债市利率上行 - 10年期国债收益率上周前四个交易日累计上行近8bps 周五小幅回落至1 73% [1] - 债市利率快速上行受三重因素共振影响 包括"反内卷"政策下权益市场风险偏好走强 大宗商品价格上涨导致通胀预期升温 [1] - 前期债市较高的拥挤度和久期水平使机构对利空更敏感 买卖行为一致性放大市场波动 [2] - 7月中旬以来资金价格边际走高 银行融出高位小幅回落 此前宽松格局逐步收敛 [2] 债券基金表现 - 二级债基表现突出 红塔红土盛商一年A单周上涨5 92% [2] - 纯债基金中富国鼎利三个月上涨1 43% 博时富宁纯债A上涨1 28% [2] - 其他表现较好的二级债基包括金鹰元丰A上涨3 5% 华商瑞鑫定期开放上涨3 46% 光大添益A上涨3 45% [5] - 尽管部分债基表现良好 但整体赎回压力不减 利率波动中赎回压力大幅提升 [6] 市场调整原因与展望 - 股票与商品持续上涨导致风险偏好提高 是债市承压关键因素 [6] - 10年期国债收益率上行至1 75%附近 压力消化基本到位 [7] - 信用债调整被视为利差偏低后的修复 但仍需保持谨慎 [7] - 市场波动是对机构仓位和久期策略的重置过程 纯债基金久期中位数达到4年 [7] - 债市调整后仍被视为配置机会 类似2016年和2019年的转折年特征 [7]

报告核心观点 - 债市利率经历上周超预期调整后或将筑顶，调整原因有资金面紧张、“反内卷”提升通胀预期、权益市场上涨冲击债市，预计资金紧张平息、通胀预期影响消除、权益市场上涨对债市影响有限，有望形成股债双牛格局，建议参与流动性好的利率债，观望流动性差的信用债，看好可转债投资价值 [4] 本周固定收益市场关注点 海外数据密集发布 - 本周中国将公布7月PMI等，美国将公布7月非农、7月ADP、美联储利率决议等，欧元区将公布6月失业率等 [12] 本周利率债发行量继续维持偏高水平 - 本周预计发行6772亿利率债，处于同期较高水平，其中国债预计发行1800亿，地方债计划发行3372亿，政金债预计发行1600亿 [13][14] 利率债回顾与展望 逆回购小幅净回笼 - 央行公开市场操作净投放维持中性，逆回购投放规模先回落后抬升，合计1.66万亿，小幅净回笼705亿，MLF当月净投放1000亿 [18] - 资金利率低位抬升，成交量反向变动明显，周初资金宽松回购成交量最高达8万亿，后回落至7.1万亿，最终7月25日隔夜、7天DR和R利率均较前周抬升 [19] - 存单大量到期一级净融资显著为负，净融资额为 -5598亿，各银行净融资均为负，中长期限发行占比回落，存单二级收益率快速上行带动一级发行利率抬升 [25] 利率向上调整明显 - 周初资金宽松但债市止盈资金多，长端利率小幅调整，后半周资金面压力陡增且债基遭遇大量赎回，利率继续向上调整，10Y国债突破1.7%，各期限国债收益率上行，5Y口行债上行幅度最大 [35] 高频数据 开工率改善并未持续 - 生产端开工率分化，高炉和PTA开工率持平，半钢胎和石油沥青开工率下行，7月中旬日均粗钢产量同比增速为负 [42] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持高位，7月20日当周30大中城市商品房销售面积回落且同比增速为负，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -3.3%、 -3.2% [42] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，焦煤价格快速上涨，中游建材综合价格指数变动3.6%，水泥指数变动 -1.6%，玻璃指数变动26%，螺纹钢产量和库存抬升，下游蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.1%、 -1.2%、1% [43]

