公司战略与投资 - 下半年持续推进渠道改革 新渠道与新产品前置投资 提升包装水市场份额 [1] - 策略短期对盈利构成压力 但长期可实现持续增长与业务多元化 [1] 财务预测 - 预计2025年净利润10.8亿元 2026年净利润13.7亿元 [1] - 2026年净利润按年反弹27% 因销量复苏 杠杆效应及投资规模正常化 [1] - 预计下半年净利润2.61亿元 按年跌48% 因传统淡季加大前置投资 [1] 评级与估值 - 目标价由12.1港元下调至10.5港元 评级中性 [1]

公司上市及财务表现 - 奥克斯电气在港交所上市 发行2.38亿股股份 超额发售3107.4万股 发行价17.42港元/股 获557.2倍认购 募集资金41.5亿港元 开盘价16.10港元 当前股价16.64港元/股 市值264.28亿港元 [2] - 募集资金50%用于智能制造及供应链升级 20%用于全球研发 20%用于销售渠道加强 [2] - 2022-2025年第一季度营业收入分别为195.28亿元、248.32亿元、297.59亿元和93.52亿元 净利润分别为14.42亿元、24.87亿元、29.10亿元和9.25亿元 保持高速增长 [2] - 2022-2025年第一季度平均售价持续走低 分别为1698元、1550元、1517元和1531元 同期销量分别为1020万台、1400万台、1710万台和550万台 [21] - 毛利率整体走低 2022-2025年第一季度分别为20.0%、20.5%、19.2%和19.8% 低于格力30%以上的水平 [21] 市场竞争格局 - 截至2025年7月 中国空调市场全渠道销量TOP5品牌依次为美的、格力、小米、海尔、奥克斯 小米以13.7%销量占比位列第三 同比增速53.9% [18] - 按2024年销量计 奥克斯是中国第四大空调公司 市场份额7.3% 第一梯队格力美的市占率超20% [21] - 公司在大众市场份额达25.7% 位居第一 [21] - 中国空调行业参与者数量已超50家 [21] 业务战略与挑战 - 采用低价策略被称为"价格屠夫" 2001年将40多款机型价格下调30% 2002年再降20% 2001-2004年中国空调内销均价从2835元跌至1600元 年均降幅17.4% [6] - 线上渠道收入占比从2011年9%快速提升至2019年突破70% 线上收入从不足5亿元飙升至数百亿元 复合增长率约90% [9] - 2017年底试点"网批模式" 渠道层级从五层压缩至三层 大幅降低渠道成本 [10] - 2022-2024年不活跃经销商数量分别为2475家、1510家及2204家 占比分别为49%、23%和30% [21] - 海外收入占总营收比例从2022年42.9%提升至2025年前三月57.1% 其中ODM业务占海外收入80% [22] 研发与专利情况 - 研发费用占比持续较低 2022-2024年基本维持在2%左右 2024年投入7.1亿元 [16] - 截至2024年9月30日 在境内外取得专利超过1.2万件 [16] - 格力累计申请专利超12万件 2024年研发投入69.0亿元 研发收入占比3.77% 美的研发投入162.3亿元 占比3.99% [16] 历史发展轨迹 - 创始人郑坚江1961年出生于浙江宁波 25岁时贷款2000元承包钟表零件厂起步 [4] - 1994年成立宁波AUX电器公司正式进军空调市场 [5] - 空调销量从2001年20万套飙升至2004年325万套 增长达15倍 [6] - 2009年与淘宝网合作 2010年陆续与京东、苏宁易购等电商合作 2011年直供京东 [9] - 2016年挂牌新三板 一年后摘牌 2018-2023年冲刺A股未果 2025年1月港股递表失效 8月通过聆讯 [24] 行业竞争动态 - 美的2019年借鉴奥克斯网批模式完成渠道改革 发动价格战 空调价格比格力低700-800元 线上市占率反超格力 [10] - 传统巨头通过子品牌布局性价比赛道 美的华凌、海尔统帅、海信科龙均定位高性价比 主攻线上和三四线城市 [11] - 小米依托生态协同与流量复用 借助数亿"米粉"基本盘 通过线上平台和线下小米之家渠道 产品注重颜值和高性价比 [18] - 美的集团明确2025年海外销售收入突破400亿美元目标 国际市占率达10% [23]

