关税政策与影响 - 特朗普政府关税政策使美国加权平均关税税率从2.5%猛增至13.6%，翻了五倍多 [3] - 瑞银报告指出关税政策到2026年将使核心个人消费支出通胀率增加0.8个百分点，到2028年累计直接影响达1.4个百分点 [16] - 关税政策及其引发的供应链转移等连锁效应，可能使通胀影响接近1.9个百分点，可解释当前通胀率与美联储2%目标之间近三分之二的差距 [16] 稀土供应链与博弈 - 美国每年进口的稀土超过90%来自中国，涉及F-35战机、特斯拉电机、智能手机和医疗设备等高科技产业 [4] - 特朗普在关税谈判中对华展现灵活性，将对华关税从高点降至10%，并取消了以"芬太尼"为由加征的关税，背后是美国对稀土的迫切需求 [4] - 欧洲化工巨头索尔维集团宣布向美国诺维昂磁业供应钕、镨、镝、铽等稀土氧化物，并向Permag公司供应氧化钐 [6] 索尔维集团稀土业务 - 索尔维是全球少数能与中国在稀土加工领域竞争的企业，其法国拉罗谢尔工厂具备钕镨、氧化钐生产能力，但关键的镝铽生产线要等到2026年才能投产 [7] - 索尔维的供货量标注为"有限"，商业化生产仍需客户与政府持续支持，其稀土原料需从澳大利亚等国进口或通过回收获取 [9] - 索尔维考虑赴美建厂，因美国提供的财政支持力度远超欧洲，但其产品出厂价将远高于中国市场，美国国防部采购官员抱怨本土稀土产品价格是中国的两到三倍 [9][19] 美联储政策困境 - 美联储内部爆发争论，波士顿联储主席柯林斯称进一步降息门槛"相对较高"，亚特兰大联储主席博斯蒂克认为通胀是比就业更紧迫的风险，预计物价压力可能要到2026年年中至年末消散 [11] - 芝加哥联储主席古尔斯比暗示在通胀持续高于2%目标的情况下，美联储今年两次降息已做得够多，而美联储理事米兰则呼吁12月降息50个基点 [13] - 受持续六周的美国政府停摆影响，10月份的CPI和就业报告可能永远不会发布，关键经济数据永久缺失，导致美联储在"盲飞" [15] 经济影响与挑战 - 索尔维的稀土供应量远不能满足美国科技产业和国防工业的庞大需求，即便到2026年所有生产线满负荷运转，其产能也达不到美国年需求量的零头 [18] - 欧洲市场同样面临稀土短缺困境，仅靠索尔维集团无法支撑整个西方世界的需求 [18] - 稀土产品的高价格最终会转嫁到美国消费者身上，从智能手机到电动汽车等使用稀土永磁体的产品都可能涨价 [19]

央行流动性操作 - 中国人民银行预告将于11月17日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作 [1] - 结合11月5日7000亿元操作，11月央行累计开展1.5万亿元买断式逆回购操作，当月实现净投放5000亿元，为连续第6个月加量续作 [1] - 操作采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式，自今年6月起调整为操作前发布招标公告以稳定市场预期 [1] 流动性支持背景与工具 - 5000亿元新型政策性金融工具投放完毕、5000亿元地方政府债务结存限额下达及同业存单到期量增加等因素收紧银行体系流动性，需要央行支持 [1] - 央行综合运用降准、公开市场操作、中期借贷便利（MLF）和再贷款再贴现等多种工具保持流动性充裕，10月保持了买断式逆回购与MLF的加量续作并重启国债买卖操作 [2] - 市场预计央行将继续加量续作11月到期的9000亿元MLF，并将综合运用买断式逆回购和MLF向市场注入中期流动性 [2] 政策导向与市场预期 - 央行报告提出下阶段将实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，综合运用多种工具保持流动性充裕 [2] - 市场机构更看重央行重启国债买卖操作的信号意义，预计通过买入国债大幅投放流动性的必要性不强 [2] - 分析认为无论是否重启国债买卖，央行均有能力维护银行体系流动性的充裕 [2]

