财务表现 - 中期收入达191.86亿元人民币 同比增长33.11% [1] - 公司拥有人应占利润16.49亿元 同比增长59.5% [1] - 毛利率19.6% 同比提升1.6个百分点 [1] - 净利润同比增长60% 符合先前业绩预告 [1] 业务运营 - 销量同比增长38% 受益于以旧换新补贴政策及渠道补库存需求 [1] - 海外销量规模预计2027年实现突破 [1] - 持续扩大市场份额 [1] 行业环境 - 新国标于9月1日正式实施 行业进入新周期 [1] - 作为行业龙头 在技术、渠道、产品力加持下有望受益 [1] 机构观点 - 美银证券认为公司受益政策红利及补库存需求 [1] - 交银国际上调2025-2027年收入及净利润预测 [1] - 目标价由19.84港元上调至22.63港元 维持"买入"评级 [1] - 看好中长期发展 基于新国标利好及海外销售前景 [1]

股价表现 - 雅迪控股股价上涨6.29%至13.68港元 成交额达1.82亿港元 [1] 中期业绩表现 - 收入达191.86亿元人民币 同比增长33.11% [1] - 公司拥有人应占利润16.49亿元 同比增长59.5% [1] - 销量同比增长38% 受益于以旧换新补贴政策及渠道补库存需求 [1] - 毛利率为19.6% 同比提升1.6个百分点 [1] 行业与政策环境 - 新国标将于9月1日正式实施 行业进入新周期 [1] - 公司作为行业龙头 在技术、渠道、产品力方面具有优势 [1] 海外业务发展 - 公司在出海方面领先同行 预计2027年海外销量规模实现突破 [1] 机构观点与预测 - 美银证券认为公司将持续扩大市场份额 [1] - 交银国际上调2025-2027年收入及净利润预测 [1] - 目标价由19.84港元上调至22.63港元 维持买入评级 [1]

投资评级 - 报告对雅迪控股(1585 HK)给予"买入"评级 [2][3] 核心观点 - 1H25两轮车出货节奏恢复正常，销量达879.4万台，超过2024年同期的821.1万台 [2][7] - 1H25收入同比增长33.1%至191.9亿元人民币，基本符合市场预期 [2][7] - 毛利率同比提升1.6个百分点至19.6%，创历史新高，主要受益于产品结构改善和平台化技术降本 [2][7] - 高端产品（3000元以上）占比从1H24的48.4%升至56.5% [7] - 新国标将于2025年9月1日实施，行业集中度有望提升，龙头公司预计受益 [2][7] - 海外业务发展领先同行，预计2027年海外销量规模实现突破 [7] - 上调2025-27年收入预测2%-4%，同步上调净利润预测1-2% [7] - 目标价从19.84港元上调至22.63港元，对应18倍2026年市盈率，潜在涨幅76.5% [1][2][7] 财务表现 - 1H25分业务收入：电动自行车93.0亿元（同比+49.0%）、电动踏板车38.1亿元（同比+7.4%）、电池及充电器57.1亿元（同比+40.5%）、电动两轮车零部件3.7亿元（同比-34.8%） [7] - 1H25销量：电动自行车666.6万台、电动踏板车212.8万台 [7] - ASP变化：电动自行车同比+0.2%至1395元、电动踏板车同比-4.1%至1790元 [7] - 费用控制：1H25销售/管理/研发费用率合计10.3%，同比-0.2个百分点 [7] - 净利率8.6%，同比+1.4个百分点 [7] - 经营活动现金流47.3亿元（1H24：-7.0亿元） [7] 盈利预测 - 2025E营业收入385.13亿元（前预测378.65亿元，+2%），2026E 430.38亿元（前预测415.07亿元，+4%），2027E 469.09亿元（前预测453.38亿元，+3%） [6] - 2025E毛利润72.93亿元（前预测70.40亿元，+4%），2026E 83.04亿元（前预测79.05亿元，+5%），2027E 92.46亿元（前预测88.48亿元，+5%） [6] - 