报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 铜价短线或偏乐观，整体在淡季预期下呈高位震荡，需关注海外金融与国内库存表现 [1] - 铝市场内外格局分化，电解铝多空交织短期高位调整，铝合金跟随调整 [2] - 镍价受库存压力影响或震荡运行，需关注库存情况 [2] 根据相关目录总结 研究观点 - 铜：隔夜内外铜价震荡走高，国内现货精炼铜进口亏损，美联储内部分歧加大，国内强调货币政策多方面平衡，LME库存等有变化，下游畏高制约采购，LME新规影响多头操作，金银与权益市场对铜有支撑 [1] - 铝：隔夜氧化铝震荡偏弱、沪铝和铝合金震荡偏强，现货价格有变动，氧化铝厂利润压缩、库存增压，关注北方采暖限产，内外格局分化，电解铝多空交织，铝合金关注价差收窄后空间 [2] - 镍：隔夜镍价下跌，库存减少，升贴水有情况，镍矿平稳，镍铁 - 不锈钢产业链低迷，新能源产业链有变化，一级镍库存压力大，镍价或震荡 [2] 日度数据监测 - 铜：2025年11月12日平水铜等价格有涨跌，库存方面LME无变化、上期所仓单等有变动，其他指标如LME0 - 3 premium等也有变化 [3] - 铅：2025年11月12日价格有涨跌，库存上期所仓单和库存增加，升贴水等指标有变化 [3] - 铝：2025年11月12日价格有涨跌，库存方面LME无变化、上期所仓单和总库存减少、社会库存电解铝和氧化铝有变动，升贴水等指标有变化 [4] - 镍：2025年11月12日价格有涨跌，库存方面LME无变化、上期所镍仓单减少等有变动，升贴水等指标有变化 [4] - 锌：2025年11月12日主连结算价等有涨跌，库存上期所增加、LME无变化、社会库存减少，注册仓单有变动，进口盈亏有变化 [6] - 锡：2025年11月12日主连结算价等有涨跌，库存上期所增加、LME无变化，注册仓单有变动，进口盈亏有变化 [6] 图表分析 - 现货升贴水：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡的现货升贴水图表 [8][10][15] - SHFE近远月价差：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡的SHFE近远月价差图表 [16][21] - LME库存：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡的LME库存图表 [24][26][28] - SHFE库存：展示铜、铝、镍、锌、铅、锡的SHFE库存图表 [31][33][35] - 社会库存：展示铜、铝、镍、锌、不锈钢、300系的社会库存图表 [37][39][41] - 冶炼利润：展示铜精矿指数、粗铜加工费、铝冶炼利润、镍铁冶炼成本、锌冶炼利润、不锈钢304冶炼利润率图表 [43][45][47] 有色金属团队介绍 - 展大鹏现任光大期货研究所有色研究总监等，有十多年商品研究经验，团队获多项荣誉 [50] - 王珩现任光大期货研究所有色研究员，研究铝硅，在套期保值会计等方面有研究 [50] - 朱希现任光大期货研究所有色研究员，研究锂镍，聚焦有色与新能源融合 [51]

投资评级 - 投资评级为买入，并予以维持 [6] 核心财务表现 - 2025年前三季度营业总收入231.27亿元，同比下降4.84% [2][4] - 2025年前三季度归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [2][4] - 2025年第三季度营业总收入66.74亿元，同比下降9.80% [2][4] - 2025年第三季度归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [2][4] 盈利能力分析 - 2025年第三季度归母净利率同比下降1.75个百分点至46.44% [9] - 2025年第三季度毛利率同比下降0.95个百分点至87.17% [9] - 