金银周报 国泰君安期货研究所 有色及贵金属 刘雨萱投资咨询从业资格号：Z0020476 日期：2025年6月22日 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint Special report on Guotai Junan Futures 黄金：地缘政治主导金价；白银：高位回落 强弱分析：黄金偏强、白银中性 价格区间：760-800元/克、8500-9000元/千克 Special report on Guotai Junan Futures 数据来源：Wind、国泰君安期货研究所 2 ◆ 本周伦敦金回落-1.95%，伦敦银回升0.5%。金银比从前周的95.2回升至93.2，10年期TIPS回落至2.05%，10年期名义利率回升至4.38%（2年期 3.9%），美元指数录得98.7。 ◆ 本周伊朗以色列冲突是贵金属市场主要扰动。2025年6月16日至22日，以色列与伊朗的军事冲突持续升级，战火从传统军事目标蔓延至战略与经 济核心设施。冲突始于6月13日以色列对伊朗核设施的"狮子的力量"空袭行动，造成革命卫队总司令萨拉米及多名核科 ...

白酒行业 - 消费ETF（159928）6月20日上涨近1%，盘中成交额超过2亿元，最新规模突破121亿元 [1] - 白酒行业2025年可能迎来"估值与业绩双底"，动态市盈率18倍低于全A股的19倍 [1] - 当前股息率在国债收益率下降背景下具有吸引力，股价可能先于业绩企稳 [1] - 新兴领域如预制菜、烘焙、保健品和茶饮表现良好，体现消费升级和需求多元化 [1] 光引发剂行业 - 光引发剂产品价格上涨推动相关企业盈利能力提升 [2] - 光引发剂广泛应用于溶剂型涂料、油墨、胶粘剂等领域，环保要求和3D打印推动市场增长 [2] - 主流品种包括907、184、TPO、1173等，不同类型在应用中具有独特优势 [2] - 中国光引发剂行业全球竞争力强，龙头企业在生产规模、产品质量、研发能力领先 [2][3] - 国内龙头公司如久日新材、扬帆新材和强力新材在技术、产能和市场布局具备优势 [4] 香港保险 - 香港保险"限高"政策将分红险利益演示利率上限设定为6.0%-6.5% [4] - 安盛保险一款分红险预期收益最高可达7.24%，吸引大量客户争相购买 [4] - 香港保监局表示保险公司仍可根据实际投资表现支付超过上限的红利 [4] 新能源汽车 - 2025年高阶智能驾驶技术预计在中低端市场渗透率提升 [5] - 智能汽车产业链规模将迅速扩展，2025年可能迎来"戴维斯双击" [5] - 福建省提出2025年建设氢能产业示范项目，包括氢基绿色燃料生产基地 [5] - 中国预计2024年底推广超过2.8万辆燃料电池汽车 [5] - 江汽集团与华为合作推动智能驾驶、智能座舱等领域发展 [5] 非洲支付体系 - 泛非支付结算系统（PAPSS）已在15个国家落地，覆盖150家商业银行 [6] - 赞比亚和肯尼亚可直接用本币结算，预计每年节省50亿美元硬通货 [6] - 非洲支付体系改革面临美国政治压力，被视为与中俄地缘博弈相关 [6]

美伊冲突对全球经济影响 - 若美国参与伊以冲突并封锁霍尔木兹海峡，全球经济及股市可能出现10%-20%回撤，后续或反弹但难回前期高点[6] - 油价单日涨幅或达20%，可能突破100美元/桶（较60美元基准上涨40美元），推动CPI短期上升0.6-0.8个百分点至超3%水平[6] - 美元指数仍稳定在100附近，黄金与美元同为避险资产可同步配置，长期需观察美国债务及通胀对经济信心的影响[6] 中东地区投资前景 - 中东海合会国家具备维系地区和平的意愿与能力，冲突烈度或低于预期，战略投资布局无需撤出[7] - 伊朗与以色列的结构性冲突长期存在，但地区国家投资部署应基于大局而非短期冲突判断[7] 中国企业出海趋势 - 2025年出海进入全要素生态重构阶段，从"产能迁徙"转向"文明共生"的深水区转型[9] - 凤凰网出海高峰论坛将聚焦品牌国际化战略与海外市场底层逻辑，邀请吉利、格力、TCL等标杆企业分享实战经验[9]