堪萨斯城联储行长施密特的政策立场 - 施密特在最近一次会议上持异议，认为货币政策已处于适度限制性水平，并认为这应是合适的立场 [1] - 他倾向于在12月的会议上再次反对进一步降息，并表示降息对劳动力市场帮助不大，但可能对通胀和通胀预期产生持久影响 [2] - 施密特认为通胀过高，最新数据显示通胀率超过3%并将持续在该水平以上，且通胀压力正在扩散 [3] 对美国经济状况的评估 - 经济显示出强劲势头，表现为消费强劲和资本支出稳健增长，这是其经济展望的重要组成部分 [2] - 劳动力市场正在降温但基本平衡，这种变化更多反映结构性调整而非周期性波动 [4] - 维持失业率稳定所需的 payroll break even rate 仅为约5万人 [5] 金融市场与货币政策传导 - 鹰派联储官员认为当前金融市场状况并未显示货币政策过紧，证据包括股市处于或接近历史高点、公司债利差收窄以及高收益债券发行非常活跃 [5] - 货币政策制定需针对整体经济而非特定部门，联储仅有利率这一工具，而利率直接影响抵押贷款利率、汽车贷款等消费信贷成本 [7][8] - 若个别经济部门出现问题，应更多由财政政策而非货币政策来解决 [8] 联储内部政策分歧与沟通挑战 - 联储主席鲍威尔面临严峻的内部意见分歧，预计可能有4-5位委员反对降息，若不降息则可能有3位委员持异议 [10] - 鲍威尔希望即将公布的经济数据能够提供明确方向，使联储内部能形成更清晰的多数决策共识 [11] - 市场关注的关键数据包括11月就业报告和12月CPI数据，但10月数据存在信息空白期 [11][12][13]

央行流动性操作 - 11月17日央行开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作 [1] - 因本月有3000亿元同期限逆回购到期，操作后实现净投放5000亿元 [1] - 11月5日央行对本月到期的7000亿元3个月期买断式逆回购进行等量续做 [1] - 11月份两个期限的买断式逆回购合计净投放5000亿元，规模较10月份增加1000亿元，为连续第6个月加量续做 [1] 流动性投放模式与政策基调 - 央行基本形成每月5号前后开展3个月期、15号前后开展6个月期逆回购、25号开展MLF操作的中长期资金投放模式 [3] - 第三季度买断式逆回购和MLF操作合计净投放1.5万亿元 [3] - 货币政策执行报告明确实施适度宽松的货币政策，做好逆周期和跨周期调节，保持流动性充裕 [3] - 在稳增长诉求加大、财政加力背景下，货币政策协同性将加强，资金面有望保持宽松 [3] 流动性操作背景与目的 - 10月份安排5000亿元地方政府债务结存限额，年底前加发5000亿元地方债，导致11月份政府债券净融资规模明显上升 [2] - 10月份5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，后续将带动配套中长期贷款较快投放 [2] - 11月份银行同业存单到期量明显增加，以上因素均会收紧银行体系流动性 [2] - 11月份MLF到期规模为9000亿元，买断式逆回购净投放增加可能用于缓解MLF续做压力 [2] - 预计央行将对到期的9000亿元MLF进行小幅加量续做，并综合运用逆回购和MLF持续注入中期流动性 [2]

核心观点 - 2025年10月金融数据再现“存款搬家”现象，居民存款同比减少约7700亿元，而非银机构存款同比多增约7700亿元，两者呈现“跷跷板”关系 [2][10] - M1同比增速下行1.0个百分点至6.2%，其回落可能与居民存款下降及居民信贷收缩直接相关，10月居民短期贷款同比少增3356亿元 [2][13] - 央行三季度货币政策报告强调“降低银行负债成本”，若商业银行后续继续调整存款利率，可能进一步影响居民金融资产配置和银行负债结构 [2][10] 信贷表现 - 10月新增信贷2200亿元，同比少增2800亿元，主要拖累来自居民部门，居民贷款减少3604亿元，同比少增5204亿元 [5][27] - 企业贷款新增3500亿元，同比多增2200亿元，但结构上以短期融资为主，票据融资同比多增3312亿元，而企业中长期贷款同比少增1400亿元 [5][27] - 企业短期贷款及票据融资余额同比增速回升0.6个百分点至10.0%，但企业中长期贷款余额同比增速下降0.1个百分点至7.7%，显示企业对投资持观望态度 [3][19] 社融与货币供应 - 10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，主要拖累项是政府债券（同比少增5602亿元）和人民币贷款（同比少增3166亿元） [5][32] - 社融存量同比增速下行0.2个百分点至8.5%，政府债净融资同比少增是核心拖累因素，这与2025年财政融资“前置”导致发行集中在上半年有关 [3][23] - M2同比增速下行0.2个百分点至8.2%，M1同比下行1.0个百分点至6.2%，存款结构变化显著，居民和企业存款分别同比少增7700亿元和3553亿元 [5][38] 政策展望与企业行为 - 两项财政增量政策有望增强社融稳定性：5000亿元新型政策性金融工具资金已于10月底前全部投放；5000亿元地方政府债结存限额可能在11-12月发行 [4][25][26] - 尽管PPI连续三个月回暖，10月升至-2.1%，但PMI企业生产经营预期指数从54.1回落至52.8，显示企业投资态度尚未随价格指标改善而扭转 [3][19] - 9月M1同比增速上升1.2个百分点中，有1.0个百分点来自居民活期存款贡献，其环比增速达4.3%，呈现“超季节性”特征 [13]

央行逆回购操作 - 央行将于11月17日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作 [2] - 操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标 [2] - 因11月有3000亿元逆回购到期，此次操作实现净投放5000亿元 [2] 货币政策信号 - 央行更大规模加量续作释放了数量型政策工具持续加力的信号 [2] - 显示货币政策延续支持性立场，旨在稳增长、稳预期 [2] - 操作规模符合市场预期 [2] 未来流动性展望 - 央行预计将综合运用买断式逆回购和MLF工具持续注入中期流动性 [2] - 年底中期流动性加量规模可能较此前每月6000亿元的水平有所回落 [2]

报告行业投资评级 - 铝震荡偏强，氧化铝底部震荡，铸造铝合金跟随电解铝 [1] 报告的核心观点 - 中国10月新增社融8100亿元，新增人民币贷款2200亿元，10月末M2 - M1剪刀差扩大至2.0个百分点；美国众议院通过临时拨款法案，政府关门结束但重启需时间，六周停摆使四季度GDP减少1.5个百分点、造成约110亿美元净损失 [3] - 铝趋势强度为1，氧化铝趋势强度为0，铝合金趋势强度为1 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 电解铝 - 沪铝主力合约收盘价22050，较T - 1涨170，较T - 5涨420，较T - 22涨1320，较T - 66涨1260；夜盘收盘价22100；LME铝3M收盘价2886，较T - 5涨43，较T - 22涨216，较T - 66涨247 [1] - 沪铝主力合约成交量295292，较T - 1增71494，较T - 5增116367，较T - 22增162367，较T - 66增150683；持仓量446659，较T - 1增26593，较T - 5增218529，较T - 22增242801，较T - 66增119177 [1] - LME铝3M成交量21319，较T - 5降1752，较T - 22增4166，较T - 66增5022；LME注销仓单占比5.73%，较T - 1降0.46%，较T - 5降1.83%，较T - 22降14.22%，较T - 66增3.51% [1] - LME铝cash - 3M价差 - 27.55，较T - 5降13.39，较T - 22降22.53，较T - 66降27.47；近月合约对连一合约价差 - 25，较T - 1增5，较T - 5增10，较T - 22降40，较T - 66降50 [1] - 买近月抛连一跨期套利成本69.69，较T - 1降0.18，较T - 5降0.28，较T - 22增7.41，较T - 66增8.40 [1] 氧化铝 - 