对冲油价上行的配置思路 - 核心逻辑：油价快速上涨将重塑全球产业链，权益配置有四条传导路径 [1] - 配置路径一：通胀高企与非美资产走弱背景下，中国资产因对原油依赖度较低而更具安全性，可能走出独立行情，风格上价值将优于成长，地域上中国优于美国及其他新兴市场 [1] - 配置路径二：油价上行能推动基础化工及相关农产品涨价，但油价仍是主要交易核心，涨价行情的持续性需观察海外中期需求，可关注储能、AI、机械设备等领域 [1] - 配置路径三：能源价格飙升产生替代效应，一方面关注煤炭，另一方面关注新能源建设，在能源安全与AI缺电的双重叙事下，重点关注储能、风电、光伏、锂电、电网等泛能源建设 [2] - 配置路径四：能源依赖冲击日韩产业，尤其是半导体产业链，短期推升存储价格，中期冲击AI应用迭代，长期或改变中国芯片在全球的比重 [2] “地缘+双碳”下的钢铁行业 - 核心观点：2026年3月，钢铁行业面临政策与地缘双重变局，行业景气度有望重塑 [3] - 供给端变革：国内“双碳”政策进入实质执行阶段，供给约束趋于常态化；中东地缘冲突导致霍尔木兹海峡航运受阻，影响全球重要产钢国伊朗约3100万吨的年产量，直接扰动海外半成品钢铁供给体系 [3] - 全球供需格局：海外钢铁供需格局在2024年已实现逆转，2025年短缺率预计进一步扩大至-2.3%，因能源成本高企导致海外电炉产线停减产，中国钢铁出口成为平衡全球供需的必要补位 [3] - 中国产量与需求：中国粗钢产量与内需在2020年前后同步见顶，2020-2024年产量复合增长率为-1.43%，随着《生态环境监测条例》落地，2030年国内产量目标约为8.5亿吨，2026-2030年复合增长率或降至-2.45% [4] - 需求结构变化：地产对内需的负面影响边际递减，出口韧性与制造业用钢占比提升促使整体需求趋于稳定 [4] - 产能结构转型：行业向低碳路径转型，预计“十五五”末国内短流程电炉钢比例可提高2-3个百分点，达到12%-15%，电炉工艺凭借生产灵活与低碳优势，其产能利用率有望在总量约束背景下迎来修复 [4]

美伊战争对市场的影响 - 战争进入第三周，全球股市表现相对克制，调整有序，未出现恐慌性抛售 [5] - 市场初期反应平淡，认为特朗普的“TACO”最终会发生，美股在第一周几乎没有下跌 [8] - 市场可能低估了美伊战争的跳跃性发展，战事存在升级风险 [10] 对“TACO”谈判的预期 - 特朗普的“TACO”策略是开出对方难以接受的条件施压，但此次伊朗可能不会接受 [12][13] - 由于特朗普“掀翻了桌子”，短期内难以开出伊朗能接受的交易条件 [14] - 伊朗能接受的交易条件，必须比开战前更好，这是特朗普短期内难以接受的 [15] - 市场期待的“TACO”交易不会很快到来 [23] 战事升级与关键风险 - 特朗普已宣布增派士兵并有夺取伊朗哈尔克岛的意图，美军已空袭该岛军事目标 [16] - 后续需关注美军是否打击能源设施，这将是战事升级的信号 [17] - 在特朗普耗尽其权限资源前，伊朗不可能被打趴下，且仍控制霍尔木兹海峡 [18][19] 地缘政治与外部力量 - 俄罗斯是美伊战争的明面赢家，美国为油价可能放松对其制裁，俄罗斯不希望战争快速结束并可能支持伊朗 [22] 对石油市场的影响 - 霍尔木兹海峡运量占全球石油总需求的20%-30%，其长期不通航可能导致油价非线性上涨 [23] - 若海峡长期封锁，石油价格可能冲上150美元/桶 [23] 高油价的宏观经济影响 - 长时间的高油价容易引发经济或金融危机 [26] - 高油价是供给侧冲击，会抬升经济运行成本，导致经济衰退，如上世纪石油危机 [27] - 经济衰退风险可能打断当前金属资源因AI和地缘叙事带来的上涨行情 [28] - 衰退可能伴随通胀担忧，推高美元，美元指数已重新站上100大关 [29][33] 美元与全球流动性 - 冲突中美元走强，黄金下跌，反映出市场对美国通胀的担忧 [33] - 通胀可能迫使美联储难以降息甚至加息，引发美元流动性危机 [33] - 美元走强对新兴市场汇率构成巨大挑战，可能引发汇率崩溃 [34] - 依赖海湾地区侨汇的国家（如印度、巴基斯坦）国际收支可能进一步恶化 [34] 结构性受益与受损方 - 高油价和地缘不稳定将迫使各国寻求能源替代，中国在新能源供应链上的优势可能带来结构性受益，减弱总体冲击 [35] - 与潜在经济衰退相关的资产容易受损 [35] 资金流向与区域影响 - 海湾地区投资吸引力下降，香港因其独特的秩序优势（东方力量提供秩序，西方力量制衡）对全球富人吸引力增加 [36][37] - 香港楼市可能最先受益于由此引发的全球资金流动 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今日贵金属市场延续震荡偏弱走势，市场围绕中东局势和宏观数据两条主线反复博弈，中东局势升级、霍尔木兹海峡风险未消，使市场对美国通胀反复担忧，限制金银单边上行，美国经济呈“增长趋缓但通胀仍有韧性”的类滞胀特征，市场预计美联储3月按兵不动，年内首次降息预期推迟至9月，短期内真实利率和政策预期压制贵金属，本轮金价回调或源于多头止盈和资金再平衡，若美伊局势偏紧，避险溢价支撑金价，2月全球实物黄金ETF连续九个月净流入，贵金属仍有逢低配置价值，操作上短线区间震荡交易为主，中长线逢低布局 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪金主力合约收盘价1118.34元/克，环比降14.7元；沪银主力合约收盘价20301元/千克，环比降622元 [2] - 沪金主力合约持仓量94528手，环比降8146手；沪银主力合约持仓量3328手，环比增48手 [2] - 沪金主力合约成交量214294手，环比增35929手；沪银主力合约成交量723961手，环比增204003手 [2] - 沪金仓单数量0千克，环比无变化；沪银仓单数量330708千克，环比增4142千克 [2] 现货市场 - 上金所黄金现货价1114.61元/克，环比降16.48元；华通一号白银现货价20015元/千克，环比降1589元 [2] - 沪金主力合约基差 -1.82元/克，环比降；沪银主力合约基差 -286元/克，环比降967元 [2] 供需情况 - SPDR黄金ETF持仓1071.56吨，环比降4.29吨；SLV白银ETF持仓15460.18吨，环比降78.88吨 [2] - 黄金CFTC非商业净持仓163132张，环比增2987张；白银CFTC非商业净持仓24578张，环比增1240张 [2] - 黄金季度供应量1302.8吨，环比降0.19吨；白银年度供应量32056吨，环比增482吨 [2] - 黄金季度需求量1345.32吨，环比增79.57吨；白银年度需求量35716吨，环比降491吨 [2] 宏观数据 - 美元指数100.5，环比升0.76；10年美债实际收益率1.92，环比升0.03 [2] - VIX波动率指数27.19，环比降0.1；CBOE黄金波动率指标32.31，环比升1.22 [2] - 标普500/黄金价格比1.31，环比升0.01；金银比60.27，环比升1.33 [2] 行业消息 - 特朗普称伊朗愿就停火谈判但条件不好，美国暂不达成协议，伊朗外长称未请求停火将继续防御 [2] - 美国1月核心PCE同比涨3.1%创2024年3月以来最高，环比涨幅0.4%不变，符合预期，美联储预计下周维持利率不变，通胀升温或推迟降息 [2] - 去年四季度美国实际GDP年化季率增长0.7%，较初值1.4%大幅下修，1月耐用品订单环比初值持平，低于预期 [2] - 美国3月密歇根大学消费者信心指数初值从2月56.6降至55.5，创三个月新低，消费者预计未来一年物价涨3.4%，低于预期 [2] - 美国1月JOLTS职位空缺增39.6万至694.6万人，高于预期，劳动力市场改善 [2] 重点关注 - 3月16日20:30美国3月纽约联储制造业指数 [2] - 3月16日21:15美国2月工业产出月率 [2] - 3月17日22:00美国2月咨商会领先指标 [2] - 3月18日18:00欧元区2月CPI月率及年率 [2] - 3月18日20:30美国2月PPI月率及年率 [2] - 3月18日22:00美国2月工厂订单月率 [2]