公司近期动态与财务表现 - 奥克斯电气于港交所上市，发行2.38亿股，超额发售3107.4万股，发行价17.42港元/股，获557.2倍认购，募集资金41.5亿港元，上市首日开盘价16.10港元，报收16.64港元/股，市值264.28亿港元 [2] - 集资所得50%用于升级智能制造及供应链管理，20%用于全球研发，20%用于加强销售及经销渠道 [3] - 公司2022年至2025年第一季度营业收入分别为195.28亿元、248.32亿元、297.59亿元和93.52亿元，净利润分别为14.42亿元、24.87亿元、29.10亿元和9.25亿元，均呈高速增长 [3] - 同期家用空调平均售价持续走低，分别为1698元、1550元、1517元和1531元，销量则不断上升，分别为1020万台、1400万台、1710万台、550万台 [21] - 毛利率整体走低，2022年至2025年第一季度分别为20.0%、20.5%、19.2%、19.8%，低于格力30%以上的水平 [21] 公司发展历程与核心战略 - 公司创始人郑坚江于1994年成立宁波奥克斯电器公司，正式进军空调市场 [5][6] - 2001年，公司以“免检是爹，平价是娘”为口号，将40多款机型价格下调30%，点燃行业首轮大规模价格战 [7] - 2002年发布《空调成本白皮书》，指出1.5匹空调成本仅1748元，并将空调再降20%，主张“合理定价” [7] - 2001-2004年中国空调内销均价从2835元跌至1600元，年均降幅17.4%，同期奥克斯空调销量从20万套飙升至325万套，增长达15倍 [7][8] - 公司自2009年起精准把握电商渠道趋势，与淘宝、京东、苏宁易购等合作，线上渠道空调收入占比从2011年的9%快速提升至2019年突破70%，线上收入复合增长率高达90%左右 [11] - 2017年底试点“网批模式”，将传统五层销售渠道简化为三层，大幅降低渠道成本 [11] 行业竞争格局与公司市场地位 - 截至2025年7月，中国空调市场全渠道销量TOP5品牌依次为美的、格力、小米、海尔、奥克斯，小米以13.7%的销量占比位列第三，同比增速53.9% [18] - 按2024年销量计，奥克斯是中国第四大空调公司，市场份额为7.3%，第一梯队的格力、美的市占率超20% [21] - 公司在大众市场的市场份额达25.7%，位居第一 [21] - 传统巨头纷纷补足性价比与渠道短板，例如美的、海尔、海信旗下分别有华凌、统帅、科龙等子品牌主攻高性价比线上市场 [13] - 小米依托生态协同与流量复用，借助数亿“米粉”基本盘及线上线下渠道，主打高性价比与智能场景，对年轻用户吸引力强 [18] 公司面临的挑战与诉讼纠纷 - 公司与格力陷入长达十年的诉讼战与舆论战，截至2023年，格力累计起诉奥克斯27次，后者无一胜诉 [14] - 格力诉讼索赔金额不断提高，从2015年的230万元增至2023年的9900万元，并要求转移8项专利 [14] - 2019年618前夕，格力公开举报奥克斯生产销售不合格空调产品，奥克斯随后发布公开信回应，称其性价比源于渠道优化 [14] - 公司在发明专利数量上处于劣势，截至2024年9月30日，奥克斯取得专利超1.2万件，而格力电器累计申请专利超12万件 [16] - 公司研发费用占比较低，2022年到2024年基本在2%左右，2024年投入7.1亿元，而格力、美的同期研发投入分别为69.0亿元、162.3亿元，研发收入占比分别为3.77%、3.99% [16] 公司渠道与出海战略 - 公司渠道活力不足，2022-2024年不活跃经销商分别有2475家、1510家及2204家，占比为49%、23%、30%，反映低价策略下渠道利润单薄 [21] - 公司较早押注全球化，2001年以OEM代工模式进入海外市场，2018年启动全球化战略转向ODM模式 [22] - 海外收入占总营收比例从2022年的42.9%提升至2025年前三月的57.1% [22] - 公司海外业务目前仍以ODM为主，占海外收入的80%，该模式让公司在议价方面被动并加剧低毛利率困境，而美的、格力、海尔的出海业务均以OBM（自主品牌）为主 [22] - 美的集团明确提出海外市场发展目标是在2025年销售收入突破400亿美元（约2800亿元），国际市占率达10% [23]

