报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][4][10] 报告的核心观点 - 公司24年报及25Q1季报业绩超预期，24年营收891.75亿元、归母净利318.53亿元，25Q1营收369.40亿元、归母净利148.60亿元；五粮液主品牌和系列酒营收均增长，宴席活动也有显著增长 [9] - 渠道改革潜力被低估，扁平化组织架构提高应市能力，传统、直营、新兴渠道均有进展，但市场未充分定价改革潜力 [9] - 分红比例达70%符合承诺，25年重视份额提升，目标使营业总收入与宏观经济指标保持一致 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 考虑普五控货挺价及渠道改革，下调25 - 26年收入、上调毛利率和销售费用率，预测25 - 27年EPS分别为8.74、9.63、10.39元（原预测为9.70、10.86元） [2][10] - 结合可比公司，认为公司合理估值为25年16倍市盈率，对应目标价139.84元 [2][10] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|83,272|89,175|93,895|101,898|108,848| |同比增长(%)|12.6%|7.1%|5.3%|8.5%|6.8%| |营业利润(百万元)|42,004|44,200|46,832|51,575|55,638| |同比增长(%)|13.0%|5.2%|6.0%|10.1%|7.9%| |归属母公司净利润(百万元)|30,211|31,853|33,929|37,380|40,323| |同比增长(%)|13.2%|5.4%|6.5%|10.2%|7.9%| |每股收益（元）|7.78|8.21|8.74|9.63|10.39| |毛利率(%)|75.8%|77.1%|77.3%|77.9%|78.4%| |净利率(%)|36.3%|35.7%|36.1%|36.7%|37.0%| |净资产收益率(%)|24.8%|24.2%|23.4%|22.8%|22.7%| |市盈率|16.6|15.7|14.8|13.4|12.4| |市净率|3.9|3.8|3.2|2.9|2.7|[3] 股价及相关信息 - 2025年4月28日股价130.85元，目标价格139.84元 [4] - 52周最高价/最低价为175.22/104.23元 [4] - 总股本/流通A股（万股）为388,161/388,146，A股市值（百万元）为507,908 [4] 表现情况 |时间|1周|1月|3月|12月| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |绝对表现%|0.39|-1.79|2.87|-9.07| |相对表现%|0.48|1.62|3.8|-14.58| |沪深300%|-0.09|-3.41|-0.93|5.51|[5] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）（2024E/2025E/2026E）|市盈率（2024E/2025E/2026E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |贵州茅台|600519|1550.00|68.64/74.98/81.68|22.58/20.67/18.98| |泸州老窖|000568|125.60|9.15/10.40/11.55|13.72/12.08/10.88| |山西汾酒|600809|209.51|10.19/11.68/13.35|20.55/17.93/15.69| |古井贡酒|000596|171.14|10.44/12.24/14.05|16.40/13.99/12.18| |水井坊|600779|45.65|2.80/2.99/3.26|16.31/15.29/14.01| |洋河股份|002304|71.70|5.52/5.39/5.74|12.99/13.31/12.50| |酒鬼酒|000799|43.59|0.23/0.49/0.64|192.37/88.22/68.19| |调整后平均| - | - | - |18.00/16.00/15.00|[11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E的相关财务数据，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及净利润、折旧摊销等现金流量项目 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面数据 [13]

