公司基本面与战略 - 淡水河谷基本面故事具有吸引力 运营动能良好 自由现金流产出在覆盖公司中最为出色 高盛予"买入"评级 目标价16.10美元 较5月29日收盘价有超70%上行空间 [1] - 首席执行官Gustavo Pimenta指出上任以来关键事项包括与关键利益相关者关系改善 关键不确定因素解除 运营稳定性和效率提升 基础金属业务持续推进 [1] - 公司近期重点放在运营成本控制上 资本支出将择机评估 可能在60亿美元附近维持一段时间 大宗商品价格走弱可能出现更大幅度削减 [3] 铁矿石业务 - 铁矿石产品组合演进受资源枯竭和商业策略驱动 探索低品位处理及混矿选项以释放产量 适应市场需求 平均铁矿石品位将下降但利润率结构更合理 [2] - 中国市场需求强劲 钢铁产量显著削减可能性不大 未来需求预计小幅下滑 但东南亚和印度增长将形成补偿 [3] - 供给端全球资源枯竭趋势明显(每年5000-6000万吨) 尽管Simandou项目新增产能 净新增供应量相对有限 [3] 基础金属业务 - 基础金属业务仍需改进 但对铜矿及多金属矿资产现状满意 纯镍资产仍在亏损 因供给过剩和价格压力 公司努力实现盈亏平衡 [2] - 铜业务增长推进关键可行性研究 本十年内不会实现显著增长 但可能公布一些项目细节 [2] 市场前景 - 投资者对铁矿石业务看法偏悲观 限制估值重估潜力 但公司基本面仍具吸引力 [1] - 中国市场精加工工具持续增强 贡献利润边际为正 支持产品结构转型 [2]

美国公司资本支出趋势 - 2024年第四季度美国公司在扩展业务方面投入创纪录资金 许多公司仍在持续推进投资计划 [1] - 罗素3000指数成分股中71%公司维持2024年资本支出指引 85%上调指引 18%下调指引 3%撤回指引 [1] - 工业板块在本轮财报周期中维持资本支出计划的公司数量最多 领先于其他行业 [1] 资本支出对市场影响 - 高盛编制的"资本支出最多"公司篮子自4月初以来上涨21% 与标普500指数走势基本一致 [1] - 资本支出提振营收 对股市形成短期正面推动 投资者对营收增长给予更高奖励 [1] 行业代表性案例 - 运输行业制造商Snap-on Inc预计今年资本支出比去年增长19% [2] - Alphabet重申2024年资本支出指引为750亿美元 [2] - Meta将2024年资本支出指引从650亿美元上调至720亿美元 [2] 中小企业投资动态 - 机器人公司Apptronik获得35亿美元融资 用于扩大量产人形机器人 [3] - Apptronik已收到来自本土汽车制造商和物流公司超过10亿美元订单 [3] 经济环境背景 - 4月美国制造业活动创五个月最大收缩 订单稀少和关税影响导致产出下滑 [2] - 5月堪萨斯城 纽约和费城联储调查显示商业活动继续收缩 但幅度略低于4月 [2]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度总收入为23.8亿欧元，同比下降6.2% [2] - 第一季度EBITDA为6.78亿欧元，同比下降11.8% [8][10] - 第一季度运营自由现金流为2.71亿欧元 [2] - 第一季度资本支出为4.06亿欧元，同比显著下降 [11] - 第一季度自由现金流为6800万欧元的流出 [13] - 第一季度利息成本为3.18亿欧元，现金税为600万欧元 [13] - 第一季度净杠杆率（交易后）为4.8倍 [4] 各条业务线数据和关键指标变化 - 固定住宅服务收入下降3%，约一半由2024年用户流失导致，另一半来自连接收入和OTT收入下降 [8][9] - 移动住宅服务收入下降约9%，部分由2024年用户数量下降导致 [10] - B2C移动后付费用户净增额在2025年第一季度转为正数，尽管低端市场价格环境充满挑战 [7] - B2C固定用户净增额在2025年第一季度几乎持平 [7] - 用户流失率同比下降，由服务质量改善和定价更稳定驱动 [5][6] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司与债权人达成协议，将显著减少现有债务负担和利息支出，交易预计在未来几个月完成 [2][3] - 交易后，公司将消除2028年之前的所有债务到期日，加权平均债务期限延长至6年 [14][15] - 公司目标是将杠杆率降至4倍或以下，计划通过出售非核心资产实现 [16] - 在竞争方面，SFR保持价格纪律，但面临竞争对手激进报价带来的价格压力 [6] - 公司能够以相似的质量匹配竞争对手的价格点，并已采取行动防止客户流失 [6] - 公司继续优化资本支出，特别是在FTTH和5G领域不再需要像往年那样大量投资 [12] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层指出，改善的商业趋势是财务表现的领先指标，但不会立即转化为服务收入趋势的扭转 [7] - 竞争环境依然严峻，移动市场价格持续下跌，例如20GB移动套餐价格从去年的6.99欧元降至3.99欧元 [26][27] - 公司预计2025年全年EBITDA减去资本支出将比去年增长 [12] - 由于FTTH普及率提高，首次连接收入自然同比下降 [9] - 公司在2025年第一季度未实施任何实质性的固定业务后端价格上调，相当于对用户群进行了收入投资 [9] 其他重要信息 - 交易后预估流动性为12亿欧元 [4] - 加权平均债务成本为7.8%-9.8%（对冲前） [15] - 媒体、数据中心和LaPorte Telecom的大部分处置收益以及XPFiber的股息资本重组将用于交易 [16] - 公司正在积极进行其他流程以实现进一步处置收益 [16] - NPS（净推荐值）相较于2023年或2024年有所改善，4月份整体NPS得分为正 [6] 问答环节所有提问和回答 问题: Bouygues塔楼合资公司是否有债务？LaPorte Telecom的预估调整是什么？预计何时结束？对营运资本流出的展望？ [19][20][21] - Bouygues Telecom的被动塔楼合资公司没有债务 [22] - LaPorte Telecom的预估调整是由于Bouygues Telecom正在从SFR网络过渡，公司仍在记录批发收入和利润，预计过渡将持续到2026年或2027年初 [22] - 预计第二季度营运资本将进一步解套，但不会完全逆转2024年的数字 [23] 问题: 移动用户转正是否以低ARPU为代价？固定ARPU增长放缓的原因？现金流中1.69亿欧元现金再投入的明细？ [25] - 移动服务收入下降约9%，一半由用户基数减少导致，另一半由ARPU压力导致，竞争环境导致价格历史新低 [26][27][28] - 固定ARPU增长放缓是由于未在2025年实施提价，且趋势与首次连接（非经常性）和用户流失相关 [29][30] - 现金流中的2.05亿欧元正影响主要包括约1.69亿欧元从非限制子公司流入限制集团，其余主要为外汇影响 [31] 问题: 移动ARPU趋势在Q1是否显著恶化？调整eFair税未付影响后的Q1营运资本？后续季度影响？ [35][36][37] - 移动ARPU趋势恶化是由于未实施资费上调且竞争达到历史低点，约9%的移动服务收入下降中，50%-55%由用户流失导致，其余为ARPU下降，趋势与同行相当 [38] - eFair税（一种网络税）金额约为1.1亿欧元，全部在Q1计入运营支出，同比略有增加，支付可能不在Q1全部完成 [42] - 公司预计2025年EBITDA减去资本支出将增长，这意味着资本支出将继续减少，由于投资周期结束（5G和FTTH）和用户减少/资产出售，资本支出下降也影响了营运资本 [39][40]

第一季度业绩 - 第一季度同店销售下降1.7%，优于市场预期的下降2.04% [1] - 第一季度销售净额209.3亿美元，同比增长2%，与市场预期一致 [2] - 第一季度营业利益率11.9%，低于上年同期的12.4% [2] 全年预测 - 上调全年同店销售增长预测至1%，此前预计0%至1%，高于市场预期的0.56% [3] - 维持全年资本支出预测约25亿美元，与市场预期一致 [3] - 维持全年每股收益预测12.15美元至12.40美元 [3] 市场反应 - 劳氏美股盘前涨幅超过3% [4]

液化天然气扩张的资本支出要求 - 液化天然气行业进行扩张所需的资本支出需要油价达到每桶70美元或80美元的水平[1]

