报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周行情 - 国债期货先扬后抑，周初主力合约全线收涨，30年期等长期品种表现强势，上周五各期限主力合约全线收跌，30年期品种跌幅明显 [4] - 前半周债期反弹源于超跌反弹后的技术性补缺需求和资金价格走低、流动性充裕，后半周因中央经济工作会议落地和补缺结束开始调整 [4] 后市展望 - 短期受益于资金面稳定及宽松预期，短端债券企稳力量更强、表现稳健，长端和超长端债券受供给预期和情绪影响波动大；现券收益率十年期维持在1.75% - 1.85%；配置型资金侧重中短端和高等级信用债锁定票息，规避负债端风险，交易型资金关注超长端调整后的波段交易机会 [8] - 中长期有效需求不足是国内经济主要挑战，新经济增长动能在培育，特朗普2.0时代贸易摩擦有潜在影响，总需求难短期回升，通缩大概率延续，基本面对债期利好；货币政策和财政政策协同加码，低利率环境下债券收益率难大幅走高 [8] 根据相关目录分别进行总结 周度行情一览 |代码|名称|收盘价|周涨跌幅|周成交量|周成交量变化|周持仓量|周持仓量变化| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |TL2603.CFE|TL2603|112.470|-0.04%|68428600|-2252300|142640|-2964| |TL2606.CFE|TL2606|112.660|-0.01%|5068800|658000|18740|1759| |T2603.CFE|T2603|107.985|0.11%|41646600|-6942400|220889|-2772| |T2606.CFE|T2606|108.000|0.11%|1490300|-367700|9086|473| |TF2603.CFE|TF2603|105.820|0.06%|32640800|-2873600|126377|-4275| |TF2606.CFE|TF2606|105.810|0.04%|890900|104100|6520|2109| |TS2603.CFE|TS2603|102.464|0.04%|17358500|1698600|72759|10357| |TS2606.CFE|TS2606|102.482|0.05%|155700|28500|2557|51|[5] 流动性跟踪 - 展示公开市场操作量价、中期借贷便利量价、资金价格（存款类质押式回购、SHIBOR、上交所质押回购利率、债券质押式回购利率等）、利差、成交量、同业存单发行利率、超储率、LPR、存款准备金率、国债收益率、国债期限利差、美债收益率、美债期限利差等相关图表 [10][12][18] 国债期货套利指标跟踪 - 展示国债期货基差（2年期、5年期、10年期、30年期）、净基差、IRR、隐含利率（2年期、5年期、10年期、30年期）等相关图表 [44][52][59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月金融数据显示社融增速维持高位，人民币贷款和社会融资规模增量表现良好，普惠小微等贷款增速高于全部贷款增速，央行强调维护金融市场平稳运行等[1] - 白银长期上行趋势不变，短期震荡；铜价收低超2%，供求预期转向缺口；铝价中短期供应无明显扰动，中长期乐观[2][3] - 多个品种有偏多或偏空可能性，如股指、国债等偏多，原油、苹果等偏空[5] - 日本央行下周或维持加息承诺，中国财政部门将实施积极财政政策，光伏行业成立新公司规划产能[6][7] - 各品种走势受多种因素影响，如金融品种受政策和市场情绪影响，能化品种受供需和宏观因素影响，金属品种受供应和需求变化影响，黑色品种受供需和政策预期影响，农产品品种受产量和需求影响，航运指数受船司挺价和市场供需影响[9][12][18][24][26][31] 各部分总结 当日主要新闻关注 国际新闻 - 日本央行下周可能维持加息承诺，后续加息步伐取决于经济反应，市场几乎消化12月加息预期，通胀超目标为加息提供依据[6] 国内新闻 - 财政部党组会议指出做好明年财政工作要以相关思想为指导，实施积极财政政策，推动经济发展[7] 