报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 节后债券交易逻辑变化不大，沿节前预设节奏进行，投资者持仓过节已获收益率小幅下行的资本利得，可顺势而为，3 月初谨慎对待小波段交易窗口结束 [2][3][23] 各部分内容总结 节后债券交易窗口观点 - 2 月债市有交易窗口，节前布局 10 年期国债，等待降息预期交易升温，交易窗口或持续至 3 月初，若未降息预期交易将降温，超长期供给压力或到来，选择 10 年期因收益率波动率降低、有票息价值且 30 年操作难度大 [9] 节中景气对债市影响 - 节中交运、消费等领域有亮点，春运全社会跨区人员流动规模创新高，实物和服务消费改善，但不足以影响债市交易逻辑，房地产年初修复，春节期间 30 大中城市成交转正，“金三银四”是重要观察窗口，目前改善不影响债市基本面逻辑 [9] 节后风险偏好对债市影响 - 节前实现“股债脱敏”，投资者对权益市场预期偏强，节中海外市场波动不大，“新质生产力”领域有热度升温板块，但欠缺显著提振风险偏好因素，节后权益市场或升温迎接“两会”交易窗口，对债市冲击不强于节前 [13] 节后流动性及降息情况 - 春节后现金回流补充超储，资金面进入季节性宽松窗口，央行明确资金调控模式，资金面无波动风险，短端利率无择时必要；3 月存款增长回表情况或改变，但大概率无碍流动性平稳宽松；3 月降息概率不高，若未兑现收益率或重回震荡 [16][17] 银行负债对配置逻辑的影响 - 节前收益率下行因大行等配置盘持续买入，一是前期收益率配置价值高，二是年初负债相对宽松；10 年期国债低于 1.8%后配置价值降低，银行自营盘吸引力下降，且资产端贷款投放后继乏力，派生存款支取使用随 3 月开工率上行增加，大行负债宽松 3 月或松动，二季度或不再延续 [19] 超长久期政府债券发行情况 - 债券交易需关注超长久期政府债发行，优先推荐 10 年期，后续 30 年等超长期政府债发行压力仍存在，大行利率敏感性指标放松、个别大行注资支撑购债，但自营账户购债紧平衡，久期提升有难度，3 月地方债发行计划增多，二季度或迎发行高峰，超长期发行压力增大或造成配置盘压力 [21]

文章核心观点 - 当前市场环境整体利多黄金，主要受全球贸易不确定性、地缘政治紧张以及机构资金流入等因素支撑 [4][10][15] - 美国未来货币政策存在不确定性，降息与潜在缩表的组合可能对黄金产生多空交织的影响，需关注长期债券收益率变化 [6][8] - 黄金价格短期可能因政策不确定性而震荡，但长期前景依然受到基本面支撑 [17] 全球贸易与关税环境 - 美国对前总统特朗普关税政策的司法判决不影响其继续加征关税的意图，这种贸易不确定性利多黄金作为避险资产 [4] - 全球贸易的不合理做法不利于经济发展，但为黄金提供了支撑，近期黄金价格重回每盎司5100美元印证了这一点 [4] 美国经济与货币政策展望 - 美国官方就业数据表现强劲，但实际失业率与新增就业情况并不乐观，存在数据失真问题 [6] - 美联储即将换届，预计新任主席凯文·沃什将辅助降息以支持经济，但其核心政策思路是控制通胀 [6] - 沃什可能改变前任的扩表政策，转向缩表，以控制货币政策并维护美元信用，形成“降息+缩表”的政策组合 [6] - 降息通常利多黄金，而缩表可能通过推高长期债券收益率（可视为实际利率）而利空黄金，未来金价走势取决于实际利率表现 [8] - 需重点关注沃什上任后长期债券收益率的走向及货币政策的具体变化 [8] 地缘政治局势 - 俄乌冲突持续处于拉锯战状态，持续的紧张局势为黄金提供避险支撑 [10] - 美伊关系紧张，双方持续进行口头交锋但未采取实质军事行动，这种“悬而未决”的状态比事件落地更能引发市场避险情绪，近期已推动金价小幅上涨 [10][12] - 南美局势目前相对平静，但美国“美洲是美洲人的美洲”战略的后续动态可能间接影响黄金市场 [14] 市场资金动向 - 全球最大的黄金和白银ETF在近期均出现显著增持，表露机构对贵金属的认可 [15] - 进入2月下旬后，白银ETF增持了312吨，黄金ETF则连续两次增持，总计约10至11吨 [15] - 全球黄金ETF持仓在1月份已攀升至两年多以来的新高 [15] 黄金市场综合展望 - 从基本面看，当前市场环境利多黄金，未出现明显利空信号 [17] - 短期金价可能因货币政策不确定性及美债收益率波动而出现小幅震荡，近期伦敦金现已有过回调 [17] - 长期来看，黄金仍具备市场空间 [17]