沪氧化铝主力合约收盘价2840，较T - 1涨19，较T - 22降64，较T - 66降515；夜盘收盘价2834 [1] - 沪氧化铝主力合约成交量299017，较T - 1增31054，较T - 5增94767，较T - 22降57968，较T - 66降640294；持仓量407444，较T - 1降5314，较T - 5降15664，较T - 22增114927，较T - 66增213500 [1] - 近月合约对连一合约价差 - 21，较T - 1降9，较T - 5降9，较T - 66降20；买近月抛连一跨期套利成本25.38，较T - 1增1.06，较T - 5增1.12，较T - 22降0.15，较T - 66增1.00 [1] 铝合金 - 铝合金主力合约收盘价21340，较T - 1涨95，较T - 5涨245；夜盘收盘价21370 [1] - 铝合金主力合约成交量9674，较T - 1增3394，较T - 5增5108；持仓量15134，较T - 1降439，较T - 5增152 [1] - 近月合约对连一合约价差 - 90，较T - 1增145，较T - 5降15；现货升贴水0，较T - 1降10，较T - 5降30，较T - 22降10，较T - 66增40 [1] 现货市场 电解铝 - 上海保税区Premium 81，欧盟鹿特丹铝锭Premium(MB) 325，预培阳极市场价5887，佛山铝棒加工费240，山东1A60铝杆加工费50，铝锭精废价差470 [1] - 电解铝企业盈亏5823.35，较T - 1增254.33，较T - 5增579.25，较T - 22增1391.64，较T - 66增1704.08；铝现货进口盈亏 - 1754.68，较T - 1增140.24，较T - 5增315.12，较T - 22降322.84，较T - 66降260.75 [1] - 铝3M进口盈亏 - 1751.39，较T - 1增124.75，较T - 5增172.16，较T - 22降406.49，较T - 66降297.79；铝板卷出口盈亏3526.32，较T - 1降36.04，较T - 5降39.26，较T - 22增902.90，较T - 66增1639.07 [1] - 国内铝锭社会库存61.40万吨，较T - 1降0.20，较T - 5增0.70，较T - 22增2.70，较T - 66增13.40；上期所铝锭仓单6.47万吨，较T - 1增0.09，较T - 5增0.08，较T - 22增0.50，较T - 66增0.70；LME铝锭库存55.32万吨，较T - 1增0.91，较T - 5增0.48，较T - 22增3.76，较T - 66增10.84 [1] 氧化铝 - 国内氧化铝平均价2868，氧化铝连云港到岸价美元/吨为346、元/吨为2885，澳洲氧化铝FOB 320美元/吨，山西氧化铝企业盈亏 - 93 [1] 铝土矿 - 澳洲进口三水铝土矿价格（Al:48 - 50%，Si:8 - 10%）、印尼进口铝土矿价格（Al:45 - 47%，Si:4 - 6%）、几内亚进口铝土矿价格（Al:43 - 45%，Si:2 - 3%）分别为75、71、72美元/吨，阳泉铝土矿价格（含税现货矿山价，AI:Si = 4.5）为2000 [1] 铝合金 - ADC12理论利润 - 142，保太ADC12 21100，保太ADC12 - A00 - 820 [1] 烧碱 - 三地库存合计49953，陕西离子膜液碱（32%折百）2630 [1]

核心观点 - 报告对2026年有色金属行业持乐观态度，核心观点为“有色牛市仍在途中”，尤其看好黄金、铜、铝三大品种的持续表现 [1] 黄金：超级牛市，仍在途中 - 2025年伦敦金现价格从年初的2624美元/盎司上涨至年内最高4381美元/盎司，最高涨幅达67%左右，其上涨过程可分为三个阶段：1-4月第一波上涨、4-7月震荡整理、8-10月第二波上涨 [12][13][15] - 2025年黄金牛市的核心驱动因素包括：美联储处于降息周期且美国经济边际走弱、美元指数走弱并跌破100关键支撑位、全球地缘政治风险及美国政策不确定性激发避险情绪和投资需求 [16][17][20][21][24][26] - 从现货供需看，2025年前三季度黄金投资需求同比上升87%，成为金价上涨关键，而珠宝消费同比下降20%保持疲软；同时，全球黄金ETF从前三季度的净流出25吨转为暴增619吨，央行购金持续 [27][28][29][30][31][34] - 继续看好2026年黄金上行的原因包括：央行购金趋势有望延续（调查显示76%央行计划未来5年增持黄金）、2026年预计仍处于降息周期（市场预期降息50bp）且缩表结束提供流动性支撑、特朗普政府的“美丽大法案”预计将使未来十年国家赤字增加超过3万亿美元，削弱财政纪律 [34][37][38][41][42] - 关键变数在于新任美联储主席人选及其对联储独立性的影响，若独立性削弱可能导致美国经济向滞胀风险偏移，进而强化金价；目前失业率缓慢抬升而CPI有反弹迹象，存在两难局面 [43][45][46][47][48] - 长期看，黄金超级牛市有两大线索：财政纪律和货币政策失序带来的信用货币贬值、世界地缘秩序重构下的安全资产配置需求，当前逻辑依旧坚挺 [50][51][52][53][55][57][58][59][61][62] 铜：供需矛盾激化，铜价中枢上行 - 2025年LME铜价整体表现强势，截至2025年11月12日较年初上涨24%，年均价9816美元/吨较2024年上涨6% [63][64][65] - 2025年铜牛行情的三大支柱为：宏观整体顺风（美联储降息+美国财政扩张+美元走弱）、矿端大级别扰动催化（但未完全传导至精铜产量）、232关税干扰导致非美市场紧缺 [66][67][68][71][72][74][75][76][83][84][85][86][88] - 2026年支撑因素依然稳固：宏观仍处于降息周期顺风；铜矿扰动来得足够大且早（如Grasberg事故致2026年产量预期下调35%约27万吨），预计2025-2027年铜矿增量分别为0、86、84万吨，且因铜精矿港口库存见底及废铜政策强化，矿端紧缺大概率向精炼铜传导；需求端基本盘稳固，新能源、AI相关电力需求亮眼 [89][90][91][92][93][94][95][96][99][100][101][102][103][105][106][107][110][111][112][114][115][116][118] - 具体需求表现：国内电网投资2025年1-9月完成额同比+9.9%，电源投资（不含风光）同比+25.9%；家电领域空调产量1-9月累计同比+4.4%，冰箱产量同比+1.5%；建筑领域为主要拖累，1-9月房屋竣工面积同比-15%，但占全球需求基数已降至约9%拖累有限；新能源领域（光伏、风电、新能源汽车）铜需求占比预计从2024年13.1%提升至2027年16.6%，驱动全球铜需求中长期增速达约3% [100][101][102][103][105][106][110][111][112][114][115][116][118] - 232关税后，COMEX铜相较于LME铜仍存在溢价，且美国境内有LME仓库可供交货，预计不会触发美国库存流出，从而继续支撑非美市场低库存格局 [119][120][121][122] 铝：供给硬约束，铝价、铝股估值均有望上修 - 2025年铝价温和上行，SHFE铝价截至11月13日较年初上涨10.6%，突破22000元/吨；铝股票前期相对有色板块滞涨但已基本追平 [123][124][125][126][127][128] - 供给端刚性突出：国内电解铝产能已无限逼近4500万吨天花板，截至2025年10月底运行产能达4456万吨；海外产能受制于电力等基础设施约束，预计2025-2030年海外产能增速仅1.8%，且海外减产扰动频发（如世纪铝业、South 32、力拓等）进一步削弱供给增量预期 [128][129][130][131][132][133][134][135] - 需求端结构优化：建筑用铝需求占比从2017年28%降至2024年22%，拖累效应减弱；新能源车轻量化（IAI预测铝单耗从2017年126kg/辆增至2030年280kg/辆）、光伏、特高压等新兴需求渐占上风 [136][137][138][140][142] - 铝板块红利价值凸显：行业产能增长受限，资本开支减少，上市公司盈利和现金流强劲，具备高分红能力和意愿，部分公司股息率可观，估值有上修空间 [142][143]

