全球投资环境分析 - 债券市场投资者对关税政策造成的混乱表示不满 预计关税政策的模糊性难以消退 [1][2] - 商业活动最害怕不确定性 当前美国关税政策反复无常 企业难以制定长期计划 [2] - 进口商品成本上升 同时企业无法预测四年后的关税政策 导致建厂决策困难 [2] 美国市场与资产配置 - 美国国债收益率大幅上升 被视为债券市场对债务问题的"警告" [2][3] - 美国仍具备创新能力、自由市场机制、法治体系等优势 但政府政策连贯性受到质疑 [3] - 投资者适度降低对美国资产配置是合理的 比如从80%降至75% 但不建议大幅降至30% [3] 关税政策影响评估 - 关税本质上干扰全球化进程 降低全球整体福利 但部分人士认为可能提升特定国家利益 [5][6] - 关税政策实施方式至关重要 渐进式可预测的方式优于反复无常的措施 [5] - 过去50年全球化让美国损失约300万个制造业岗位 引发民众不满和政治变化 [6] 中美关系与投资策略 - 中美可以保持竞争关系而非敌对关系 中国是美国有史以来最强大的竞争对手之一 [7] - 投资者需保持策略灵活性 构建具有韧性的投资组合以应对各种可能性 [7] - 全球处在不确定时期 过去几十年的运作模式可能不会延续到未来 [7] 中国市场投资观点 - 全球投资者应充分理解中国务实的运作方式 信任中国的实践智慧 [1][8] - 中国特色务实态度体现在社会主义意识形态与充满活力的私营经济共存 [8] - 要超越意识形态争论 通过实地考察了解真相 [9] 合伙人选择与管理经验 - 长期有效合作关系的三大关键要素：共同价值观、互补技能组合、相互尊重 [9] - 合伙人之间需在基本价值观上高度一致 同时各有所长形成互补 [9] - 深厚尊重和真挚情谊是维系合伙人关系的基石 [9]

基金经理调查核心观点 - 54%的基金经理认为"国际股票"(非美市场)将成为未来五年表现最佳资产类别，仅23%选择美国股票市场 [1] - 这是美银首次要求机构投资者预测五年期最佳资产类别，反映出"卖出美国"交易自4月以来日益流行 [2] - 若预测成真将逆转过去15年美股13年跑赢国际股票的历史趋势 [2] 国际股票定义与范围 - "国际股票"专指美国以外市场，涵盖欧洲(英法德意)、日本、加拿大等发达市场及中国A股/港股、韩国、印度等新兴市场 [2] - 实质是"非美市场"与"美股"两大资产池的回报潜力比较 [2] 市场表现数据 - 2025年以来标普500指数录得2009年后相对MSCI世界(除美)指数的最大跑输幅度 [3] - 泛欧斯托克600指数经美元调整后跑赢标普500达20% [3] - 美元进入长期贬值曲线，新兴市场股票持续跑赢美股 [4] 机构配置动向 - Amundi SA从"聚焦美国"转向押注欧洲及新兴市场，预警美国政策不确定性 [3] - DoubleLine Capital认为"美国例外论"崩塌将推动国际股票表现 [3] - 净31%机构计划减持美元(20年最负面读数)，净36%计划减持美股 [5] 其他调查要点 - 59%机构预计特朗普支出法案不会在未来六个月提振美国经济 [5] - 21%机构预测美债收益率将上升(2022年8月以来最高比例) [5] - 欧元区、新兴市场和银行业最受超配，美股/美元/能源板块遭冷遇 [5] 调查背景 - 受访者为190名专业机构投资者，管理资产5230亿美元 [5] - 调查时间为6月6日至12日 [5]

