核心观点 - 权益市场上行，权益类基金净值表现领先，各赛道主题基金净值抬升，医药主题基金优势显著，股票型ETF资金止盈，金融地产、红利等主题ETF资金流入明显；二季度偏股型基金整体仓位小幅提升，港股仓位抬升明显，加仓部分成长及金融，减仓消费，重仓股加成靠前多为TMT及港股医药，减仓靠前多偏消费 [2][3] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工，总投资约1.2万亿元，水电设备“双寡头”有望受益，也将释放丰厚建筑工程及材料订单，拉动基建投资增速；20城新房累计成交有降有升，10城二手房累计成交上升；钢铁板块盈利和PB有望修复；创新药行业成长动能强劲；石化化工稳增长工作方案有望出台，推动行业格局优化；工程机械行业受益雅江水电开工，看好人形机器人产业 [4][5][6] - 迈富时凭借产品矩阵与客户粘性占据市场优势，AI Agent商业化落地有望打开第二增长极 [11] 总量研究 金融工程 - 权益市场持续上行，本周权益类基金净值表现领先，偏股混合型基金上涨3.06%；行业主题基金净值再度抬升，医药主题基金表现优势显著；被动产品中，港股医药、通信等主题产品净值表现占优；股票型ETF资金止盈，被动资金持续减仓大盘宽基ETF，金融地产、红利等主题ETF资金流入明显，港股ETF资金流入趋势不改 [2] 策略 - 二季度偏股型基金整体仓位小幅提升，港股仓位抬升明显；A股配置上，加仓部分成长及金融，减仓消费；重仓股方面，加成靠前个股多为TMT及港股医药，减仓靠前个股多偏消费 [3] 行业研究 环保 - 雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，总投资规模约1.2万亿元，总装机容量达6000万 - 8100万千瓦；水电设备“双寡头”格局稳固，雅江水电建设有望贡献增量订单，新生效订单规模稳健增长，为两家公司25年业绩提供保障；建议关注哈尔滨电气（H）、东方电气（A+H）等公司 [4] 建材 - 雅鲁藏布江下游水电站正式开工，总投资额约1.2万亿元，预计装机约6000万千瓦，建设5座梯级电站，项目总投资约为三峡的6倍，预计带来丰厚建筑工程及材料订单；作为“十四五”重大工程项目，建设资金有保障，项目推进将拉动基建投资增速；建议关注中国电建、中国能建等公司 [5] 房地产 - 截至2025年7月20日，20城新房累计成交44.1万套（-3.5%），北京2.3万套（-9%）、上海5.6万套（+3%）、深圳1.8万套（+6%）；10城二手房累计成交43.6万套（+12.8%），北京9.6万套（+13%）、上海14.3万套（+20%）、深圳3.9万套（+31%） [6] 钢铁 - 2025年2月8日工信部修订《钢铁行业规范条件》，7月18日提及“推动落后产能有序退出”，在发改委政策目标下，钢铁板块盈利有望修复到历史均值水平，钢铁股的PB也有望随之修复 [8] 医药 - 国家公布2024年医保基金运行状况与集采政策动态，医保基金收支结构合理，集采坚持“新药不集采、集采非新药”原则；我国多家药企创新药品种频繁出海，验证研发能力，政策扶持利好行业长远发展；建议关注恒瑞医药、百济神州 - U等创新药龙头企业 [9] 石化 - 国家针对反内卷、稳增长持续发声，工信部即将推出石化化工行业稳增长工作方案，有望推动落后产能淘汰、引领行业健康发展；当前化工行业老旧产能淘汰工作进入评估阶段，实施后有望优化行业供给侧，推动设备更新、增强竞争力 [10] 机械 - 宇树科技开启上市辅导、优必选获近亿元订单，看好人形机器人产业，关注高复杂度灵巧手功能实现相关企业及滚柱丝杠环节企业；工程机械行业内销销量复苏，出口销量维持增长趋势，板块将受益于雅江水电开工，建议关注中联重科（A/H）、徐工机械等 [10] 公司研究 海外TMT - 迈富时凭借全链路产品矩阵与高客户粘性占据市场优势，AI Agent商业化落地有望打开第二增长极，智能体一体机精准切入政务场景；预测2025 - 2027年公司实现营业收入23.6/31.7/41.3亿元，对应PS 5.6/4.2/3.2x，首次覆盖给予“买入”评级 [11]