液化天然气行业资本支出与油价关联性 - 卡塔尔能源部长指出液化天然气行业进行扩张所需的资本支出需要油价达到每桶70美元或80美元的水平才能支撑 [1]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度营收4.886亿美元，超出预期 [9] - 调整后EBITDA为8100万美元，超出平均分析师预期1000万美元 [35] - 第一季度净收入为每股0.23美元，FFO每股0.45美元，均超出平均分析师预期每股0.10美元 [35] - 与上一年第一季度相比，调整后EBITDA减少850万美元，调整后每股收益下降0.02美元，正常化FFO每股减少0.01美元 [35] - 2025年全年财务指引上调，预计稀释后每股收益为0.83 - 0.92美元，FFO每股为1.72 - 1.82美元，EBITDA为3.31 - 3.39亿美元 [41] 各条业务线数据和关键指标变化 - 安全和社区部门联邦收入从2024年第一季度的2.11亿美元降至2025年第一季度，若排除迪利设施，该部门联邦收入增加1250万美元或5.6% [38] - 安全和社区部门州收入从2024年第一季度到2025年第一季度增加980万美元或5.2% [38] - 物业部门收入下降840万美元，主要由于加州城设施租约到期 [38] - 社区部门收入与2024年第一季度基本持平，但设施净营业收入增长6% [33] 各个市场数据和关键指标变化 - 设施利用率从2024年第一季度的75.2%提高到77% [8] - 第一季度整体入住率为77%，较去年第四季度提高1.5个百分点，较去年同期提高1.8个百分点 [22] - ICE全国拘留人口从季度初的约3.9万增加到近4.8万，公司在ICE总拘留人口中的份额大致稳定，从2024年底的约1万增加到约1.2万 [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 主要近期重点是向ICE提出的现有闲置或未充分利用的产能解决方案，同时也在寻找具有成本效益和更高效率的扩张机会，并考虑租赁或购买美国各地有吸引力的设施 [18][19] - 继续与州政府合作伙伴合作，确保每日费率充分反映通胀，与现有和新的州政府合作伙伴保持积极对话，评估佛罗里达州惩教部的多个设施的RFP [20][21] - 认为私营部门提供的拘留床位具有最佳价值，最人道、后勤效率最高、审计合规得分最高且最不容易受到法律挑战 [17] - 对参与软边设施的建设或管理感兴趣，有能力快速提供解决方案 [61] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司团队专注且充满活力，能够在关键时刻为合作伙伴提供所需的解决方案，公司目前业务活动和需求处于历史最高水平 [7] - 对社区部门的前景持积极态度，随着更多政府合作伙伴将重点重新转向成功重返社会，以应对累犯挑战，该部门有望受益 [33] - 长期宏观环境对公司的联邦、州和地方业务仍然积极，公司有能力支持不断增长的公共安全和移民优先事项 [33] 其他重要信息 - 公司拥有9个闲置设施，超过1.34万张床位可供使用，加上其他可用容量，接近年初向ICE提议的3万张床位，目前约7000张床位已或预计将签订合同，仍有超过2万张床位可供ICE使用 [18] - 2025年计划在维护资本支出上花费6000 - 6500万美元，其他资本支出900 - 1000万美元，与潜在闲置设施激活和额外运输车辆相关的资本支出为6500 - 7000万美元 [45] - 预计2025年调整后运营资金（AFFO）为1.875 - 2.005亿美元，正常化年度有效税率为25% - 30%，预计G&A费用为1.45 - 1.5亿美元 [48][49] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 是否还有未披露的与ICE的信件协议 - 公司认为ICE有强烈需求确保更多床位签订合同，预计未来会有更多信件协议，尤其是接近预算协调时 [54][55] 问题2: 额外2500万美元资本支出能启动多少设施 - 公司正在对更多设施进行前期投入，不确定具体能启动多少设施，且投入可能超过2500万美元，这不仅针对联邦合同，也可能包括州合同 [58][59] 问题3: 对参与软边设施建设或管理的兴趣 - 公司非常感兴趣，有能力快速提供解决方案，在迪利设施有相关经验，且有运输能力和应对自然灾害的能力 [61][62] 问题4: 增加运输车队可能产生的收入 - 目前难以给出具体数字，可在离线时提供大致范围，很多谈判将运输服务纳入现有拘留合同，通常包含在每日费率中 [70][73] 问题5: 是否考虑购买PECOS等设施 - 因竞争原因不便透露具体考虑的设施，公司有专业的房地产团队在评估市场上可用的设施，并与Target Hospitality讨论其能力和资源 [73] 问题6: BOP在社区方面的动态 - BOP新主任刚上任，正在组建领导团队，预计未来会明确社区和安全方面的优先事项和目标，公司认为政府可能会推动私营部门增加社区床位以实现第一步法案的目标 [74][76] 问题7: 公司设施在谈判每日费率时的竞争优势及空间 - 公司设施具有成本竞争力，在质量、审计得分、后勤效率和法律风险方面表现出色，与其他解决方案相比，传统拘留设施的成本优势将持续存在 [79][81] 问题8: 除目前正在重新激活的设施外，闲置设施中哪些地理位置对ICE和其他政府合作伙伴有吸引力 - 田纳西州孟菲斯东北部、俄克拉荷马州、科罗拉多州的设施对ICE有吸引力，这些地区具有交通枢纽、规模效应等优势 [85][86] 问题9: 2025年EBITDA范围增加的驱动因素 - 第一季度业绩超出内部预测和分析师预期，迪利设施将逐步提升运营，ICE人口增长有望持续，在费用方面保持现状，州客户每日费率可能增加带来潜在上行空间 [95][96] 问题10: 信件协议预计何时最终确定为正式合同 - 目前难以确定具体时间，但进展顺利，有可能在预算协调前完成，信件协议有助于加速设施激活，除信件协议外，还有其他激活设施的途径 [99][100] 问题11: 对ISAP合同重新投标的准备情况 - 公司已为ISAP合同的重新投标准备多年，有能力提供服务，认为引入竞争将为联邦政府带来创新和成本效益 [107][108] 问题12: 目前通过其他司法管辖区合同监控的个人数量及扩大规模的能力 - 目前监控约2 - 3万人，有能力快速扩大规模，包括在特定地点租赁办公空间和调配人员，与第三方合作提供设备也能确保快速扩展 [117][118] 问题13: 若所有闲置设施激活，预计的增量收入和达到峰值EBITDA的时间 - 预计增量EBITDA约为2 - 2.25亿美元，迪利和加州城的合同可能在夏季或初秋完成，田纳西州、俄克拉荷马州和科罗拉多州的设施可能是下一轮有吸引力的产能，若预算协调完成，将成为从信件协议转为永久合同的催化剂，预计2026年下半年达到峰值EBITDA运行率，但具体时间取决于需求峰值 [123][125] 问题14: 假设无边境 crossings和资金限制，驱逐率与床位数的关系及达到每年100万驱逐率的时间 - 近期目标是10万张床位容量和每年100万次驱逐，未听说达到每年100万驱逐率的具体计划，这可能取决于预算协调后的额外资金用于人员配备、执法和案件管理等方面 [137][139] 问题15: 如何看待新增的外国地点（如利比亚） - 不将其视为竞争，认为这些地点可能有战略和政治原因，公司在各方面具有优势，不太可能受到法律挑战 [140] 问题16: 若业务目标实现，是否可能在2026年下半年启动接近两位数的股息收益率，是否会进一步降低债务 - 目前认为股票回购更具吸引力，若执行多项合同且股价有反应，股息可能有意义，不打算将债务比率降至2% - 2.25%以下 [144] 问题17: 是否考虑将Target Hospitality作为并购候选对象 - 未考虑过将其作为并购候选对象，Target是优秀的合作伙伴 [145] 问题18: ISAP业务规模达到多大时政府会考虑由两家公司拆分合同 - 不一定需要业务增长，政府可能为了引入多元化供应商以应对未来增长而考虑拆分合同 [146]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：AI、电子供应链 - **公司**：微软、Meta、谷歌、亚马逊、苹果、英伟达、富电、胜宏、生益科技、深南电路、寒武纪、工业富联、文心一言、瑞芯微、兆易创新、蓝思科技、领益智造、鹏鼎控股 纪要提到的核心观点和论据 - **北美科技龙头企业 2025 年第一季度财报表现优于预期** - 微软 Azure 业务增长强劲，AI 贡献比例提至 16%，总收入 701 