核心观点 - 欧洲最大资管巨头Amundi SA全面转向押注欧洲及新兴市场 减持美国资产 因美国政策不确定性和巨额赤字将拖累经济增速 预计2025-2026年美国经济增速大幅放缓至1.6% [1] - 特朗普政府关税政策及减税法案预计在未来十年令赤字增加2.4万亿美元 导致"美国例外论"崩塌 国际投资者持续抛售美国资产 [2] - 美元或踏入长期贬值熊市 新兴市场股市及债券因高收益率和估值优势将跑赢美国市场 [5][6][7][8] 资产配置转向 - 投资立场转向"温和偏好风险" 建议对冲通胀和外汇波动 重点增配欧洲及新兴市场债券资产 [1] - 股票投资聚焦欧洲国防与基础设施主题 以及亚洲股市（特别是"印度制造"战略） [5] - 对新兴市场债券持正面态度 因收益率较高且可缓冲美债波动 优于美债资产 [5] 市场表现对比 - 2024年标普500指数涨幅不足3% 而美元汇率调整后的泛欧斯托克600指数涨幅高达20% [2] - 非美国股市大幅跑赢美股 日本、欧盟和中国股市未来10-15年表现预计超过美国 [8] - 美元贬值趋势下 新兴市场股票可能迎来"双重顺风"（汇率收益+资产升值） [7] 机构观点共识 - DoubleLine Capital（资产规模950亿美元）主张不持有美股 转而配置新兴市场股票 [7] - 美国银行策略师预计美元下跌将引发美股抛售 下一轮大牛市出现在新兴市场 [8] - 摩根大通指出美股市盈率处历史峰值 欧日估值温和 中国股市存在明显估值折扣 [8]

特朗普政府科研政策调整 - 特朗普政府成立政府效率部，对联邦机构进行"瘦身"，解聘国家科研机构数百名员工并大幅削减研究经费[4] - 2025年度预算草案重点支持军事设备、人工智能、量子计算与核能利用等领域研究，削减国家卫生研究所、国家科学基金会等机构在医疗技术、环境保护方面的公共开支[6] - 整改行动声称目标为提升资金使用效率、维护国家安全和增强经济竞争力，但可能伤及重要科学项目[7] 科技行业与人才流动 - 马斯克和彼得·蒂尔等科技企业大亨支持特朗普政策，推崇自由意志主义和经济放任主义[4] - 在美华人学者参与贡献27%美国研究产出，海归人才参与撰写38%中国英文论文，成为中美科技合作桥梁[14] - 特朗普政府对中国背景科技人才加强审查，75%学术界受访者考虑离开美国，首选欧洲和加拿大[15] 高等教育与科研体系改革 - 特朗普政府要求终止DEI政策，哈佛大学因拒绝对联邦资助妥协向法院控告美国政府[12] - 哈佛医学院因种族优惠政策降低学术标准，部分非洲裔毕业生医术不佳可能危害病人[10] - 《哈佛法律评论》将DEI列为首要标准，按作者种族决定稿件取舍，引发学术自由争议[11] 历史性科研投入变化 - 1958年美国政府受苏联卫星刺激大幅提高科研资助，主要用于冷战国防建设[5] - "大科学"项目雇用数千人投入单一研究，但存在流程复杂、审批迟缓等问题[5] - 彼得·蒂尔批评国家化创新体系恶化科研环境，政治效率部缩减国家科研机构业务规模[5]

美国例外论被证伪 - 瑞银财富管理指出"美国例外论"逐渐不适用 全球资金配置从集中美股美债转向多元化[1] - 申万宏源证券预测2025年上半年"美国例外论"将被证伪 美元资产表现与2024年呈镜像关系[2][3] - 穆迪108年来首次下调美国主权信用评级至AA+ 因关税政策导致美债遭抛售 20年期美债利率升至5%[4] 全球资产表现对比 - 权益市场：德国DAX大涨20.2% 恒生指数涨15.6% 美国三大股指震荡走平[3] - 债券市场：美债利率回落12bp至4.46% 日债利率大幅上行41bp[3] - 汇率市场：欧元兑美元升值10% 日元升值9% 美元指数走低8.7%至98.7[3] - 商品市场：黄金大涨30.1%至3381美元/盎司 黑色系和能源品表现欠佳[3] 资金再平衡趋势 - 浦银国际指出中国AI技术突破打破美国叙事 资金从美股转向欧洲和中国香港市场[6] - 香港强积金受托人评估美债抛售影响 若评级再下调将被迫减持超10%的美债仓位[7] - 申万宏源认为贸易逆差-美元资产正反馈循环走向对立面 美债安全溢价将下降[6] 资产配置建议 - 战术配置：未来3-6个月标配权益(看好中国股市与科技成长股) 低配原油与美债 超配黄金[8] - 战略配置：未来6-12个月看好全球权益与铜 比特币等数字货币有中期发展空间[8] - 瑞银建议美股投资者转向科技和电力板块 因AI资本支出增加和电力消耗竞争[9] 区域市场机会 - 欧洲股市关注度提升 国防、基建板块及乌克兰重建项目受关注[10] - 新兴市场与亚洲盈利增速领先全球 相对美股有可观折让[10] - 中国市场科技行业估值较低 企业业绩良好 DeepSeek增强市场信心[11]