2025年第三季度期间费用率同比增加1.51个百分点至16.13%，主要受销售费用率同比增加1.74个百分点和管理费用率同比增加0.26个百分点影响 [9] 经营策略与前景 - 公司当前正协助经销商去化库存，以维护渠道健康 [9] - 长期来看，公司高端产品全国化稳步推进，腰部产品竞争力逐步加强 [9] - 预计公司2025年每股收益为8.14元，对应市盈率16倍；2026年每股收益为8.43元，对应市盈率15倍 [9] 历史与预测财务数据 - 2024年公司营业总收入为285.79亿元，预计2025年、2026年、2027年将分别达到294.11亿元、305.86亿元和311.96亿元 [15] - 2024年归属于母公司所有者的净利润为119.89亿元，预计2025年、2026年、2027年将分别达到124.06亿元、129.49亿元和134.98亿元 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 甲醇现实差继续，伊朗停车慢于预期，11月预计高进口，01矛盾难处理，港口制裁预计限气结束前解决，库存去化难，上涨乏力，下跌空间看内地幅度，近期煤炭走强不影响利润[1] - 聚乙烯两油库存同比中性，整体库存中性，09基差华北-110左右、华东-50，外盘欧美和东南亚维稳，进口利润-200附近无增量，非标HD注塑价格维稳，其他价差震荡，LD走弱，9月检修环比持平，近期国内线性产量环比减少，关注LL - HD转产和美国报价情况，2025年新装置压力大，关注投产落地情况[6] - 聚丙烯库存上游两油和中游去库，基差-60，非标价差中性，进口-700附近，出口持续不错，欧美维稳，PDH利润-400左右，丙烯震荡，粉料开工维稳，拉丝排产中性，后续供应预计环比略增加，下游订单一般，原料和成品库存中性，产能过剩背景下01预期压力中性偏过剩，出口持续放量或pdh装置检修多可缓解供应压力到中性[6] - PVC基差维持01 - 270，厂提基差-480，下游开工季节性走弱，低价持货意愿强，中上游库存持续累积，夏季西北装置季节性检修，负荷中枢在春检及Q1高产之间，Q4关注投产兑现及出口持续性，近端出口签单小幅回落，煤情绪好，兰炭成本持稳，电石随PVC检修利润承压，烧碱出口还盘FOB380，PVC综合利润-100，当下静态库存矛盾累积偏慢，成本企稳，下游表现平平，宏观中性，关注出口、煤价、商品房销售、终端订单、开工[6] 根据相关目录分别进行总结 甲醇 - 2025年11月6 - 12日动力煤期货价格维持801，江苏现货从2088涨至2082，华南现货从2085涨至2080，鲁南折盘面从2373涨至2388，西南折盘面从2445降至2370后数据缺失，河北折盘面维持2330后涨至2350，西北折盘面从2600涨至2608，CFR中国从247降至242，CFR东南亚维持322，进口利润维持-29后降至-24，主力基差维持-40 [1] 塑料（聚乙烯） - 2025年11月6 - 12日东北亚乙烯维持740（12日数据缺失），华北LL维持6770，华东LL从6975涨至6975（期间有波动），华东LD从9025降至9000，华东HD维持7230后降至7200，LL美金维持800，LL美湾从743涨至765，进口利润从1降至-22后数据缺失，主力期货从6805降至6788，基差从-30降至-20，两油库存从69降至67后数据缺失，仓单从12669降至12067 [6] PP（聚丙烯） - 2025年11月6 - 12日山东丙烯从5650降至5600后涨至5750，东北亚丙烯从710降至690后涨至695，华东PP从6320涨至6365（期间有波动），华北PP从6333降至6310，山东粉料维持6240，华东共聚从6816降至6798，PP美金从785降至770后数据缺失，PP美湾维持840，出口利润从-12升至-10，主力期货从6471降至6460，基差维持-100，两油库存从69降至67后数据缺失，仓单从14629涨至14642 [6] PVC - 2025年11月6 - 