债券基金净值调整 - 7月以来超半数债券基金业绩告负，其中华泰保兴尊益利率债6个月持有、德邦锐裕利率债等多只主要配置长债的基金月内净值回撤超1.5%，年内净值亏损的债券基金数量扩大至426只 [1] - 近期上市的科创债ETF场内现价均不足100元，持有人均未能实现盈利，年初上市的基准做市信用债ETF现价也跌至100元附近 [2] - 此次债市调整具有结构性特征，长端利率债及部分信用债调整幅度较大，如2只30年国债ETF近5日跌幅超1.6%，而短融债ETF价格波动不大 [2] 赎回情况 - 近一周已有10余只债券基金因大额赎回调整净值精度，包括银华中债1-3年农发行债券指数基金D类、金鹰添福纯债C类、泰信汇盈债券基金等 [4] - 7月24日债券型ETF净流出6.56亿元，资金持续净买入纪录中断 [4] - 7月24日公募债基净申购指数负值扩张至29.2，为去年"9·24"之后最大单日赎回，主要减持机构为银行理财及其通道 [6] 市场情绪与机构观点 - 恒生前海基金固收投资总监李维康分析，股票与商品上涨导致风险偏好提高，债市承压，利率曲线先陡峭后整体调整 [2] - 博时基金基金经理吕瑞君认为"反内卷"政策推动股市商品走强，风险偏好回升压制债券表现 [3] - 华西固收团队指出理财系赎回多为防御性操作，非负债大规模流失，认为去年"9·24"式剧烈调整大概率不会重现 [6] 资金流向与规模变化 - 债券ETF规模从年初1740亿元增至6月突破3000亿元，7月18日历史首破5000亿元 [5] - 近期8只基准做市信用债ETF和部分科创债ETF出现资金净流出 [5] - 博时基金和鹏扬基金旗下2只30年国债ETF近一周逆势获资金净流入52.72亿元和36.73亿元 [7] 未来展望 - 李维康认为10年期国债收益率上行至1.75%附近压力消化基本到位，调整后可能是配置机会 [7] - 信用债利差经二季度下行后偏低需修复，但短端信用利差已低于去年低点 [8] - 利率债性价比经二季度横盘后提升，若非无风险利率转熊时点应更多关注机会 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市短期调整到位，或有超跌修复，关注10年1.75%位置，但利好不强，向下幅度有限，不建议重仓参与 [2][30] - 策略上，久期建议谨慎，降低全年收益预期，以低波动仓位应对，把握“快进快出”交易机会，建议在活跃券、新券上博弈超跌反弹 [2][30] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市情绪受权益、商品走势和资金面收敛压制，各期限收益率普遍上行，截至7月25日，10Y国债收益率较7月18日上行6.72BP至1.73%，30Y国债收益率上至1.97%，10Y - 1Y利差走阔 [2][5] 资金面情况 - 本周四资金面突然紧张致利率回调，周五央行开展7893亿元7天期逆回购操作，加上MLF续作，单日净投放8018亿元，资金面转向宽松 [2][8] 资负角度 - 7月25日保险预定利率研究值为1.99%，短期利好债市，使周五尾盘利率下行，但低利率环境下预定利率下调或使保险负债端资金流失，削弱保险稳定器力量 [2][10] 机构行为 - 保险买债从配置向交易转变，7月以来周均净买入规模降至448亿元，低于2 - 3月 [2][15] - 主力卖盘集中在基金和证券公司，基金日均抛盘规模大且降久期，截至7月25日基金净买入加权平均久期降至2021年以来6.8%的较低历史分位数水平 [2][16] - 农商行逆势加仓，本周累计净买入现券2617亿元，增持7 - 10Y利率债规模超1500亿元 [16] 市场赎回情况 - 