若央行实施进一步降息举措，债券市场将获得有力支撑 [2] 产品特性与优势 - 债券ETF具有低风险优势和流动性优势 [2] - 作为交易所上市基金，债券ETF的流动性显著优于场外债券市场 [2] - 这种兼具低风险与高流动性的产品特性，使其成为稳健型投资者资产配置中不可或缺的选择 [2] 跟踪标的指数 - 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 该指数隶属于中债总指数族系，其成分券由在境内公开发行上市流通的发行期限为30年且待偿期25-30年（包含25年和30年）的记账式国债组成（不包含特别国债） [2] - 该指数可作为投资该类债券的业绩比较基准和标的指数 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [1][3] 各部分内容总结 市场分析 宏观面 - 10月27日央行重启公开市场国债买卖操作，释放稳预期信号；10月30日中美经贸团队达成三方面成果共识；12月8日政治局会议明确实施更积极财政政策和适度宽松货币政策，释放宽货币信号 [1] - 11月CPI同比上升0.7% [1] 资金面 - 11月一般公共预算收入同比放缓但全年进度偏快，支出降幅收窄，结构更向民生和投资于人倾斜，政府性基金收入受地产拖累但专项债发行提速带动支出同比转正，财政稳总量、调结构、托底，短期对经济有支撑 [2] - 11月金融数据整体偏弱，信贷由票据与短贷支撑，居民和企业中长期融资需求走低，贷款同比少增，社融增速维持在8.5%主要靠企业债券和表外融资对冲，私人部门加杠杆意愿不足，M1、M2增速下滑，实体部门资金周转与经济活力偏弱，后续稳增长更依赖货币侧发力 [2] - 12月24日央行开展260亿元7天逆回购操作，固定利率1.4% [2] - 主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.267%、1.385%、1.599%和1.579%，回购利率近期回落 [2] 市场面 - 12月24日，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.53元、106.03元、108.23元、112.84元，涨跌幅分别为0.00%、 -0.01%、0.02%和0.02% [3] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为 -0.039元、 -0.067元、 -0.020元和 -0.032元 [3] 策略 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [4] - 套利：关注2603基差回落 [4] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 利率定价跟踪指标 - 中国CPI月度环比 -0.10%，同比0.70%；中国PPI月度环比0.10%，同比 -2.20% [9] - 社会融资规模440.07万亿元，环比 +2.35万亿元，环比变化率 +0.54%；M2同比8.00%，环比 -0.20%，环比变化率 -2.44%；制造业PMI49.20%，环比 +0.20%，环比变化率 +0.41% [10] - 美元指数97.96，环比 +0.06，环比变化率 +0.06%；美元兑人民币（离岸）7.0101，环比 -0.010，环比变化率 -0.14%；SHIBOR 7天1.39，环比 -0.01，环比变化率 -1.00%；DR0071.38，环比 -0.03，环比变化率 -2.16%；R0071.51，环比 +0.00，环比变化率 -0.31%；同业存单（AAA）3M1.60，环比 +0.00，环比变化率 +0.16%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00，环比变化率 +0.16% [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月基本面外需小幅改善，经济内生动能仍待提振；12月中央经济工作会议与政治局会议相继释放积极信号，明确明年财政与货币政策将延续宽松基调，宽货币预期增强；尽管对降准降息等具体工具的落地节奏仍存一定分歧，但在政策方向明确且资金面保持宽松的背景下，市场情绪边际缓和，预计利率偏强震荡 [4] 根据相关目录分别进行总结 期货盘面 - T主力收盘价108.230，环比涨0.02%，成交量69143，环比降29383；TF主力收盘价106.025，环比降0.01%，成交量54708，环比降24224；TS主力收盘价102.526，环比持平，成交量26501，环比降8831；TL主力收盘价112.840，环比涨0.02%，成交量110763，环比降29971 [2] 期货价差 - TL2603 - 2606价差 - 0.22，环比降0.05；T03 - TL03价差 - 4.61，环比持平；T2603 - 2606价差 0.00，环比持平；TF03 - T03价差 - 2.21，环比降0.01；TF2603 - 2606价差0.01，环比涨0.01；TS03 - T03价差 - 5.70，环比降0.01；TS2603 - 2606价差 - 0.04，环比持平；TS03 - TF03价差 - 3.50，环比持平 [2] 期货持仓头寸 - T主力持仓量243501，环比增1996；T前20名多头202433，环比增3175；T前20名空头216947，环比增1381；T前20名净空仓14514，环比降1794；TF主力持仓量154522，环比增1760；TF前20名多头132656，环比增2639；TF前20名空头151905，环比增2704；TF前20名净空仓19249，环比增65；TS主力持仓量78530，环比降383；TS前20名多头64322，环比增608；TS前20名空头73181，环比降241；TS前20名净空仓8859，环比降849；TL主力持仓量144066，环比降1288；TL前20名多头130955，环比降980；TL前20名空头142471，环比降223；TL前20名净空仓11516，环比增757 [2] 前二CTD（净价） - 250018.IB(6y）100.5173，环比涨0.0271；220025.IB(6y）99.0955，环比涨0.0471；230014.IB(4y）104.7128，环比涨0.0751；240020.IB(4y)100.8844，环比持平；250017.IB(2y)100.1506，环比涨0.0080；240022.IB(2y)100.1942，环比涨0.0119；210005.IB(17y)127.5115，环比涨0.1673；210014.IB(18y)124.2894，环比涨0.1114 [2] 国债活跃券(%) - 1y 1.3400，环比降1.25bp；3y 1.3825，环比降1.00bp；5y 1.5800，环比降1.20bp；7y 1.7050，环比降1.70bp；10y 1.8350，环比降0.85bp [2] 短期利率(%) - 银质押隔夜1.2400，环比降6.00bp；Shibor隔夜1.2670，环比降0.50bp；银质押7天1.3800，环比涨5.00bp；Shibor7天1.3850，环比降1.40bp；银质押14天1.6100，环比降4.00bp；Shibor14天1.5990，环比涨2.20bp [2] LPR利率(%) - 1y 3.00，环比持平；5y 3.5，环比持平 [2] 公开市场操作 - 逆回购操作发行规模260亿，到期规模468亿，净投放 - 208亿，利率1.4%，期限7天 [2] 行业消息 - 财政部、中国人民银行定于12月26日进行2025年中央国库现金管理定期存款第13期和第14期操作，第13期存款期限1个月，计划存款量1500亿元；第14期存款期限14天，计划存款量600亿元 [2] - 全国住房城乡建设工作会议部署2026年重点任务，提出城市政府要用足用好房地产调控自主权，适时调整优化房地产政策，加快构建房地产发展新模式，有序搭建基础性制度，在房地产开发、融资、销售上分别推行项目公司制、主办银行制、现房销售制 [3] - 中国人民银行发布一次性信用修复政策，符合相关条件的逾期信息，将不会在个人信用报告中予以展示，助力个人高效便捷重塑信用，有利于促进普惠金融发展，提高个人获得融资的便利度和可得性，有效激发个人发展活力 [3] 市场情况 - 周三国债现券收益率涨跌不一，到期收益率1 - 7Y下行约0.50 - 1.0bp左右，10Y、30Y到期收益率上行0.3、0.1bp左右至1.84%、2.22%；国债期货短弱长强，TS主力合约平收，TF主力合约下跌0.01%，T、TL主力合约上涨0.02%；资金面持续宽松，DR007加权利率回落至1.38%附近震荡；12月LPR持稳，连续七个月保持不变 [4] - 国内基本面端，11月工增、社零边际放缓，固投持续负增长，失业率保持平稳；11月金融数据出现结构分化，直接融资提振下，社融增量超预期，信贷持续走弱，居民贷款为主要拖累，企业中长期投资需求依然偏弱；受基数效应影响，M1、M2增速回落，M1 - M2剪刀差再度走阔；11月CPI持续改善，同比上涨0.7%，反内卷效应边际放缓，PPI同比降幅小幅扩大 [4] - 