报告公司投资评级 - 报告给予人福医药“买入”评级（上调评级） [2][3] 报告的核心观点 - 人福医药一类创新药布局聚焦高临床价值领域，研发投入加码，平台体系完善，多个核心管线进入Ⅱ期及注册阶段，创新药板块进入加速推进与初步兑现期，结合产品落地预期与业绩成长空间，预计2025–2027年归母净利润分别为23.09/25.97/29.13亿元，对应当前股价PE分别为16/14/12倍，给予“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 创新药投入持续加大，研发管线快速推进 - 研发投入由4.04亿元增长至16.30亿元，十年累计超89亿元，研发投入占营收比重提至6.41%，研发人员数量自2015年671人增至2024年2083人，十年复合增长率达13.4%，2024年研发支出同比增长5.7%，构建多中心研发体系，与多方建立产学研合作关系，研发能力覆盖完整链条 [9] - 公司创新药管线持续扩容，有20项一类创新药研项目，涵盖三条技术路径，靶点布局延伸至新兴FIC靶点，9项产品推进至临床Ⅱ期，1项进入临床Ⅲ期，1项进入注册申报阶段，聚焦肿瘤、疼痛等赛道，管线具备转化基础与中期兑现潜力 [12][13] - 重组质粒 - 肝细胞生长因子注射液静息痛适应症已完成III期临床并提交注册，具备首发商业化落地预期；RFUS - 144注射液KOR靶点有显著优势，国内竞争加剧，其是疼痛管线中进展靠前产品；HW021199片Ⅱ期推进节奏全球领先，有差异化竞争优势和中期兑现基础；HW231019片定位于术后镇痛，进入临床Ⅰ期，有望形成技术突破；LL - 50注射液具备超长效局麻特性，完成临床Ⅰ期，适应症覆盖多场景，有首发转化潜力 [15][16][17] 创新药有望助力公司估值重构 - 公司整体估值主要基于传统业务，未充分反映创新药领域潜在价值，多个产品进入Ⅱ期及注册申报阶段，创新药板块迈入兑现周期，相关项目推进有望拓展治疗覆盖深度，强化竞争力，创新药板块有望成未来增长重要驱动，为估值提升提供新增量支撑 [19] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|24,525|25,435|27,871|29,715|32,346| |增长率yoy（%）|9.8|3.7|9.6|6.6|8.9| |归母净利润（百万元）|2,134|1,330|2,309|2,597|2,913| |增长率yoy（%）|-14.1|-37.7|73.7|12.5|12.2| |ROE（%）|14.0|8.6|12.9|13.3|13.5| |EPS最新摊薄（元）|1.31|0.81|1.41|1.59|1.78| |P/E（倍）|16.9|27.2|15.7|13.9|12.4| |P/B（倍）|2.1|2.1|1.9|1.7|1.6|[1] 股票信息 - 行业为医药，2025年7月18日收盘价22.15元，总市值36,153.81百万元，流通市值34,181.41百万元，总股本1,632.23百万股，流通股本1,543.18百万股，近3月日均成交额332.70百万元 [3] 股价走势 - 展示了2024 - 07至2025 - 07人福医药和沪深300的股价走势情况 [5]

报告行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 医保与集采支撑有力，创新药行业成长动能强劲。医保基金收支结构合理运行稳健，集采政策向创新药倾斜，两者协同作用于创新药行业，释放市场需求，鼓励企业创新，政策扶持利好行业长远发展 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上周医药生物板块表现较好，A股医药生物指数上涨4.00%，跑赢沪深300指数2.91pp，跑赢创业板综指1.75pp，在31个子行业中排名第2；港股恒生医疗健康指数上涨12.0%，跑赢恒生国企指数8.56pp [1][16] - A股涨幅最大的是原料药，上涨7.01%；跌幅最大的是线下药店，下跌2.65% [10] - A股博瑞医药涨幅最大，上涨42.35%；*ST苏吴跌幅最大，下跌22.31%。