报告行业投资评级 - 中股标配 [109] - 中债超配 [109] - 美股低配 [109] - 美债标配 [109] - 商品低配 [109] - 黄金超配 [109] - 美元低配 [109] 报告的核心观点 - 2025H1建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券；4月以来美国关税冲击超预期，建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全资产 [1] - 关税前景主导市场走势，2025H2美国关税政策或继续主导全球市场走向，且资产运行受美元、科技、地产3个超级周期影响 [2] - 综合评估各类资产受关税及3个超级周期影响，建议超配黄金、高股息、中债，标配美债，低配商品、美股，待机增配科技股票 [8] 各部分总结 关税影响 - 美国关税政策是2025H1全球大类资产运行主要矛盾，4月初冲击超预期使全球资产进入“避险模式”，4月下旬预期好转市场情绪改善；虽5月关税大幅调降，但实际平均有效税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%，或对全球贸易与经济产生负面影响；未来关税演绎变数大，或在2025H2继续主导全球市场走向 [2] - 与2018 - 2020年相比，2025年关税影响范围更广、税率更高、落地更快，且对美国负面影响增大，资产运行规律也明显不同 [2] 美元周期 - 自08年金融危机以来，美元经历十七年超40%涨幅的最长牛市周期，但美国储备货币地位相对下降，财政贸易双赤字恶化；2025H2美国财政赤字或继续收缩，赤字率降至5% - 6%区间，2026年转为扩张，经济增长前景或继续恶化，且存在“二次通胀”风险 [3] - 欧洲财政扩张提振增长预期，中国DeepSeek发展，非美地区与美国的增长、技术、资产回报差趋于收敛，“美国例外论”正在瓦解，美元牛市或走到尽头 [3] - 美国关税外交政策冲击全球贸易与货币体系，加剧美元下行；复盘历史，美元下行周期黄金、商品、股票趋于上涨，非美股票相对占优；美元下行削弱美债美元避险能力，黄金是直接受益资产 [3] - 目前黄金价格高于模型测算均衡价格，但不意味着牛市结束，只是波动加大；从历史周期看，黄金可能仍处于牛市初期，维持黄金中枢在3000 - 5000美元/盎司预测，不排除未来一两年冲击5000美元/盎司可能 [3] - 预期美元进入下行周期，但财政部在债务上限解除后过快发行美债或使美元阶段性走强，不过不改变长期趋势；预计本次债务上限Q3解决，对市场与流动性冲击相对可控 [3] 科技周期 - ChatGPT诞生标志AI领域飞跃，AI革命或引领新一轮科技革命浪潮，推动经济与社会转型，对资本市场产生深远影响；追溯历史，科技革命时市场波动增大，股票震荡上行，利率先上后下 [4] - AI革命逐步进入从基础设施到应用落地阶段，中国市场大、应用场景多，或体现后发优势，但中国股价计入AI发展前景尚不充分，体现低估值优势，在关税冲击期间有相对韧性 [4] - 看好AI革命中国资产重估前景，对中国股票中期不悲观，看好科技成长股票长期配置价值；科技革命短期使利率上行，长期压低通胀与利率，当前风险偏好改善对债市压力大，限制利率下行空间 [4] - AI革命叠加绿色转型，对能源金属长期需求增大，可能使部分商品形成“超级周期”，但2025H2全球经济增长放缓，AI拉动需求尚待时日，商品偏弱行情或未改变 [4][6] 地产周期 - 去年9.24后地产市场企稳但未走完周期下半场，中国居民杠杆率结束近20年上升周期，信用周期进入下半场，地产与信用周期正反馈可互相加强 [7] - 复盘历史，股票拐点一般在杠杆率拐点之前，去杠杆期间股指可温和反弹，5年累计上涨中位数可达30%；汇率和利率在杠杆率拐点前相对稳定，拐点后进入较长下行周期，十年期利率5年累计下行中位数超200bp；地产周期平均在信用周期拐点后3年左右筑底，下行幅度中位数为35% [7] - 综合案例，超预期政策刺激、科技浪潮、资本市场改革、吸引外资流入可推动股市在地产下行时上涨；中日房价下行期，稳定风格（高股息）股票表现好于大盘 [7] 资产配置启示 - 综合评估，黄金、中债等安全资产相对占优，建议超配；美元资产与商品排序靠后，建议低配美股、商品；美债不确定性高，维持标配 [8] - 2025H2国内政策有不确定性，股票内部建议先以红利高股息资产打底；长期看好中国资产重估，建议逢低布局，择机增配以恒生科技为代表的科技成长股票 [8] 美国财政前景 - 美国财政赤字对美债市场与经济有重要影响，2025年“大美丽法案”与关税政策对财政赤字路径产生重大影响 [112] - “大美丽法案”使TCJA减税条款持久化并增加新减税条款，CBO预测2025 - 2034年额外累计增加赤字2.4万亿美元；征加关税增加财政收入，CBO测算2025 - 2035年额外累计削减赤字2.8万亿美元；两者影响基本相互抵消，但“大美丽法案”减税政策持久化情况有变数 [112][113] - 25 - 26年政策可见度高，2025年美国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%左右，2026年再升至6%以上；若通胀不出问题，今年美债利率可能有阶段性机会，不排除十年期国债利率降至4%以下可能，但美债不确定性高 [114]