投资评级与目标价 - 维持买入评级，目标价139.84元（基于25年16倍市盈率）[2][4] - 当前股价130.85元（2025年4月28日），较目标价存在6.87%上行空间[4] - 预测25-27年EPS分别为8.74、9.63、10.39元（原25-26年预测为9.70、10.86元）[2] 财务表现与预测 - 24年营收891.75亿元（同比+7.09%），归母净利318.53亿元（同比+5.44%）[9] - 25Q1营收369.40亿元（同比+6.05%），归母净利148.60亿元（同比+5.80%）[9] - 预测25年营收938.95亿元（同比+5.3%），26年营收1018.98亿元（同比+8.5%）[3] - 24年毛利率77.05%（同比+1.26pct），25Q1毛利率77.74%（同比-0.68pct）[9] - 24年分红比例达70.01%，现金分红总额223亿元[9] 业务亮点 - 主品牌24年营收678.75亿元（同比+8.07%），宴席活动同比增长30%[9] - 系列酒24年营收152.51亿元（同比+11.79%），浓香酒宴席活动同比增长52%[9] - 东部/南部片区24年营收分别增长9.75%/12.65%，北部片区下滑3.98%[9] - 渠道改革新增核心终端1.6万家，专卖店数量从1,662家增至1,786家[9] 渠道与组织变革 - 撤销五品部强化销售公司职能，27个营销区合并为三大区[9] - 联合大商成立销售平台公司，优化中转仓压力并激发渠道活力[9] - 扁平化组织架构缩短决策流程，市场未充分定价改革潜力[9] 可比公司估值 - 当前市盈率14.8倍（25E），低于贵州茅台（20.67倍）和山西汾酒（17.93倍）[11] - 行业调整后平均市盈率为16倍（25E），与目标估值水平一致[11]

财务表现 - 24年公司营收891.75亿元同比+7.09% 归母净利318.53亿元同比+5.44% [1] - 25Q1营收369.40亿元同比+6.05% 归母净利148.60亿元同比+5.80% [1] - 24年五粮液主品牌营收678.75亿元同比+8.07% 系列酒营收152.51亿元同比+11.79% [1] - 24年毛利率77.05%同比+1.26pct 归母净利率35.72%同比-0.56pct [3] - 25Q1毛利率77.74%同比-0.68pct 归母净利率40.23%同比-0.09pct [3] 渠道与市场 - 24年东部片区营收312.90亿元同比+9.75% 南部片区393.36亿元同比+12.65% 北部片区125.01亿元同比-3.98% [2] - 宴席市场主品牌活动同比+30% 浓香酒宴席活动同比+52% [1] - 24年新增核心终端1.6万家 专卖店数量从1,662家增至1,786家 [2] - 撤销五品部重点打造销售公司 27个营销区合并为三大区 联合大商成立销售平台公司 [2] 战略与展望 - 24年现金分红223亿元占归母净利70.01%符合承诺 [3] - 25年目标营业总收入与宏观经济指标保持一致 推动市场份额提升 [3] - 预测25-27年EPS分别为8.74、9.63、10.39元 原预测为9.70、10.86元 [3] - 合理估值水平为25年16倍市盈率 对应目标价139.84元 [3] 费用结构 - 24年销售费用率11.99%同比+2.63pct 总费用率13.25%同比+2.49pct [3] - 25Q1总费用率7.84%同比-0.93pct [3] - 销售费用增长主因渠道建设及仓储物流投入 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收增速回正但归母净利润下降，2025年Q1营收和利润同比增长但增速放缓，现金流方面销售回款减少、合同负债环比降低 [1][8] - 公司当前持续推进改革，短期报表有出清压力，长期改革深化或提升竞争力 [8] - 考虑后续需求回暖改革势能或显现，调整25 - 26年EPS预测并新增27年预测，下调目标价至40元 [8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年总营收60.15亿元同增0.9%，归母净利润16.55亿元同减3.8%；单Q4总营收16.5亿元同增9.0%，归母净利润3.5亿元同减7.5% [1] - 2025年Q1总营收18.1亿元同增2.4%，归母净利润6.1亿元同增3.6%；销售回款12.0亿元同减14.8%，合同负债2.7亿元环比24Q4减少2.9亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| |同比增速(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| |归母净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| |同比增速(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| |每股盈利(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| |市盈率(倍)|13|14|13|12| |市净率(倍)|2.0|1.9|1.8|1.6| [4] 全年业绩情况 - 24年顺利收官收入同增0.9%好于市场预期，单Q4营收同增9.0% [8] - 分产品单Q4高档/中档/低档产品收入分别同比+9.4%/+115.1%/+10.36%，兼8表现较好，兼10、兼20推广难，老品年份系列自然动销 [8] - 