业绩表现 - 1H25营业收入973.25亿元同比下降2.46% 归母净利润144.12亿元同比增长1.95% [1] - 2Q25营业收入558.18亿元同比下降11.99% 归母净利润85.08亿元同比下降10.07% [1] - 1H25归母净利率14.8%同比提升0.6个百分点 [2] 收入结构分析 - 消费电器收入763亿元同比下降5% 其中外销收入163亿元同比增长10% [2] - 消费电器内销收入同比下降约9% 主要受空调内销业务拖累 [2] - 2Q25空调线上零售量份额同比下降1.7个百分点 [2] 市场竞争态势 - 2Q25空调内销市场竞争加剧 行业线上2100元以下低端机销量占比超50% [2] - 公司定位中高端产品线 在价格竞争中面临压力 [2] - 渠道变革加速降低渠道库存 国内中央空调市场需求承压 [2] 财务指标 - 1H25毛利率28.5%同比下降0.9个百分点 消费电器毛利率同比下降0.3个百分点 [2] - 内销/外销毛利率分别同比下降0.7/0.2个百分点 [2] - 期间费用率同比下降0.9个百分点 [2] - 经营活动现金流净流入283亿元同比大幅改善 [2] - 合同负债及其他流动负债保持相对稳定 [2] 战略举措 - 2024年/1H25新设4家/24家格力数字科技有限公司推动数字化转型与渠道改革 [3] - 已完成超800家"董明珠健康家"门店升级 预计带动冰箱/洗衣机/净水器等品类销售 [3] - 晶弘工程机逐步推出 长期有望补齐性价比区间布局 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026年净利润7.6%/9.3%至325亿元/338亿元 [4] - 当前股价对应2025/2026年7.3倍/7.1倍市盈率 [4] - 目标价下调8%至52.00元 对应2025/2026年9.0倍/8.6倍市盈率 [4] - 目标价较当前股价存在22.1%上行空间 [4] 行业展望 - 618促销后空调价格竞争呈现趋缓态势 [3] - 渠道改革虽影响短期收入 但长期有利于效率提升 [3] - 公司维持高股息属性 当前股价对应2025年股息率7.1% [3]

财务表现 - 公司上半年营业收入973.25亿元，同比下降2.46% [2] - 归母净利润144.12亿元，同比增长1.95% [1][2] - 经营现金流净额大幅增长453.06% [4] - 投资活动现金流量净额由-23.36亿元降至-342.75亿元，同比降幅1366.95% [4] 业务结构 - 消费电器板块营收762.79亿元，占比78.38%，同比下降2.17个百分点 [2] - 工业制品及绿色能源占比9.85%，智能装备占比0.32% [2] - 消费电器板块毛利率出现小幅下滑 [2] 战略实施 - 已完成超800家"董明珠健康家"门店升级 [3][4] - 境外市场已在香港开设旗舰店 [3] - 公司年内门店升级目标为3000家 [4] - 正持续推进各城市旗舰店建设与筹建 [3] 信息披露 - 公司自2024年年报起将收入构成分类由7大类调整为5大类 [3] - 不再单独披露空调及生活电器业务的营收和毛利率数据 [3] - 半年报未对具体业务的营收、利润及增速数据作出披露 [3] - 多品类战略对经营层面的影响难以从财务数据直接评估 [1][2][3]

业绩表现 - 2024年公司业绩重回700亿区间[4] - 2024年业绩增长部分归因于创始人离世带来的情怀效应但不可持续[4] - 2025年上半年业绩阶段性完成度与预期存在差距承受行业压力[20] 产品创新与市场策略 - 公司核心大单品AD钙奶在经销商销售总量中占比约50%[6] - 公司上一次成功推出的大单品是2005年的营养快线已长期缺乏产品创新拉动增长[6] - 冰红茶产品升级后呈现中小体量高成长性趋势同比增速显著[7] - 冰红茶主推1L大规格包装针对家庭消费餐饮渠道和户外共享场景[7] - 冰红茶改款添加浓缩柠檬汁区别于竞争对手使用的柠檬酸钠以迎合消费者对配料表的高要求[7] - 产品创新被视为技术活需要基础工艺突破原料配方升级和消费需求洞察而非简单推新口味或换包装[21] 渠道体系改革 - 公司对联销体体系进行优化升级而非替代[9][24] - 2024年新增经销商数量远大于解合数量整体体系保持稳定[9][22] - 渠道改革要求市场拓展任务提高管理要求精细化销售任务具体到品类[9] - 保留联销体在下沉市场优势同时引入KA便利店酒店餐饮即时零售等现代化多元渠道[9][24] - 2024年招标10万台冰柜用于2025年投放2024年投放数量已超越往年[11] - 加强一线城市终端建设鼓励业务员推销新品与冷柜[12] - 线上平台如抖音京东天猫旗舰店多次招标代理运营[12] 组织管理与治理结构 - 2024年8月末董事会重组高管整体年轻化新面孔加入董事会[14] - 公司取消干股分红引发部分员工不满并成立维权委员会发起诉讼[14] - 员工劳动合同从娃哈哈集团转签至宏胜饮料集团[14] - 职工持股会在2018年进行股权回购以打破大锅饭格局并承诺实行干股分红[14] - 调整旨在应对环境变化消费者变化和竞争变化强调机制替代惯性团队贴近市场[15][17] - 构建职业化市场化高管团队要求领导力格局定力以建立秩序凝聚组织[27][28] 行业竞争与趋势 - 饮料行业竞争激烈快消行业环境2025年并不轻松[20] - 农夫山泉无糖茶赛道带动消费升级培养新饮品习惯[18] - 康师傅冰红茶作为长红产品在年轻群体中保持存在感依靠持续品牌力和终端力[18] - 农夫山泉东方树叶东鹏特饮补水啦元气森林冰茶等竞品在各自赛道积极发力[21] - 行业不确定性大消费者习惯变化快短期爆款易失去光环企业需练好内功而非追逐风口[21]