12日西北电石维持2400，山东烧碱从802涨至807后数据缺失，电石法-华东从4590降至4570后数据缺失，乙烯法-华东数据缺失，电石法-华南数据缺失，电石法-西北从4320降至4250，进口美金价（CFR中国）维持690，出口利润从500升至501后降至498再升至500，西北综合利润和华北综合利润数据缺失，基差(高端交割品)从-70降至-90 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国际装置开工率提升进口恢复，港口库存持续累库，国内供应宽松，虽内地价格相对坚挺，但在高库存背景下，甲醇延续跌势为主 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 期货盘面震荡反弹，最终报收 2108（+14/+0.67%） [2] - 生产地，内蒙南线报价 1960 元/吨，北线报价 1990 元/吨等；消费地，鲁南地区市场报价 2120 元/吨，鲁北报价 2190 元/吨等；港口，太仓市场报价 2070 元/吨，宁波报价 2070 元/吨，广州报价 2050 元/吨 [2] 重要资讯 - 截至 2025 年 11 月 12 日，中国甲醇港口库存总量在 154.36 万吨，较上一期数据增加 5.65 万吨，华东地区累库增加 6.49 万吨，华南地区去库，库存减少 0.84 万吨 [3] 逻辑分析 - 供应端，煤制甲醇利润在 320 元/吨附近，甲醇开工率高位稳定，国内供应持续宽松 [4] - 进口端，美金价格加速下跌，进口顺挂扩大，外盘开工重回高位，伊朗 11 月已装 46 万吨，非伊货源较多 [4] - 需求端，MTO 装置开工率回升，部分装置运行稳定或负荷不满 [4] - 库存方面，进口到港略有减少，港口累库周期结束，基差偏强，内地企业库存窄幅波动 [4] - 综合来看，国际装置开工率提升，进口恢复，港口现货流动性充足，成交清淡，现货基差稳定；下游需求稳定，到港量进一步攀升，港口库存继续累库；国内供应宽松，内地价格相对坚挺；中东地区稳定，美联储 12 月份降息预期弱化，对期货甲醇影响减弱，伊朗即将进入限气季节，进口略有扰动，但甲醇延续跌势为主 [4] 交易策略 - 单边：空单持有 [5] - 套利：观望 [6] - 期权：卖看涨 [6]

公司库存策略 - 公司已建立库存以应对DRAM内存和NAND闪存涨价情况[1] - 公司在2025年第三季度末于零组件和成品两部分各建立了约2个月的库存[1] - 公司在上半年注意到供应趋紧趋势后很早就开始拉长库存周期[1] - 四季度运营受到存储涨价的影响有限[1] - 后续将强化与上游供应商合作进一步储备库存[1] 价格与产品策略 - 公司将调整产品组合并适度灵活动态调整销售价格[1] - 价格调整将综合考虑整体成本、渠道和消费者需求[1] 行业供需分析 - 当前存储涨价是PC产业界面临的共同问题[1] - 涨价主因是供需不平衡AI服务器需求提升但主要DRAM原厂过去数年产能没有明显增加[1] 公司财务表现 - 公司今年三季度营收为1899.07亿新台币约合436.41亿元人民币同比增长21%[1] - 消费、游戏、企业业务收入占比分别为29%、41%、30%[1] - 企业收入同比翻倍[1]

公司库存策略 - 公司很早就开始拉长存储器相关元件备货周期以应对供应紧张 [1] - 截至第3季末，公司在零组件端库存水位约为2个月 [1] - 公司在通路端成品库存约为2个月，总计拥有4个月安全库存 [1] 存储器市场状况 - 行业上半年已出现DRAM供应紧张及价格可能上涨的趋势 [1] - 存储器缺货及大涨价是当前行业重要议题 [1] 公司营运影响与定价策略 - 存储器缺货对公司第4季营运影响有限 [1] - 公司将依据成本变化、通路伙伴及消费者需求状况考量产品定价 [1] - 公司将在适度状况下调整产品价格 [1]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以“维持” [6] 报告核心观点 - 报告核心观点为adidas FY2025Q3收入符合预期，公司上调全年业绩指引，整体经营表现稳健 [1][2][4] 财务业绩总结 - FY2025Q3公司实现营收66.3亿欧元，在固定汇率下同比增长8%，基本符合彭博一致预期的66.7亿欧元 [2][4] - 毛利率同比提升0.5个百分点至51.8%，主要受益于产品和运输费用降低、业务组合改善及强劲销售带动 [2][4] - 营业利润率为11.1%，同比提升1.8个百分点；归母净利率为7.0%，同比微增0.1个百分点 [2][4] 分地区收入表现 - 按地区划分，adidas品牌在全球各市场均实现较优增长：欧洲地区营收同比增长12%，北美地区增长8%，新兴市场增长13%，日韩地区增长11%，大中华区增长10% [5] - 从公司整体看，欧洲/北美/新兴市场/日韩/大中华区营收分别同比增长9%/1%/11%/6%/6% [5] 分渠道与分产品表现 - adidas品牌所有销售渠道均实现双位数增长：批发渠道同比增长10%，DTC渠道增长14%，自营店渠道增长13%，电商渠道增长15% [5] - 按产品品类，adidas品牌鞋类营收同比增长11%，服装增长16%，配饰增长1%，鞋服品类表现强劲 [5] 库存情况与业绩指引 - 截至FY2025Q3末，公司库存为54.7亿美元，同比增长21%，库存增长主要因去年基数较低以及为世界杯提前采购，预计将有效支持收入增长 [11] - 公司上调FY2025全年业绩指引：预计在固定汇率下全年营收同比增长9%（前次指引为高单位数增长），其中adidas品牌预计实现双位数增长；预计全年营业利润为20亿欧元（前次指引为17-18亿欧元） [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期全球发运环比继续减少，澳巴矿均有所回落，到港量维持高位，国产矿产量小幅波动，整体供应较为宽松；需求端因前期限产铁水产量持续下滑，随着河北多地解除重污染天气应急响应，短期铁水产量下滑空间有限；库存端，港口库存持续累积，钢厂库存低位，关注后期补库需求；整体来看，目前铁矿供需偏弱，终端需求淡季下钢厂采购偏谨慎，短期内维持震荡运行，关注终端需求表现；策略为区间震荡 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 交易逻辑 - 供应：11月3 - 9日全球铁矿石发运总量3069万吨，环比减少144.5万吨，澳洲发运量1810.8万吨，环比减少84.3万吨，巴西发运量737.8万吨，环比减少126.3万吨，中国45港到港总量2741.2万吨，环比减少477.2万吨；截至11月7日，全国186家矿山铁精粉日均产量46.87万吨，环比降0.77万吨，产能利用率59.98%，环比降0.98%，矿山精粉库存79.6万吨，环比降9.95万吨 [5] - 需求：11月7日当周，日均铁水产量234.22万吨，环比 - 2.14万吨，周末河北多地解除重污染天气应急响应，后续钢厂主动检修意愿较弱，短期铁水下滑空间有限 [5] - 库存：本期进口矿库存继续增加，在港船舶数量减少9艘至109艘，压港向港口转移，钢厂库存低位反弹，整体库存小幅增加 [5] - 基差：01、05合约基差小幅波动 [5] - 利润：钢厂盈利率有所回落，进口矿价在100 - 105美元/吨区间震荡 [5] 价格 - 现货价格震荡回落 [7] 矿粉间价差 - PB粉 - 超特粉价差小幅回升 [13] - PB粉 - 麦克粉价差低位震荡 [17] 价差 - 1 - 5价差变化不大，01基差低位震荡 [21] 相对估值 - 螺矿比低位震荡，矿焦比小幅回落 [28] 供应 - 全球发运小幅回落，非主流矿发运小幅波动 [34] - 澳矿发往中国小幅回落，巴西矿发运小幅回落 [38] - FMG有所回落，BHP小幅回升 [43] - RT小幅回升，VALE小幅回升 [47] - 运价指数小幅回升 [52] - 到港量小幅回落 [56] - 国产铁精粉产量小幅回落 [59] 需求 - 钢厂高炉利润小幅回升 [65] - 钢厂盈利率继续下降，铁水产量继续下降 [71] 库存 - 疏港量变化不大，港口库存继续回升 [78] - 