深度专题 - 转型进入"新阶段"，政策步入"革新期"，外部冲击的机遇与挑战并存，"反内卷"和"服务业"成为破局关键[5] - 美国"例外论"被证伪成为上半年最大预期差，需区分叙事与趋势[8] - 关税对美国经济的影响是下半年主要矛盾，短期需关注通胀走向[9] 热点思考 - 6月美国关税、减税和货币政策变化备受关注，国内出口数据与增量政策进入"验证期"[11] - 政策性金融工具或将成为短期稳增长的重要工具[14] - 入境游持续火爆，单方面免签国家增至47国，对外开放加速[15] 高频跟踪 - 中美第二轮贸易谈判将启，美国非农就业强于预期[22] - 美西航线运价涨幅扩大，工业生产保持平稳，基建开工弱势运行[24] - 习近平主席与美国总统特朗普通电话，强调平等协商、双赢结果[28] 经济数据 - 2025年实际GDP预计增长5.0%，固定资产投资累计同比4.5%，制造业投资6.7%，房地产投资-11.5%[6] - 社会消费品零售预计增长5.0%，出口预计下降0.6%，进口预计下降2.7%[6] - CPI预计下降0.1%，PPI预计下降1.9%，社融存量同比8.4%[6] 贸易数据 - 中美贸易逆差2954亿美元，当前关税10%，暂缓期后可能升至34%[23] - 美欧贸易逆差2348亿美元，当前关税10%，暂缓期后可能升至50%[23] - 美越贸易逆差1235亿美元，当前关税10%，暂缓期后可能升至46%[23] 电话会议 - "周见"系列第34期聚焦关税"验证期"[29] - "洞见"系列第67期探讨政策"新变化"[31]

市场观点 - 股市正在形成"新的'牛市论'"，源于过去30天内对"对等关税"的几乎完全逆转以及与中国贸易紧张局势的成功缓和带来的市场反弹 [1] - 风险市场已完全收复"解放日"后回调的失地，年初至今回报率转为正值 [1] - 标普500指数目前约为6,000点，较2月19日历史最高点仅低约2.3% [1] - 纳斯达克指数已从低点反弹超过25% [1] 市场指标 - 市场波动性（以VIX衡量）已大幅下降，读数低于其五年平均水平 [1] - 远期市盈率被推高至21.5倍以上，股权风险溢价仅为6个基点 [2] 牛市论依据 - 关税是可控的未知因素，不会造成重大影响 [1] - 2025年盈利不重要，2026年盈利修正变得不那么负面 [1] - 美元疲软被视为利好因素 [1] - 通胀风险被高估，低油价是有利因素 [1] - 美联储将很快开始降息 [1] - 前期加载的企业减税将推动资本支出和生产力繁荣 [1] - 生成式人工智能仍处于早期阶段 [1] 盈利预期 - 预计标普500指数2026年盈利增长将从2025年的7-8%加速至13-14% [2] 潜在风险 - 全球收益率曲线陡峭化和美国预算赤字扩大可能是"美国例外论的不利因素" [2]