行业新闻 - 多家硅料龙头企业联合投资设立公司，未来规划硅料年产能不超150万吨[7] 外盘每日收益情况 - 标普500、ICE布油连续等品种有涨跌变化，如标普500跌1.07%，富时中国A50期货涨0.32%[8] 主要品种早盘评论 金融 - 股指重回升势，A股长牛慢牛格局有望巩固，12月美联储降息和政策信号共振提升市场风险偏好[9] - 国债普遍下跌，市场资金面宽松，央行开展逆回购操作，宽松政策预期支撑短端国债期货价格[10][11] 能化 - 原油夜盘上涨，国际能源署上调石油需求预测，OPEC+增产，整体向下趋势难改[12] - 甲醇夜盘上涨，开工负荷有变化，沿海库存下降，预计短期震荡偏弱[13] - 橡胶走势反弹，海外供应压力仍存，国内供应端弹性减弱，需求端支撑开工平稳，预计短期宽幅震荡[14] - 聚烯烃期货日盘弱势夜盘反弹，下游需求开工率见高位，关注成本和供需消化节奏[15] - 玻璃期货日盘弱势夜盘止跌，纯碱期货下跌夜盘反弹，国内玻璃和纯碱处于存量消化过程，关注产业开工和房地产产业链修复[16][17] 金属 - 贵金属周五夜盘走弱，降息和扩表提振价格，长期上行趋势不变[18] - 铜价周末夜盘收低超2%，精矿供应紧张，供求预期转向缺口，关注相关因素变化[19] - 锌价周末夜盘收低超1%，精矿供应阶段性紧张，供求差异不明显，关注市场情绪和相关因素变化[20] - 铝价夜盘下跌，宏观层面支撑，中短期供应无明显扰动，短期上冲动能减弱，中长期乐观[21] - 碳酸锂产量增加，需求下降，库存减少，市场情绪走强价格上涨，短期谨慎看待向上高度[22][23] 黑色 - 双焦盘面反弹，刚需走弱，焦煤供应偏宽松，12月政策预期提供上行动力，短期震荡[24] - 钢材价格波动率加大，供需双弱，库存降幅收窄，受益宏观预期向好有反弹动力但高度有限，中期偏弱[25] 农产品 - 蛋白粕夜盘震荡收跌，巴西大豆播种率有变化，美豆出口偏慢，国内通关问题对价格提振弱，远期供应充足施压价格[26] - 油脂夜盘偏弱运行，马棕产量、出口和库存有变化，菜油受消息面利多提振预计短期偏强震荡[27] - 白糖主力维持弱势，国际原糖受巴西和印度情况影响，国内供应增加，预计短期低位震荡[28][29] - 棉花隔夜偏强运行，新棉丰产但销售进度快，种植面积可能减少，中美关系缓和利多，关注上方压力位[30] 航运指数 - 集运欧线02合约上涨，船司挺价，年底旺季拐点未明确，02合约或面临调整压力，04合约预计有下行空间[31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内两场重磅会议落地，总量延续积极基调，短期内需警惕“利多出尽”调整，长期来看11月中旬以来的市场调整为明年股指上行打开空间，投资者可在调整阶段逐步建立多头头寸并借股指期货贴水结构优化投资成本与胜率 [6] 各部分总结 利率市场 - DROO1收盘价1.27，较前值变动-0.21bp；DR007收盘价1.47，较前值变动1.75bp；GC001收盘价1.58，较前值变动32.50bp；GC007收盘价1.54，较前值变动3.50bp；SHBOR 3M收盘价1.59，较前值变动0.10bp；LPR 5年收盘价3.50，较前值变动0bp；1年期国债收盘价1.39，较前值变动0.02bp；5年期国债收盘价1.62，较前值变动0.83bp；10年期国债收盘价1.84，较前值变动0.26bp；10年期美债收盘价4.19，较前值变动5.00bp [4] - 上周央行公开市场开展6685亿元逆回购操作，因有6638亿逆回购到期，当周实现净投放47亿元；本周央行公开市场将有6685亿元逆回购到期，周一至周五分别到期1223亿元、1173亿元、1898亿元、1186亿元、1205亿元，周一还有4000亿元182天期买断式逆回购到期、800亿元国库现金定存到期 [4][5] 股票市场 - 