澳矿库存小幅回升，巴西矿库存高位 [82] - 粗粉高位震荡，块矿小幅回升 [90] 钢厂库存 - 钢厂消耗延续回落，进口矿库存低位震荡 [98]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 短期11月下游排产环比小幅增长，碳酸锂产量略降，进口小幅回升，供应增速低于需求，预计加速去库，价格下周保持高位运行；中期12月需求转入淡季，海外矿山发运增加，供需边际转松，不支持价格创新高 [6] - 期货层面，若资金炒作推动价格到前高附近，可考虑空头套保入场，单边短线反弹可布局空单，套利观望，期权卖出虚值看涨期权配合期货多单止盈 [6] 各部分内容总结 需求分析 新能源汽车 - 中国9月新能源汽车销量160.4万辆，同比增长24.6%，1 - 9月销量1122.8万辆，同比增长34.9%；10月零售140万辆，同比增长17%，今年累计零售1027万辆，同比增长23%；1 - 10月动力电芯产量累计同比增长44.5%至985.5GWh，11月环比增长0.2% [12] - 全球2025年1 - 9月新能源汽车销量累计同比增长23.5%至1447.9万辆；欧洲同期销量累计同比增长28.5%至274.6万辆；美国同期销量累计同比增长11.4%至123.2万辆；中国1 - 9月累计出口172.7万辆，同比增长86% [17] 储能市场 - 国内储能订单因“抢出口”需求及中东等地中标项目保持良好，1 - 10月中国储能电芯产量累计409.4GWh，同比增长55%，库存三年低位，预计11 - 12月表现良好 [21] 11月电池及正极排产 - 10月电池、电芯、正极产量环比均有增长；11月排产电池、电芯、正极环比仍有增长；12月排产预计持平 [26] 供应分析 碳酸锂周度产量 - 1 - 10月国内碳酸锂产量77.6万吨，累计同比增长43%，11月排产9.2万吨，一体化产能开工率较5月增长10%，代工产能开工率增长30% [31] 中国碳酸锂月度分原料产量 - 未明确总结产量数据，但提及不同原料提锂产量变化 [33] 碳酸锂11月供应 - 2025年1 - 9月中国碳酸锂进口17.3万吨，同比增加5%，10月智利出口量有变化，11月进口环比增长有限；澳洲9 - 10月发货均值高于1 - 10月均值，非洲马里11、12月有到货 [41] 供需平衡及库存 碳酸锂供需平衡预估 - 未明确总结供需平衡预估数据 [43] 碳酸锂库存 - 本周社会库存减少3405吨，冶炼厂、下游、其他库存均减少；广期所仓单本周去化289吨，现货基差回归平水，2601 - 2605价差走扩 [49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 天胶供应端估值偏低但利润尚可，通胀和产能周期拐点提升下限；需求方面，房地产弱势是需求风向的主线，出口和新车需求也有透支；若无强力政策提振或通胀支撑，预料需求端将带来拖累，后期变数留意供应旺季上量情况；套利方面，建议多ru空nr [4] 各部分总结 宏观 - 房地产继续下滑有待企稳，国内反内卷，外围美联储降息，资金面利好，但要提防美国衰退溢出 [4] 供应 - 大周期转换提升估值但供应弹性较大，割胶积极性尚可，今年天然橡胶产区物候优于去年，胶水 - 杯胶价差弱势，暗示供应问题不大，但近期降雨较多，原料相对坚挺，加工端亏损，基差为近五年最强 [4] - 今年全球产量预期增长0.5%，中国进口量预期增长10%左右，原油相对低迷，合成胶相对原油更低，天胶相对合成胶偏高 [4] 库存 - 交易所ru仓单处于十年低位，nr仓单一度处于极限低位 [4][47] - 青岛干胶库存周一最新一期累库，主要受船期集中的扰动，当前总体库存不高，但后期仍有累库预期，顺丁橡胶库存相对偏高 [4][37] - 下游全钢胎库存低于去年，半钢胎库存高位但考虑到市场规模扩大，处于中性水平 [4] 需求 - 抢出口和以旧换新透支需求，地产无改善预期，今年9月房地产投资仍然十分弱势，房屋新开工在低基数的基础上一降再降，新开工面积绝对值不到2018 - 