7月24日纯债基金赎回力度强于今年3月，仅次于去年10月赎回潮，7月初以来中长债基基本每天净流出，但周五赎回数据稳定，若无大幅调整，出现负反馈概率不大 [2][20] 关键点位分析 - 1.75%是市场关键心理点位，短期快速破位至1.80%可能性不高，主流预期10年期活跃券未来一个月在1.7% - 1.8%内运行，下半年收益率顶部在1.8% [2][22] 技术面分析 - 以TL国债期货为例，本周价格下跌，跌破20日布林带下轨，日线指标显示市场偏空但短线有超跌反弹信号，关注支撑位有效性 [2][23] 长期维度 - 反内卷带来的再通胀交易处于第一阶段，对债市影响有限，其交易有四个递进预期阶段，目前利率定价不会一蹴而就 [2][24][27]

债券基金业绩表现 - 7月超半数债券基金业绩告负，其中华泰保兴尊益利率债6个月持有、德邦锐裕利率债等多只主要配置长债的基金月内净值回撤超1.5% [2] - 年内净值亏损的债券基金数量扩大至426只 [2] - 近期上市的科创债ETF场内现价均不足100元，几乎所有持有人均未能实现盈利 [5] 债市调整特点 - 调整幅度较大的主要是长端利率债以及部分信用债，如两只场内交易的30年国债ETF近5日跌幅超过1.6%，而短融债ETF价格波动不大 [6] - 股票与商品近期持续上涨，风险偏好提高，使债市承压，利率曲线陡峭，长端调整为主 [7] - 7月23日—7月24日短端亦跟随长端调整，可能因基金赎回开始逐日抬升 [7] 资金流动与赎回情况 - 近一周以来，已有10余只债券基金产品因发生大额赎回而不得不对基金份额净值的精度进行调整 [9] - 7月24日，6.56亿元资金从债券型ETF净流出，资金持续净买入债券ETF的纪录被中断 [10] - 8只基准做市信用债ETF近一周均出现资金净流出现象，部分科创债ETF也出现资金净流出 [11] 市场情绪与机构观点 - 华西固收团队指出，7月24日公募债基净申购指数负值扩张至29.2，遭遇"924"之后的最大单日赎回 [11] - 恒生前海基金固收投资总监李维康认为，去年"924"的调整甚至踩踏大概率不会出现 [12] - 博时基金基金经理吕瑞君认为，债券乐观行情的内在逻辑依然是融资需求和债务杠杆强度走弱 [16] 投资机会与展望 - 博时基金和鹏扬基金旗下两只30年国债ETF近一周分别获资金净流入52.72亿元和36.73亿元 [13] - 李维康认为，10年期国债收益率上行至1.75%附近，压力消化大概率已基本到位，调整后是配置机会 [15] - 吕瑞君认为，此次债券回调给三、四季度带来较好的配置和交易机会 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 权益和商品市场表现亮眼使债市调整加剧，债基或遭遇大额赎回，周内基金单日卖债规模近千亿 [2][10] - 本轮债市调整幅度小、时间短但前期阴跌近三周，基金现券净卖出规模大、理财端净买入 [2][11][12] - 调整主因是风险偏好上行、基本面预期边际改善，以及对货币政策态度转变的担忧和前期市场拥挤度高 [2][15] - 后续大幅调整风险有限，10Y 国债收益率与 OMO 利差上升，配置性价比逐步显现 [2][17][18] - 建议配置盘把握利率债调整机会，交易盘关注基金赎回压力缓解信号和下周 50Y 国债发行情况 [3][21] - 中长期看，存款搬家或更多进入权益市场，部分非银资金从固收类资产流向固收 +、权益类资产 [3][21] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周资金面趋紧，股市和商品走强压制债市，收益率大幅上行，10Y、30Y 国债利率分别上行 7bp、8bp [9] - 周一至周四收益率上行，周五下行，受资金面、宽信用预期、反内卷政策等因素影响 [9][10] - 本轮调整价格上幅度小、时间短但前期阴跌久，数量上基金净卖出规模大、理财净买入 [11][12] - 调整原因是风险偏好和基本面预期改善，以及货币政策担忧和市场拥挤度高 [15] - 后续调整风险有限，10Y 国债配置性价比显现，建议配置盘和交易盘把握机会 [17][18][21] 债市行情复盘 资金面 - 本周央行公开市场净投放 1095 亿元，下周逆回购到期 16563 亿元 [25] - 资金利率上行，R001、DR001 较 7 月 18 日均上行 6bp，3M 存单发行利率先下后上再震荡 [26] 二级走势 - 本周收益率上行，除 3m 外关键期限国债利率均上行，除部分期限利差外均走阔 [34] - 10Y 国债新老券利差周内先下后上，10Y 国开债新老券利差走窄，30Y 国债次活跃券与活跃券利差继续走窄 [35] 债市情绪 - 本周全样本债基、利率债基久期中位数回落，分歧度小幅上升，超长债换手率回升 [41] - 50Y - 30Y 国债利差走窄、20Y - 30Y 国债利差小幅走阔，银行间杠杆率降至 107.0%、交易所杠杆率回升至 122.9% [41] - 10 年国开债隐含税率走阔 [41] 债券供给 - 本周利率债净融资环比上升，国债净融资额下降，地方政府债、政金债净融资额上升 [54] - 本周国债发行规模环比上升、30Y 国债续发情绪偏弱，下周 50Y 国债续发 [57] - 本周地方政府债发行规模环比增加，政策性金融债发行规模环比减少，同业存单净融资额大幅下降、发行利率小幅降至 1.61% [58][59] 经济数据 - 7 月 LPR 报价维持不变，1 年期 LPR 为 3%，5 年期以上 LPR 为 3.5% [65] - 7 月以来港口吞吐量提升，运价指数同比走弱，工业生产放缓，地产、消费、出口等高频数据有不同表现 [65] 海外债市 - 美国 7 月 Markit 制造业 PMI 重陷萎缩，特朗普施压鲍威尔希望降低利率 [73] - 中日德债市下跌，新兴市场涨多跌少，中美 10Y 国债利差收窄 11BP [74][77] 大类资产 - 沪深 300 指数走强，本周南华螺纹钢指数走强，美元指数走弱 [78] - 本周大类资产表现为螺纹钢 > 中证 1000 > 可转债 > 生猪 > 沪深 300 > 沪铜 > 中资美元债 > 沪金 > 中债 > 原油 > 美元 [78] 政策梳理 - 7 月 24 日证监会强调稳定和活跃资本市场，关注科创板与创业板改革进展 [80][82] - 7 月 24 日《价格法修正草案》征求意见，关注不正当价格行为改善情况 [83] - 7 月 24 日央行和农业农村部发文加强金融服务农村改革，关注相关债券发行进展 [84] - 7 月 23 日发改委关注国企民企协同发展，海南自贸港全岛封关 12 月 18 日启动，关注相关合作项目和政策细则 [85][86] - 7 月 22 日《农村公路条例》公布，关注县级政府农村公路升级改造规划 [87] - 7 月 21 日《住房租赁条例》公布，关注住房租赁档案建立和租金监测机制完善 [88]

30年国债ETF博时市场表现 - 截至2025年7月24日14:30 30年国债ETF博时(511130)下跌0.53% 最新报价110.98元 [3] - 截至2025年7月23日 该ETF今年以来累计上涨1.24% [3] - 近1年净值上涨11.91% 在指数债券型基金中排名6/414 居前1.45% [4] 流动性与资金动向 - 盘中换手率31.54% 单日成交37.99亿元 近1周日均成交30.11亿元 [3] - 近5天连续资金净流入合计30.82亿元 日均净流入6.16亿元 最高单日净流入15.10亿元 [3] - 杠杆资金连续3天净买入 最高单日净买入3231.27万元 