沪深300收盘价4581，较前一日变动0.63%；IF当月收盘价4574，较前一日变动0.8%；上证50收盘价2995，较前一日变动0.59%；IH当月收盘价2987，较前一日变动0.6%；中证500收盘价7170，较前一日变动1.23%；IC当月收盘价7174，较前一日变动1.4%；中证1000收盘价7371，较前一日变动0.81%；IM当月收盘价7362，较前一日变动0.8% [5] - IF成交量124454，较前一日变动16.7%；IF持仓量282959，较前一日变动5.2%；IH成交量53601，较前一日变动15.8%；IH持仓量97008，较前一日变动4.2%；IC成交量152440，较前一日变动35.0%；IC持仓量264672，较前一日变动6.7%；IM成交量217676，较前一日变动13.9%；IM持仓量378180，较前一日变动2.7% [5] - 上周沪深300下跌0.08%至4581；上证50下跌0.25%至2994.6；中证500上涨1.01%至7169.8；中证1000上涨0.39%至7370.9 [5] - 申万一级行业指数中，上周通信(6.3%)、国防军工(2.8%)、电子(2.6%)、机械设备(1.4%)、电力设备（1.2%）领涨，钢铁（-2.9%）、房地产（-2.6%）、纺织服饰(-2.6%)、基础化工(-2.2%)、家用电器(-2%)领跌 [5] - 上周A股日成交量分别为18472亿元、17396亿元、16125亿元、17001亿元、18741亿元，日均成交量较前一周增加2142.7亿元 [5] 期货升贴水情况 - IF升贴水：当月合约11.08%，下月合约6.12%，当季合约4.15%，下季合约3.92% [7] - IH升贴水：当月合约19.12%，下月合约5.41%，当季合约1.88%，下季合约1.84% [7] - IC升贴水：当月合约-4.29%，下月合约8.45%，当季合约9.07%，下季合约10.19% [7] - IM升贴水：当月合约9.05%，下月合约12.72%，当季合约12.95%，下季合约13.00% [7] 政策方面 - 财政政策提到“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理”，广义财政扩张力度有望延续2025年水平；货币政策延续适度宽松基调，提及“灵活高效运用降准降息”；结构政策上扩内需重要性前置，举措或围绕“制定实施城乡居民增收计划”、“优化‘两新’政策实施”、“清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力”展开 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周部分月度宏观数据有喜有忧，市场关注点集中在重要会议内容上，中央经济工作会议通稿未超预期，财政政策“量”上大幅加码概率降低，货币政策适度宽松基调不变，明年政策利率调降可期，但金融时报发文加剧投资者对超长债供需失衡担忧 [5] - 周五债市大幅调整，市场情绪偏谨慎，中短端对后续宽松有提前定价，超长端走势或反复，建议周五期债盘面冲高后，前期博弈反弹的TL多单适度止盈，止盈后少量持有的TL多单风险可控，套利暂观望，后市债市震荡运行 [6] 根据相关目录分别进行总结 周度核心要点分析及策略推荐 - 金融数据方面，新型政策性金融工具带动企业部门融资需求上升，M1增速因基数抬升等因素继续放缓 [5] - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，贷款余额同比+6.4%，较上月回落0.1个百分点，居民部门需求低迷拖累贷款投放，企业部门需求尚可但票据与短贷冲量现象仍存，中长期贷款同比少增400亿元；11月社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元，社融存量同比+8.5%，与上月持平，政府债券发行提速、企业债券及非标融资规模较大支撑社融，企业部门信用扩张提速 [10] - 信用扩张趋缓影响存款派生，11月M2同比+8.0%，较上月回落0.2个百分点，M1同比+4.9%，较上月回落1.3个百分点，居民、非金融企业存款季节性回升但同比少增，非银金融机构存款新增800亿元，同比少增1000亿元 [18] - 11月新增财政存款-500亿元，同比少增1900亿元，截至11月新增财政存款累计2.04万亿元，处于历史同期峰值水平，预计12月政府部门支出强度提升将支撑企业、居民部门现金流 [19] - 