央行流动性操作 - 中国人民银行将于2025年11月17日开展8000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天），操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标[1][2] - 11月有3000亿元6个月期买断式逆回购到期，因此11月6个月期买断式逆回购实现加量续作5000亿元[2] - 11月两个期限品种的买断式逆回购合计加量续作5000亿元，加量规模较上月高1000亿元，连续两个月扩大，这也是央行连续第6个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性[2] 操作背景与动因 - 10月安排5000亿元地方政府债务结存限额，用于化解存量债务及扩大有效投资，意味着年底前会加发5000亿元地方债，11月政府债券净融资规模会有明显上升[3] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，在带动当月委托贷款走高后，接下来还会带动配套中长期贷款较快投放[3] - 11月银行同业存单到期量也有明显增加，以上因素均需要央行给予流动性支持[3] 政策目标与影响 - 央行通过买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，有助于保持资金面处于较为稳定的充裕状态，能够助力政府债券发行，引导金融机构加大货币信贷投放力度[3] - 当前央行更大规模加量续作买断式逆回购，显示货币政策延续支持性立场，有助于稳增长、稳预期[3] - 四季度是稳增长政策发力之时，央行维持市场流动性充裕，进而引导金融机构加大信贷投放，是及时和必要的[3] 未来政策展望 - 央行流动性投放渠道更加多样，接下来会综合运用各项工具，保持流动性充裕[4] - 综合外部环境波动、国内经济增长动能变化、物价走势以及更大力度推动房地产市场回稳的要求，预计稳增长政策会继续发力[4] - 稳增长政策能有效护航四季度及明年一季度宏观经济运行，在顺利完成今年经济增长目标的同时，推动'十五五'实现良好开局[4]

央行流动性操作 - 央行将于11月17日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作 [1] - 11月央行通过两个期限的买断式逆回购合计加量续作5000亿元，加量规模较上月高1000亿元，为连续第二个月扩大 [1] - 此为央行连续第6个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性 [1] 操作背景与目的 - 操作旨在应对潜在的流动性收紧态势，保持资金面处于较为稳定的充裕状态 [2] - 主要原因为10月安排5000亿元地方政府债务结存限额，导致年底前将加发5000亿元地方债，11月政府债券净融资规模明显上升 [1] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，后续将带动配套中长期贷款较快投放，且11月银行同业存单到期量明显增加 [1] - 操作有助于助力政府债券发行，引导金融机构加大货币信贷投放力度，并释放数量型政策工具持续加力的信号 [2] 其他政策工具与展望 - 11月央行公开市场面临9000亿元MLF到期，买断式逆回购净投放增加可能用于缓解MLF续作压力 [2] - 未来央行预计会综合运用买断式逆回购和MLF两项政策工具，持续向市场注入中期流动性 [2] - 央行在第三季度货币政策执行报告中明确，下阶段将实施好适度宽松的货币政策，保持流动性充裕 [2] - 为平滑流动性压力，11月央行或将视市场情况适度加大国债买入规模 [3] - 不排除央行在年底之前实施新一轮降准，以向市场释放长期流动性，降低银行资金成本和社会综合融资成本 [3]