亿美元超预期，云业务同比增超 30%，淡化 OpenAI 影响维持资本开支计划[1][2][4] - Meta 广告业务收入超 420 亿美元高于预期，预计下季度环比增 4%，全年资本开支上调至 640 - 720 亿美元[1][2][5] - 谷歌一季度营收超 900 亿美元，云业务因 JAMA 模型发布显著增长，维持全年 750 亿美元 KPI 计划不变[1][2][6] - 亚马逊 AWS 部门收入超 290 亿美元，同比和环比双位数增长，AI 服务达 40 亿美元规模并倍数增长[1][7] - 苹果 iOS 18.4 系统和多语种支持有进步，WDC 2025 有望见端侧 AI 新变化[1][7] - **AI 渗透率快速提升，资本支出强劲**：各大公司财报显示 AI 渗透率快速提升，资本支出强劲，预示 AI 领域持续投入和产出[1][10] - **中国电子供应链长期有优势**：虽受关税扰动，但全球化布局和政策支持有望解决关税问题，人工智能创新将带来收入和利润提升机遇[3][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **英伟达财报**：预计 5 月底发布，其表现受市场关注[1][9] - **投资标的** - 云端：富电、胜宏、生益科技、深南电路等[3][11] - 国产 AI 芯片：寒武纪[3][11] - 服务器整机：工业富联[3][11] - 端侧：文心一言、瑞芯微、兆易创新、果链企业（蓝思科技、领益智造、鹏鼎控股）[3][11] - **Meta 产品线亮点**：在 AR/VR 领域及元宇宙产品线今年有一系列更新亮点[5]

报告行业投资评级 - 行业评级为推荐 [5] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司黄金产量和销量环比减少，但平均实现价格环比和同比均增长，总现金成本和全维持成本也环比和同比增长 [2][3] - 2025Q1营收同比增长但环比减少，销售成本、营业利润、净利润等指标有不同程度的环比和同比变化 [4] - 希腊Skouries项目预计2026Q1投产，2026年有一定的黄金和铜产量预期，预计2026年中期实现商业化生产 [7] - 公司维持2025年黄金产量目标，产量集中在下半年，对全年总现金成本和平均总维持成本有预计 [8] 根据相关目录分别进行总结 生产经营情况 - 2025Q1黄金产量115,893盎司（3.60吨），环比减少17.34%，同比减少1.04%，Olympias金矿产量受维护和浮选回路问题影响 [2] - 2025Q1黄金销量116,263盎司（3.62吨），环比减少17.69%，同比增长0.22% [2] - 2025Q1平均实现价格为每盎司2,933美元（683.66元/克），环比增长11.44%，同比增长40.60% [2] - 2025Q1总现金成本为1,153美元/盎司（230.24元/克），环比增长17.53%，同比增长25.05% [2] - 2025Q1全维持成本为1,559美元/盎司（312.86元/克），环比增长16.95%，同比增长23.53% [3] 财务业绩指标 - 2025Q1营收为3.55亿美元，环比减少5.48%，同比增长37.67% [4] - 2025Q1销售成本为2.08亿美元，环比增长3.77%，同比增长17.46% [4] - 2025Q1营业利润为1.14亿美元，环比减少32.36%，同比增长90.08% [4] - 2025Q1所得税前持续经营利润为4226万美元，环比减少76.11%，同比减少17.46% [4] - 2025Q1净利润为7353万美元，环比减少31.07%，同比增长117.80% [4] - 2025Q1调整后净利润为5640万美元，环比减少55.87%，同比增长2.17% [4] - 2025年Q1总资本支出为1.732亿美元，包括Skouries矿区项目资本和加速运营资本，运营矿区增长资本 [4][6] - 截至2025年3月31日，现金及现金等价物总额为9.781亿美元，较2024Q4末增加1.213亿美元，因出售股份及增长资本投资影响 [6] - 2025Q1自由现金流为负2180万美元，因持续投资增长资本，不包括Skouries资本支出的自由现金流为7550万美元 [6] 希腊Skouries项目进展 - 预计铜金精矿2026Q1投产，2026年黄金产量预计在13.5万至15.5万盎司之间，铜产量预计在4500万至6000万磅之间，预计2026年中期实现商业化生产 [7] 2025年指引 - 公司维持2025年46万至50万盎司黄金的年度产量目标，产量集中在下半年，预计全年总现金成本为每盎司980至1080美元，平均总维持成本为每盎司1370至1470美元 [8]