投资评级 - 维持买入评级 目标价22.50人民币[1][8] 核心观点 - 25H1经营环比改善 盈利能力修复[1] - 25Q2收入同比-9.1% 但毛利率同比+3.2pct[5][7] - 渠道改革阵痛期后有望恢复增长[6][7] - 通过雪花啤酒渠道资源导入产品[6] - 下调25-27年EPS预测至0.90/1.13/1.32元[8] 财务表现 - 25H1收入21.3亿 同比-18.6%[5] - 25H1归母净利润2.6亿 同比-26.6%[5] - 25Q2收入10.3亿 同比-9.1%[5] - 25Q2归母净利润0.8亿 同比-31.6%[5] - 25H1毛利率39.0% 同比+2.4pct[7] - 25Q2毛利率39.4% 同比+3.2pct[7] - 25Q2销售费用率同比+4.0pct[5][7] 业务分析 - 美味鲜25Q2收入同比-7.2%[5] - 酱油收入13.0亿 同比-16.7%[6] - 鸡精鸡粉收入2.6亿 同比-22.0%[6] - 食用油收入1.1亿 同比-49.4%[6] - 东部区域收入4.4亿 同比-28.6%[6] - 经销商数量2799名 环比净增345名[6] 估值预测 - 25年预测营收52.08亿[4] - 25年预测归母净利7.03亿[4] - 目标PE 25倍[8] - 当前PE 21.64倍[4] - 当前PB 2.54倍[4]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6][15] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入13.13亿元，同比增长0.51% [1][9] - 归母净利润4.41亿元，同比减少1.66% [1][9] - 扣非归母净利润4.15亿元，同比减少2.33% [1][9] - 2025年第二季度营业总收入6.00亿元，同比增长7.59% [1][9] - 第二季度归母净利润1.68亿元，同比减少4.59% [1][9] - 归母净利率28.1%，同比下滑3.6个百分点 [3][12] - 预计2025-2027年营业总收入24.9/26.5/28.1亿元，同比增速4.5%/6.3%/6.0% [4][15] - 预计2025-2027年归母净利润8.2/8.8/9.4亿元，同比增速3.2%/6.8%/6.7% [4][15] - 当前股价对应PE分别为19.4/18.2/17.0倍 [4][15] 业务分项表现 - 榨菜收入11.23亿元，同比增长0.45% [2][11] - 萝卜收入0.33亿元，同比增长38.35%，主要受新品风干萝卜干推动 [2][11] - 泡菜收入1.19亿元，同比减少8.37% [2][11] - 榨菜销量稳健，但"以价换量"策略导致单价略有下行 [2][11] - 榨菜毛利率58.1%，同比提升3.9个百分点 [3][12] 区域销售表现 - 华东销售大区收入同比增长5.6% [2][11] - 华中销售大区收入同比增长7.8% [2][11] - 华南销售大区收入同比减少0.2% [2][11] - 华北销售大区收入同比减少8.4% [2][11] - 中原销售大区收入同比减少4.8% [2][11] - 西北销售大区收入同比减少0.5% [2][11] - 西南销售大区收入同比减少0.9% [2][11] - 东北销售大区收入同比增长1.0% [2][11] 渠道与运营 - 经销商数量净减少186家至2446家，主因持续优化清退布局不合理及渠道冲突的经销商 [2][11] - 渠道改革继续深化 [2][11] 成本与费用 - 2025年第二季度毛利率52%，同比提升2.9个百分点，但环比下降4个百分点 [3][12] - 毛利率提升受益于青菜头等重点原材料采购价处于低位 [3][12] - 2025年第二季度销售费用率17.2%，同比提升5.1个百分点 [3][12] - 管理费用率3.9%，同比下降0.1个百分点 [3][12] - 2025年上半年市场推广费率同比提升2.6个百分点 [3][12] 战略与规划 - 