**会议纪要关键要点总结** **一、 涉及的行业与宏观主题** * 本次会议为宏观策略会议，未特指具体上市公司，讨论的是影响广泛的宏观经济叙事[1][2] * 涉及的宏观主题包括：全球需求、美元信用、美联储货币政策、地缘政治、人工智能(AI)技术浪潮[1][2][3] **二、 核心观点与论据** * **需求复苏叙事**：需求预期平稳，未看到2026年出现拐点的倾向，若硬要寻找拐点，其实际发生在2022年和2023年[1][2] * **美元信用叙事**：美元信用丧失的叙事进入观察期，因目前没有其他货币具备强有力的升值前景，因此美元大幅贬值对其它资产价格的驱动作用预计将减弱[1][2] * **美联储降息叙事**： * 市场在1月份并未交易降息预期，目前普遍预期3月份不会降息[1][2] * 后续关键观察点是美联储理事沃什的听证会，其历史表态具有政治周期特点（奥巴马时期鹰派，特朗普时期鸽派）[1][2] * 若沃什在听证会上未表现出鹰派立场，市场可能转而交易降息叙事[2] * **地缘政治叙事**： * 地缘政治格局未发生根本性变化，但风险持续处于较高水平[2][3] * 原油和贵金属（黄金）价格反复交易“特朗普是否会打击伊朗”这一预期[2] * 较高的地缘风险为原油和黄金价格提供了支撑[3] * **人工智能(AI)叙事**： * 市场观点出现分歧：一部分观点认为2024年将进入AI的业绩验证期，若实际业绩无法达到市场的高预期，板块可能面临压力[3] * 另一部分观点则坚信AI叙事具有宏大的长期前景[3]

美股市场表现 - 美股三大指数集体低开，截至北京时间22：40，纳斯达克指数跌0.23%，道琼斯工业指数跌0.05%，标普500指数跌0.02% [1] - 科技股多数下跌，特斯拉跌超2%，亚马逊、微软跌近2%，脸书跌近1% [2] - 美国科技七巨头指数下跌0.09%，而中国金龙指数上涨0.25% [2] - 主要股指期货表现疲软，道琼斯期货跌0.36%，纳斯达克100期货跌0.44%，标普500期货跌0.28% [2] 减肥药行业动态 - 欧洲减肥药巨头诺和诺德股价大跌近14% [2] - 诺和诺德下一代减肥药物CagriSema在84周试验中使受试者体重减轻20.2%，而其竞争对手礼来的替尔泊肽减重效果为23.6% [2][3] 中概股市场表现 - 中概股多数上涨，亚朵、蔚来、禾赛科技涨超3%，理想汽车、微博涨超2% [4] - 具体个股表现：亚朵涨3.70%至40.400美元，蔚来涨3.55%至5.250美元，禾赛科技涨3.10%至28.620美元，理想汽车涨2.02%至18.650美元，微博涨2.06%至10.400美元 [5] 大宗商品市场 - 贵金属价格大幅拉升，现货黄金逼近5200美元/盎司关口，纽约期金日内涨2.67%，突破5200美元/盎司 [5] - 现货白银日内大涨超3%，一度涨近4% [6] - 具体价格：伦敦金现涨1.57%至5191.550美元/盎司，伦敦银现涨3.18%至87.260美元/盎司，COMEX黄金涨2.67%至5216.7美元/盎司，COMEX白银涨6.62%至87.795美元/盎司 [7] - 国际油价上涨，NYMEX WTI原油涨0.69%至66.94美元/桶，ICE布油涨0.62%至71.74美元/桶 [8] 宏观经济与政策 - 美国1月CPI同比上涨2.4%，低于市场预期的2.5%，较去年12月的2.7%有所放缓；核心CPI同比上涨2.5%，环比涨幅0.3%，均符合预期 [8] - 美联储1月会议纪要显示委员内部分歧明显，强调通胀持续高于2%的风险，市场普遍预期首次降息窗口大概率推迟至6月或7月 [8] - 美国贸易政策前景不明，美国最高法院认定特朗普政府此前实施的大规模关税政策违法，随后特朗普宣布依据《1974年贸易法》对全球商品加征10%进口关税，并于次日表示将税率提高到15% [8] - 有分析认为，短期美国关税税率或小幅下降，但长期难以改变关税总体格局，且从历史观察来看，关税对经济和通胀影响并不大 [9]