全球宏观经济叙事切换 - 2025年上半年全球宏观经济从"美国例外论"转向"美国否定论"，主要受Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束影响 [2][8] - 标普全球制造业PMI在1-3月连续运行于50荣枯线以上(50.1/50.6/50.3)，4月回落至49.8，显示工业生产前置效应 [2][8] - IMF将2025年全球GDP增速预测从1月的3.3%下调至4月的2.8%，其中美国从2.7%降至1.8%，欧元区从1%降至0.8% [2][23] 关税冲击与经济影响 - 美国平均关税税率从2024年底的2.4%升至2025年5月的16%，4月9日峰值达27%，为二战以来新高 [54][57] - 关税对经济影响路径：进口价格→PPI→CPI，预计核心PCE通胀将在2025Q4达3.3%峰值，较当前反弹近1个百分点 [71][109] - GTAP模型显示关税对美国短期GDP影响在-0.5%至-0.9%之间，长期影响-0.2%至-0.5% [81][82][83] 财政政策与美债压力 - 《美丽大法案》中80%为延长现有减税措施，20%为新增减税，预计未来十年增加赤字3.1万亿美元 [89][90] - 法案通过后2026年美债净发行量或达2.2万亿美元，显著增加长债供给压力 [103][137] - 2025年4月美国赤字率已达6.8%，预计2026年将升至7.4%-7.6% [92] 资本市场表现 - 2025年上半年德国DAX涨20.2%，恒生指数涨15.6%，而美股震荡走平，黄金大涨30.1%至3381美元/盎司 [25] - 美国进入"股债汇三杀"高发阶段，2025年已发生3次日频维度三杀事件，超过2000年以来总和 [115][121] - 美元指数从1月110降至6月初98.7，贬值幅度达11%，欧元和日元兑美元分别升值10%和9% [25][112] 技术竞争与长期挑战 - 美国在AI技术竞赛中的领先优势从一年多缩短至不到三个月，Deepseek出现缩小了技术差距 [134] - "孪生赤字"问题持续，6%以上财政赤字+4%以上贸易赤字状态难以为继 [137][144] - 美元资产安全溢价面临重估，贸易逆差-美元资产正反馈循环可能逆转 [6][144]

全球宏观经济预期差 - 2025年上半年全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪 主要原因为Deepseek时刻 特朗普关税冲击和美国财政约束 [1][2] - 当前基准假设为美国经济"放缓但不衰退" 通胀上行与经济下行压力基本对称 建议先关注通胀上行压力 再关注经济下行压力 [1][5] - IMF4月下修2025年全球GDP增速预测至2.8% 较1月下降0.5个百分点 其中美国从2.7%下调至1.8% 欧元区从1%下调至0.8% [2] 贸易与关税影响 - 2025年1-3月标普全球制造业PMI连续3个月高于50荣枯线（50.1 50.6和50.3） 4月回落至49.8 商品贸易量价呈V型 5月底价格增速已恢复年初水平 [2] - 美国对等关税引发全面贸易冲突 导致全球工业生产和商品贸易"前置" 但为下半年经济增长蒙上阴影 [2] - 若6月中旬关税有效期未延长 特朗普或采取122 338条款等措施维持关税杠杆 下半年重点关注"抢进口"动能转弱 进口价格传导及总需求转弱 [4] 财政政策与法案 - 《美丽大法案》以延长现有减税为主（占比80%） 新增减税仅20% 经济提振效果有限 但将明显抬升未来2-3年赤字率 增加长债供给压力 [4] - 关税收入难以完全对冲法案造成的财政缺口 高赤字问题将持续存在 [4] 资产价格范式转变 - 美国或进入"股债汇三杀"高发阶段 主因高通胀导致股债双杀叠加双赤字引发债汇双杀 这种现象可能"脉冲式"重现 [5][6] - 彭博一致预期显示通胀反弹持续2-3个季度 年底PCE与核心PCE通胀高点分别为3.1%和3.3% [5] - 若AI浪潮非美国独有 科技股高估值将受挑战 若"孪生赤字"不可持续 美元贬值周期延续 美债"安全溢价"将降低 贸易逆差-美元资产正反馈循环走向对立面 [6]