美联储政策与美债市场动态 - 美联储维持利率区间在4 25%-4 50%不变，拒绝特朗普的降息压力 [6][10] - 鲍威尔强调货币政策独立性，表示不会受短期政治考量影响 [14] - 美国债务总额达36万亿美元，年利息支出超6000亿美元 [8] 中国减持美债行动 - 中国4月减持82亿美元美债，持有量从7654亿降至7570亿美元，创12年新低 [1][6] - 连续两个月减持，3月减持189亿，4月减持82亿 [20] - 中国同时增持黄金至7345万盎司，推进人民币国际化 [24] 全球央行美债操作分化 - 日本4月增持37亿美债，持有量达1 13万亿美元 [18] - 英国4月大幅增持284亿美债，持仓升至8077亿美元 [18] - 加拿大单月抛售578亿美债，开曼群岛减持70亿 [20][22] 美元体系长期趋势 - 美元在全球外汇储备占比从73%降至58% [26] - 43%的央行计划继续增持黄金，显示对美元信心动摇 [16] - 人民币跨境支付系统已覆盖185个国家 [24] - 中国美债持有量从2013年的1 65万亿降至7570亿 [22][24]

金十数据6月20日讯，汇丰银行的分析师Paul Mackel在一份报告中表示，由于美国政策的不确定性仍是 一个负担，美元有进一步适度贬值的空间。他表示："我们对未来局势将趋于平稳持怀疑态度，因为当 前仍有许多贸易谈判正在进行，达成的协议也多缺乏细节。"他还指出，美国财政政策也是另一大不确 定因素，特别是可能对全球投资者征税的问题。与此同时，结构性去美元化正显示出某种日益重要的迹 象。不过他表示，尽管"去美元化"的趋势可能会持续，但在其他货币存在增长疲弱和低收益率等缺陷的 情况下，这并不容易实现。汇丰预计，欧元兑美元将在第四季度从目前的1.1524升至1.20。 欧元/美元 汇丰：美国政策的不确定性仍令美元承压 ...

报告核心观点 报告认为黄金与美元存在替代效应，价格受美债收益率影响大；多重因素推动全球去美元化，各国央行增储黄金；去美元化背景下，各国央行购金需求增加；建议关注山金国际、紫金矿业和山东黄金 [1][2][3][4]。 黄金是重要储备货币与避险资产 - 黄金价格与美债收益率总体负相关，通常情况下，美债收益率上升，黄金机会成本增加，价格下跌；反之则上涨，但特定时期会出现阶段性背离 [10]。 - 黄金具备货币属性和储备功能，与美元存在替代性，美元指数与黄金价格大致呈负相关，长期来看美元指数对黄金价格有较强解释力，计价因素也有一定影响 [10][13]。 多重因素推动全球去美元化，驱动央行增储黄金 - 美国政府高赤字，国债规模不断扩大，2025 年美国国债总额突破 30 万亿美元，占 GDP 比重超 120%，引发市场对美国财政可持续性担忧，损害美元信用，美国国债规模占 GDP 比重与黄金价格大致同向变动 [2][15][20]。 - 美国占全球 GDP 比重降低，经济地位有所弱化，1960 年美国占全球 GDP 比重近 40%，2023 年降至 26%左右，经济增速放缓，制造业占 GDP 比重下降，削弱美元物质基础和国际地位 [23][26][28]。 - “武器化”损害美元信用，加速去美元化进程，美国将美元“武器化”，实施经济制裁和政治施压，损害美元信用，加速全球“去美元化” [30]。 去美元化背景下，各国央行购金需求增加 - 美元占全球央行储备金比重下降，1999 年占全球外汇储备比重达 71%，2024 年四季度降至 57% [31]。 - 全球央行黄金储备增加，2009 - 2021 年连续 13 年正增长，2022 年微降 0.08%，2024 年达 36,250 吨，处于历史相对高位 [34]。 投资建议 - 山金国际主营业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易，克金成本低，矿产资源储量丰富、品位高，勘探潜力大，有望受益于金价走强 [36]。 - 紫金矿业是中国最大的黄金生产企业之一，业务全球布局，海外资源量占比 58%，拥有资源量优势，技术实力雄厚，盈利能力强劲 [37]。 - 山东黄金主要从事黄金开采、选冶、生产及销售，矿产资源储量逐步提升，自产金是未来重要发展方向 [41]。

地缘政治与黄金价格关系 - 中东局势紧张但金价不升反降 主要因冲突未触及关键临界点 伊朗称遭袭目标为非核心设施 特朗普给出两周谈判缓冲期 市场已消化"虚张声势"的态势 [1][3] - 地缘风险未引发全面战争或对关键领域致命打击 实际影响低于预期 导致避险需求未显著提升 [3] 美联储政策对黄金的影响 - 美联储维持利率不变推动美元走强 无息资产黄金的吸引力相对削弱 [4] - 金价6月曾创3450美元历史新高 机构获利了结导致卖盘涌现 进一步压制金价 [4] 黄金投资策略分析 - 短期投机性持仓不建议盲目抛售 两周谈判期内若冲突升级可能触发金价反弹 [5] - 长期配置型持仓无需过度担忧 全球央行一季度净买入387吨黄金 "去美元化"趋势支撑黄金硬通货属性 [5] - 金价下跌提升性价比 为分批买入提供机会 黄金本质是资产配置的安全基石而非投机工具 [5]