核心观点 - 报告核心观点认为，在宏观通胀担忧升温、基本面数据超预期以及微观交易结构转弱的共同作用下，10年期国债利率已重回1.8%上方，市场反弹窗口大概率结束，利率或重回上行趋势[2][7][27] - 报告指出，当前利率市场主要在对“供给冲击”场景进行定价，即认为本轮由油价驱动的PPI回升是阶段性、非持续性的，但这一假设存在风险，若通胀压力向下游产业链持续传导，则利率面临的上行压力可能延长[3][4][16][19] 宏观环境与市场表现 - 宏观方面，国际油价剧烈波动，一度冲击120美元/桶，加剧了市场对输入型通胀及PPI回升节奏的担忧[2][7] - 同时，出口数据超预期，企业中长贷出现筑底迹象，基本面高频数据延续回暖，债市面临的基本面压力浮现[2][7] - 市场表现上，本周债市出现陡峭化调整，10年期国债收益率上行3bp至1.81%，30年期国债收益率大幅上行9bp至2.37%[28][29][38] - 曲线呈现“熊陡”形态，除1年期国债收益率下行1bp外，其余期限均上行，超长端调整尤为显著[28][29] 通胀场景分析与定价 - 基于油价中枢维持在90美元/桶附近的假设，报告推演PPI同比有望在3月转正，全年呈现“上半年冲高、三季度高位震荡、四季度回落”的特征，上半年高点或达2.7%左右[3][15] - 但存在不确定性，若油价上涨对中下游循环传导强于预期，通胀韧性将更强，PPI高位运行时间可能延长，四季度回落或推迟[3][15] - 以2016-2017年、2020-2021年为参照，本轮利率对PPI回升的定价强度（响应系数0.037）明显弱于前两轮（分别为0.088和0.041），表明市场当前更倾向于按阶段性供给冲击来定价[16][19] - 油价对PPI的传导弹性系数，基于投入产出表测算约为0.3，基于历史回归测算约为0.7–0.9，报告采用0.6作为中性假设进行推演[10][11] 通胀传导的微观证据与风险 - 当前价格回升主要集中在上游，已向中游出现一定传导，但对下游的传导尚处早期且持续性待观察[4][26] - 具体迹象包括：耐用消费品价格连续两个月环比正增，且强度强于过去三年季节性；PMI出厂价格指数运行在扩张区间，但其6个月移动均值已升至2022年3月以来偏高水平[19][21][22] - 库存周期显示，上游已连续两个月处于主动补库，中游更多处于被动补库，下游仍在主动去库，表明涨价对产业链的正面影响仍主要集中在上游[25][26] - 风险在于，若上述中下游价格与库存指标改善持续，意味着价格信号被更广泛的下游需求接纳，PPI高位运行的韧性将增强，通胀对利率的压力可能演变为更具持续性的定价约束[4][19][27] 资金、交易结构与同步指标 - 央行资金投放偏紧，本周逆回购合计净回笼1011亿元，6个月买断式逆回购也延续缩量趋势，各期限资金利率中枢较上周上行[28] - 微观交易结构转弱，此前支撑利率反弹的“低久期+高分歧”状态被破坏，交易盘在3月初出现拥挤性追涨，微观交易情绪指标回升至55-60%的中等位置，脱离有利于反弹的40%附近偏低区间[2][7] - 公募基金久期中位值下降0.04年至2.68年，处于过去三年24%分位，久期分歧度指数为0.55，处于64%分位[33] - 利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主（占比6/10），其中BCI企业招工前瞻指数、耐用消费品价格、铜金比等指标发出利空信号[36][39] 地方债发行跟踪 - 本周（2026W10）地方债发行1355亿元，净融资1081亿元，规模较上周（净融资2503亿元）回落，主要因特殊再融资债发行规模大幅回落1000多亿至82亿元[40][41] - 今年以来（1月1日至3月13日）地方债合计发行2.43万亿元，较去年同期的2.16万亿元高约2700亿元，净融资分别为2.13万亿和2.03万亿[51] - 发行结构上，今年新增专项债（9201亿元）、普通再融资债（4708亿元）发行规模明显高于去年同期，而特殊再融资债（8042亿元）发行规模低于去年同期[51] - 