海外方面，美国消费支出强劲推动第三季度实际GDP年化环比大幅增长4.3%，同期核心PCE物价指数上涨2.9%；美国总统发言表示希望下一任美联储主席在经济和市场情况良好时继续降息，市场对未来利率下行预期升温 [4] 重点关注 - 12/24平安夜，美股提前休市、欧股休市或提前休市，港股交易半日；12/25圣诞节，美股、港股、欧股、韩股等休市，布伦特原油期货暂停交易 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 债市情绪改善，国债期货全线收涨，受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [2][4] 各目录总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比-0.10%、同比0.70%，中国PPI月度环比0.10%、同比-2.20% [10] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模440.07万亿元，环比变化值+2.35万亿元，环比变化率+0.54%；M2同比8.00%，环比变化值-0.20%，环比变化率-2.44%；制造业PMI49.20%，环比变化值+0.20%，环比变化率+0.41% [11] - 经济指标（日度更新）：美元指数97.90，环比变化值-0.36，环比变化率-0.37%；美元兑人民币（离岸）7.0197，环比变化值-0.013，环比变化率-0.18%；SHIBOR 7天1.40，环比变化值-0.02，环比变化率-1.27%；DR007 1.41，环比变化值-0.02，环比变化率-1.62%；R007 1.51，环比变化值+0.00，环比变化率-0.31%；同业存单（AAA）3M 1.60，环比变化值+0.00，环比变化率+0.12%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比变化值+0.00，环比变化率+0.12% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、沉淀资金走势、持仓量占比、净持仓占比（前20名）、多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [13][17][21] 三、货币市场资金面概况 - 展示Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）等图表 [27][29][32] 四、价差概况 - 展示现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等图表 [36][37][39] 五、两年期国债期货 - 展示两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等图表 [39][41][46] 六、五年期国债期货 - 展示五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等图表 [50][54] 七、十年期国债期货 - 展示十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等图表 [57][60] 八、三十年期国债期货 - 展示三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等图表 [65][68][69] 策略总结 - 单边：回购利率回落，国债期货价格震荡 [5] - 套利：关注2603基差回落 [5] - 套保：中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [5]

核心观点 - 上周中国央行重启14天期逆回购以维护年末流动性，债市收益率曲线趋向陡峭，短端利率走强，长端及超长端国债收益率在触及高位后引发配置盘入场，情绪得到修复，全周收益率普遍下行[1] - 市场对降息、央行买债等传闻敏感，未来需重点关注LPR报价、MLF续做及央行国债买卖等因素对年末市场预期和机构行为的影响[1] 行情回顾 - **收益率变动**：上周（12月15日至19日）中债国债各期限收益率普遍下行，其中1年期下行3.32BP至1.3547%，10年期下行0.88BP至1.8308%，30年期下行2.35BP至2.2252%[2][3] - **现券走势**：周初债市延续弱势，30年期国债期货主力合约创逾一年新低，10年期国债250016收益率周一涨1.65BP至1.859%[3]；随后市场情绪修复，收益率震荡回落，该券全周累计下跌0.75BP，周五收于1.835%[3] - **国债期货**：国债期货先下后上，后半周扭转跌势，全周30年期主力合约上涨0.02%，10年期主力合约上涨0.14%，5年期主力合约上涨0.14%，2年期主力合约上涨0.02%[5] - **可转债**：中证转债指数跟随股指反弹，全周累计上涨0.48%，收盘报485.28[6] 