国内春节高频数据 - 春节前四天全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年同期增长8.6% [2][10] - 正月初一至初四全社会跨区域人员流动量日均30990万人，较2025年增长10.9%，其中铁路日均1144万人增长13.3%，民航日均246万人增长8.9% [2][10] - 2026年春节档预计总票房收入约60亿元，低于过去三年水平，与2022年同期接近 [2][10] - 2026年1月新增信贷4.71万亿元，同比少增0.42万亿元，1月新增社融7.2万亿元，同比多增1654亿元，社融存量同比增长8.2% [20] - 1月CPI同比上涨0.2%，涨幅较上月缩窄0.6个百分点，PPI同比下降1.4%，跌幅较上月收窄0.5个百分点 [20] 美国宏观与政策动态 - 美国最高法院裁定特朗普政府依据IEEPA征收的全球关税无效，随后特朗普援引《1974年贸易法》签署行政命令，自2月24日起对进口商品征收10%关税（为期150天），并表示可能将税率提高至15% [3][25][26] - 2025年第四季度美国GDP年化环比增长初值为1.4%，显著低于第三季度4.4%的终值 [4][26] - 2025年12月美国核心PCE物价指数同比上升3.0%，前值为上升2.8% [4][26] 全球资本市场表现 - 春节期间（2月16日至2月21日）全球主要股指多数上涨，韩国综合指数上涨3.09%，纳斯达克指数上涨1.51%，标普500指数上涨1.07% [5][34] - 同期恒生指数下跌0.58%，恒生H股指数下跌0.81%，恒生红筹指数上涨1.06% [5][34] - 受美伊地缘冲突影响，WTI原油价格累计上涨5.7%，COMEX白银和黄金价格分别累计上涨5.6%和0.7% [5][40] - 春节期间10年期美债利率上行4个基点至4.08%，而德国、法国等欧元区主要国家长债利率下行 [5][38] - 美元指数从96.9升至97.7，离岸人民币兑美元汇率总体稳定在6.9附近 [5][40] 节后债市展望 - 基本面承压、融资需求不强对债市形成保护，节后资金需求季节性下降，预计资金将保持宽松 [6][43] - 交易型机构低仓位，以及配置型机构因成本下降和其他资产收益下降而持续增配，构成市场稳定力量 [6][43] - 预计在资金持续宽松情况下，整体债市将继续震荡走强，曲线上哑铃型策略相对更为占优 [6][43]

美联储官员政策观点 - 2028年FOMC票委、圣路易联储主席穆萨莱姆表示，如果特朗普政府通过其他方式维持大部分关税，其对经济前景的看法不会发生重大变化 [1] - 该官员表示想了解企业是否会收到关税退款，以及退款金额是多少 [1] - 当被问及今年降息可能性时，该官员表示美联储的基准利率目前处于或低于所谓的“中性利率”水平，即既不会刺激经济增长也不会抑制经济增长的水平，这一水平能够很好地应对美联储使命的任何方向 [1]