期限方面，今年以来30年期地方债发行规模6660亿元，占比27%，高于去年同期的24%；10年期地方债发行规模7100亿元，占比29%，高于去年同期的23%[56][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周美伊冲突持续且暂无缓和迹象，油价维持高位运行，通胀风险上升继续削弱美联储年内降息预期，美元指数走强突破100关口，贵金属价格继续承压 [3] - 短期在美伊地缘尚未缓和下，贵金属市场或仍会受“地缘博弈、油价波动、降息预期变化、美元指数变化”等因素扰动，但继续下行空间料较为有限，本周建议关注美联储3月议息会议的基调，可择机关注逢低多配机会 [5] - 中长期来看，贵金属牛市并未“终结”，美伊冲突凸显美国霸权主义，叠加美国联邦政府债务规模持续攀升，将继续削弱美元信用，加速去美元化浪潮，同时美联储年内仍有降息预期等，全球央行/机构/居民配置需求延续，贵金属价格长期仍有上涨空间 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情及基本面指标跟踪 - 黄金价格方面，伦敦现货黄金为5018.098美元/盎司，周度变化-149.908美元，周度涨跌幅-2.90%；沪金主力为1133.00元/克，周度变化-7.8元，周度涨跌幅-0.68% [4] - 白银价格方面，伦敦现货白银为80.5840美元/盎司，周度变化-3.892美元，周度涨跌幅-4.61%；沪银主力为20923元/千克，周度变化-817元，周度涨跌幅-3.76% [4] - 金银比价方面，SHFE金银比价为54.15，周度变化1.68，周度涨跌幅3.19% [4] - ETF持仓方面，黄金SPDR - ETF持仓量为1071.56吨，周度变化-1.76吨，周度涨跌幅-0.16%；白银SLV - ETF持仓量为15460吨，周度变化-301吨，周度涨跌幅-1.91% [4] - 库存数据方面，上期所黄金库存为105.417吨，周度变化0.38吨，周度涨跌幅0.37%；COMEX黄金库存为1012.47吨，周度变化-16.49吨，周度涨跌幅-1.60%；上期所白银库存为327吨，周度变化70.61吨，周度涨跌幅27.59%；COMEX白银库存为10629吨，周度变化-230.87吨，周度涨跌幅-2.13%；SGE白银库存（滞后一周）为372吨，周度变化-73.05吨，周度涨跌幅-16.41% [4] 主要宏观指标跟踪 - 汇率方面，美元指数为100.5040，周度变化1.5482，周度涨跌幅1.56%；美元兑离岸人民币为6.9077，周度变化-0.0016，周度涨跌幅-0.02% [4] - 美债收益率方面，2年期美债收益率为3.7043%，周度变化0.1624%，周度涨跌幅4.59%；10年期美债收益率为4.2708%，周度变化0.1422%，周度涨跌幅3.44%；美国10年期实际利率为1.92%，周度变化0.12%，周度涨跌幅6.67% [4] - 经济数据方面，美国四季度GDP修正值仅增长0.7%，2月CPI符合预期、1月核心PCE升至3.1%，创2年新高；就业数据2月非农爆冷但周度申请失业金人数回落和职位空缺人数回升；美国零售销售数据持续走弱；美国2月非农爆冷，失业率上升，职位空缺上升，劳动参与率下降，薪资增速环比回升，同比回落 [3][57][61] - 通胀数据方面，美国核心商品通胀回升、核心服务通胀回落，消费者通胀预期有变化 [68] - 欧元区数据方面，欧元区GDP探底回升，制造业PMI回落，服务业PMI回落，通胀数据有变化 [73][75][77] - 央行购金方面，中国央行连续16个月购金，2月末黄金储备报7422万盎司（约2308.5吨），环比增加3万盎司（约0.93吨）；2025年全球央行购金需求依然保持高位，官方机构增持863吨黄金，未来全球央行仍会维持净购金 [81][84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期“油价上涨、通胀上行风险增加、降息预期走弱”逻辑主导，或继续压制贵金属价格，核心关注中东地缘进展和油价走势 [5] - 长期来看，美联储年内有降息概率、全球地缘不确定性持续和美国巨额债务推进去美元化，全球央行/机构/居民配置需求有望延续，贵金属价格重心有上行空间，长线策略建议逢低多配 [5] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 3月13日，沪金期货主力合约收跌1.33%至1133元/克，沪银期货主力合约收跌4.19%至20923元/千克 [3] 影响分析 - 特朗普宣布空袭伊朗石油出口枢纽哈尔克岛，美伊地缘冲突未缓和，霍尔木兹海峡未通航，油价高位运行，通胀上行削弱美联储降息预期，美元指数、美债收益率走强，压制贵金属价格 [4] - 上期所白银库存回升，或扰动银价 [4] - 美国四季度实际GDP年化季环比修正值降至0.7%，1月核心PCE同比增长3.06%创2年新高，叠加油价上涨，美国经济后续进入滞胀风险增加 [4] 价格跟踪 - 3月13日，伦敦金现5086.36美元/盎司，较前一日跌1.5%；伦敦银现82.68美元/盎司，较前一日跌3.8% [3] - 3月13日，COMEX黄金5091.00美元/盎司，较前一日跌1.5%；COMEX白银82.75美元/盎司，较前一日跌4.0% [3] - 3月13日，AU2604为1133.00元/克，较前一日跌1.3%；AG2604为21103.00元/千克，较前一日跌5.0% [3] - 3月13日，AU (T+D)为1131.30元/克，较前一日跌1.3%；AG (T+D)为20860.00元/千克，较前一日跌4.4% [3] 价差/比价跟踪 - 3月13日，黄金TD - SHFE活跃价差为 - 1.7元/克，较前一日涨 - 19.0% [3] - 3月13日，白银TD - SHFE活跃价差为 - 243元/千克，较前一日涨 - 38.6% [3] - 3月13日，黄金内外盘(TD - 伦敦)价差为2.83元/克，较前一日涨217.7% [3] - 3月13日，白银内外盘(TD - 伦敦)价差为117元/千克，较前一日涨 - 54.0% [3] - 3月13日，SHFE金银主力比价为53.69，较前一日涨3.9%；COMEX金银主力比价为61.53，较前一日涨2.5% [3] - 3月13日，AU2604 - 2602为2.90元/克，较前一日涨 - 15.2%；AG2604 - 2602为 - 180元/千克，较前一日涨10.4% [3] 持仓数据 - 3月13日，黄金ETF - SPDR为1071.56吨，较前一日跌0.40%；白银ETF - SLV为15460.18069吨，较前一日跌0.51% [3] - 3月13日，COMEX黄金非商业多头持仓215445张，较前一日涨0.79%；非商业空头持仓52313张，较前一日跌2.41%；非商业净多头持仓163132张，较前一日涨1.87% [3] - 3月13日，COMEX白银非商业多头持仓33306张，较前一日跌2.69%；非商业空头持仓8728张，较前一日跌19.84%；非商业净多头持仓24578张，较前一日涨5.31% [3] 库存数据 - 3月13日，SHFE黄金库存105417.00千克，较前一日涨0.00%；SHFE白银库存326566.00千克，较前一日涨5.35% [3] - 3月13日，COMEX黄金库存32551562金衡盎司，较前一日涨 - 0.32%；COMEX白银库存341723209金衡盎司，较前一日涨 - 0.76% [3] 利率/汇率/股市 - 3月13日，美元/人民币中间价6.90，较前一日涨0.07% [3] - 3月13日，美元指数100.50，较前一日涨0.77%；美债2年期收益率3.73，较前一日涨 - 0.80%；美债10年期收益率4.28，较前一日涨0.23% [3] - 3月13日，VIX为27.19，较前一日涨 - 0.37%；标普500为6632.19，较前一日涨 - 0.61%；NYWEX原油为99.31，较前一日涨3.03% [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供给端通胀压力中期不会改变债券市场整体运行趋势，但通胀读数或快速上升，长端利率重回下行需市场对其不影响货币政策取向形成共识，现阶段债市维持震荡格局，建议维持中性久期观察，中短端与信用债风险相对有限 [9][77] 各部分总结 PPI最早在3月即会转正，基准假设下CPI高点或在5月 - 本周债券市场调整，收益率曲线陡峭化，2月CPI与PPI数据超预期，长端利率大幅调整，短端在资金宽松和同业活期自律传闻下表现强势 [2][13] - 2月通胀超预期受春节错位因素影响，CPI环比升幅与历史同期大致匹配，同比上行几乎全由食品、交通通信、教育文化娱乐分项贡献，其他分项无额外贡献，内生通胀压力未显著改善，若不考虑油价，2月CPI回升不具持续性 [14] - 2月PPI环比0.4%，同比升至 - 0.9%，主要受有色和石油化工行业影响，生活资料PPI环比为0，大宗商品价格上涨向下游传导不畅 [20] - 给出两种油价情景，情景1战事1个月内结束，油价未来1个月维持100美元/桶左右后回落，年末回到70美元/桶；情景2战事拖延超3个月，油价6月均值升至125美元/桶，年末降至100美元/桶 [25] - 两种情景下PPI 3月有望回到0附近，高点在6月左右，情景1中6月PPI高于1.5%，下半年向0回归，情景2中6月PPI超3%，年末降至1.7%；CPI方面，情景1高点或在5月，同比略高于1.5%，此后回落，年末降至1%附近，情景2高点接近2.5%，5 - 10月维持在2%以上，年末降至1.7%附近 [27] 通胀对债市的影响需要通过货币政策传导，现阶段长端重回下行趋势需要货币政策进一步明确 - 通胀对债市的影响需通过货币政策传导，与海外不同，国内货币政策受低通胀困扰，油价上行短期不构成货币宽松约束，历史上结构性通胀走高未阻碍货币政策宽松 [30] - 当前基本面与2019年和2021年有相似性，央行在稳增长与防风险中向稳增长倾斜，1月结构性降息，维持流动性宽松，但近期央行态度有边际变化，不再提银行息差压力为降息创造空间，未提总量工具配合宽财政，DR001未降至1.3%以下 [32][36] - 央行短期收紧流动性概率有限，3月3M和6M买断式回购缩量续作不代表货币政策转向，DR001维持在1.3% - 1.35%区间，长端利率下行需货币政策更明确信号 [37] 等待市场交易重点从涨到滞 - 本周市场调整与1 - 2月出口数据超预期有关，1 - 2月出口同比增长21.8%，受春节错位因素影响，剔除后增速达13%，出口偏强与部分行业出口抬升和半导体产品涨价有关，3月出口或降至0附近，但短期出口偏强仍是经济支撑 [38][44] - 国内需求相对黯淡，固定资产投资增速偏缓，乘用车零售同比下降，二手房销售低于去年同期，大宗商品价格变化温和 [46] - 2月新增社融2.38万亿高于去年同期，新增人民币信贷9000亿同比下降，企业中长贷多增但受春节错位影响，1 - 2月合并看与去年同期大致相当，无法得出内需明显恢复信号，本月非银贷款与票据融资下降，反映监管对冲信贷诉求下降 [49][54] - 2月存款端新增居民存款同比上升，企业存款下降，非银存款环比上升但同比低于去年，政府存款下降，M2增速维持在9%低于预期，M1增速升至5.9%受春节因素扰动，后续动力待观察 [56] - 若油价持续高位，下游需求弱会抑制上游价格传导和挤压下游企业利润，部分海外经济体受供给冲击影响大，海外需求对国内经济支撑或下降，本轮供给冲击影响可能高于2022年，后续油价上行对基本面影响将显现，可等待交易从涨转向滞 [61][62] 抢跑之后，存单利率需要非银融资成本下降配合 - 本周同业活期自律政策趋严落地，1年期存单利率创新低，但前一周存单利率下行可能已反映部分非银机构抢跑 [66] - 春节前银行负债受季节性冲击，提高同业存款利率使资金分层加剧，限制短端利率下行，节后银行负债压力缓解，同业自律趋严使同业活期存款利率回落，非银机构现金类资产再配置驱动短端利率回落，短端利率中枢需与非银实际融资成本比价 [67] - 自律趋严后非银同业活期存款平均利率略高于1.4%，非银实际融出资金价格下限或在1.45%，推算1Y政金债利率下限在1.45%附近，1Y存单利率下限在1.5%附近，目前非银实际融资成本未达理论下限，其能否进一步下降要看非银机构融出量变化 [68] - 