香港联系汇率制下的利率背离现象 - 香港采用联系汇率制使货币和货币政策与美国挂钩 但目前利率与美国出现罕见背离 1个月期HIBOR跌至0.5% 与同期SOFR(4.3%)利差创2018年以来最大 [1] - 港元汇率浮动区间为1美元兑7.75-7.85港元 香港金管局在5月触及7.75上限时进行1294亿港元规模的汇率干预 [1][2] 利率背离的成因分析 - 套利交易未如预期活跃 借入港币投资美元的利差交易规模有限 主因市场对美元贬值预期增强及美国资产减持趋势 [3] - 香港银行结算性存款余额达1700亿港元 为干预前的近4倍 显示资金流动性持续宽松 [3] - 香港金管局主动放任利率下行 与2021-2022年通过发债吸收流动性的操作形成对比 [3] 市场影响与行业反应 - 低利率刺激房地产板块 恒基兆业地产和新鸿基地产股价较4月底上涨约20% [4] - 港元汇率已接近7.85下限 若金管局反向干预将收紧流动性 汇丰预计短期内推升HIBOR [4] 制度性矛盾与长期挑战 - 联系汇率制迫使香港在经济低迷期跟随美联储加息 货币政策与经济周期错配矛盾凸显 [1][4] - 日本综合研究所指出美元信用下降削弱联系汇率制意义 可能引发制度调整 [4]

然而，摆脱美元的尝试面临强劲阻力，以及来自美国总统特朗普的报复威胁。特朗普决心维持美元作为 全球贸易主导货币的地位。 非洲创建不依赖美元的支付体系，与中国推动建立独立于西方机构的金融体系形成呼应。面临经济制裁 的俄罗斯等国，也迫切寻求美元的替代方案。 随着特朗普重返白宫后贸易格局转变与地缘政治重组，去美元化运动更显紧迫。但非洲推动支付替代方 案的核心诉求仍基于成本考量。 非洲推动本币支付体系的努力——曾几何时还只是一种愿景——如今终于取得实质性进展。这一突破为 长期因美元交易耗损资源而发展受限的非洲大陆带来了降低贸易成本的希望。 据了解，PAPSS于2022年1月启动时仅有10家参与商业银行，如今已在赞比亚、马拉维、肯尼亚、突尼 斯等15个国家落地，网络覆盖150家商业银行。Ogbalu称"交易量增长极为显著"，但未公布具体数据。 与此同时，世界银行私营部门贷款机构——国际金融公司(IFC)已开始向非洲企业发放本币贷款。IFC非 洲事务副总裁Ethiopis Tafara表示，该机构认为这种转变对企业成长至关重要，可帮助它们规避美元借 贷的汇率风险。"若企业不产生硬通货收入，硬通货贷款将成为沉重负担，使其难以 ...

周五亚盘，现货黄金从日高3370回落近20美元，一度跌至3350美元/盎司下方。现货白银短线跌幅扩大至近0.4美元，纽约期银日内跌幅达3.00%。 然而，本周也出现了一些迹象：投资者考虑到黄金目前的高位，正将避险资金转向铂金。 美联储主席鲍威尔本周早些时候警告称，由于特朗普关税政策的影响，通胀风险正在显现。这可能使得美联储更难以降息，而降息通常对黄金有利，因为黄 金本身不支付利息，在低利率环境下表现更佳。 尽管本周出现下跌，但今年以来黄金价格仍累计上涨超过25%，并且仍然维持在今年4月创下的略高于3500美元的纪录高位附近。 华尔街对黄金能否延续其创纪录的涨势存在分歧。 法兴银行表示，黄金可能处于一个拥挤的交易之中。该行的市场策略师将在第三季度保持对黄金7%的敞口，认为这种金属既保持着一种强劲的势头，也是 对持续地缘政治不确定性的对冲。 分析师表示："我们并不急于获利了结，价格仍低于4000美元的目标。随着各国央行继续增加储备并从美元转向多元化，我们仍然看好黄金。保护央行储备 并与美国脱钩正在触发去美元化。各国央行的购买仍然是金价的驱动力，我们估计到明年第二季度金价可能达到4200美元。" 该行认为，短期内金 ...