最新融资余额9002.64万元 [3] 规模与份额 - 最新规模120.66亿元 创成立以来新高 [3] - 最新份额1.08亿份 创成立以来新高 [3] 收益与风险特征 - 成立以来最高单月回报5.35% 最长连涨4个月 累计涨幅10.58% [4] - 月盈利概率69.94% 历史持有1年盈利概率100% 近1年超越基准年化收益0.20% [4] - 成立以来最大回撤6.89% 相对基准回撤1.28% [4] 产品结构与费用 - 管理费率0.15% 托管费率0.05% [4] - 近1月跟踪误差0.031% 跟踪标的为上证30年期国债指数 [4] 市场环境分析 - 招商证券指出当前债市调整受两大因素影响：股市上涨压制债市表现 信用利差处于历史低位加剧市场脆弱性 [3]

市场表现 - 权益市场震荡上涨但大幅缩量，观望情绪渐浓，债市呈震荡偏弱格局，国债各期限收益率普遍上行0-1bp [1] - 7月15日国债期货高开高走，30年期主力合约涨0.30%，10年期主力合约涨0.11%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.02% [1] - 30年国债ETF博时（511130）盘中上涨30个bp，成交额破6亿元，近五日获资金净流入16.3亿，规模突破90亿元，较上一日净增6.98亿元，份额净增640万份 [1] 债市调整原因 - 近期债市调整或为市场自发消化过高风险偏好，7月9-11日进入调整区间，单日最大调整幅度超1bp，主因市场久期与杠杆处于高位，做多力量不足 [1] - 尽管利空轮动，但决定债市方向的主线变量（基本面、央行态度、外循环压力）未变 [1] 资金面分析 - 跨季资金回笼后资金利率反弹，央行逆回购余额从2.14万亿元降至3000-4000亿元，净回笼规模偏高，银行或防御性储备资金应对潜在回笼 [2] - 7月中旬资金缺口约2.3万亿元，主因政府债净缴款3985亿元、MLF到期1000亿元、税期缴款1.7-1.8万亿元，央行或增加投放规模 [2] - 非银隔夜利率从1.50%升至1.55%，R001上行8bp至1.48%，R007上行3bp至1.54%，存单发行利率上行至1.51%-1.66%区间 [4] - 央行超额续作买断式逆回购1.4万亿元（净投放2000亿元），3个月期8000亿元、6个月期6000亿元，体现对市场呵护 [4] 债市策略与机会 - 10年、30年国债收益率分别回到1.65%、1.85%以上，市场或对利多更敏感，调整后或现布局机会 [3] - 若央行维持呵护态度，税期资金利率可能平稳甚至走低，带动债市快速修复，30年国债ETF（511130）值得关注 [5] - 30年国债ETF（511130）跟踪上证30年期国债指数（950175），久期约21年，对利率变动高度敏感，规模突破90亿元创历史新高 [5] 相关指数与个股 - 相关指数包括中债30年期国债指数（031080）、上证30年期国债指数（950175）、中债30年期国债指数（CBA21801.CS） [5] - 相关个股示例：工商银行、农业银行、中国石油、中国银行、中国神华等（不构成投资建议） [5]

纪要涉及的行业 债市、股市、出口行业 纪要提到的核心观点和论据 - **债市看多**：央行本月进行1.4万亿买断式逆回购操作，到期1.2万亿，总体超额投放2000亿，虽资金利率季节性上升，但显示对市场呵护态度，维持债市看多判断 [2] - **市场调整属阶段性**：市场调整源于机构拥挤度高及限制机构交易、城市更新预期、债券供给压力等多重因素叠加，单独因素不足以引发大反转，共同作用致市场形态畸形，这种阶段性调整利于后续政策出台后利率下行 [1][4][5] - **无需过度担心股债跷跷板效应**：股票上涨由政策催化和部分海外因素，非经济增长或通胀驱动；多数机构对固收类资产有刚性需求，不同风险偏好投资者行为差异明显，股市上涨不会显著挤出债市资金 [1][6] - **上半年股指和国债利率同步上行无需担忧**：2 - 3月上旬利率上行因市场资金紧张，投资者担心央行收紧货币政策；5月中旬利率上行与日内瓦会谈有关，这些因素未持续，对股债市场仅短期扰动 [1][7] - **农商行限制措施对债市长期影响有限**：针对农商行和中小银行的限制措施体现在存贷差和净息差方面，农商行可能缩表或通过SPV投资，对债券市场仅有短期扰动 [1][8] - **城市更新政策具基建属性**：城市更新强调避免大规模拆迁，通过盈利和微观主体自发加杠杆推动房价上涨，政策持续性依赖增量资金，具有基建属性而非地产属性 [1][9] - **出口形势不乐观且难断周期复辟**：6月下旬至今出口回升，但对美国出口下降，欧洲和东南亚有韧性；转口贸易受限，本月CPI数据超预期程度不高，难以断言周期复辟 [1][10] - **7月下旬债市调整是买入机会**：7月供给量较高且集中在下旬，今日新发20年、30年地方债发行结果差与情绪有关，过去经验显示供给落地可能是好事，10年期国债利率1.7%可能是相对上限，目前距此仅差3BP，下旬调整将成买入机会 [11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 量化模型仅考虑胜率不考虑赔率，结果较准确但可能短期波动，分析师更关注大趋势和大方向，与主观判断虽有分歧但不冲突 [3] - 城市更新政策在2025年7月8日求是网发布的文章中得到详细阐述 [9]

A股市场表现 - 上证指数收于3519.65点，上涨0.27%，成交额6231亿元；深证成指收于10684.52点，下跌0.11%，成交额8356亿元 [1] - 人形机器人、PEEK材料等板块领涨，房地产、多元金融等板块领跌 [1] 机器人行业 - 智元机器人和宇树科技中标中移（杭州）信息技术有限公司的人形双足机器人代工服务采购项目，总预算1.24亿元，为国内人形机器人领域最大单笔采购 [2] - 2025年5月工业机器人产量6.91万台，同比增长35.5%；服务机器人产量121.64万台，同比增长13.8% [2] - 2025年1-5月工业机器人产量28.72万台，同比增长32%；服务机器人产量530.59万台，同比增长14% [2] - 上半年工业机器人出口增长61.5%，市场份额跃居全球第二 [2] - 工信部强调大力发展人形机器人等新一代智能终端产品，推进数据采集、清洗、标注和产品测试等标准研制 [3] 债券市场 - 10年期国债收益率报1.6710%，30年期国债收益率报1.8825%，创一个月新高 [3] - 财政部发行20年期、30年期债券利率均高于预期，二级市场收益率同步走高 [3] - 股市站上3500点对债市有短期扰动，但股债资金风险偏好差异大，相互作用不强 [4] - 10年期国债收益率在1.70%左右时有较好配置价值 [6] 铜市场 - 特朗普宣布对所有进口铜征收50%关税，将于8月1日实施，超市场预期的25% [7] - 美铜大涨，伦铜和沪铜价格承压 [7] - 上周铜杆开工率67.0%，环比上升3.3个百分点 [7] - 新能源需求强劲将带动供需缺口拉大，供给刚性、库存低位叠加美元走弱支撑铜价 [7] 黄金市场 - 黄金基金ETF上涨0.89%，黄金股票ETF上涨1.9% [7] - 特朗普拟对欧盟商品统一征收30%关税，加拿大进口商品征收35%关税，日本、韩国等14国面临25%-40%关税 [8] - 中国6月末黄金储备7390万盎司（约2298.55吨），环比增加7万盎司（约2.18吨），为连续第8个月增持 [8] - 美元指数走低背景下，金价预计震荡偏强；中长期避险和滞涨交易仍是核心 [9]