2024年自律趋严后非银机构在资金利率下行时增加融出规模使资金分层收敛，今年3月上旬非银机构融出规模创2024年8月以来新低，本周下半周回升，后续可继续跟踪 [73] 债市如何应对提前到来的通胀冲击 - 供给端通胀压力中期不改变债券市场整体运行趋势，但长端利率重回下行需市场对通胀不影响货币政策取向形成共识，标志是降准降息落地，或DR001中枢未变且时而降至1.3%以下，非银融资成本回落，大行购债推动10年国债回到1.8%以下 [77] - 目前央行流动性紧缩动力不强，但未释放进一步宽松信号，本周大行购买7 - 10年国债规模回升但未推动10年利率回落，现阶段债市维持震荡格局，建议维持中性久期观察，长端可能有交易机会但需快进快出适时止盈，中短端与信用债风险相对有限 [77]

核心观点 报告认为，当前美股市场正面临地缘政治、通胀与货币政策、以及市场技术面三重压力的“三面夹击”，即将到来的“四巫日”可能引发市场流动性和波动率的剧烈考验，若标普500指数在当日放量下跌且未能收回，可能确认中期下行趋势 [4] 市场表现回顾 - **全球市场普遍下跌**：本周（2026年3月9日-3月13日），MSCI新兴市场下跌2.0%，MSCI发达市场下跌1.8% [1][8] - **美股主要指数下跌**：道琼斯工业指数领跌2.0%，标普500指数下跌1.6%，纳斯达克指数下跌1.3% [1] - **行业表现分化**：能源和公用事业板块上涨，而可选消费和金融板块领跌 [1][11] - **市场广度恶化**：标普500成份股上涨占比仅为24%，比例继续下跌 [1] - **个股表现**：闪迪、美光科技、美盛、CF实业、西部数据等领涨 [1] 当前市场面临的主要问题 - **美伊地缘冲突升级**：伊朗新任最高领袖誓言继续封锁霍尔木兹海峡，伊朗革命卫队宣称袭击美国“林肯”号航母并导致其撤走，美国予以否认并称击中了伊朗船只，以色列暗示可能对黎巴嫩采取地面行动，地缘紧张局势推高原油价格 [2] - **关税政策重启**：特朗普政府于3月11日宣布对包括中国、欧盟、日本、韩国等16个主要贸易伙伴启动新一轮“301调查”，可能后续采取惩罚性关税等措施 [3] - **通胀路径改变与油价风险**：美国2月CPI同比上涨2.4%，核心CPI同比上涨2.5%，为近五年来最小增幅，但中东冲突导致市场担忧通胀“更高更久”，交易员预期美联储今年仅降息一次，油价本周上涨9.3% [3][8] 未来展望与风险 - **美联储的“鹰派底色”**：尽管非农就业人数快速下行，但通胀因战争因素有潜在抬头风险，美联储可能在点阵图中释放鹰派信号，不排除保持现状甚至暗示重启加息 [4] - **油价破百的冲击**：若美伊冲突持续升级导致油价冲破并站稳100美元/桶，可能引发美股从“逻辑受压”到“全市场重定价”的系统性回撤 [4] - **“四巫日”流动性大考**：2026年3月20日（周五）是美伊开战后的首个重大衍生品到期日，机构必须平仓或滚动到期合约，预计成交量与波动率将急剧放大，若标普500放量下跌且尾盘未能收回，可能确认中期下行趋势 [4] 技术指标与市场结构 - **均线系统**：标普500指数的50日均线向下，而200日均线向上 [12][22] - **市场广度与动量**：市场广度下跌至50%，动量（14天RSI）指标显示市场动能减弱 [12][16] - **风格表现**：价值风格强势跑赢成长风格 [36][38] - **风险溢价**：美股风险溢价回落 [18][21] - **盈利修正**：美股的盈利修正幅度斜率向下 [13][21] - **市场波动**：VIX指数显示市场仍处于高波动状态 [31][35] - **板块调整**：投机性成长股与AI半导体板块同步大幅调整 [31][32] 流动性状况分析 - **美元净流动性**：出现边际宽松 [19] - **美联储资产负债表**：规模增大，银行准备金增多 [25][30] - **利率走廊**：有担保隔夜融资利率（SOFR）尚未突破联储利率走廊，显示流动性紧张状况可控 [27][28] - **利差变化**：SOFR-OIS利差边际走廓收窄 [24][27] 下周重点关注 - **重要事件**：3月16-19日的英伟达GTC大会；3月19日的美联储议息会议 [5][39] - **关键经济数据**：3月18日美国2月PPI同比；3月19日美国当周首次申请失业救济人数 [5][39] - **重点公司财报**：BOSS直聘-W、微博（3月18日）；美光科技（3月19日）；小鹏汽车（3月20日） [5]