2025E毛利率18.9%（前预测18.6%，+0.3ppts），2026E 19.3%（前预测19.0%，+0.3ppts），2027E 19.7%（前预测19.5%，+0.2ppts） [6] - 2025E归母净利润30.80亿元（前预测30.23亿元，+2%），2026E 35.91亿元（前预测35.18亿元，+2%），2027E 40.24亿元（前预测39.67亿元，+1%） [6] 估值指标 - 当前股价12.82港元，目标价22.63港元 [1] - 市值392.78亿港元 [5] - 52周高位15.76港元，52周低位10.22港元 [5] - 200天平均价13.26港元 [5] - 2026E市盈率18倍 [7] 行业比较 - 交银国际汽车行业覆盖公司中，雅迪控股潜在涨幅76.5%位列前列 [10] - 同业公司评级对比：亿纬锂能（买入）、瑞浦兰钧（买入）、中创新航（买入）、九号公司（买入）、绿源集团（中性） [10]

业绩表现 - 上半年营业总收入98.55亿元，同比增长30.90% [1] - 归母净利润10.02亿元，同比增长41.35% [1] - 扣非净利润9.51亿元，同比增长38.38% [1] - 经营活动现金流量净额24.00亿元，同比增长60.84% [1] 主营业务 - 全地形车销量10.18万辆，销售收入47.31亿元，同比增长33.95% [1] - 出口额占行业74.05%，持续领跑行业出口榜单 [1] - 摩托车销量15.03万辆，销售收入33.46亿元，同比增长3.03% [1] - 电动两轮车业务打开增量空间 [1] 业务挑战与应对 - 两轮车业务受欧洲代理切换和土耳其市场波动影响 [2] - 欧洲新代理商已完成切换，渠道协同效应逐步释放 [2] - 加大中南美等新兴市场拓展力度，深化渠道建设与产品适配 [2] - 优化供应链及生产效率，降本增效 [2] - 拓展智能化、个性化配置，提升产品竞争力 [2] 海外市场策略 - 深耕海外基地本地化运营，提升本地化率 [3] - 贴近市场需求优化产品，满足各国环保法规 [3] - 多元布局市场，分散单一区域贸易保护风险 [3] - 强化供应链韧性，保障出口业务稳定 [3] 新国标影响 - 新国标规范电动两轮车车速、重量、电池电压及电机功率等指标 [3] - 严格依新国标开发适配产品，确保新品合规 [3] - 新国标实施为技术研发实力强、产品合规性高的品牌腾出更大市场空间 [3] - 极核电动车凭借研发与品质优势，加速市场渗透 [3]

行业动态 - 卫生巾行业迎来新国标《一次性使用卫生用品卫生要求》，7月1日正式实施，被称为"史上最严卫生巾国标"，将加速行业洗牌，推动不合规企业停产，旧标产品限期退市 [1][6] - 新国标主要变化包括禁用回收料、为卫生棉条制定标准、破除虚标陷阱，并要求原材料中不得添加被列入《化妆品安全技术规范》禁用成分的物质 [6][8] - 2023年中国一次性卫生用品产量达1.20亿吨同比增长15.6%，销售额达1.8万亿元同比增长18.2%，占全球市场份额35% [3] 市场竞争 - 线上卫生巾品类规模达160.6亿元同比增长近30%，消费向中低价格段迁移，40元以下价格段销量占比由67%增至75% [4] - 市场集中度下滑，头部品牌话语权变弱，中腰部品牌增长导致CR5出现小幅度下滑 [4] - 明星网红和头部主播纷纷入局，如黄子韬推出"朵薇"、东方甄选与倍舒特合作、辛有志创立"棉密码"等 [1][2][5] 产品与技术 - 行业出现益生菌卫生巾、艾叶卫生巾、中药卫生巾等新噱头，虽然作用微乎其微但消费者愿意买单 [3] - "黑点"问题普遍存在，主要由于异物管控技术不到位，需升级设备如AI相机来解决 [11][12] - 厂商区别主要在产能而非技术，研发新品需要整台机器停用打样，成本很高 [6] 企业动向 - 黄子韬团队斥资2.75亿元收购浙江米派护理用品有限公司，改造为自动化率达90%的智慧工厂 [5] - 东方甄选与倍舒特合作生产卫生巾，倍舒特年产能达12亿片，销售网络覆盖全国及海外 [5] - 辛选旗下棉密码生产企业为广东伊美洁生物科技有限公司，专注于卫生巾OEM加工 [6]