11月CPI同比+0.7%，回升0.5个百分点，核心CPI同比+1.2%，与上月持平，贵金属饰品价格推升其他用品和服务价格是CPI同比主要支撑，食品价格修复使CPI增速回升；11月CPI、核心CPI环比均为-0.1%，较上月回落0.3个百分点，假期缺位是环比回落重要原因 [24] - 11月PPI同比-2.2%，较上月回落0.1个百分点，表现不及预期，环比+0.1%，与上月持平，生产资料环比+0.1%，生活资料环比+0.0%，PPI环比延续修复态势但动能未加快，上游工业品价格修复强于下游，行业分化较大 [27] - 11月我国货物出口金额同比+5.9%，较上月回升7.0个百分点，贸易差额扩大至1116.8亿美元，外部环境缓和叠加高基数效应减弱使出口增速回升，海外主要消费国经济周期变化决定后续外需增长潜力 [32] - 下周税期将至或扰动资金面，但12月非缴税大月，逆回购到期量与政府债券净缴款规模不大，预计资金面均衡偏松态势延续 [34] - 本周央行逆回购累计净投放47亿元短期流动性，6个月期买断式逆回购超量2000亿元续作，市场资金面波动有限，延续均衡偏松态势，银存间隔夜资金价格回落至1.28%下方，7天期资金价格稳中略升，截止周五，DR001、DR007分别为1.2747%、1.4691%，隔夜、7天期非银资金利差分别为7.26bp、3.84bp，股份制银行一年期存单发行利率在1.66%附近窄幅波动 [39] - 截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别约为1.6874%、1.8789%、1.6761%、2.4117%，TL合约IRR偏高受周五期债收盘后现券走弱影响，TF主力合约IRR近期持续相对偏高 [45] - 策略推荐：单边TL多单少量持有，套利暂观望 [6] 相关数据追踪 - 展示国债期货合约间价差，包括TS、TF、T、TL合约间价差 [50] - 展示国债期货成交与持仓量，包括TS、TF、T、TL合约成交与持仓量 [53] - 展示国债现券收益率与利差，包括国债现券收益率曲线、国债期限利差、国债与地方债利差、10Y国债与国开债利差 [56] - 展示美国国债收益率与汇率，包括美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上一交易日国债期货价格普遍下跌，各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位不存在套利机会，短期市场利率涨跌不一，各关键期限国债收益率涨跌不一，海外关键期限国债收益率也涨跌不一；宽松政策出台预期增强对短端国债期货价格有一定支撑 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 上一交易日国债期货价格普遍下跌，如T2603合约下跌0.11%，持仓量有所减少 [2] - 各国债期货主力合约对应CTD券的IRR处于低位，不存在套利机会 [2] 短期市场利率 - 上一交易日短期市场利率涨跌不一，SHIBOR7天利率上行1.9bp，DR007利率上行1.05bp，GC007利率上行3.1bp [2] 现货市场 - 上一交易日各关键期限国债收益率涨跌不一，10Y期国债收益率上行0.26bp至1.84%，长短期（10 - 2）国债收益率利差为34.89bp [2] 海外市场 - 上一交易日美国10Y国债收益率上行5bp，德国10Y国债收益率下行1bp，日本10Y国债收益率上行2.3bp [2] 宏观消息 - 12月12日央行开展1205亿元7天期逆回购操作，当日净回笼193亿元，本周有6685亿元逆回购到期，周一还有4000亿元182天期买断式逆回购和800亿元国库现金定存到期 [3] - 12月15日央行将开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作，操作量较本月到期量增加2000亿元，为连续第四个月加量续作 [3] - 前11个月人民币贷款增加15.36万亿元，社会融资规模增量累计为33.39万亿元超去年全年，11月末M2同比增长8%，M1同比增长4.9%，社融存量同比增长8.5%，人民币贷款余额同比增长6.4%，普惠小微等贷款增速持续高于全部贷款增速 [3] - 中央财办表示我国主要经济指标好于预期，今年经济总量预计达140万亿元左右，2026年要促进居民收入与经济增长同步等 [3] - 央行强调做好明年工作要继续实施适度宽松货币政策等多方面工作 [3] - 美国银行认为美联储储备管理购买计划未来一年将吸收大部分美债净供应量，若财政部增发短债，长期美债供应或减少，十年期美债收益率或低20至30个基点 [3] 行业信息 - 货币市场利率多数上行，银存间质押式回购加权平均利率1天期下行0.21BP报1.2747%创2023年8月以来新低，7天期等上行 [3] - 美债收益率涨跌不一，2年期跌1.20个基点报3.522%，3年期跌0.84个基点报3.578%，5年期涨0.91个基点报3.742%等 [3] 评论及策略 - 国债期货普遍下跌，10年期国债活跃券收益率上行，上周央行逆回购净投放47亿元，Shibor短端多数下行，市场资金面宽松 [3] - 11月CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降2.2%，居民消费恢复，出口同比增5.7%，贸易产品结构优化，财政支出推动社融增速维持高位 [3] - 美国初请失业金人数升至23.6万人，美联储年内第三次降息并宣布买短债，短端美债收益率回落 [3] - 中央会议要求明年经济稳中求进、提质增效，实施积极财政和适度宽松货币政策，宽松政策出台预期增强支撑短端国债期货价格 [3]

纪要涉及的行业或公司 * 固收行业（债券市场）[1] * 涉及国债、地方债、信用债、可转债等具体券种[1][12][15][16] 核心观点与论据 **1 近期债市波动原因与短期展望** * 近期债市先走弱后修复，修复呈现结构性，30年期国债修复较好[2] * 波动主因是配置力量不足，重要会议未提供足够强烈的利好消息，交易力量部分做空[2] * 预计跨年行情将维持震荡偏弱态势，但在2026年一月之后可能会有转机[2] * 年底至明年初银行配置力量偏弱，保险机构合意点位不明确[11] * 债市博弈超跌反弹更为合理，例如利率在1.85%~1.9%之间[11] **2 货币政策解读与预期** * 货币政策维持宽松基调，强调降本降息[1][2] * 预计2026年一季度降准概率较大，以缓解银行负债端压力[1][3] * 降息大概率发生，但规模和时间点尚不明确[1][3] * 未来降息模式可能更加多样化，包括OMO、MLF、逆回购、存款等多种方式[3][4] * OMO类型的降息主要针对对资金不太敏感的机构[3] * 货币政策目的服务于民生和实体经济发展，整体保持克制[9] **3 财政政策解读与影响** * 财政政策增量有限，更注重用好已有政策[1][4] * 广义赤字预计与2025年持平[1][4] * 缺乏强劲财政刺激信号导致市场反应平淡[1][4] * 特别国债和地方专项债发行量增加且期限延长[1][5] * 导致2026年长期和超长期债券供给增加，市场债券托管久期难以下行[1][5] * 长期和超长期国债收益率仍存在一定上行压力[5] **4 利率与国债市场展望** * 国内利率上行空间有限，明年（2026年）利率上行有顶[2] * 国内利率上限设置有利于国债市场的发行和交易稳定[7] * 在扩张期内，国内利率上行速度相对较低，每年上限向上的幅度可控[7] * 如果短期内出现快速利率上行，央行买入国债概率较大，以维护国家杠杆成本[8][10] * 海外在财政扩张期间面临风险资产价格提升、通胀拉升名义利率等四重压力，而国内则面临公债收益率和部分物价上涨这1.5重压力[8] **5 经济增速目标与政策应对** * 2026年的经济增速目标不会因为财政政策的稳健而下降[6] * 国内对于经济增速的需求依然存在，并且需要兼顾速度和质量[6] * 如果在年中出现不及预期的现象，可能会有政策补充，而不是下调经济目标[6] **6 信用债市场与投资策略** * 中央经济工作会议明确了在2028年之前化解地方政府债务风险的基调[13] * 地方政府隐性债务可能通过地方财力或地方债解决，金融性债务更多依赖金融机构支持[14] * 2026年信用票息策略仍然具有较高的投资价值[1][15] * 短久期信用下沉策略预计会成为主流[1][15] * 