一级市场 - **上周发行**：利率债合计发行35只，规模3761.27亿元，其中国债发行4只、2960.40亿元，政策性银行债发行7只、400.50亿元，地方债发行24只、400.37亿元[7] - **本周计划**：本周（12月22日至26日）计划发行利率债8只、1500.37亿元，其中国债2只、1480亿元，地方债6只、20.37亿元，无政策性银行债发行[7] 海外债市 - **美国国债**：上周美国国债收益率整体下跌，10年期美债收益率全周累计下跌3BP至4.16%，2年期累计下跌4BP至3.48%[8]；下跌主因11月失业率升至4.6%创四年新高，且CPI同比涨幅超预期回落至2.7%，增强了市场对美联储明年降息的押注[8][10][11] - **日本国债**：日本央行上周五宣布加息，将政策利率从0.5%上调至0.75%，引发抛售，日债几乎全线下跌，10年期日债收益率涨5.3BP至2.023%，30年期涨3.6BP至3.415%，均达到1999年以来最高水平[8] 公开市场操作 - **央行操作**：上周央行每日开展7天期逆回购操作，规模在468亿至1353亿元不等[12]；周一额外开展6000亿元6个月期买断式逆回购，周四、周五连续两日分别开展1000亿元14天期逆回购，为近三个月来首次重启14天期操作[12] - **资金到期**：上周公开市场共有7天期逆回购到期6685亿元，买断式逆回购到期4000亿元，另有800亿元国库现金定存到期[12]；本周将有4575亿元7天期逆回购到期，1200亿元国库现金定存到期，以及周四有3000亿元MLF到期[12] 宏观经济数据 - **国内经济**：11月社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，环比下降0.42%[13]；1-11月全国固定资产投资444035亿元，同比下降2.6%，扣除房地产开发投资后增长0.8%[13]；11月货物进出口总额38987亿元，同比增长4.1%[13] - **房地产价格**：11月70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降、同比降幅扩大，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，同比下降1.2%[13][14] - **财政收支**：前11个月全国一般公共预算收入200516亿元，同比增长0.8%，其中税收收入164814亿元，同比增长1.8%[14]；全国一般公共预算支出248538亿元，同比增长1.4%[14] - **政策动态**：上交所、深交所支持境外机构投资者开展交易所债券回购业务，相关要求自12月19日起施行[14] 机构观点 - **中金公司**：认为近期债市调整为2026年提供了更好的交易和配置机会，尤其是超长期债券的调整使其可能成为明年更好的交易进攻品种，未来2至3个月交易机会可能进一步显现[15] - **财通证券**：判断12月降息可能性有限，债市处于筑底盘整阶段，货币宽松方向确定，30年期国债收益率上限约为2.3%，当前利差水平已回归合理，建议把握利率震荡过程中的高点做左侧布局[15] - **天风证券**：指出今年债市在交易盘主导下波动明显，高波动状态或将延续，短期需把握交易盘节奏寻找波动机会，关注短端利率、存单和中短端信用品种，长期看债市仍有修复空间，需等待更多信号[16]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周贵金属价格偏强运行，伦敦现货黄金接近10月历史高位，伦敦现货白银续刷历史新高，短期K线未现拐头信号 [2] - 11月底以来白银表现强于黄金，金银比大幅回落，受低供给弹性、低库存、合约交割、工业与投资需求、关税担忧等因素影响，多逼空行情重现 [3] - 近端（26年1月前）关注美联储主席任命与经济数据对货币政策预期的影响，白银追高需谨慎，价格回调风险累积 [3] - 远端（26年1月后）估值上关注美元指数，宏观上关注美联储降息节奏与扩表操作，需求上关注央行购金与投资需求增长前景 [4] - 短线贵金属震荡偏强，黄金关注前高阻力，白银关注获利回吐压力，单边策略上黄金前多谨慎持有，突破历史高位可追单买入，白银短线谨慎追高 [4][5] 分组1：核心矛盾及策略建议 核心矛盾 - 上周贵金属价格偏强，伦敦现货黄金接近4380，伦敦现货白银涨至67，周二后美联储降息预期回升，美经济下行压力与通胀缓和 [2] - 美联储主席候选人之争发酵，集中在哈塞特、沃什和沃勒之间，三人皆为宽货币鸽派支持者 [2] - 11月底以来白银表现强于黄金，多逼空行情重现，因低供给弹性、低库存、合约交割、工业与投资需求、关税担忧等因素 [3] - 近端白银追高需谨慎，因隐含波动率接近高位、金银比接近低位、合约交割压力缓解、调查结果将公布、指数调整或抛售等因素 [3] - 远端关注美元指数、美联储政策、央行购金、投资需求、逆全球化与贸易保护等问题 [4] 交易型策略建议 - 行情定位：短线震荡偏强，黄金关注前高阻力，白银关注获利回吐压力，伦敦现货黄金支撑阻力位为4100 - 4250 - 4400，伦敦现货白银为60 - 65 - 70 [4][5] - 策略：单边策略上黄金前多谨慎持有，突破历史高位可追单买入，白银短线谨慎追高 [5] 降息预期变化 - 展示了不同日期联邦基金期货的目标利率、有效利率、隐含利率变动等数据，反映了市场对美联储加息/降息的预期变化 [8][11] 分组2：市场信息 本周事件关注 - 周一美联储理事米兰、纽约联储主席威廉姆斯发表讲话 [15] - 周三纽约联储主席威廉姆斯在外汇市场结构会议上致开幕词 [15] - 周四英国央行、欧洲央行公布利率决议 [15] - 周五日本央行公布利率决议，行长植田和男召开货币政策新闻发布会 [16] 上周与本周数据关注 - 展示了上周美国和中国公布的经济指标数据，包括非农就业、通胀、零售销售等 [17] - 展示了本周美国和中国将要公布的经济指标及预期值、前值 [17] 分组3：期货与价格数据 国际贵金属市场 - 列出伦敦金、COMEX黄金、伦敦银、COMEX白银等的最新价、周涨跌、周涨跌幅，以及SPDR黄金持仓、SLV白银持仓等数据 [20] 国内贵金属市场 - 列出SHFE黄金主力、黄金TD、SHFE白银主力、白银TD等的最新价、周涨跌、周涨跌幅，以及SHFE黄金库存、SHFE白银库存等数据 [21] 美国金融资产表现 - 列出美元指数、2Y美债收益率、10Y美债收益率等的最新价、周涨跌、周涨跌幅 [21] 国内金融市场 - 列出美元兑人民币、沪深300指数、上证50指数等的最新价、周涨跌、周涨跌幅 [22] 期货持仓 - 展示了CFTC持仓与黄金、白银，沪金指数和期货持仓，沪银指数和期货持仓，沪金、沪银平值期权隐含波动率等图表 [24][27][28] 分组4：宏观信息 FOMC会后声明 - 对比2025年12月11日和10月30日的FOMC会后声明，包括基本面评估、风险评估、政策目标、决议声明等内容 [30] 经济预测表 - 展示12月FOMC的经济预测表，包括实际GDP变化、失业率、PCE通胀等指标的中位数、中央趋势和范围 [31] 美国CPI数据 - 展示美国CPI各分类的权重、未季调YoY、季调后MoM等数据 [37] 相关经济数据图表 - 展示美国CPI和核心CPI、PCE物价指数、非农就业人数等相关经济数据的图表 [38][39][40] 分组5：敏感需求与估值 敏感需求--ETF投资需求 - 展示黄金、白银长线基金持仓，中国TOP3黄金ETF和华安黄金ETF等图表 [47][48] 估值锚定--关联资产 - 展示COMEX金银比价、金银铂钯租赁利率、黄金与美元指数、美债实际利率等关联资产的图表 [49][50][52] 全球主要交易所库存 - 展示LBMA、COMEX、SHFE金银库存，以及黄金、白银库存合计的图表 [69][71][73]

核心观点 - 报告核心观点：近期DR001（银行间存款类机构隔夜质押式回购利率）下破长期震荡下沿，可能构成货币政策进一步宽松的前兆信号，但年末季节性因素需审慎看待[2][3][6][7][8][9][10][12][25] 市场对宽货币的定价已有所升温，但幅度温和、谨慎，更多是对资金价格回落的被动跟随[5][6][16][23] 短端利率风险可控，但长端利率因期限利差处于“牛市估值”而安全边际不足，缺乏趋势性行情空间，或转向震荡[6][25][28] 策略思考：资金突破“下沿”的政策含义 - **资金面出现关键信号**：进入12月后，DR001下破并连续处于“政策利率-10bp”的隐性下限（约1.3%）下方，这是自年初以来该震荡下沿稳定近一年后的首次有效突破[3][8][9] 资金面进一步宽松，DR001一度下探至1.27%附近[3][11][32] - **历史经验具有参考意义**：2021年底曾出现类似情况，DR001在2021年12月29日下破1.4%的隐性下限后，约一个月后的2022年1月17日政策利率下调10bp，验证了“资金利率先行下破→政策利率变动”的信号模式[3][9] - **需警惕年末季节性扰动**：12月DR001较政策利率利差负向走阔是常见现象，过去数年跨年流动性投放后均有发生[4][12] 