充电宝召回事件 - 因核心电芯供应商原材料问题，安克创新、罗马仕、倍思等企业发起全球召回行动，规模超过200万部 [2] - 罗马仕、安克、小米、倍思、绿联等品牌移动电源产品的多个3C认证证书被暂停 [2] - 2025年上半年发生15起充电宝航班运输起火事件，引发行业安全性质疑 [3] 监管政策动态 - 工信部公开征集《移动电源安全技术规范》修订意见，拟制定更严格的强制性国家标准 [2] - 2024年8月起充电宝正式执行CCC强制性产品认证标准，但市场流通产品中仅部分持有3C标志 [2][3] - 民航局禁止无3C标识充电宝登机，部分城市快递网点拒收所有充电宝产品 [3] 新国标技术规范 - 新标准将增加针刺、挤压、过充、热滥用等极端情况测试要求 [4] - 首次对电池正负极、隔膜、电解液等关键材料提出具体规范，明确生产工艺标准 [4] - 引入智能监测功能，要求实时监测电池电压与温度，探索容量动态调节和充电设备通信功能 [4] 企业应对措施 - 安克创新终止与原供应商安普瑞斯合作，转向ATL采购4500万片电芯 [6] - 安克创新投入实验室建设，组建数十人电芯团队实现产品全流程追溯 [6] - 罗马仕宣布停工停产6个月，天猫旗舰店恢复营业但未重新上架充电宝产品 [7] - 罗马仕充电宝退款排队已至17万位，京东天猫等平台加强3C认证AI核验 [7] 行业发展趋势 - 行业进入强监管时代，3C认证和新国标将推动工艺技术升级 [5] - 市场将从价格战转向品牌集中，龙头公司有望获得安全性溢价 [8] - 短期阵痛后将加速长尾白牌出清，提升行业集中度和利润空间 [8]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 电动两轮车行业第三批白名单公布，前三批合计上榜19个品牌对应44家工厂，雅迪、爱玛入围工厂数位居前列 [2] - 新国标是行业政策主线，2024年新国标优化合规产品、加强执法力度，刺激换购需求带动行业需求提速，推动供给端集中度提升 [2] - 以旧换新是本轮政策周期纯增量，2025年补贴力度加大，当前数据验证行业提速逻辑，随着销售旺季和国补剩余资金下达，以旧换新销量有望加速 [2] - 预计2025年行业β提速，推荐雅迪控股、爱玛科技、九号公司 [2] 相关目录总结 白名单情况 - 2025年7月4日工信部公布第三批符合电动自行车行业规范条件企业名单，13家企业上榜，6个品牌首次上榜，三批白名单涵盖19个品牌44个工厂，雅迪、爱玛各入围6个工厂居前列 [2] 新国标影响 对行业规模影响 - 2019年新国标执法力度不及预期，换购需求不及预期；2024年新国标优化合规产品、加强执法力度，如放宽电自重量限制、新增防篡改要求，带动行业需求提速 [2] 对行业格局影响 - 2019年新国标新增产品3C认证，尾部玩家出清，销量CR2从2017年的26%提升至2023年的48%；2024年新国标新增企业资质要求，辅以白名单制度，提升供给端门槛，推动行业集中度提升 [2] 以旧换新情况 - 2025年电自以旧换新延续优化方式、简化流程思路，各地区自行裁定补贴标准，补贴力度加大，如浙江补贴单车价格40%最高不超1200元、江苏补贴30%不超1000元，远超2024年标准 [2] - 截至2025年6月30日，我国电动自行车以旧换新交售旧车、换购新车各846.5万辆，日均置换量近5万辆，是2024年的6.1倍 [2] 重点公司估值 |公司简称|总市值（2025/7/4，亿元）|归母净利润（2025E，亿元）|归母净利润（2026E，亿元）|归母净利润（2027E，亿元）|25 - 27CAGR|PE（2025E）|PE（2026E）|PE（2027E）|25 PEG| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |爱玛科技|315|26.02|30.93|35.69|17%|12|10|9|0.71| |九号公司 - WD|436|17.21|23.39|31.56|35%|25|19|14|0.71| |雅迪控股|368|28.25|33.52|38.39|17%|13|11|10|0.79| [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖雅迪控股，给予“买入”评级 [3][98] 报告的核心观点 - 以旧换新叠加新国标落地，2025 - 2026年电动两轮行业需求有望重回快速增长区间，头部车企雅迪和爱玛优势明显，雅迪经历前期调整后销量和盈利能力均有望快速修复，预计2025 - 2027年归母净利润分别为29.3/35.5/41.1亿元，对应PE分别为12.1/10.0/8.6倍 [1][3][96] 根据相关目录分别进行总结 一、电动两轮全球龙头，深耕行业二十余载 - 雅迪控股主营电动两轮车，连续八年全球销量第一，成立于2001年，累计销量超1亿台 [13] - 控股股东为董先生及配偶钱女士，合计持有总股本的62.96%，股权结构集中利于决策执行 [16] - 主营产品以两轮电动整车及配套电池为主，占收入97%，2024年电动踏板车收入71亿元占比25%，电动自行车收入122亿元占比44%，电池及充电器收入80亿元占比28%，两轮电动车零部件收入9.1亿元占比3% [19] - 电动两轮主要有经典、摩登与冠能三大产品序列，经典序列聚焦大众市场，摩登序列2025年推出针对女性用户，冠能序列是高端技术集成平台 [21][23] - 拥有八个自营生产设施，截至2024年底合计产能约2000万台 [24] - 2020 - 2023年业绩快速增长，2024年受国标切换与库存消化影响业绩短期承压，营收282亿元同比 - 18.8%，净利润13亿元 [25][27] - 2018 - 2024年毛利率基本维持在15% - 18%区间，ROE在2022年达32.5%，整体趋势与利润增速基本一致 [30] 二、电动两轮行业：政策落地+需求变革，行业景气度上升 2.1 以旧换新+新国标落地，2025 - 2026行业需求有望重回快速增长区间 - 2024版新国标9月实施，新增防火、防电池篡改要求，降低铅酸电池重量要求，提高行业准入门槛，预计Q2 - Q3老国标车型需求旺盛 [1][34] - 以旧换新政策补贴力度大，截至2025年4月8日全国电动自行车售旧、换新各334.1万辆，平均单车补贴688元，行业一季度产量同比 + 25% [1][38] - 预计行业2025/2026年销量5600/6175万辆，同比 + 12%/+10%，未来稳态需求接近6500万辆，主要因替换更新需求临近和新车购置需求恢复 [40] 2.2 行业格局：头部车企雅迪&爱玛优势明显，新势力发力高端智能车型 - 雅迪与爱玛占据主导地位，2024年二者市占率合计接近50%，雅迪以规模优势居龙头，2024年销量1302万台市占率26%，爱玛销量1070万台市占率21% [2][42] - 新势力发力高端、智能化车型，九号在4000元以上高端价格带和智能两轮电动车领域领先，雅迪是传统品牌在高端价格带较有竞争力的品牌，且与爱玛位于智能两轮电动车第二梯队 [49][54] - 通勤场景和娱乐场景构成电动两轮客户核心基本盘，通勤场景雅迪和爱玛凭借成本、渠道和技术优势主导，娱乐场景新势力品牌有先发优势，雅迪等传统车企通过迭代缩小差距 [2] 三、公司积累深厚，销量、盈利能力均有望快速修复 3.1 技术积累深厚，三电、智能化全栈自研 - TTFAR长续航科技从电池、电机、电控等维度创新提升续航，电池质保24个月，自主研发的石墨烯电池容量提升，充放电循环200次无衰减，全域控制器可动能回收，充电效率提升 [63][66] - Iride智能科技实现多样化解锁方式，有远程控车和防盗功能，支持云端升级，还有智能光感大灯、骑行统计等功能提升用户体验 [67] 3.2 渠道压力缓解，上市摩登系列车型，销量有望重新跑赢行业 - 2023年以来优化分销渠道，国内分销网络覆盖广，海外在超100个国家建立渠道，2025年渠道恢复健康，增长潜力有望恢复 [70] - 发力线上销售，利用社交媒体等与年轻消费者互动 [73] - 2025年2月推出摩登系列，以“新奢复古美学”为设计语言，有安全体系重构体验，补足女性市场短板 [76] - 受益于行业和自身改善，2025Q1销量突破400万台，同比增长近100%，后续销量有望跑赢行业 [80] 3.3 单车盈利预计修复，华宇电池有望进一步增厚业绩 - 2023 - 2024年单车毛利承压，2025年随着销量恢复和价格战缓解，盈利能力有望快速修复 [82] - 华宇电池凭借“24个月真换新”技术品牌，外供销量预计快速增长，政策推动铅酸电池需求上升，其市场份额有望提升 [91][95] 四、盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年电动两轮销量分别为1700/1853/1938万辆，对应市占率30% [96] - 预计2025 - 2027年营收分别为383/435/473亿元，同比 + 36%/+13%/+9%，毛利率分别为17.0%/17.2%/17.5%，费用率未来3年维持平稳 [96][97][98] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为29.3/35.5/41.1亿元，对应PE分别为12.1/10.0/8.6倍，2025年估值低于可比公司平均值 [98]

报告公司投资评级 - 首次覆盖雅迪控股，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 以旧换新叠加新国标落地，行业 2025/2026 年销量预计达 5600/6175 万辆，同比+12%/+10%，未来稳态需求接近 6500 万辆 [1] - 头部车企雅迪和爱玛优势明显，市占率有望稳中有升，新势力发力高端智能车型 [2] - 雅迪经历前期调整，销量和盈利能力有望快速修复，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 29.3/35.5/41.1 亿元，对应 PE 分别为 12.1/10.0/8.6 倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 一、电动两轮全球龙头，深耕行业二十余载 - 雅迪主营电动两轮车，连续八年全球销量第一，累计销量超 1 亿台 [13] - 控股股东董先生及配偶钱女士合计持股 62.96%，股权结构集中利于决策执行 [16] - 主营产品以两轮电动整车及配套电池为主，占收入 97%，2024 年电动踏板车、电动自行车、电池及充电器、两轮电动车零部件收入占比分别为 25%、44%、28%、3% [19] - 拥有经典、摩登与冠能三大产品序列，终端定价 2000 - 5500 元不等 [21][23] - 产能方面，拥有八个自营生产设施，截至 2024 年底合计产能约 2000 万台 [24] - 2020 - 2023 年业绩快速增长，2024 年受国标切换与库存消化影响业绩短期承压 [25] 二、电动两轮行业：政策落地+需求变革，行业景气度上升 2.1 以旧换新+新国标落地，2025 - 2026 行业需求有望重回快速增长区间 - 2024 版新国标 9 月实施，新增防火、防篡改等要求，提高准入门槛，Q2 - Q3 老国标车型需求或旺盛 [34] - 以旧换新政策补贴力度大，截至 2025 年 4 月 8 日，全国电动自行车售旧、换新各 334.1 万辆，平均单车补贴 688 元，一季度产量同比+25% [37][38] - 预计行业 2025/2026 年销量 5600/6175 万辆，同比+12%/+10%，未来稳态需求接近 6500 万辆 [40] 2.2 行业格局：头部车企雅迪&爱玛优势明显，新势力发力高端智能车型 - 雅迪和爱玛在产品价格带、渠道方面优势明显，2024 年市占率分别为 26%、21%，合计 47% [2] - 新势力九号在高端、智能化车型领域领先，4000 