H股麦迪卫康涨幅最大，上涨77.94%；励晶太平洋跌幅最大，下跌13.54% [16] 本周观点 - 国家公布2024年医保基金运行状况与集采政策最新动态，医保基金收支结构合理运行稳健，集采政策向创新药倾斜，两者协同作用于创新药行业，释放市场需求，鼓励企业创新 [2] - 职工医保参保人数持续增长，医保支付能力增强，为创新药拓宽市场空间 [22] - 第十一批集采坚持“新药不集采、集采非新药”原则，给予创新药更长市场独占期，激发创新活力 [23] - 报量规则新增医疗机构按具体品牌报量方式，保障患者用药选择，为创新药推广提供机会 [25] 公司公告更新 - 贝达药业与博锐生物合作，取得帕妥珠单抗注射液项目权益，获授注射用曲妥珠单抗经销权并启动全国销售 [28] - 东诚药业江西宜春核药生产中心投入运营 [28] - 三友医疗脊柱内固定连接器系统JAZZ System获得医疗器械注册证 [28] - 百奥泰BAT2506（戈利木单抗）注射液上市许可申请获得美国FDA受理 [28] - 贝达药业参股公司武汉禾元生物科技股份有限公司申报的重组人白蛋白注射液（水稻）上市 [28] - 泰格医药作为礼新医药参股股东拟同意其出售安排，转让股权 [28] - 卫光生物投资卫光生物智能产业基地项目，设计产能为年处理血浆1200吨 [28] 上市公司研发进度更新 - 百奥泰的BAT5906注射液、恒瑞医药的HRS - 2162注射液的临床申请新进承办 [1][29] - 华东医药的HDM1002、正大天晴的bosakitug正在进行三期临床；联邦制药的UBT251正在进行二期临床；海思科的HSK45030正在进行一期临床 [1][29] 重要数据库更新 - 24M1 - M4医院总诊疗呈现较快恢复，累计总诊疗人次数14.83亿人，同比增长13.29% [32] - 2025M1 - M4基本医保收入为10302亿元，支出达7223亿元；25M4基本医保当月收入2156亿元，环比减少19.6%；支出2082亿元，环比增长13.4% [40] - 6月抗生素价格涨跌不一，心脑血管原料药价格基本稳定 [49][53] - 25M1 - 5医药制造业收入、净利润同比下滑，收入9947.90亿元，同比 - 1.40%；营业成本和利润总额分别同比 - 0.20%、 - 4.70% [56] - 6月整体CPI环比下降，医疗保健CPI环比上升 [67] - 7月15日，福建省漳州市医保拟定一次性使用压力延长管、注射器全省性联盟集中带量采购文件征求意见稿，采购周期2年 [68] 医药公司融资进度更新 - 百利天恒交易所审核通过定向增发预案，募集金额37.64亿元用于项目融资 [71] - 锦波生物股东大会通过定向增发预案，定增价格278.72元，募集金额20亿元，用于引入战略投资者、项目融资和补充流动资金 [71] - 博瑞医药股东大会通过定向增发预案，定增价格22.36元，募集金额5亿元，用于补充流动资金和偿还银行贷款 [71] - 卫光生物董事会通过定向增发预案，募集金额15亿元，用于项目融资和补充流动资金 [71] 上周重要事项公告 - 多家公司召开股东大会 [72] - 昊帆生物、皓元医药、科兴制药、诺诚健华有股份解禁 [73]

公司动态 - 华东医药全资子公司杭州中美华东制药有限公司的创新皮肤外用制剂0.3%罗氟司特乳膏(ZORYVE)在中国斑块状银屑病Ⅲ期临床试验中获得积极顶线数据 [1] - ZORYVE乳膏是全球首个被批准用于治疗斑块型银屑病的局部外用PDE4抑制剂，其活性成分为罗氟司特(Roflumilast) [2] - 研究由北京大学人民医院的张建中/周城教授牵头，在全国31家临床中心开展，实际入组190例受试者 [2] - 主要终点第8周达到研究者总体评估(IGA)治疗成功的受试者比例，治疗组为38.8%，赋形剂组为10.3%(P<0.0001) [3] - 次要终点指标PASI-75达标率，治疗组为43.6%，赋形剂组为7.0%(P<0.0001) [3] - 0.3%罗氟司特乳膏在受试者中安全性、耐受性良好，没有发生治疗相关的严重不良事件(SAE) [3] - 0.15%罗氟司特乳膏中国轻度至中度特应性皮炎适应症Ⅲ期临床试验已完成全部随访 [3] - 2023年8月华东医药与Arcutis达成合作，引进ZORYVE及ARQ-154在大中华区和东南亚地区的权益 [4] - 公司自免领域重磅产品乌司奴单抗注射液生物类似药赛乐信用于治疗成年斑块状银屑病的中国上市申请于2024年11月获批 [7] - 截至2025年3月31日乌司奴单抗注射液已开具处方的医院数量超过800家 [7] - 公司与荃信生物合作的创新药HDM3016(QX005N)已于2025年3月完成结节性痒疹III期研究全部受试者入组 [7] 产品优势 - ZORYVE乳膏凭借其创新机制和独特剂型优势，有望提升公司在自身免疫领域和皮肤外用制剂领域的核心竞争力 [1] - ZORYVE乳膏在治疗效果上表现突出，能够快速起效，有效减轻银屑病斑块并显著缓减全身各部位的瘙痒不适 [4] - ZORYVE乳膏依托其特有的HydroARQ技术，形成质地轻盈、易于涂抹且快速吸收的保湿配方 [4] - 作为一种选择性非甾体类PDE4抑制剂，ZORYVE乳膏不含激素，可长期使用，没有任何限制 [4] 行业背景 - 银屑病是一种常见的慢性、复发性、炎症性、系统性皮肤病，全球约0.09%-11.43%人口受其困扰 [4] - 自身免疫领域是华东医药重点发展的三大核心治疗领域之一 [5] - 全球目前约有100种不同的自免疾病，包括银屑病、系统性红斑狼疮、类风湿性关节炎等 [5] - 全球自身免疫疾病药物市场规模由2018年的1137亿美元增长至2022年的1323亿美元，预计2030年将达1767亿美元 [5] 公司战略 - 公司不断围绕自身免疫领域进行深入布局，引进全球领先的创新技术与产品，同时持续提升自身创新研发能力 [5] - 在自免领域，公司现有产品及在研产品适应症涵盖移植免疫、银屑病、特应性皮炎等，覆盖皮肤、风湿、心血管等疾病种类 [6] - 截至目前公司在自免领域已拥有在研生物药和小分子创新产品20余款 [6] - 公司自身免疫领域向外用制剂延伸，搭建了外用制剂研发平台 [6] - 公司全资子公司华东医药(西安)博华制药有限公司已建成三条外用制剂生产线 [6] - 公司在研和进入商业化的外用制剂产品已达10项 [6] - 公司已在银屑病治疗领域形成单抗、口服及外用制剂的"黄金产品组合" [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [2][7][10][47] 报告的核心观点 - 盟科药业核心产品康替唑胺片已商业化放量，创新药管线如MRX - 4序贯疗法推进全球临床III期前景良好 [8] - 公司通过“口服 + 注射”序贯疗法、“革兰阳性 + 阴性”双覆盖、“国内 + 国际”双循环战略布局，在多重耐药菌治疗领域构建技术壁垒，当下市值水平相对低估 [9][7][10] - 预测公司2025 - 2027年营业收入分别为1.74/2.05/2.49亿元，后续有望随着收入增加及费用控制带来利润端改善 [7][10][47] 根据相关目录分别进行总结 一、盟科药业：聚焦抗菌，专精特新 - 盟科药业是2007年成立的创新型生物医药企业，聚焦细菌耐药性问题，以解决临床难题、差异化创新为核心竞争力，在中国和美国均有研发中心，有国际化研发团队，建立了一体化抗菌新药研发体系 [13] - 主要股东有Genie Pharma、MicuRx(HK) Limited、Best Idea、JSR [14] - 核心产品康替唑胺片2021年获批上市，2025年5月注射用康替唑胺钠新药上市许可申请获受理，MRX - 5、MRX - 8等新管线亮相国际大会 [15] - 公司管线覆盖革兰阳性菌、革兰阴性菌、非结核分枝杆菌等耐药病原体，有康替唑胺片、MRX - 4、MRX - 8、MRX - 5等产品，且均在中美欧等多国同步推进临床试验，还拓展技术平台至PDC、ADC，开发肾靶向和肿瘤靶向疗法 [20] - 公司核心竞争力在于创新药物研发和项目转化能力，体现为一体化新药研发平台、差异化产品开发设计和全球临床开发策略 [21] 二、国内业务扎实，在研管线出海可预期 康替唑胺片+MRX - 4：国内循证医学扎实，海外III期进行中 - 康替唑胺是新一代噁唑烷酮类抗菌药，2021年获批上市，在保证对多重耐药革兰阳性菌疗效的同时提升了药物安全性，有替代同类抗菌药的潜力 [36] - 注射用MRX - 