2021同期均值的30%，由于地产长期看人口，扭转难度较大，新开工低迷的情况下要形成实物工作量的周期较长，替换需求低迷 [4] - 新车配套和出口方面，今年抢出口和车市政策刺激存在透支需求的情况，边际上，10月重卡销量增速已经较9月大幅放缓，乘用车减速幅度预料更大 [4] - 全钢胎开工率较去年改善，而且库存回落，半钢胎开工率边际走低，库存走平 [4] 价格表现 - 天胶现货价格走弱，此前低位反弹幅度十分有限，仍处低位，合成胶下探创年内新低，与天胶及原油走势背离 [6] - ru基差处于多年高位，月差走强，但仍处于contango结构，不利多头 [12] - Ru1 - 9月差走弱至 - 125，但仍强于去年，Nr连一 - 连三月差 - 35附近，走弱，br连一 - 连三月差75附近，反弹乏力 [17] - 现货全乳胶对20号胶价差低位小幅反弹，合成胶Br相对于天然橡胶回软至十分低位 [22] 生产利润 - 泰国原料价格边际企稳，但胶水 - 杯胶价差持续弱势，暗示供应问题不大，当前全球范围进入旺产季，降雨稍多，反内卷对天然橡胶生产没有影响，对合成橡胶影响也不大，合成橡胶更多是成本定价，与产能关系不大 [27] - 近期加工利润再度回落 [32] 全球产量 - ANRPC在11月初公布最新预测数据，今年前三个季度全球天然橡胶累计产量预计增加2.3%，消费量预计下降1.5%，截至8月产量增长，今年全球产量预期增长0.5% [63] - 全球产量在2019年后高位震荡略有走高，东南亚产量在2018年见顶后走平，其他国家产量仍呈增长态势，但增速放缓，预计2025年全球产量将增长0.5%至1495万吨 [65] 中国产量与进口量 - 根据ANRPC调整后的数据显示，2024年1至12月成员国天然橡胶累计产量同比减少仅在0.5%以内，中国2024年1 - 12月天然橡胶产量91.14万吨，同比之前的85.4万吨增加10% [68] - 2024年橡胶进口量低于往年，因欧盟eudr分流，海外补库，套利需求减少，2025年前8个月，中国天然及合成橡胶（包括胶乳）的累计进口量达到了537.3万吨，较2024年同期的451.4万吨增加19%，2025年8月中国进口天然及合成橡胶（含胶乳）合计66.4万吨，较2024年同期的61.6万吨增加7.8%，增速边际走低 [71] 产能情况 - 供需过剩的大周期拐点已至，产能带来的单产压制消失，供应端产能方面，天然橡胶的产能拐点已经到来，底部支撑越趋坚实（全乳成本12000元/吨附近），产能不等于产量，产量受天气、病虫害、利润空间等因素影响，宏观和政策影响的需求则决定高度，调研显示产区存在橡胶树龄结构越来越老化的迹象，尤其在印尼 [81] 需求相关指标 - 全钢胎开工率走平，处于近年区间中位，半钢胎开工率中性 [89] - 截至2025年9月，轮胎外胎产量累计同比增1.5%左右，边际小幅回落，增速较去年大幅减慢，截至9月轮胎出口数量累计同比增5.4%左右，表现相对较好但也低于去年 [93] - 尽管地产数据疲软，但以旧换新政策对重卡销量有提振，2025年9月份，中国重卡市场共计销售10.5万辆左右（批发口径，包含出口和新能源），环比今年8月上涨15%，比上年同期的5.8万辆大幅增长约82%，大基建拉开序幕，对重卡需求长期利好 [97] - 国内乘用车销量（含出口）在政策刺激、国产替代、出口攻占海外的情况下表现亮眼，但边际增幅已显露疲态，海外汽车销量震荡偏弱，特朗普当选贸易保护主义预料加剧，逆全球化不利于全球经济发展 [102] - 总体海外汽车销量一般，贸易战对消费节奏造成扰动 [105] - 水泥产量去年负增长，今年边际好转，截至9月累计同比负增长加深 [111] - 交通投资是稳增长重要抓手，7月雅鲁藏布江超大型水电工程宣布开工，拉开了新一轮大基建的想象空间，后续新藏铁路公司成立，继续接力 [115] - 2025年1 - 9月房地产数据持续恶化，拖累市场，鉴于地产周期较长而且人口形势不乐观，困境反转仍需时日 [120] - 公路货运量表现稳健，但仍低于2019年，反映了需求下降，而且铁路和水路运输有替代 [124]