元以上高端价格带销量领先，智能两轮电动车销量连续三年第一 [49][54] - 通勤场景雅迪和爱玛占主导，娱乐场景新势力具备先发优势 [62] 三、公司积累深厚，销量、盈利能力均有望快速修复 3.1 技术积累深厚，三电、智能化全栈自研 - TTFAR 长续航科技从电池、电机、电控多维度创新，提升续航表现 [63] - Iride 智能科技实现多样化解锁、远程控车、防盗等功能，支持 OTA 升级 [67] 3.2 渠道压力缓解，上市摩登系列车型，销量有望重新跑赢行业 - 2023 年以来优化分销渠道，2025 年终端渠道恢复健康 [70] - 2025 年 2 月推出摩登系列，补足女性市场短板，2025Q1 销量突破 400 万台，同比增长近 100% [76][80] 3.3 单车盈利预计修复，华宇电池有望进一步增厚业绩 - 2025 年随着销量恢复与价格战缓解，盈利能力有望快速修复 [82] - 华宇电池“24 个月真换新”，受益政策红利，外供销量预计快速增长 [91][95] 四、盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年电动两轮销量分别为 1700/1853/1938 万辆，营收分别为 383/435/473 亿元，毛利率分别为 17.0%/17.2%/17.5% [96] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 29.3/35.5/41.1 亿元，对应 PE 分别为 12.1/10.0/8.6 倍，低于可比公司平均值 [96][100]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：两轮车行业、电动三轮车行业 - 公司：爱玛科技、雅迪控股、宗申、隆鑫、金鹏 纪要提到的核心观点和论据 - **行业需求**：以旧换新是国家刺激消费重要手段，两轮车市场换新需求强劲，行业整体需求未见明显萎缩；2025年初两轮车行业库存低位，预计补库集中在三季度或6月中下旬，5月未大规模补库，需求端后续或增长；2026年电动两轮车行业增长主要源于市场份额提升，头部和合规企业集中资源[2][5][9] - **爱玛科技表现**：2025年在以旧换新政策和新国标推进方面表现良好，一季度报告不错，二季度延续推进情况，终端动销和渠道促销意愿强，但江苏等地补贴暂缓影响回款[4] - **产品价格和利润**：2025年油换电政策推动产品价格上移，爱玛科技一季度单车价格和利润提高超5个百分点，产品结构随新品推出持续优化[2][6] - **新国标产品特点**：新国标产品通过速度限制和材料调整满足合规要求，通过外饰改装和智能化升级提升产品力，但消费者对产品力变化感受不明显[2][7] - **电动三轮车业务**：2024年取得显著进展，产能持续投放，丰县基地规划产能200万辆，市场份额约10%，通过渠道下沉策略，在产品和渠道方面有相对优势[2][11] - **海外市场和高端化布局**：积极拓展海外市场，在东南亚地区投产；推出独立高端子品牌“灵动”，覆盖智能化、年轻化人群，寻求新增长点[3][12] - **未来展望**：2026年电动两轮车行业增长靠市场份额提升，爱玛科技通过优化渠道布局获取更多份额；多元化产品品类拓展是重要驱动力；2025 - 2026年投资规划集中，后续提升财务利息收入及股东回报；国内市场集中度提升，三轮车是增长点，海外市场是第二生命曲线，国内和海外同时推进[9][10][13] 其他重要但可能被忽略的内容 - 新国标产品速度限制为20公里时速，电动摩托车、高速电摩等其他品类仍可选择，通过替代材料、配饰改件等满足消费者需求[7] - 电动三轮车市场规模1200万，休闲三轮占500多万以载人为主，货运三轮需求约700万，主要竞争对手有雅迪控股、宗申、隆鑫、金鹏等[11] - 2025年二三月份以旧换新政策对电动两轮产品行业整体拉动效果不如其他品类明显，因只有头部几家品牌能受益[13] - 2025年目标是推出高端子品牌“灵动”并进行相关推广[14]