分区域省内/省外同增8.8%/18.2%，省内聚焦渠道改革，省外招商增速快于省内 [8] - Q4毛利率同比降低0.98pcts至74.1%，营业税金率/管理费用率/销售费用率同比+0.4pcts/-1.8pcts/+5.1pcts，归母净利率同比下降3.7pcts至20.8% [8] Q1业绩情况 - 25Q1营收/利润同增2.4%/3.6%，增速放缓受去年高基数影响 [8] - 老品年份系列自然动销，兼系列新品分散需求，兼10、兼20表现弱，新品兼8表现较好 [8] - Q1毛利率下降0.3pct至76.2%，营业税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/+0.4pct/+0.3pct，单Q1归母净利率同比上升0.4pct至33.7% [8] - 25Q1销售回款同比减少14.8%，Q1末合同负债2.7亿元环比24年末减少2.9亿元，春节放松回款要求为渠道减负 [8] 改革情况 - 公司四季度营收提速带动全年增速回正，当前经营聚焦优化改革，围绕市场/结构/品牌整合渠道资源 [8] - 产品端加大100 - 300元价格带布局，推出兼7补充价格带空白，后续兼9将进一步加密中档价格带 [8] - 渠道端前期招聘销售人员切入市场，新返利预期下厂商协同效果有望提振 [8] 投资建议 - 短期报表承压，期待改革显效，维持“推荐”评级 [8] - 调整25 - 26年EPS预测为2.5/2.61元（原25 - 26年预测值为2.23/2.42元），新增27年EPS预测为2.8元 [8] - 参考当前白酒板块估值中枢，给予25年16倍PE，下调目标价至40元 [8] 附录：财务预测表 |报表|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金(百万)|1,923|3,286|3,661|4,302| | |应收票据(百万)|377|555|485|460| | |应收账款(百万)|14|5|6|6| | |预付账款(百万)|22|32|31|30| | |存货(百万)|5,854|4,575|4,770|5,013| | |流动资产合计(百万)|8,464|8,718|9,220|10,079| | |固定资产(百万)|3,159|3,400|3,518|3,605| | |在建工程(百万)|965|1,065|1,265|1,265| | |无形资产(百万)|498|475|460|431| | |非流动资产合计(百万)|5,195|5,499|5,800|5,858| | |资产合计(百万)|13,659|14,217|15,020|15,937| | |应付票据(百万)|452|476|460|472| | |应付账款(百万)|376|340|378|366| | |合同负债(百万)|560|517|533|552| | |流动负债合计(百万)|2,942|2,829|2,890|2,945| | |非流动负债合计(百万)|203|203|203|203| | |负债合计(百万)|3,145|3,032|3,093|3,148| | |归属母公司所有者权益(百万)|10,514|11,185|11,927|12,789| | |所有者权益合计(百万)|10,514|11,185|11,927|12,789| | |负债和股东权益(百万)|13,659|14,217|15,020|15,937| |利润表|营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| | |营业成本(百万)|1,528|1,428|1,461|1,484| | |税金及附加(百万)|913|845|871|902| | |销售费用(百万)|919|861|876|867| | |管理费用(百万)|407|378|390|392| | |研发费用(百万)|30|31|32|30| | |财务费用(百万)| - 4| - 17| - 17| - 18| | |营业利润(百万)|2,280|2,062|2,154|2,308| | |利润总额(百万)|2,274|2,059|2,154|2,306| | |所得税(百万)|619|560|586|627| | |净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| | |归属母公司净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| | |EPS(摊薄)（元）|2.76|2.50|2.61|2.80| |现金流量表|经营活动现金流(百万)|1,459|2,790|1,819|1,848| | |投资活动现金流(百万)| - 80| - 652| - 672| - 437| | |融资活动现金流(百万)| - 948| - 775| - 772| - 