美联储人事与政策前景 - 核心观点：被提名为美联储主席的凯文·沃什面临复杂的政策环境，一方面白宫希望尽快降息，另一方面美联储内部立场转向谨慎偏紧，其上任进程与未来政策路径均存在不确定性 [1][2][3] 当前经济数据与美联储立场 - 美联储1月会议纪要显示，多数官员认为有必要在3.50%-3.75%的联邦基金利率区间维持一段时间，部分官员甚至保留必要时加息的可能性 [1] - 1月美国非农就业新增约13万人，失业率小幅降至4.3%，裁员水平较低，初请失业金人数未释放衰退信号 [1] - 美联储偏好的通胀指标仍徘徊在约3%附近，显著高于2%的目标水平，核心服务价格粘性较强，当前数据组合不支持立即启动降息 [1] 凯文·沃什的政策观点与挑战 - 沃什认为，人工智能带来的生产率提升、去监管及资本投资扩张，可能在不引发衰退的情况下推动通胀回落，从而为快速连续降息创造条件，此观点与特朗普立场高度一致 [2] - 美联储主席需通过协调与说服推动共识，而联邦公开市场委员会中多数成员并不认同快速降息的逻辑，担心过早放松政策会重新点燃通胀或削弱央行信誉 [2] - 沃什面临严峻考验：若在数据不支持时力推降息，可能加深央行向政治压力低头的质疑；若与偏鹰派委员会保持一致，则可能令总统不满 [2] 未来政策路径的可能性 - 年内降息并非无望，若通胀重回明确下行轨道或劳动力市场明显走弱，委员会的政策权衡可能发生变化 [3] - 沃什可能尝试说服同僚，认为生产率改善正以传统模型未充分反映的方式压低物价，最高法院近期关于关税的裁决理论上也可能随时间缓解通胀压力 [3] - 当前阶段，单凭预期不足以撼动委员会偏谨慎的立场 [3] 人事任命与内部协调的不确定性 - 沃什的上任进程存在不确定性，参议院确认并非板上钉钉，共和党与民主党参议员均可能对其提名展开严格审查或设置障碍 [3] - 现任主席鲍威尔任期结束后仍可能留任美联储理事会，形成某种“影子主席”的局面，增加内部协调难度 [3] - 若通胀回落速度不足以为降息提供依据，沃什最终将面临在迎合总统意愿与领导委员会共识之间做出抉择 [3]