长期限超长期信用债流动性较弱且存在较大不确定性[15] **7 可转债市场与投资策略** * 近期转债市场以震荡为主，并受到资金赎回带来的估值压缩影响[16] * 后续权益市场可能迎来利好催化剂，跨年行情值得期待[16] * 建议关注科技成长板块，同时匹配一些兼顾防御属性的大底仓标的[16] * 2026年新增转债相对较少，而纯到期规模较大，加之权益市场上行预期强烈，可能导致市场能忍受更高估值[17] * 美联储降息以及国内保险公司权益入市风险因子的下调，为明年的资金流入提供了有利条件[17] **8 具体产品观点与投资布局建议** * 短期来看，TL合约波动区间可能在110元至113.5元之间，在112元形成中枢性质的小反弹[12] * 可以博弈老老债与新债之间税率差异，以及二永债补涨[12] * 建议采取均衡布局策略[18] * 把握科技成长板块中的弹性机会，如人工智能、半导体和商业航天等领域[18] * 进行底仓布局，包括高股息标的如银行、农林牧渔和消费类标的[18] * 对于低价且排除信用风险影响的新券、次新券，也应积极挖掘其投资机会[18] 其他重要内容 * 从近期超长贷波动看，不管是强劲买入还是托举力量，都显示出30年期国债新的中枢大约在40 BP左右[11] * 年底做空力量胜率赔率不低[11] * 交易性资产表现可能偏弱，利率债整体行情不乐观，而二永债面临配置需求减弱的问题[15] * 已经调整估值或正股压缩到一定程度的转债标的，可以为春季行情提供助力[16]

行业与公司 * 涉及的行业为债券市场及宏观经济[1] * 涉及的机构包括券商自营、非银机构、银行、保险行业[3][11][22] 核心观点与论据 信贷需求与结构 * 居民主动去杠杆明显 10月个人中长期贷款增量仅为100亿元 去年同期为1000亿元 增长基本停滞[1][2] * 个人住房贷款增长几乎停滞 房贷增量接近零甚至略为负值 北京房价在11月跌幅显著促使提前还贷[2] * 房贷利率约3%与银行三年五年定期存款利率仅一点几倒挂 提前还贷成理性选择[2] * 企业信贷需求疲软 10月企业短期贷款增加1000亿元 中长期贷款增加1700亿元但同比少增 票据贴现增加3000多亿元反映融资需求不足[1][4] * 产能过剩和央行对贷款利率的管控加剧了信贷需求恶化[1][4] * 优质企业通过发债置换贷款进一步削弱信贷需求[1][4] * 房地产和基建相关贷款贡献大幅下降 地产相关贷款占比接近零[1][6] * 居民消费信贷需求不振[1][7] 社融与货币供应 * 10月份社会融资规模保持平稳但仍处于下行通道 主要贡献来自表外融资和企业债券[1][5] * 预计12月社融增速将回落到8.2%[1][5] * 2026年社融增量预计约34万亿 比2025年少一些[5] * 信贷方面 今年新增16万亿左右 明年预计回落到14.6万亿 比今年少1万亿[5] * M1货币供应量在11月增速为4.9% 第四季度同比低基数影响减弱 M1增速将进一步下降 反映经济活性不高[1][5] 债市动态与机构行为 * 券商自营行为显著影响债市 11月20日至周五期间净卖出超长利率债规模达800亿元[3][9] * 三季度券商自营的债券总持仓减少了2000亿元 最近一个月内净卖出总规模达3000亿元[9] * 券商自营可能在系统性地降低久期和持仓规模 同时可能在降杠杆[3][9] * 频繁交易反映市场缺乏明确趋势 依赖波段操作获利[3][9] * 非银机构普遍看空 拖慢当前债市行情 但当其转向看多时市场反应会非常迅速[3][11] * 股市上涨改变了非银机构对收益来源的预期 大量资金从债市流向股市[11] 债券配置价值与策略 * 30年国债具有较高配置价值 30年与10年国债期限利差达41个基点 为过去三年最高水平[3][10] * 30年国债收益率基本回到了去年8月份水平 而央行政策利率在此期间下调了30个基点 已定价未来加息预期[10] * 2025年30年期国债经历了熊市 调整幅度最大 10年期国债调整幅度不大[18] * 5年资本债的收益率基本与30年期国债持平 波动较大但票息非常不错[18] * 建议重点关注5年资本债和30年期国债的配置价值[18] * 当前加杠杆成本较低 