报告行业投资评级 - 推荐 [3] 报告的核心观点 - 2025Q1报告研究的具体公司净销售额下降但毛利润、营业利润和净利润有不同表现 经营现金流增加 资本支出减少 流动资金充足 各业务板块业绩有差异 预计2025年资本支出下降 公司采取措施缓解关税影响 [1][2][7] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1财务业绩情况 - 净销售额为10.77亿美元 较去年同期下降20.87% 环比下降12.58% 主要因储能产品价格下降 特种产品销量增加部分抵消影响 [1] - 毛利润为1.56亿美元 同比增长301.4% 环比增长13.04% [1] - 营业利润为1976万美元 去年同期为 - 1.80亿美元 上一季度为440万美元 [1] - 净利润为4930万美元 去年同期为1665万美元 上一季度为8511万美元 [1] - 归属于报告研究的具体公司的净利润为4135万美元 同比增长3890万美元 [1] - 调整后EBITDA为2.67亿美元 较去年同期下降2400万美元 净销售额下降被平均投入成本降低和成本削减措施抵消 [1] - 有效所得税率为21.0% 2024年同期为2.2% 经调整后2025Q1和2024Q1分别为(42.8)%和(12.4)% 下降因地理收入结构变化及税收估价准备影响 [2] - 经营现金流为5.45亿美元 较去年同期增加4.47亿美元 含3.5亿美元客户预付款 扣除后经营现金流转化率为73% 预计自由现金流盈亏平衡 [2] - 资本支出为1.83亿美元 较去年同期减少3.97亿美元 反映停止或减缓支出决策及产能扩张完成影响 [2] - 截至2025年3月31日 流动资金约31亿美元 含15亿美元现金及等价物、15亿美元循环信贷额度和1.06亿美元其他信贷额度 总债务35亿美元 净债务与调整后EBITDA比率约2.4倍 [2] 2025Q1分业务业绩 锂盐业务 - 销量为4.4万吨LCE 上一季度为4.9万吨LCE [4] - 净销售额为5.25亿美元 同比下降35% 环比下降15% 因定价下降 销量持平因一体化加工创纪录产量抵消代加工产量减少 [4] - 调整后EBITDA为1.86亿美元 同比减少1160万美元 净销售额下降被平均投入成本降低和成本削减措施抵消 环比增加5200万美元 [4] 特种产品业务 - 净销售额为3.21亿美元 同比增加490万美元 增幅2% 销量增长抵消价格下降影响 环比减少1200万美元 [5] - 调整后EBITDA为5900万美元 较去年同期增加1300万美元 得益于销量增长和制造成本下降 环比减少1390万美元 [5] Ketjen业务 - 净销售额为2.31亿美元 较去年同期下降5% 价格上涨被销量下降抵消 销量下降因销售时机不佳 产品组合优惠定价抵消部分影响 环比减少18.09% [6] - 调整后EBITDA为3900万美元 同比增长1700万美元 得益于有利产品组合和合资企业股权收益增加 环比增长320万美元 [6] 2025年展望 - 基于锂市场价格情景对公司整体业绩预期与上一季度相比无变化 预期范围含电价预期影响 预计2025年锂盐产量较2024年增长0% - 10% 产能提升降低对加工贸易依赖度 摊薄固定成本 [7] - 预计2025年资本支出在7亿 - 8亿美元之间 较2024年的17亿美元下降超50% 优先维持现有资产和资源 其余用于精选增长项目和高回报改进项目 [7] - 假设关税于2025年4月29日公布 2025年直接影响约3000万 - 4000万美元 间接影响难预测 锂盐业务直接影响极小 部分关键矿产可享关税豁免 大部分锂产品销往亚洲 [7] - 公司采取缓解措施降低关税实际影响 包括库存管理、增加低关税国家销售额、优化地域采购策略和提升供应链效率 [11]