770| |主要财务比率|营业收入增长率(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| | |EBIT增长率(%)|-2.0%|-10.0%|4.7%|7.1%| | |归母净利润增长率(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| | |毛利率(%)|74.6%|74.3%|74.5%|75.0%| | |净利率(%)|27.5%|27.0%|27.4%|28.3%| | |ROE(%)|15.7%|13.4%|13.1%|13.1%| | |ROIC(%)|23.0%|19.3%|18.9%|18.8%| | |资产负债率(%)|23.0%|21.3%|20.6%|19.8%| | |债务权益比(%)|2.0%|1.8%|1.7%|1.6%| | |流动比率|2.9|3.1|3.2|3.4| | |速动比率|0.9|1.5|1.5|1.7| | |总资产周转率|0.4|0.4|0.4|0.4| | |应收账款周转天数|1|1|0|0| | |应付账款周转天数|87|90|88|90| | |存货周转天数|1,286|1,315|1,152|1,187| | |每股收益(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| | |每股经营现金流(元)|2.43|4.65|3.03|3.08| | |每股净资产(元)|17.52|18.64|19.88|21.32| | |P/E(倍)|13|14|13|12| | |P/B(倍)|2|2|2|2| | |EV/EBITDA(倍)|8|9|8|8| [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收实现正增长好于市场预期，2025年Q1营收和利润增速略有放缓，当前改革持续推进但短期报表仍有出清压力，长期改革深化或可提升竞争力，维持“推荐”评级并下调目标价至40元 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布2024年报及2025年一季报，2024年总营收60.15亿元同增0.9%，归母净利润16.55亿元同减3.8%；单Q4总营收16.5亿元同增9.0%，归母净利润3.5亿元同减7.5%。2025年Q1总营收18.1亿元同增2.4%，归母净利润6.1亿元同增3.6%；销售回款12.0亿元同减14.8%，合同负债2.7亿元环比24Q4减少2.9亿元 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|6,015|5,556|5,728|5,935| |同比增速(%)|0.9%|-7.6%|3.1%|3.6%| |归母净利润(百万)|1,655|1,499|1,568|1,679| |同比增速(%)|-3.8%|-9.4%|4.6%|7.1%| |每股盈利(元)|2.76|2.50|2.61|2.80| |市盈率(倍)|13|14|13|12| |市净率(倍)|2.0|1.9|1.8|1.6| [4] 公司基本数据 - 总股本60,000.00万股，已上市流通股59,811.95万股，总市值209.34亿元，流通市值208.68亿元，资产负债率19.28%，每股净资产18.54元，12个月内最高/最低价48.05/33.86元 [5] 全年业绩情况 - 2024年全年实现微增好于市场预期，单Q4营收同增9.0%；分产品单Q4高档/中档/低档产品收入分别同比+9.4%/+115.1%/+10.36%，兼8表现较好，兼10、兼20推广难度大，老品年份系列自然动销为主；分区域省内/省外同增8.8%/18.2%，省内聚焦渠道改革，省外招商增速快于省内；Q4毛利率同比降低0.98pcts至74.1%，营业税金率/管理费用率/销售费用率同比+0.4pcts/-1.8pcts/+5.1pcts，归母净利率同比下降3.7pcts至20.8% [8] 2025年Q1业绩情况 - 25Q1营收/利润同增2.4%/3.6%，增速放缓受去年高基数影响；老品年份系列自然动销，兼系列新品分散年份系列需求，兼10、兼20表现较弱，新品兼8表现较好；Q1毛利率下降0.3pct至76.2%，营业税金率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/+0.4pct/+0.3pct，单Q1归母净利率同比上升0.4pct至33.7%；25Q1销售回款同比减少14.8%，Q1末合同负债2.7亿元环比24年末减少2.9亿元，春节放松回款要求为渠道减负 [8] 改革情况 - 公司四季度营收提速带动全年增速回正，当前经营聚焦优化改革，以合肥为轴心围绕市场/结构/品牌三大板块整合渠道资源；产品端加大100 - 300元价格带布局，推出兼7补充价格带空白，后续将推出兼9；渠道端前期招聘销售人员切入市场，新返利预期下厂商协同效果有望提振，但省内竞争加剧改革难度提升，短期报表有出清压力，长期改革深化或提升竞争力 [8] 投资建议 - 短期报表承压，期待改革显效，维持“推荐”评级；调整25 - 26年EPS预测为2.5/2.61元（原25 - 26年预测值为2.23/2.42元），新增27年EPS预测为2.8元，参考当前白酒板块估值中枢，给予25年16倍PE，下调目标价至40元 [8] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如2025E营业总收入5,556百万元，同比增速-7.6%等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳健增长，营收和归母利同比增速分别达7.09%/5.44%，2025Q1营收和归母净利润同比增速为6.05%/5.80%，符合市场预期 [1][2] - 公司持续推出新品，品牌力提升，渠道结构优化，预计2025 - 2027年EPS为8.79/9.52/10.51元，对应PE为15X/14X/12X [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营收891.75亿元，同比增长7.09%；归母净利318.53亿元，同比增长5.44%；2025Q1营收369.40亿元，同比增长6.05%；归母净利148.60亿元，同比增长5.80% [1] - 分产品看，五粮液酒实现678.75亿元，占总营收76.11%，同比增长8.07%；其他酒类贡献营收152.51亿元，占总营收17.10%，同比增长11.79% [2] - 分地区看，东部/南部/北部各片区分别实现营收312.90/393.36/125.01亿元，同比增长9.75%/12.65%/-3.98% [2] - 分渠道看，2024年经销/直销营收分别为487.38/343.89亿元，同比增速5.99%/12.89% [2] 产品与品牌 - 产品上，稳定八代普五批价，焕新上市45度、68度五粮液，发布经典五粮液系列，打造五粮浓香四大核心大单品，上新文化酒 [3] - 品牌上，深度参与重大活动，联合打造晚会提升品牌曝光度、知名度和美誉度 [3] 渠道建设 - 传统经销商渠道新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；专卖店数量超1700家 [3] - 新兴渠道加速布局抖音、快手等电商平台，目前布局已全面完成 [3] 盈利预测与财务指标 - 预计2025 - 2027年EPS为8.79/9.52/10.51元，对应PE为15X/14X/12X [3] - 2024 - 2027年预计营业收入分别为891.75/953.17/1033.72/1118.79亿元，增长率分别为7.09%/6.89%/8.45%/8.23% [4] - 2024 - 2027年预计归属母公司净利润分别为318.53/341.04/369.72/407.97亿元，增长率分别为5.44%/7.07%/8.41%/10.35% [4]

文章核心观点 - 贵州茅台在白酒行业深度调整期与消费转型双重挑战下，2024年年报成绩优异，在产能、产品、渠道、国际化及股东回报等方面取得突破，为行业提供发展范本，被视为行业“稳定器”与“风向标” [2][3][13] 业绩表现 - 2024年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%；拟每10股派发现金红利276.24元，合计分红346.71亿元创历史新高，连续五年增速跑赢预期 [2] - 营业收入1708.99亿元，同比增长15.71%；归属于上市公司股东的净利润862.28亿元，同比增长15.38%；经营活动产生的现金流量净额924.64亿元，同比增长38.85% [3] 逆势增长策略 量价平衡与产品升级 - 2024年优化产能，生产茅台酒基酒约5.63万吨，同比下滑1.63%，销量4.64万吨，同比增长10.22%；茅台酒生产量10.44万吨，同比增长4.24%，销量8.33万吨，增速13.73% [5] - 茅台酒单品营收突破1207.76亿元，同比增长16.95%；茅台酱香系列酒营收246.84亿元，同比增长19.65%，占总营收比重提升至14.47% [6] - 茅台王子酒（酱香经典）2.0焕新升级、汉酱与赖茅渠道下沉，完善价格带布局 [7] 渠道改革与国际化 - 持续推进“批发代理 + 直销”双轨并行，2024年批发代理收入同比增长19.73%，直销收入增长11.32% [8] - 预收款全年保持在108.15亿元高位，经销商打款踊跃度良性增长，各季度预收款数据变化更平稳 [9] - 2024年海外营收突破51.89亿元创历史新高，同比增长19.27%，增速高于国内市场 [10] - 构建“文化IP矩阵+国际高端平台”双轮驱动模式，通过“文化出海”战略融入国际政商场景 [10] 财务健康与股东回报 - 2024年经营活动现金流净额达924.64亿元，同比增长38.85%；期末货币资金及类现金资产高达1699.70亿元，较年初增长13.04% [11] - 2024年度合计分配现金红利647亿元，制定2024 - 2026年三年分红规划，每年现金分红比例不低于净利润的75% [12] - 启动上市以来首次股份回购，金额上限达60亿元，前两月已回购约12亿元 [12] 专家解读 - 蔡学飞认为茅台营收、利润双位数增长证明其不可替代性，系列酒与国际化打开新增长极，预收款与现金流反映经营质量与抗风险能力 [13] - 欧阳千里指出茅台增速与价格稳定性是行业信心“定海神针”，“双轮驱动”模式支撑其持续领跑 [13] - 东兴证券研报称茅台渠道改革与产品升级形成“强者恒强”马太效应，高端市场占有率有望持续提升 [13]