2024年12月DR001也曾短暂突破“政策利率减10bp”但未触发政策调整[4][12] 因此，需观察跨年后资金中枢能否稳定在下沿之下，以验证信号的有效性[4][12][25] - **与政策表述形成共振**：资金面信号与近期中央经济工作会议强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”的措辞相叠加，可能在市场预期层面形成传导[10] 市场对边际变化的定价分析 - **利差分位有所回升但仍处低位**：近期各期限国债与DR001的利差升至年内高点，主要期限利差回升至2020年以来约25%分位附近，其中1年期国债与DR001利差分位值约37%[5][16] 但与2020年以来的更长时间维度相比，仍处于下四分位附近[5][16] - **债券利率与整体利率体系偏离度不大**：合并考察2024至2025年，1年与10年国债收益率累计下行约72个基点，30年期累计回落约60个基点，各期限平均下行76个基点[5][18] 同期，7天OMO利率、LPR及存贷款利率两年累计下调幅度平均值为62个基点，国债利率曲线平均多下行约14个基点[5][18][26] - **降息预期定价升温但幅度温和**：IRS（利率互换）与FR007的利差本周从最高2.5个基点快速下探至-2个基点，回落幅度达4.5个基点[6][23] 货币松紧预期指数在过去一周从58%降至42%，从偏悲观区域回到年度视角下中性略偏乐观区间[6][23] - **市场定价整体偏被动跟随**：综合来看，市场近期对宽货币预期进行了一定定价，但幅度谨慎温和，更多是对资金价格回落的被动跟随[5][16][23] 对利率走势的研判 - **短端风险可控**：鉴于市场定价的降息预期不强，且年末流动性充裕，短端利率总体风险可控[6][25] - **长端缺乏趋势性行情**：期限利差多数仍处于“牛市估值”，安全边际不足[6][28] 例如，10年期与1年期利差所处2006年以来分位为58%，10年期与3年期利差分位为51%[30] 短端宽松难以直接引导长端利率下行，期限利差仍有走扩压力，长端缺乏趋势性行情空间，或由下跌转向震荡[6][25][28] 交易复盘：曲线小幅陡峭化 - **央行操作维护跨年资金面**：本周央行除常规7天逆回购外，于周四、周五均开展1000亿元14天期逆回购操作，全周逆回购操作合计净回笼110亿元[32][34] 另通过6个月买断式逆回购净投放2000亿元[32] - **资金利率持续下行**：本周DR001、DR007运行中枢分别下行1.5个基点、1.1个基点至1.27%、1.44%，隔夜利率已连续两周位于1.3%下方[32] - **债券收益率曲线陡峭化**：本周各期限国债收益率均下行，短端领涨[33] 其中1年期国债收益率下行3个基点至1.35%，10年期国债收益率下行1个基点至1.83%，导致10-1年期限利差走阔3个基点至48个基点[33] 宽松资金面是支撑短端下行的主要因素[35] - **市场情绪与机构行为**：公募基金久期中位值下降0.03年至2.85年，处于过去三年44%分位[38] 久期分歧度指数为0.55，处于过去三年67%分位[38] 利率十大同步指标中，“利好”与“利空”信号各占5个[40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市情绪不稳，国债期货大多收涨，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号；单边操作上回购利率回落，国债期货价格震荡；套利关注2603基差回落；套保方面中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI月度环比-0.10%、同比0.70%，中国PPI月度环比0.10%、同比-2.20% [9] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模440.07万亿元，环比+2.35万亿元、+0.54%；M2同比8.00%，环比-0.20%、-2.44%；制造业PMI49.20%，环比+0.20%、+0.41% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.44，环比+0.04、+0.04%；美元兑人民币（离岸）7.0361，环比-0.003、-0.04%；SHIBOR 7天1.43，环比+0.00、-0.14%；DR007 1.44，环比+0.00、-0.21%；R007 1.51，环比+0.00、-0.31%；同业存单（AAA）3M 