4序贯康替唑胺片治疗糖尿病足感染的全球多中心III期临床试验取得进展，截至2024年底，已在近20个国家开展，共入组324例患者，研究者发起康替唑胺上市后临床研究项目共14项 [37] MRX - 8：安全性BIC抗革兰阴性菌创新疗法 - MRX - 8是多黏菌素类新型抗菌药，中美两地I期临床试验已完成，未来将推进II期和III期临床研究，其在保持抗菌疗效的同时显著降低了肾毒性和神经毒性 [41] MRX - 5：针对NTM感染的新型口服疗法 - MRX - 5是新型苯并硼唑类抗生素，拟用于治疗NTM感染，在动物试验和人体试验中显示出良好的安全性和药代动力学特性，具有相互作用少、不易耐药、可口服的特点 [43][45] 三、盈利预测与投资建议 - 采用DCF估值法，将康替唑胺国内收入、MRX - 4国内收入、MRX - 4潜在海外权益合作相关收入纳入估值，预计公司2025 - 2027年主营业务收入分别为1.74/2.05/2.49亿元 [46][47] - 鉴于Biotech类公司处于成长初期，收入及现金流入后置，采用绝对估值法，计算得出公司当下市值水平相对低估，首次覆盖给予“增持”评级 [7][10][47]

毕得医药调研要点 - 资本运作和资源整合是公司未来发展的重点战略 通过多元方式拓展全球业务 持续寻找并购机会 [1] - 已完成全球市场布局 设立多个区域中心 完成美国仓库智能化升级改造和研发中心建设 海外业务高速增长 [1] - 对美国销售产品需承担20%芬太尼税及少量10%对等关税 但通过提价 调整折扣等方式转嫁成本 影响较小 [1] - 行业需求端逐步复苏 逐季改善 海外订单回暖 国内创新药政策持续加码 不断刺激市场增长 [1] 美迪西调研要点 - 持续加强热点药物研发关键技术研究 构建多个创新技术服务平台 涵盖CGT 核酸药物 PROTC等领域 [2] - 采取多项措施保障实验用猴供应稳定 已在美国波士顿建立研发实验室 加强海外市场拓展 [2] - 订单执行周期因服务模式不同而有所差异 重视人才队伍建设 优化内部组织及人才结构 [2] - 通过降本增效 优化业务结构 加强研发能力来改善经营状况 [2] - 国内CRO行业将持续受益于政策支持和创新药研发的推进 [2] 淡水泉机构背景 - 成立于2007年 是中国领先的私募证券基金管理人之一 专注于与中国相关的投资机会 [3] - 开展国内私募证券投资 海外对冲基金和QFII/机构专户业务 [3] - 客户群体包括全球范围内的政府养老金 主权基金 大学捐赠基金 保险公司等机构客户及高净值个人客户 [3] - 以北京为总部 在上海 深圳 香港 新加坡和美国设有办公室 [3]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 2025 年 7 月 14 - 20 日新药板块涨幅前 5 企业为乐普生物、德琪医药、开拓药业、加科思、歌礼制药 [1][14] - 维立志博 7 月 25 日将在港交所主板挂牌上市，核心产品 PD - L1/4 - 1BB 双抗 LBL - 024 值得关注 [2][18] - 本周国内无新药或新适应症上市申请获批准，6 个新药上市申请获受理 [3][30] - 本周国内 35 个新药临床申请获批准，28 个新药临床申请获受理 [4][34] - 国内关注百济神州、百奥泰生物、恒瑞医药相关进展，海外关注大冢制药、葛兰素史克、辉瑞公司相关事件 [5][10] 各目录内容总结 本周新药行情回顾 - 2025 年 7 月 14 - 20 日新药板块涨幅前 5 企业及涨幅分别为乐普生物（62.0%）、德琪医药（47.04%）、开拓药业（41.99%）、加科思（41.95%）、歌礼制药（31.15%） [1][14] 本周新药行业重点分析 - 维立志博 7 月 25 日将在港交所主板挂牌上市，有创新药管线约 14 款候选药物，6 款在临床开发阶段，核心产品 PD - L1/4 - 1BB 双抗 LBL - 024 处于治疗肺外神经内分泌瘤后线关键注册临床阶段 [2][18] - 全球多个 PD - L1/4 - 1BB 双抗在研，Genmab 的 Acasunlimab 进度最快，维立志博 LBL - 024 其次 [2][21] - 从早期数据看，维立志博 