文章核心观点 贵州茅台2024年度财务报告显示业绩显著增长，主要经济指标两位数增长并完成年度战略目标，但面对行业挑战2025年业绩目标调为个位数增长，公司在产品、产能、渠道、国际市场等方面有不同表现与规划 [1] 业绩表现 - 2024年总收入1741.44亿元，同比攀升15.66%，营业收入1708.99亿元，同比增长15.71%，归母净利润862.28亿元，同比上涨15.38% [1] - 2024年宣布每10股派发238.82元（含税），总计分红346.7亿元，加上2023年共派发646.7亿元现金红利，分红率达75% [1] - 2025年计划营业总收入同比增长约9% [1] 产品情况 茅台酒 - 2024年业绩增长得益于销量增加和产品提价，2023年10月底53度茅台酒出厂价平均上调约20%，调整后约1169元/瓶 [2] - 2024年前三季度营收首破千亿，全年营收1459.28亿元，同比增长15.28%，毛利率94.06% [2] - 2024年产量5.63万吨，同比下降1.63%，销量4.64万吨，同比增长10.22% [5] 系列酒 - 2024年营收246.84亿元，同比增长19.65%，增速超茅台酒 [5] - 2024年产量4.81万吨，同比增长12.05%，销量3.69万吨，同比增长18.47% [5] - 聚焦茅台1935、茅台王子酒和汉酱迎宾打造“三大百亿事业部”，茅台1935两年突破百亿销售额 [5] - 今年3月重启公开招募渠道，针对1.935L茅台1935酒招募，计划签约4家经销商，每家25吨 [5] 产能情况 - 2024年茅台酒基酒设计产能44595吨，新增1800吨于10月投产，2025年释放 [6] - 2024年系列酒基酒设计产能52460吨，新增8000吨于11月投产，2025年释放 [6] 渠道情况 - 2018年渠道改革后直销渠道收入占比提升，2022年“i茅台”上线后直销收入大增，2024年直销渠道营收占比收缩 [6] - 2024年批发代理渠道营收957.69亿元，同比增长19.73%，占比56.04% [6] - 2024年直销渠道营收748.43亿元，同比提升11.32%，占比43.87% [6] - 2024年“i茅台”销售收入200.24亿元，同比下降10.51% [6] 国际市场情况 - 2024年国外营业收入51.89亿元，同比增长19.27%，增幅高于国内市场的15.79% [7] - 2025年着力解决“供需适配”问题，强化系列酒市场基础，从四方面发力构建“T”型多元化产品矩阵，完善国际化表达体系 [7] 市场调研与销售情况 - 今年一季度开展密集市场调研，茅台集团管理层分三线召开18场座谈会，覆盖1700余家渠道商 [7] - 茅台酒和酱香系列酒动销增长稳中有增，完成一季度销售指标 [7] 销售费用情况 - 2024年销售费用56.39亿元，同比增长21.31%，较2023年增幅显著放缓 [7]

报告公司投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年贵州茅台业绩略超预告，2025年目标稳中求进，上调2025 - 26年归母净利预测并预计2027年归母净利，维持“推荐”评级 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业总收入1741亿元，同比增长15.7%，归母净利862亿元，同比增长15.4%，收入与利润略超预告；4Q24实现营业总收入510亿元，同比增长12.8%，归母净利254亿元，同比增长16.2% [2] 财务数据预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|147,694|170,899|187,647|203,410|218,869| |YOY(%)|19.0|15.7|9.8|8.4|7.6| |净利润(百万元)|74,734|86,228|94,832|103,381|111,597| |YOY(%)|19.2|15.4|10.0|9.0|7.9| |毛利率(%)|92.0|91.9|92.0|92.1|92.1| |净利率(%)|50.6|50.5|50.5|50.8|51.0| |ROE(%)|34.7|37.0|36.9|36.6|35.9| |EPS(摊薄/元)|59.49|68.64|75.49|82.30|88.84| | P/E(倍)|26.0|22.6|20.5|18.8|17.4| | P/B(倍)|9.0|8.3|7.6|6.9|6.3|[6] 公司亮点 - 茅台酒量价齐升，2024年白酒收入1706亿元，同比增长15.9%，茅台酒/系列酒营收同比分别+15.3%/+19.7%；2025年目标营业总收入同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [7] - 优化线上投放，拓展海外市场，2024年直销/批发代理收入同比分别+11%/+20%，i茅台销售收入同比-11%；国内/海外收入同比分别+16%/+20% [7] - 合同负债平稳，盈利能力稳定，2024年毛利率（不含金融）91.9%，同比-0.03pct，归母净利率49.5%，同比-0.1pct；截至4Q24，合同负债96亿元，环比-3亿元 [7][9] - 回购+分红回馈股东，2024年整体现金分红647亿元，占到当期归母净利的75%，截至3月底累计回购金额达16亿元 [9] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|251,727|296,183|334,817|375,720| |非流动资产|47,218|42,116|36,958|31,818| |资产总计|298,945|338,299|371,775|407,538| |流动负债|56,516|68,611|72,361|76,025| |非流动负债|417|311|205|98| |负债合计|56,933|68,923|72,565|76,123| |少数股东权益|8,905|12,563|16,549|20,853| |归属母公司股东权益|233,106|256,814|282,660|310,561| |负债和股东权益|298,945|338,299|371,775|407,538|[10] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|170,899|187,647|203,410|218,869| |营业成本|13,789|14,953|16,169|17,354| |营业利润|119,689|131,999|143,891|155,318| |利润总额|119,639|131,908|143,800|155,226| |净利润|89,335|98,489|107,368|115,900| |少数股东损益|3,107|3,657|3,987|4,304| |归属母公司净利润|86,228|94,832|103,381|111,597| |EBITDA|120,159|134,622|145,347|155,798| |EPS（元）|68.64|75.49|82.30|88.84|[10] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|92,369|109,685|107,627|115,220| |投资活动现金流|-1,785|14,571|42|41| |筹资活动现金流|-71,068|-68,843|-74,029|-79,230| |现金净增加额|19,515|55,413|33,640|36,031|[11]

公司发展现状 - 泸州老窖曾与贵州茅台、五粮液并称"茅五泸"，但近年因战略失误导致掉队，高端市场被五粮液拉开差距，营收被山西汾酒、洋河股份超越 [1] - 2024年股价重挫26.03%，头部酒企中跌幅最大，市值从2021年4000亿峰值跌至1909亿，蒸发近七成 [1] - 2024年前三季度营收243亿元、净利润116亿元创历史新高，毛利率与净利率多年领跑五粮液 [2] - 2016-2023年营收从83.04亿元增至302.33亿元，净利润从19.28亿元增至132.89亿元，年均复合增长率超20% [2] - 2024年增长显著放缓，前三季度营收同比增10.76%，净利润同比增9.72%，Q3单季营收仅增0.67%，净利润增2.58% [2][3] 行业环境分析 - 2024年白酒行业承压，中秋国庆双节动销同比下滑超10%，上市酒企存货周转天数平均867.85天 [7] - 2024年全国规模以上白酒产量414.5万千升，同比下降1.8%，A股白酒板块全年跌17.19%，市值蒸发5065亿元 [7] - 2016-2024年规模以上白酒产量从1358万千升降至414.5万千升，降幅近70%，企业数量从1563家减至989家 [21] - 2024年高端酒批价普遍下滑，飞天茅台从3200元/瓶降至2150元/瓶，国窖1573从930元/瓶降至860元/瓶 [11] - 2024年1-6月市场动销最好价格带为300-500元、100-300元、100元及以下，消费呈现降级趋势 [14] 产品结构问题 - 产品呈"倒金字塔"结构，高端国窖1573占营收至少60%，中高档酒贡献93.74%毛利，低档酒占比不足10% [10] - 2024年高档酒销售额增10.76%，较2023年增速下降10.51个百分点，较2019年低12.04个百分点 [13] - 中档酒特曲60版2022年销售额超20亿元，但2024年上半年吨价下降6.8%至71.48万，存在"以价换量" [14] - 低档酒营收增速从2022年30.52%降至2024年上半年6.86%，占比从2019年20.68%降至9.61% [19] - 国窖1573和特曲系列出现价格倒挂，电商平台国窖1573单瓶791.5元，低于出厂价188.5元 [16] 渠道与品牌策略 - 品牌价值从2023年858.41亿元增至2025年1077亿元，白酒行业排名第三 [23] - 2024年上半年线上渠道营收7.31亿元，同比增32.83%，但仅占总营收5.28% [24] - 推行"五码合一"数字化系统，2024年核心单品开瓶超4000万瓶，扫码率达40% [24][25] - 国窖渠道库存仍维持3个月左右，部分区域积压待消化 [25] - 2025年对国窖1573实施"开瓶决定配额"，暂停特曲60版接收订单以控量保价 [25]