DRN1加权平均利率已有效跌破1.3% 未来可能接近1.2%[21] * 建议重点关注加杠杆策略 特别是配置5年资本债 其久期较短但票息高[21] 政策解读与宏观展望 * 中央经济工作会议明确提出继续实施适度宽松的货币政策 并灵活高效运用降准降息工具[12] * 中国目前仍处于降息降准的大周期中 加息可能性很低[12] * 预计2026年的政策利率将下调20个基点 一季度可能先下调10个基点 到年底再下调10个基点[20] * 财政政策方面 会议强调保持必要的财政赤字 债务总规模和支出总量 2026年赤字率预计与今年相近 大约为4%左右 不会显著增加[12][13] * 政府将继续积极有序化解地方政府债务风险 但不会新增隐形债务[13] * 随着隐形债务严控及化解地方政府财政压力 大基建时代可能结束 城投公司信贷需求将受影响[1][7] * 预计2026年政府净发行量将达到14.5万亿元 社融增量中政府债券占比将超过贷款[14] * 未来社融增速和贷款增速可能会逐步下降[14] * 信贷需求可能持续低迷 每个月新增贷款同比少增可能成为常态 单月负增长压力很大[1][6] * 未来整体信贷数据的重要性可能下降 并且难以持续改善[7] 其他重要内容 * 中央经济工作会议通告发布后 市场出现大量机构止盈到止损的波动 下半年债市走势与经济基本面脱钩 更受机构行为主导[8] * 2025年中央经济工作会议并未直接提及股市 也没有出台新的房地产政策[15][16] * 自2025年4月以来 房价出现了新一轮的快速下跌 房地产市场可能面临硬着陆的风险[16][17] * 国家意志未必推动股指快速上涨 更可能维持在4000点左右震荡[15] * 中央经济工作会议关于新出生人口的表述仅提出实现新增新出生人口企稳 相关政策力度有限 对30年的长期利空影响不大[19] * 保险行业未来保费增长可能会明显好于当前预期 并且保费将出现正增长[22] * 预计2026年的债市行情会好于预期 尤其是30年期国债可能会有超预期表现[20]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 目前债市受政策预期、资产比价和机构行为等因素主导，尚难重回基本面定价，但2026年基本面影响或增加；中央经济工作会议定调财政积极、货币适度宽松，预计2026年降准降息时点靠前；资金面有央行呵护等利好，但银行同业存单续发压力大；年内债市或震荡，可关注特定利差 [23][25][26] 各部分总结 重要事件点评 - 进出口数据：11月出口同比增5.9%、进口同比增1.9%，贸易顺差1116.76亿美元；出口因低基数等回升，机电产品强，对非欧出口增速提高；进口增速小幅回升，机电和高新技术产品是主因；近期中美贸易风险缓和，12月出口同比增速或因基数走高小幅下降 [9] - 通胀数据：11月CPI同比涨0.7%、PPI同比降2.2%；CPI环比转降受出行链和能源价格影响，上拉因素有菜价和金价；PPI环比延续小幅上涨，受煤炭等冬季需求带动；预计12月CPI环比增速约0%、PPI环比延续小幅上涨 [10][11] 资金价格 - 12月5 - 11日，央行公开市场净回笼1375亿元，3个月期买断式逆回购等量续作；隔夜资金利率降至1.28%，DR007在1.45%附近震荡；12月以来同业存单收益率上行，因到期规模增加，银行续发压力大 [12] 一级市场 - 12月5 - 11日，一级市场发行利率债96只，实际发行总额4542亿元，净融资额680亿元；截至12月11日，新增地方债发行5.3万亿元，占2025年地方政府债务总限额的93%；12月12日将续发7500亿元特别国债，另有2只附息国债发行，2025年国债发行计划即将完成 [15] 二级市场 - 12月5 - 11日，债市呈修复行情，超长债超跌反弹，源于放松ΔEVE限制消息带动抄底情绪；两大重要会议内容明晰，财政政策有定力，货币政策新增“灵活高效”提法，强调稳物价；会议内容公布当日尾盘债市收益率下行，次日利率上行，后续影响关键在政策落地力度和规模 [16][17] 市场展望 - 基本面：目前债市难重回基本面定价，2026年基本面影响或增加，价格信号是重点 [25] - 政策面：中央经济工作会议定调财政“更加积极”、货币“适度宽松”，强调稳物价，预计2026年降准降息时点靠前 [25] - 资金面：利好因素有央行操作呵护、财政支出加力和政府债供给下降；风险是银行同业存单续发压力大；预计DR007低位波动，同业存单收益率持平或小幅上行 [25] - 总结：年内债市或围绕权益市场和机构行为震荡，若权益市场情绪升温，利率曲线或陡峭化上行；不宜过度期待年末抢跑行情，可关注特定利差 [26]