LBL - 024 在 SCLC 一线展示优异 ORR 数据，Genmab Acasunlimab 在 PD - L1 阳性 NSCLC 二线展示优异生存数据，中国生物制药 FS222 在黑色素瘤后线展示优异 ORR 数据 [2][26] 本周新药上市申请获批准&受理情况 - 本周国内无新药或新适应症上市申请获批准，6 个新药或新适应症上市申请获受理 [3][30] 本周新药临床申请获批准&受理情况 - 本周国内 35 个新药临床申请获批准，28 个新药临床申请获受理 [4][34] 本周国内市场重点关注事件 TOP3 - 7 月 6 日，百济神州与安进联合申报的注射用塔拉妥单抗上市申请获受理，用于治疗既往接受过至少 2 线含铂化疗失败的广泛期小细胞肺癌成人患者 [5] - 7 月 16 日，百奥泰生物自主研发的 BAT2506 生物类似药的生物制品许可申请获美国 FDA 正式受理 [42] - 恒瑞医药与 Kailera Therapeutics 公司联合公布，GLP - 1/GIP 双重受体激动剂 HRS9531 注射液在中国肥胖或超重人群Ⅲ期临床试验取得积极顶线结果 [42] 本周海外市场重点关注事件 TOP3 - 7 月 17 日，大冢制药研发的 APRIL 抗体斯贝利单抗有望被纳入优先审评，用于治疗成人原发性免疫球蛋白 A 肾病 [43] - 7 月 17 日，美国 FDA 肿瘤药物咨询委员会否决葛兰素史克 BCMA DC 新药上市申请，用于复发性或难治性多发性骨髓瘤二线联合治疗 [10][43] - 7 月 14 日，辉瑞公司注册一项三期临床试验，评估 KAT6 抑制剂 PF - 07248144 联合氟维司群治疗 HR + /HER2 - 乳腺癌的疗效和安全性 [10][43]

纪要涉及的公司 华东医药 纪要提到的核心观点和论据 1. **创新药品布局进展**：在 GLP - 1 领域布局单、双、三靶点产品矩阵，口服小分子胶原蛋白进入三期临床试验，有望快速进入减重和降糖领域，凭借内分泌领域销售优势获广阔市场空间；拥有自研 ADC 平台，RO - 1 ADC 处于一期临床试验，有望 2025 年 Q3 完成一期，Q4 交流数据，CDH17 ADC 等彰显自研能力[3] 2. **业务增长预期**：2025 年业绩增速接近 15%，得益于传统工业板块稳定增长、创新品种和医美业务贡献；2026 - 2027 年创新品种上市及医美新产品贡献体现，有望维持双位数以上增长，目标市值提升空间大；工业板块业务受集采影响，恩格列净预计降幅 50%以上，但创新品种增量有望弥补，2025 年贡献 10 亿元以上收入，2027 年或达 35 亿元以上，维持双位数利润增长[4][5] 3. **工业微生物和医美业务亮点**：工业微生物业务 2025 - 2026 年预计实现 30% - 40%增速，利润率提升；医美业务 2025 年海外业务表现有望改善，国内市场有望双位数以上增长，少女针、曼丽玻尿酸及重组肉毒毒素预计年底或明年初获批[6] 4. **目标市值**：基于当前主营业务 15 倍估值，加上创新品种等带来的估值增量，目标市值有望提升 50%；仅考虑自研品种国内销售峰值贡献，目标市值提升空间约 25% - 30%；早期研发有 BD 潜力的品种落地能带来海外市值增量和股价催化效应[7] 5. **主要利润来源**：2024 年最大利润来源是传统仿制药板块，其次是工业微生物板块，实现 30%以上增长；2025 年医疗美容板块预计贡献三个多亿利润，商业板块稳定增长贡献几个亿利润，业绩主要增量来自工业微生物板块及授权产品[8][9] 6. **未来发展潜力**：截至 2025 年 Q1，创新产品管线超 80 项，布局内分泌、自身免疫及肿瘤领域；2024 年一些授权创新品种陆续上市，自研的德谷门冬胰岛素及迈华替尼进展较快，未来几年将进入商业化阶段，提供强劲动力[10] 7. **口服 GLP - 1 小分子药物进展**：采用类似辉瑞路线，通过分子结构改造解决安全性问题，完成 800 例患者一、二期临床试验，安全性良好，主要不良反应为腹泻，无肝毒性；预计 7 月完成三期临床试验入组，下半年公布二期数据；若三期数据安全，有望最早上市，基于内分泌领域销售渠道和优势，有望获较大市场份额和销售峰值[11] 