美股市场整体表现 - 2月20日美股三大股指集体低开后反弹飘红 道琼斯工业指数收于49514.02点，上涨118.86点，涨幅0.24% 纳斯达克指数收于22861.45点，上涨178.72点，涨幅0.79% 标普500指数收于6896.37点，上涨34.48点，涨幅0.50% [1][2] - 美国科技七巨头指数上涨767.94点，涨幅1.23%，收于63000.13点 [2] - 中国金龙指数下跌6.65点，跌幅0.09%，收于7547.33点 中概科技龙头指数下跌8.84点，跌幅0.22%，收于4000.57点 [2] 重点公司动态与股价 - 亚马逊股价上涨5.000美元，涨幅2.44%，收于209.860美元 其2025年全年销售额达7170亿美元，以38亿美元优势反超沃尔玛，成为全球年度营收最高企业 [2][3] - 沃尔玛股价下跌1.78% 其截至2026年1月31日的财年销售额为7132亿美元 [2] - 谷歌股价上涨6.705美元，涨幅2.21%，收于310.265美元 [2][3] - 英特尔股价下跌近3% [2] - 英伟达股价下跌0.210美元，跌幅0.11%，收于187.690美元 [3] - 特斯拉股价下跌1.480美元，跌幅0.36%，收于410.230美元 [3] 中概股表现 - 中概股普遍下跌 文远知行股价下跌超4%，收于6.980美元 哔哩哔哩股价下跌超3% 百度集团股价下跌2.44%，收于133.770美元 网易股价下跌2.66%，收于115.990美元 [3][4] - 虎牙股价下跌4.39%，收于3.815美元 [4] - 小鹏汽车股价下跌2.14%，收于17.370美元 理想汽车股价下跌1.86%，收于17.980美元 [4] 大宗商品与加密货币市场 - 现货黄金上涨0.5%，报每盎司5023.45美元 [4] - 现货白银大涨近4%，续创2月12日以来新高，报81.5美元/盎司 纽约期银大涨6%，报82.30美元/盎司 [4] - WTI原油与布伦特原油价格一度直线跳水，截至发稿双双飘绿 [5] - 比特币价格上涨1.4%至67837.55美元 以太坊价格上涨0.8% 最近24小时全球爆仓总金额达1.84亿美元，涉及79554人 [5] 宏观经济与政策事件 - 美国12月核心PCE物价指数同比增长3.0%，环比增长0.4%，均高于预期 [6] - 2025年美国实际国内生产总值同比增长2.2%，低于2024年的2.8% [6] - 市场交易员预期美联储将等到今年7月才降息 美联储官员博斯蒂克表示，若通胀再度上行，必须考虑加息 [6] - 美国联邦最高法院裁定特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的大规模关税措施缺乏明确法律授权 据估计相关关税金额已超过1750亿美元，可能需退还 [5] - 伊朗石油部长表态伊朗与美国石油合作并非不可能 [5]

美股市场表现 - 截至发稿，道琼斯指数跌0.39%，纳斯达克指数与标普500指数由跌转涨 [1] - 科技股多数下跌，英伟达跌近1%，苹果小幅下跌，谷歌小幅上涨 [1] - 中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数跌超1%，哔哩哔哩与百度集团跌逾3%，网易与小鹏汽车跌超2% [1] 贵金属市场动态 - 国际金银价格拉升，现货黄金涨幅扩大至1%，站上5050美元/盎司 [1] - 现货白银价格大涨超4% [1] 美国宏观经济数据 - 美国2025年第四季度实际GDP年化季环比初值为1.4%，远低于预估的3.0%和前值的4.4% [2] - 美国2025年12月核心PCE物价指数同比增长3.0%，高于预估的2.9%和前值的2.8% [1] - 美国2025年12月核心PCE物价指数环比增长0.4%，高于预估的0.3%和前值的0.2% [1] 官方表态与市场分析 - 美国白宫国家经济委员会主任哈塞特称第四季度GDP报告“有些令人失望” [3] - 分析认为，经济增长放缓超出预期，受政府“停摆”影响及消费者支出放缓所致 [3] - 美国总统特朗普在社交媒体表示，政府“停摆”至少使美国GDP下降了两个百分点，并再次呼吁降低利率 [3] 货币政策预期 - 美国经济数据公布后，短期利率期货变化不大，交易员仍坚持押注美联储将在6月降息 [3] - 然而，核心PCE通胀数据超预期，且迹象表明2026年1月通胀可能加速，强化了市场对美联储6月前不会降息的预期 [3]

英国经济与PMI数据 - 英国2月综合PMI初值从1月份的53.7上升至53.9，为自2024年4月以来的最高水平，显示经济复苏态势持续至第二个月 [1] - 标普全球首席商业经济学家表示，2月PMI数据进一步表明英国经济在年初呈现令人鼓舞的态势，经济增长迹象愈发强劲 [1] 行业表现与就业市场 - 服务业企业仍在进行大幅裁员，部分原因是工党政府对其征收了更高的税款 [1] - PMI数据显示出持续存在的令人担忧的劳动力市场疲软状况 [1] 货币政策与物价 - 英国央行的决策者将因经济增长迹象强劲而感到鼓舞 [1] - PMI数据显示相对温和的物价上涨压力，可能促使人们要求进一步降息 [1]