财政政策与政府债券规模 - 中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元资金补充地方财力，支持经济大省项目建设[1] - 2024年政府债券新增规模达到11.86万亿元，较去年增加2.9万亿元[1] - 政府债券工具包括地方政府专项债券和超长期特别国债，用于扩投资、稳增长[1] 债券资金的具体投向与使用 - 8000亿元超长期特别国债支持1459个“硬投资”项目，覆盖新型城镇化、社会民生、高等教育提质升级等领域[1] - 4.4万亿元专项债券重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房用作保障性住房[1] - 专项债券扩大了投向领域和用作项目资本金的范围[1] 未来财政政策与债务管理方向 - 明年将继续实施更加积极的财政政策，预算、税收、政府债券、转移支付等工具将形成“组合拳”[2] - “十五五”规划建议加快构建同高质量发展相适应的政府债务管理长效机制[2] - 需要科学合理确定赤字率、举债规模，优化中央和地方政府债务结构[2] 债券管理与效能提升 - 需要强化债券发行使用管理，提高政府债券效能[3] - 专项债券需健全“借、用、管、还”全生命周期管理机制，防止低效无效投资[3] - 需完善专项债券偿还机制，确保按时足额还本付息[3] - 超长期特别国债需加强“两重”项目全生命周期管理，确保资金规范安全高效使用[3] 风险防范与长效机制建设 - 需推进防范化解隐性债务，守住不发生系统性风险底线[3] - 需完善全口径地方债务监测体系，推动建立统一的地方政府债务长效监管制度[3] - 需加快推动地方政府融资平台改革转型，严禁新设或异化产生各类融资平台[3] - 统筹当前与长远、发展与安全，建立科学管理的长效机制，以充分发挥政府债券作用[4]

宏观经济政策基调 - 做好明年经济工作要坚持稳中求进、提质增效 加大逆周期和跨周期调节力度 切实提升宏观经济治理效能 [1] - 去年9月26日以来已出台一系列政策措施 明年还将根据形势变化出台实施增量政策 [1] 财政政策方向 - 继续实施更加积极的财政政策 保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量 [1] - 优化支出结构 强化国家重大战略财力保障 推动更多资金资源投资于人 [1] - 统筹用好政府债券资金 更加注重惠民生、扩内需、增后劲 [1] - 主动靠前发力 提高资金使用效率 推动尽快形成实际支出和实物工作量 [1] 货币政策方向 - 继续实施适度宽松的货币政策 [2] - 灵活搭配、高效运用降准降息等多种政策工具 保持流动性充裕 促进社会综合融资成本低位运行 [2] - 使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、物价总水平预期目标相匹配 [2] - 着力畅通货币政策传导机制 做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章 [2] - 加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 提升金融服务实体经济质效 [2] - 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [2] 扩大内需与消费举措 - 深入实施提振消费专项行动 制定实施城乡居民增收计划 继续提高城乡居民基础养老金 [2] - 以新需求引领新供给 以新供给创造新需求 [2] - 适应消费结构变化扩大优质商品和服务的供给 [2] - 优化“两新”政策实施 给予地方更多自主空间 [2] - 清理消费领域不合理的限制措施 释放服务消费的潜力 [2]