8. **三靶点 GLP - 1 注射剂研发进展**：针对高血脂和脂肪肝，高血脂已完成二期入组，三季度交流顶线数据，脂肪肝正在进行二期入组；新西兰研究中，12 周治疗后四个剂量组肝脏脂肪含量分别下降 52%、78%、79%和 76%，显著优于安慰剂组的 26%，在降血脂和胰岛素抵抗方面效果良好，可能优于竞争对手产品；含 FGF21 靶点，对脂肪肝纤维化有较好治疗效果，未来可能增加纤维化指标数据公告[12] 9. **双靶点 GLP - 1 药物及其他研发情况**：双靶点 GLP - 1 药物减重效果显著，未来可能进行头对头实验验证与替尔泊泰比较效果；思美减重及糖尿病相关项目 2026 年专利到期后，有望成为第一梯队新产品，基于销售能力，新品上市后预计获更高销售峰值[13] 10. **ADC 领域布局**：构建自研 ADC 平台，RR - One ADC 用于套细胞淋巴瘤适应症，今年 2 月获美国孤儿药认证，获中美批准，一期数据显示有效性不弱于默沙东且安全性更好；还自主研发布局其他小分子抗癌药，包括 Protect HDM2006 以及 FGFR2B ADC，已获中美临床批准[14] 11. **自免领域布局进展**：布局丰富，包括生物制剂和外用制剂；乌司奴单抗已获批用于银屑病和克罗恩病，预计销售峰值 15 - 20 亿元；代理福多斯特乳膏用于特应性皮炎及斑块状银屑病外用，正在注册；利那西普注射液针对罕见病复发性心包炎，有较大市场空间；自研方面，与荃信生物合作开发 HDM3,016 白介素 4 阿尔法注射器，与韩国公司合作开发类风湿性关节炎相关品种，HDM3,010 正在开展白癜风三期临床试验[18] 12. **创新药重点品种**：重点关注内分泌、肿瘤及自免领域，包括 Rown ADC、口服 GLP - 1 小分子、三靶点 GLP - 1 以及早盐 ADC 品种，有望成为市场催化剂，推动公司估值重塑[19] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **工业板块业务**：2025 年集采影响收入，恩格列净去年体量 6 亿元，预计降幅 50%以上，但创新品种增量有望使工业板块维持双位数以上利润增长[20][21] 2. **工业微生物业务**：类似合成生物学，已形成完备布局，包括 RNA 相关产品、特色原料药和中间体、大健康、生物材料及动物保健等重点品种，2025 - 2026 年预计延续 30% - 40%增长率[22] 3. **医美板块**：海外业务面临压力，目标是稳定并恢复增长，去年团队调整后今年亏损大幅收窄；国内一颜诗少女针维持 11 亿元以上体量，加上麦丽玻尿酸及医美设备增量贡献，有望双位数增长；重组肉毒素预计年底或明年初获批，2025 - 2026 年医美新品陆续上市，2026 - 2027 年业务将加速发展[23] 4. **商业板块**：整体维持 5% - 10%增速区间，约 1.5% - 2%净利率，稳定增长；2025 年预计实现约 40 亿元利润，未来两年有望双位数以上增长，当前估值反映业绩表现，创新品种落地将提升估值水平[24]

纪要涉及的行业和公司 行业为创新药行业 公司为翰森制药[2][3] 纪要提到的核心观点和论据 - **营收情况**：公司整体营收 20 - 22 年因集采下滑 23 年开始恢复增长 仿制药收入占比从 21 年的 55%降至 24 年的 22% - 23% 今年预计降至 20%以内 规模约 25 亿 创新药 21 - 24 年翻倍增长 得益于阿美替尼及对外授权收入[2][3][5] - **研发投入**：研发费用从 20 年的 12 亿元增长到 2024 年的 27 亿元 今年预计突破 30 亿元 占营收比例从 14%提升至 22%[2][3] - **肿瘤板块布局**：聚焦肺癌、胃肠道肿瘤及妇科肿瘤 以阿美替尼为基石开发联合疗法 布局双抗、ADC、小分子抑制剂等技术 接棒品种包括多个 ADC 如 EGFR CMET 双抗 ADC、BCH3 ADC、BCH4 ADC 等[2][6][10] - **非肿瘤板块布局**：聚焦代谢、自免及中枢神经系统疾病 代谢领域布局多靶点双激动剂 GIP GLP - 1 和口服 