1.61，环比-0.02、-1.00%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比+0.00、-1.00% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 2025 - 12 - 18，TS、TF、T、TL收盘价分别为102.44元、105.85元、108.01元、112.25元，涨跌幅分别为0.01%、0.02%、0.00%和0.23% [3] - TS、TF、T和TL净基差均值分别为 - 0.028元、 - 0.059元、0.000元和 - 0.469元 [3] 三、货币市场资金面概况 - 2025年1 - 10月财政运行呈现“收入温和修复、支出节奏回落、基金收缩与专项债放缓并存”特征，一般公共预算收入同比增长0.8%，支出同比仅增2% [2] - 11月金融数据整体偏弱，信贷由票据与短贷支撑，居民和企业中长期融资需求走低，贷款同比大幅少增，社融增速维持在8.5%，M1、M2增速同步下滑 [2] - 2025 - 12 - 18，央行开展883亿元7天逆回购操作、1000亿元14天期逆回购操作 [2] - 主要期限回购利率1D、7D、14D和1M分别为1.273%、1.426%、1.582% 和1.550%，回购利率近期回落 [2] 四、价差概况 涉及国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差等多组价差数据图表，但未提及具体数据内容 [31][36] 五、两年期国债期货 涉及两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、净基差走势等图表，但未提及具体数据内容 [38][41][48] 六、五年期国债期货 涉及五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、净基差走势等图表，但未提及具体数据内容 [52][56] 七、十年期国债期货 涉及十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、净基差走势等图表，但未提及具体数据内容 [59][60] 八、三十年期国债期货 涉及三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、净基差走势等图表，但未提及具体数据内容 [66][70][73]

央行流动性操作 - 预计12月央行会加量续作3000亿元MLF，并开展一定规模的国债买卖，向市场注入中长期流动性[1][6] - 央行于12月18日开展883亿元7天期逆回购和1000亿元14天期逆回购操作，当日有1186亿元逆回购到期，时隔三个月再次启用14天期工具[1][2] - 央行在9月调整14天期逆回购中标方式后，曾于9月22日、26日分别开展3000亿元、6000亿元操作，12月为年内第三次开展[2] 操作目的与市场影响 - 启用14天期逆回购主要因年末银行考核、财政收支、居民提现等流动性扰动因素增多，旨在熨平资金面波动，稳定市场预期[2] - 同时开展7天与14天逆回购是期限结构上的灵活安排，既满足跨年资金需求，又防止流动性过度累积，14天期操作直接覆盖元旦假期资金需求[2] - 通过逆回购适度投放资金有助于维护货币市场稳定，同时在投放流动性时保持利率稳定，向市场释放政策利率平稳的明确信号[3] 市场资金面状况 - 进入12月，DR001（隔夜质押式回购利率）阶段性跌破1.3%，本周稳定在1.27%附近窄幅波动，显示市场资金面处于较为宽松的态势[1][5] - 具体来看，12月15日、16日、17日DR001加权平均利率分别为1.2740%、1.2744%、1.2731%，18日报1.2699%[5] - DR007（7天期）加权平均利率本周持续高于政策利率，15日至18日利率在1.4390%至1.4488%之间波动[5] - 12月18日，隔夜SHIBOR报1.2730%，下降0.20个基点；7天SHIBOR报1.4260%，下降0.20个基点；14天SHIBOR报1.5820%，上涨11.10个基点[5] 流动性扰动因素与展望 - 本周资金面扰动主要来自税期，15日为税期申报截止日，16-17日为走款日，12月并非传统缴税大月，过去三年平均缴税规模约1.32万亿元，资金压力相对可控[6] - 税期资金面的波动预计不会超过季节性水平，年底央行将通过各类流动性工具搭配组合，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性[6][7] - 展望未来，“宽货币”基调仍将延续，央行将继续以公开市场操作为主要流动性管理工具，调控更突出“精准”与“有效”，确保金融体系运行平稳[7]