黄金价格与金矿股近期表现 - 中东紧张局势持续，金价及金矿股受关注，但近期金矿股表现明显跑输黄金本身[3] - 2026年3月16日，伦敦现货金一度跌破5000美元/盎司，而主要金矿股大幅下跌[3] - 紫金矿业盘中跌幅一度超过6%，紫金黄金国际一度跌超7%，山东黄金、赤峰黄金、招金矿业等龙头股跌幅相当[3] - 截至当日中午收盘，紫金矿业跌4.67%，报收34.1元，盘中触及33.6元，相比1月底高点累计调整超过25%[4] - 多数金矿股已连创新低并跌破2月低点，自1月底见顶后，过去一个半月龙头股累计调整幅度在25%到30%左右[4] 金矿股走弱的原因分析 - 金矿股走弱除公司营运问题外，中东局势紧张导致油价飙升引发的通胀，让美联储等央行在降息处理上可能更谨慎，这对黄金构成利空[3] - 金矿股价波动涉及公司营运、债务等问题，以及股票市场情绪[5] - 近日油价上升推升通胀，使美联储难以再降息，甚至产生加息压力，不利金价[5] - 黄金价格一度急剧下跌是带动金矿股下跌最大原因，市场担心原油价格上涨引发全球通胀上升，从而影响年内美国降息决策[5] - 市场预期美国下半年最多降息一次，甚至可能不降息，这对金价短期构成压力[5] - 金矿股近期大幅调整反映了市场对成本上升、政策风险及全球经济复苏不确定的担忧，投资者下调了企业未来盈利预期[5] - 随着全球通胀预期升温，市场担心各国央行可能采取紧缩货币政策，也对金矿股构成压力[5] 黄金及金矿股未来展望 - 预计黄金短期内依然有调整压力，但第二季度可能迎来布局机会[3] - 支撑黄金中长期上升的基本因素依然存在，包括央行继续购买黄金等[3] - 中期来看，第二季度国际黄金价格有机会走出“先低后高”的行情[5] - 支撑黄金向上的因素依然存在，包括对全球经济发展的不确定性和全球央行继续增持黄金[5] - 中长期来看，考虑到全球地缘政治风险、货币超发等因素，黄金作为避险资产的地位难以动摇[5]

伊朗局势对全球资本市场的影响 - 伊朗局势持续影响全球资本市场，中东冲突加剧地缘政治担忧 [1] - 美国总统特朗普表示美以军事目标大体一致，且美方正与约7个国家商讨共同保障霍尔木兹海峡航行安全，但未计划终结对伊军事行动 [1][7] - 伊朗外长表示伊朗从未请求美国停火或谈判，将继续自卫，并愿意与相关国家就霍尔木兹海峡通航进行谈判 [1][8] 日本股市与机构观点 - 日本股市大幅跳水，日经225指数一度下跌近700点，跌幅超1.30%，东证指数一度跌1.20% [1][3] - 高盛因地缘政治担忧加剧，将日本东证指数三个月目标从4200点下调至3900点，六个月目标从4400点下调至4100点 [1][3] - 高盛预计通过霍尔木兹海峡的原油出口将减少21天（此前预期为10天），并将日本2026年实际GDP增长预测从0.8%下调至0.5% [3] 原油价格与通胀风险 - 高盛上调布伦特原油价格轨迹，预计3月达每桶110美元，4月达每桶85美元，第四季度回落至每桶71美元 [3] - 穆迪分析机构表示，中东冲突加大了通胀再度加速的风险 [1][4] - 摩根大通私人银行警告，若油价长时间保持在每桶90美元以上，可能引发标普500指数10%—15%的回调 [4][5] 日本央行政策与汇率 - 穆迪分析机构预计日本央行本周维持利率不变，并可能在年中前后加息至1% [1][4] - 日元兑美元汇率一度上涨0.3%至159.3，日本财务大臣表示正密切关注外汇市场，准备必要时采取行动 [4] - 穆迪分析机构指出，薪资增长放缓和实体经济数据疲软，难以支持超过1%的激进加息计划 [4] 地区冲突与事件 - 伊拉克什叶派民兵武装“鲜血守护旅”声明称，其袭击造成6名美军死亡，4人受伤 [1] - 伊朗外长透露，在战前与美国的间接核谈判中，伊朗曾提出愿意稀释丰度为60%的浓缩铀以表明无意寻求核武器 [8]