围绕"稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长"战略 [3][15] - 2025年重点推广榨菜、下饭菜、榨菜酱等家庭品类，以及调味菜、泡菜、豆瓣酱等餐饮品类 [3][15] - 坚持以"榨菜+"和豆瓣酱复合化两大方向为核心 [3][15] - 积极推进收购味滋美51%股权，强化复合调味料布局 [3][15] 财务预测调整 - 下调2025-2027年收入预测至24.9/26.5/28.1亿元（原预测25.8/27.6/29.4亿元） [4][15][16] - 小幅上调毛利率预测，2025-2027年分别为51.2%/51.5%/51.9% [4][15][16] - 下调归母净利润预测至8.2/8.8/9.4亿元（原预测8.7/9.3/10.0亿元） [4][15][16] - 销售费用率预测上调至14.69%/14.49%/14.19% [16]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价40元，当前价35.40元[1][2][6] 核心观点 - 2025H1营收25.3亿元（同比-20.1%），归母净利7.2亿元（同比-24.6%），单Q2营收7.2亿元（同比-48.5%），归母净利1.0亿元（同比-70.9%）[1] - Q2高档/中档/低档产品分别同比-49.6%/-7.7%/+7.5%，兼系列库存消化压力大，窖系列相对韧性但销量下滑[6] - Q2直销/批发渠道分别实现营收0.6/6.4亿元（同比+75.5%/-51.1%），省内收入同比-54.0%，省外同比-18.6%[6] - 25H1经销商数量净增63家（省内+34/省外+29家），合同负债环比Q1末提升0.3亿元至3.0亿元[1][6] 财务表现 - 25Q2毛利率同比降9.9pcts至65.2%，归母净利率同比降11.2pcts[6][7] - 销售费用率同比降0.6pct至18.2%，管理费用率（含研发）同比升4.6pcts至12.8%[7] - 2025E营收预测43.53亿元（同比-27.6%），归母净利9.18亿元（同比-44.5%），EPS 1.54元[2][13] - 2025E市盈率23倍，市净率2.0倍，EV/EBITDA 13倍[2][13] 经营策略 - 主动调整渠道状态，放缓发货节奏缓解经销商压力[6] - 省内整合市场/结构/品牌资源，推进县级/乡镇渠道下沉[6] - 省外重点渗透长三角、珠三角市场，打造样板市场[6] - 持续强化招商动作推动收入增长，调整出清后有望回归正常经营周期[6]

核心财务表现 - 25H1收入33.5亿元同比下降11.7% 归母净利2.0亿元同比下降26.9% 扣非净利1.5亿元同比下降5.6% [1] - 2Q25收入同比下降6.7% 归母净利同比下降23.0% 扣非净利同比上升67.7% 环比呈现改善趋势 [1] - 经营活动现金流净额2.19亿元 显示现金流保持稳健 [4] 业务分部表现 - 母公司收入5.7亿元同比增长7.5% 毛利率同比下降13个百分点 [2] - 昆中药收入3.3亿元同比下降22.5% 净利润0.7亿元同比下降29.8% [2] - 华润圣火收入2.5亿元 净利润0.9亿元 [2] - 贝克诺顿收入1.1亿元同比下降47.5% 净利润-2008万元（去年同期3756万元） [2] - 血塞通药业收入4816万元同比下降28.5% 净利润541万元同比下降47.5% [2] - 昆药商业收入17.6亿元同比下降4.2% 净利润0.4亿元同比上升198.8% [2] 盈利能力指标 - 25H1毛利率39.8%同比下降1.3个百分点 2Q25毛利率42.6%环比显著改善（1Q25为36.9%） [4] - 25H1净利率7.5%同比上升0.9个百分点 2Q25净利率7.8%环比改善（1Q25为7.1%） [4] - 扣非净利率4.5%与去年同期持平 [4] 费用结构变化 - 销售费用率24.1%同比下降3.4个百分点 [4] - 管理费用率5.2%同比上升1.0个百分点 [4] - 研发费用率1.3%同比上升0.2个百分点 [4] 战略转型举措 - 推动销售体系从分散控销向高度集约化商道体系转变 强化渠道管控与全国化品牌投入 [3] - 营销组织通过合并职能 重塑事业部架构 整合销售渠道提升效率 [3] - 供应链组织打破生产单元法人架构 建立生产运营中心整合生产采购工程职能 [3] 业绩驱动因素 - 集采执行节奏延迟及渠道变革是业绩下滑主要原因 [1] - 2Q25业绩改善得益于集采逐步执行及终端动销力度加大 [1] - 渠道改革面临零售药店整合 价值重构 新老模式切换等挑战 [3]