GLP - 1 激动剂 中枢神经系统重点品种有 CD19 单抗和 OXRR 拮抗剂[2][4][6] - **对外授权和引入管线**：过去三年达成四项对外授权交易 总金额约 20 亿美元 体现研发管线获海外头部 MNC 认可 引入 EGFR c MA 双抗增强研发实力[2][7] - **阿美替尼情况**：已获批多个适应症并纳入医保 今年预计收入超 60 亿元 峰值预期 80 亿元 公司通过联合疗法巩固其国产三代 EGFR TKI 领先地位[2][8][9] 其他重要但可能被忽略的内容 - **阿美替尼适应症**：今年上半年获批一线维持和辅助两个新适应症 有望下半年纳入医保 联合化疗适应症正在申请上市 联合 IO 疗法用于偏远期一线患者 未来将与多种药物联合使用[8] - **BCH3 ADC**：国内小细胞肺癌和软组织肉瘤进入三期临床 纳入突破性疗法 海外与 GSK 达成授权协议 收取 1.85 亿首付款及 15 亿美元里程碑付款 今年 7 月启动一线广泛期小细胞肺癌临床试验[11][12] - **BCH4 ADC**：国内首个进入卵巢癌三七临床的药物 今年 5 月获批突破性疗法 海外与 GSK 达成授权协议 收取 8500 万首付款及 15 亿美元里程碑付款 早期数据显示 ORR 约 24% 三阴性乳腺癌 ORR 约 37%[13] - **EGFR CMET 双抗 ADC**：今年四五个月左右进入临床 进度相对靠前 年底或明年上半年预计有数据读出 有望判断对外授权机会[14] - **中枢神经领域品种**：CD19 单抗用于视神经脊髓炎普希病 已纳入医保 是全球唯一半年给药一次的药物 OXRR 拮抗剂处于一二期临床 安全性良好[15][17] - **正在申请上市的适应症**：IgG4 相关疾病和重症肌无力 有望今明两年上市 带来显著收入贡献[16] - **代谢领域布局**：多靶点双激动剂 GIP GLP - 1 与再生元签订授权协议 减重适应症进入三期临床 领先于竞争对手[18]

公司资本运作 - 康哲药业成功在新加坡交易所完成二次上市 这是继2010年香港主板上市后再次迈向国际资本平台 [1] - 2024年4月公司将皮肤健康板块业务分离 将附属公司德镁医药拆分上市 [1][7] - 新加坡二次上市旨在拓展东南亚业务布局 利用当地资本市场提升区域存在感 为国际业务发展和潜在融资创造可能性 [4] 业务发展历程 - 公司成立于1995年 初期以药品代理(CSO)为核心 代理黛力新、优思弗等产品 [3] - 2007年在伦敦AIM上市 2010年转至港交所主板 2013年收购冷水江制药实现从代理转向自主运营 [3] - 通过买断和股权合作控制兰美抒、喜辽妥等产品 2016年获阿斯利康波依定中国商业化权进入心血管领域 [3] - 目前业务覆盖心脑血管、消化、皮肤/医美、眼科四大领域 [3] 财务业绩表现 - 2020-2024年营收分别为68亿、85亿、92.4亿、77.6亿和74亿元 净利润分别为25亿、30亿、32亿、24亿和16亿元 [6] - 2024年净利润同比下滑32% 经营性现金流12.69亿元 较2022年92亿营收高峰持续下滑 [6][7] - 2024年心脑血管业务下降18.8% 消化/自免业务下滑6.7% 皮肤医美和眼科分别增长18%和24% [7] - 三款主力产品(黛力新、优思弗、波依定)因集采失标收入锐减30%至26.91亿元 毛利率降至72.6% [7] 战略调整措施 - 2025年4月零募资启动战略重组 剥离德镁医药90.8%股权赴港上市 该子公司2022-2024年累计亏损1.65亿元 [7] - 加速推进白癜风药物芦可替尼乳膏商业化 预计2025年下半年上市 中国白癜风患者超2200万 潜在市场规模逾200亿 [8] - 分拆德镁医药可独立融资减轻母公司负担 皮肤健康赛道估值较高但竞争激烈 产品无独家优势 [7][8] 行业环境挑战 - 公司面临集采政策冲击 三款原研药2024年收入缩水28.8% 转型步伐不及政策冲击速度 [7] - 近五年无重磅新品上市 研发管线青黄不接 行业分析师认为海外布局是寻求突围之举 [4] - 存货周转天数从107天延长至125天 经营活动现金流腰斩近50% 经营质量持续恶化 [7]